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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 反内卷和供给侧改革有何不同反内卷和供给侧改革有何不同?华泰研究华泰研究 易峘易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 吴宛忆吴宛忆 研究员 SAC No.S0570524090005 SFC No.BVN199 +(86)10 6321 1166 王洺硕，王洺硕，CFA，PhD 研究员 SAC No.S0570525070003 SFC No.BUP051 +(86)10 6321 1166 2025 年 7 月 15 日中国内地

2、 深度研究深度研究 中央财经委会议再度提及“反内卷”，光伏、汽车等行业去产能预期升温，本文比较 2015-17 年供给侧改革经验，分析本轮“反内卷”的特有的机遇和挑战。同时，本文自上而下地分析“反内卷”政策的潜在宏观及行业影响。1.10 年前的供给侧改革取得了良好成效年前的供给侧改革取得了良好成效 2015-17 年间的供给侧改革涉及年间的供给侧改革涉及煤炭、钢铁、电解铝等传统制造业煤炭、钢铁、电解铝等传统制造业，在削减，在削减过剩产能方面取得了良好效果，此后过剩产能方面取得了良好效果，此后 PPI 反弹、企业盈利能力回升。反弹、企业盈利能力回升。供给侧改革涉及行业的加权平均 PPI 同比从

3、2015 年的均值-10.5%大幅上行至2017 年 3 月的高点 21.5%，同期螺纹钢/动力煤均价累计上涨 112%/85%；利润率从 2015 年低点 2.4%回升至 2017 年初的 6.6%，且去杠杆成效明显。同期，全国 PPI 从 2015 年低点的-5.9%回升至 2017 年 2 月的 7.8%；名义GDP 增长从 2015 年 4 季度的 6.6%回升至 2017 年 1 季度的 11.8%。2.本次本次反内卷反内卷的的总总需求环境、涉及行业及其相应产业格局有所不同需求环境、涉及行业及其相应产业格局有所不同 本次“反内卷”主要提及光伏、汽车、水泥及钢铁等，而供给侧改革聚焦煤本

4、次“反内卷”主要提及光伏、汽车、水泥及钢铁等，而供给侧改革聚焦煤炭、钢铁等炭、钢铁等上游传统行业上游传统行业。反内卷相关行业产值占比和供给侧改革时期同为3 成，就业人数比重为 19%，略低于供给侧改革涉及行业的 24%。对于去产能效果而言，反内卷行业的有利因素在于相关行业的集中度更高，对于去产能效果而言，反内卷行业的有利因素在于相关行业的集中度更高，但不利因素包括但不利因素包括国企比例更低、中下游行业偏多，产能更“新”，行业盈利国企比例更低、中下游行业偏多，产能更“新”，行业盈利能力各异，而最重要的是，供给侧改革成功很大程度上由需求回升推动能力各异，而最重要的是，供给侧改革成功很大程度上由需求

5、回升推动彼时需求侧政策全面扩张、地产周期筑底。据 IMF 测算，供给侧改革的产能削减可能解释同期 PPI 上涨的 40%，其余悉需求回升推动。彼时棚改货币化、货币政策宽松、减税降费、PSL 拉动基建投资等需求端政策刺激带动总需求回升，令上游价格传导更为顺畅。此外，去内卷行业中私营企业占比6-9 成，高于供给侧改革对应的 5-7 成。然而，本次钢铁企业的盈利能力明显强于 10 年前，且产能较新，去产能难度更大。有利因素在于，光伏、汽车头部企业集中度（67%），高于 2015 年的煤炭和钢铁（36%和 34%）。目前为止，反内卷强调行业自律以目前为止，反内卷强调行业自律以自下而上自下而上为主为主，

6、强调法治化与市场化措施，强调法治化与市场化措施，与 10 年前以行政手段为主，去产能任务纳入地方政绩考核有所不同。3.哪哪些行业反内卷有望取得较好成效些行业反内卷有望取得较好成效?宏观影响几何宏观影响几何?高集中度、盈利能力较差、甚至现金流亏损的行业去产能动力和执行力均会高集中度、盈利能力较差、甚至现金流亏损的行业去产能动力和执行力均会更强更强，如光伏的上游行业硅料环节或有动力鼓励头部企业兼并重组、协调产量及库存等，但盈利相对较强的行业或将面临阻力。同时，产能先进、迭代较快的汽车行业，市场竞争加剧和需求增长放缓可能加速行业自发性产能整合。此外，已经经过较长时间的产业整合的行业有望借助反内卷的势