电源设备行业： 颗粒硅成本领先穿越周期-220508（31页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 电源设备电源设备 颗粒硅：成本领先，穿越周期颗粒硅：成本领先，穿越周期 华泰研究华泰研究 电源设备电源设备 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 申建国申建国 SAC No. S0570522020002 SFC No. BSK177 联系人 周敦伟周敦伟 SAC No. S0570122020039 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 5 月 08 日中国内地 专题研究专题研究 多晶硅降本关键在于新技术，颗粒硅优势显著多晶硅降本关键在于新技术，颗粒硅优势显著 2021 年全球多晶

2、硅总产量约为 60 万吨，其中太阳能级多晶硅占 95%以上。多晶硅属于资本和技术密集性行业，资产周转率低，产品同质化程度高，生产成本受折旧、物料单耗（硅粉、电耗、蒸汽、水等）以及要素价格影响大。多晶硅企业的核心竞争力在于技术，产能新、规模大、电价低的成熟硅料产能牢牢占据着行业优势地位。目前行业内有两种主流的生产路线，即改良西门子法制取棒状硅和硅烷流化床法制取颗粒硅。我们基于理想情况测算，相较于棒状硅，颗粒硅在生产成本、应用价值和碳减排价值上分别具有 11.6、3.2、2.7 元/kg 的优势，未来发展空间广阔。 改良西门子法依靠规模优势、低价生产要素降本空间有限改良西门子法依靠规模优势、低价生

3、产要素降本空间有限 改良西门子法已是成熟技术，近年发展重心主要在于精细化管理，从而实现节能减排和提高产品质量。改良西门子法由于自身工艺特点，导致能耗水平较高，如还原环节一次转化率仅 12%、反应温度高达 1100、尾气成分复杂且难分离等。2021 年改良西门子法生产多晶硅的平均综合电耗约63kWh/kg-Si，如果未来电价上涨，改良西门子法的生产成本对电价波动更敏感。我们认为随着国产化红利、规模效应和低电价红利被充分挖掘，改良西门子法的成本下降空间有限，头部硅料企业成本曲线趋同。 硅烷流化床法具备硅烷流化床法具备 11.6 元元/kg 的成本优势，降本幅度达的成本优势，降本幅度达 23.2%

4、硅烷流化床法自研发至今已有 50 余年历史，其制取颗粒硅的优势在于，可以连续生产、反应效率高达 95%+、反应温度约 600-800，目前协鑫科技生产颗粒硅电耗约 14.8kWh/kg-Si，相较改良西门子法下降 76.5%。针对其余环节成本，相较于改良西门子法，硅烷流化床法额外增加了内衬和蒸汽成本，同时节约了硅芯和人工成本，根据我们的测算，在当前要素价格下，其综合成本相较改良西门子法降低 11.6 元/kg，降本幅度达 23.2%。过去，颗粒硅的规模化生产面临金属杂质、氢跳等技术瓶颈，目前行业内已通过研发内衬材料、改进拉棒方式等途径缓解。 颗粒硅使用比例不再受颗粒硅使用比例不再受限，或为下游

5、创造限，或为下游创造 5 5.9.9 元元/kg-Si 的附加价值的附加价值 此前由于颗粒硅工艺未完全成熟， 在下游应用中存在金属杂质、 氢跳等问题，限制了颗粒硅的使用比例。但随着颗粒硅生产艺改进，使用颗粒硅不仅不会增加拉棒环节的非硅成本，并且可以通过节约加料时间、增加初始装料量等方式提高单炉产出，并省去破碎成本，合计增益 3.2 元/kg。再考虑潜在的碳减排价值，每生产 1kg 颗粒硅相较改良西门子法减少碳排放 44.8kg，按照国内和欧盟的碳价分别对应 2.7 和 15.6 元/kg，如果后期欧盟碳边境税开始执行，颗粒硅的溢价能力会进一步提升。 多晶硅供需格局一年内逆转，多晶硅供需格局一年

6、内逆转，壁垒利润或将助力颗粒硅穿越周期壁垒利润或将助力颗粒硅穿越周期 伴随光伏产业链整体降本增效，光伏发电经济性逐步提升，在全球双碳目标驱动及政治危机推高能源价格的背景下，光伏下游装机需求持续旺盛，根据 IRENA 数据，我们预计 2025 年全球光伏新增装机达 421.2GW，对应多晶硅需求约 149.0 万吨。同时，2021 年以来硅料的高价格吸引了大量厂家扩产，除了通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源、亚洲硅业、东方希望六大传统巨头外，还有大量新进入者纷纷宣布入局。考虑供需情况，我们预计未来 1 年内硅料的供需情况将彻底逆转， 硅料的定价机制将重新回到边际产能定价时代，而颗粒硅或凭借上