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1、并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构产业链深度梳理今天，我们来跟踪奶粉产业的近期情况。中国飞鹤2020 年，营业收入为 185.92 亿元，较上年同期增长35.26%，归母净利润为亿 74.37 元，同比增长 57.25%。澳优2020 年全年，营业收入为 80.1 亿元，较上年同期增长18.63%，归母净利润为 10.04 亿元，同比增长 14.31%。2021 年一季度，实现收入 22.17 亿元，较上期增长 13.15%；归母净利润 3.31 亿元，同比增长 22.95%。从机构对行业情况的预期来看：中国飞鹤2021-2022 年，wind 机构一致预测收入规模为23

2、7.87 亿元、292.62 亿元，同比增速为 27.94%、23.02%，归母利润增速-1.19%、22.62%。预测净利润增速为负，主要是上年收购原生态 71.26%股权形成的负商誉计入损益，导致去年基数较高。并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构澳优2021-2022 年，wind 机构一致预测收入规模为 94.15 亿元、110.05 亿元，同比增速为 17.8%、16.90%，归母利润增速26.23%、22.12%。图：奶粉行业市场份额变化来源：中泰证券，信达证券奶粉行业，按照生产制造流程来划分，总共分为三个环节：上游，主要是奶粉生产所需的原材料供应商，代表公司有现

3、代牧业、原生态牧业。中游，主要是奶粉品牌商，比如飞鹤、伊利、雅士利、圣元、贝因美、澳优、雅培、美赞臣等。并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构下游，主要是奶粉的销售渠道，占比从高到底依次为母婴店（56%）、电商（26%）、商超渠道（18%）。本次跟踪，有几个值得思考的问题：1）两家的关键经营数据有什么变动，数据变动背后的逻辑是什么？2）这个行业，如何布局、具备哪些素质，才能建立长期竞争优势？（壹）（壹）图：奶粉产业链来源：塔坚研究并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构先来看收入体量，2020 年，飞鹤（185.92 亿元）澳优（80.1 亿元）从收入结构上来

4、看：1）中国飞鹤以高端和超高端婴幼儿配方奶粉为主，2016 年至2020 年 H1，飞鹤高端奶粉（含超高端）营收占比由 42.59%提升至77.80%，其中，2010 年推出的均价超过 450 元/KG 的星飞帆成为大单品，贡献较大，收入从 2.9 亿增加至 51.1 亿，年复合增速达到的 104.9%。图：中国飞鹤产品矩阵来源：安信证券并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构除此之外，2020 年 H1 收入结构中，普通婴幼儿配方奶粉占比17.71%，其他乳制品、营养补充剂占比 3.91%。图：中国飞鹤收入结构来源：塔坚研究2）澳优主要业务包括自有品牌奶粉、私人品牌奶粉、营养

5、品、副产品及其他。其中：自有品牌奶粉为其核心业务板块，包括牛奶粉、羊奶粉，收入占比分别为 47%、38%，代表性品牌有“海普诺凯 1897”、“佳贝艾特”。并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构私人品牌奶粉业务，主要为奶粉代加工，随着自有品牌的高速发展，此块业务占比逐渐下降。营养品为 2016 年新晋业务板块，代表产品是“Nutrition Care”澳优天然健康营养品系列产品。图：澳优收入结构来源：塔坚研究（贰）（贰）接下来，我们将近 10 个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：接下来，我们将近 10 个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：并购优

6、塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构1）收入增速收入增速图：季度累计收入增速（单位：%）来源：塔坚研究整体增速上，飞鹤澳优。整体增速上，飞鹤澳优。2015 年， 开展“更适合中国宝宝体质“战略， 在外资主打“全球配方”的时候差异化定位，并且通过全面的营销活动，树立起了“高端高端”和“适合中国宝宝适合中国宝宝”的品牌形象。品牌力的提升， 推动了其超高端产品星飞帆爆发， 星飞帆系列收入从 2.9亿增加至 2018 年的 51.1 亿元，年复合增速达到的 104.9%，拉动 2018年实现高增速（76.54%）。并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构渠道方面，凭借超高