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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 04 月 13 日 公司深度研究 买入 /维持 信达生物(01801)目标价:67.75 昨收盘:47.75 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 Biopharma 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(亿股)16.48/16.48 总市值/流通(亿港元)787/787 12 个月内最高/最低价(港元)52.15/28.65 证券分析师：周豫证券分析师：周豫 E-MAIL： 分析师登记编号：S1190523060002

2、 证券分析师：霍亮证券分析师：霍亮 E-MAIL： 分析师登记编号：S1190523070002 研究助理：戎晓婕研究助理：戎晓婕 E-MAIL： 一般证券业务登记编号：S1190123070050 报告摘要报告摘要 信达生物是国内信达生物是国内领先的领先的 Biopharma，核心推荐逻辑如下核心推荐逻辑如下：1）公司商业化能力已得到验证，产品收入有望保持高速增长。15 款已上市产品将贡献稳定增长的现金流，肥胖、糖尿病及银屑病大适应症获批将陆续落地。2）肿瘤免疫双抗和 ADC 具备全球竞争力。基于自研平台开发的 PD-1/IL-2 双抗和 ADC 管线拥有优秀的概念验证数据，已进入关键临床。

3、3）自免新靶点超前布局。率先布局重磅自免靶点 CD40L 和OX40L，MNC 同靶点产品 2025/2026 年有多项数据读出，公司是国内主要映射。肿瘤：肿瘤：PD-1 为基石，为基石，双抗和双抗和 ADC 即将进入收获期即将进入收获期 1）公司商业化肿瘤产品 12 款，其中大单品信迪利单抗 2024 年实现销售收入 5.26 亿美元，多款新产品持续销售放量。2）IBI363 为全球首创 偏向 IL-2/PD-1 双抗，在非小、黑色素瘤、结直肠癌概念验证，已启动头对头 Keytruda 关键临床。3）10 款 ADC 候选产品，IBI343（CLDN18.2）3L 胃癌进入 3期，IBI30

4、09（DLL3）与罗氏达成对外授权合作，并布局新靶点及双 paylaod ADC 等。CVM（心血管及代谢）：玛仕度肽为核心依托，多款创新疗法（心血管及代谢）：玛仕度肽为核心依托，多款创新疗法探探索索慢病治疗。慢病治疗。1）GLP-1RA 覆盖广泛适应症，全球市场规模超千亿美元。2）玛仕度肽减重降糖功效出色，肥胖及 T2DM 有望年内获批，并向青少年肥胖、MASH、OSA、HFpEF 高潜适应症拓展。3）痛风管线替古索司他美国 2 期数据疗效优异，海外 3 期和国内 2 期同时推进，后者有望年内数据读出。4）降压管线 AGT siRNA 国内 1 期已启动，海外 FIC 产品 25H2数据读出

5、。自免：自免：布局重磅靶点，覆盖广泛适应症，国内进度领先。布局重磅靶点，覆盖广泛适应症，国内进度领先。(20%)(6%)8%22%36%50%24/4/1524/6/2624/9/624/11/1725/1/2825/4/10信达生物恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P2 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 1）阻断 IL-23 通路治疗银屑病和 IBD 已验证，海外 2 款上市生物药销售金额均超百亿美元。匹康奇拜单抗银屑病 3 期疗效卓越，有望年内获批上

6、市；溃疡性结肠炎 2 期达到主要临床终点。2）OX40L 和 CD40L 是自免疾病治疗的重磅潜力靶点，海外FIC 产品已处于 3 期阶段，IBI356（OX40L）和 IBI355（CD40L）已推进 1 期临床，为国内主要映射。3）IL-4R 和 TSLP 是哮喘治疗已验证的靶点，自免双抗 IBI3002（IL-4R/TSLP）已启动全球 1 期。眼科眼科：IGF-1R 为中国首款为中国首款 TED 新药，新药，VEGF 双抗双抗 3 期推进。期推进。1）中国年新发 TED 患者约 10 万例，显著眼球突出或复视者优选 IGF-1R 靶向药。IBI311 的 3 期临床疗效优于 FIC 替

7、妥木单抗，2025 年 3 月获批上市，为中国首个 IGF-1R 新药。2）IBI302（VEGFR/CR1）具有更长给药间隔和潜在黄斑萎缩改善效益，进行 nAMD 的 3 期研究中。2025-2026 年关键催化剂年关键催化剂 1）玛仕度肽：2025 年肥胖（6mg）和 T2DM 适应症获批上市，2025 年底/2026 年初肥胖（9mg）及 T2DM 合并肥胖（头对头司美格鲁肽）的 3 期临床数据读出。2）匹康奇拜单抗（IL23p19）：银屑病适应症获批上市。3）多项临床数据读出：IBI363（PD-1/IL-2）：黑色素瘤、肺癌、肠癌的 POC 数据更新；IBI128（XOI）：中国高尿

8、酸血症 2 期临床数据读出；IBI356（OX40L）的特异性皮炎 1 期和 IBI355（CD40L）干燥综合症 1 期临床数据读出。投资建议投资建议 我们预测公司 2025/26/27 年营业收入为 126.95/157.99/207.91 亿元，归母净利润为 6.23/13.25/30.77 亿元。分别使用 DCF 法和 NPV 法进行估值并取二者平均数，测算目标市值为 1109.90 亿港元（汇率0.94），对应股价为 67.75 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 创新药研发不及预期创新药研发不及预期：存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险。请

9、务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P3 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 医药行业政策变化风险医药行业政策变化风险：如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响。宏观环境风险宏观环境风险：未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元）94.22 126.95 157.99

10、207.91 营业收入增长率(%)52%35%24%32%归母净利（亿元）-0.95 6.23 13.25 30.77 净利润增长率(%)113%132%摊薄每股收益（元）-0.06 0.38 0.81 1.88 市盈率（PE）-573.40 117.99 55.50 23.90 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P4 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 目录目录 一、一、优秀的全球化优秀的全球化 Bio

11、pharma，管线充沛，业绩斐然，管线充沛，业绩斐然 .7 7(一一)研发和商业化能力已充分验证的创新药领军企业研发和商业化能力已充分验证的创新药领军企业 .7 7(二二)自主研发和全球合作打造四大领域的管线梯队自主研发和全球合作打造四大领域的管线梯队 .8 8(三三)营收持续高增长，经营效率提升营收持续高增长，经营效率提升 .1111(四四)核心管线催化剂丰富核心管线催化剂丰富 .1212(五五)公司近五年股价复盘公司近五年股价复盘 .1313 二、二、肿瘤：肿瘤：PD1 为基石，双抗和为基石，双抗和 ADC 即将进入收获期即将进入收获期 .1414(一一)12 款商业化肿瘤产品，款商业化肿

12、瘤产品，PD1 单抗收入突破单抗收入突破 38 亿元亿元 .1414(二二)复盘复盘 IL-2 药物开发：增加药物靶向性是关键药物开发：增加药物靶向性是关键 .1616(三三)IBI363 在多适应症完成在多适应症完成 POC，已启动头对头，已启动头对头 K 药关键临床药关键临床 .1818(四四)ADC 管线快速推进，管线快速推进，DLL3 ADC 授权给罗氏授权给罗氏 .2222 三、三、CVM：坚定看好玛仕度肽商业化和适应症拓展：坚定看好玛仕度肽商业化和适应症拓展 .2525(一一)GLP-1RA 全球千亿美元市场规模，玛仕度肽处于领先梯队全球千亿美元市场规模，玛仕度肽处于领先梯队 .2

13、525(二二)玛仕度肽减重玛仕度肽减重&降糖疗效优秀，肥胖适应症获批在即降糖疗效优秀，肥胖适应症获批在即 .2828(三三)玛仕度肽向玛仕度肽向 MASH、OSA、HFpEF 高潜适应症拓展高潜适应症拓展 .3232(四四)PCSK9 单抗获批上市，痛风和高血压管线值得关注单抗获批上市，痛风和高血压管线值得关注 .4040 四、四、自免：均衡布局成熟靶点、新靶点和双抗自免：均衡布局成熟靶点、新靶点和双抗 .4646(一一)IL-23：全球市场超百亿美元，匹康奇拜单抗疗效卓越：全球市场超百亿美元，匹康奇拜单抗疗效卓越 .4646(二二)OX40L：AD 的潜力靶点，的潜力靶点，IBI356 临床

14、临床 1 期入组中期入组中 .4848(三三)CD40L：治疗：治疗 SLE 已完成概念验证，已完成概念验证，IBI355 临床临床 1 期入组中期入组中 .5252(四四)自免双抗：自免双抗：全球首创全球首创 IL-4R/TSLP 双抗双抗 IBI3002 已启动全球已启动全球 1 期期 .5353 五、五、眼科：眼科：IGF-1R 单抗获批单抗获批 TED，VEGF 双抗已启动双抗已启动 3 期期 .5656(一一)IBI311（IGF-1R）：首款上市的国产）：首款上市的国产 TED 靶向新药靶向新药 .5656(二二)IBI302（VEGFR/CR1）：更长给药间隔和潜在黄斑萎缩改善效

15、益）：更长给药间隔和潜在黄斑萎缩改善效益 .5858 六、六、盈利预测及估值盈利预测及估值 .6060(一一)盈利预测和估值盈利预测和估值 .6060(二二)投资建议投资建议 .6161 七、七、风险提示风险提示 .6161 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P5 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历史.7 图表 2：公司主要高管介绍.8 图表 3：公司股权结构.8 图表 4：公司肿瘤产品线.9 图表 5：公司综合产品线.10

16、图表 6：公司主要 BD 合作（License in）.11 图表 7：公司主要 BD 合作（License out）.11 图表 8：公司 FY2024 总收入 94 亿元.12 图表 9：公司 FY2024 归母净利润-0.95 亿元.12 图表 10：公司期间费用结构.12 图表 11：公司期间费用率.12 图表 12：公司核心管线重要催化剂.13 图表 13：公司历史股价复盘.13 图表 14：信达生物肿瘤领域采取 IO+ADC 策略.14 图表 15：公司已有 12 款肿瘤产品实现商业化.15 图表 16：2024 年信迪利单抗销售收入 5.26 亿美元.15 图表 17：中国上市

17、PD-(L)1 患者份额占比（2024H1）.15 图表 18：IL-2/IL-2R 通路的作用机制.16 图表 19：NKTR-214 的作用机制.16 图表 20：在研 IL-2 主要采取偏向型设计.17 图表 21：IBI363 的作用机制.18 图表 22：IBI363 的药物结构.18 图表 23：IBI363 临床研究一览.18 图表 24：IBI363 在末线实体瘤治疗中显示出显著的安全性优势.19 图表 25：IBI363 在未经 IO 治疗的黑色素瘤患者中 ORR 达到 68%.20 图表 26：IBI363 在 IO 经治的晚期肺鳞癌患者中 ORR 为 50%.21 图表

18、27：IBI363 单药及联合用药在三线 CRC 治疗中疗效显著.22 图表 28：信达生物 10 款 ADC 产品进入临床阶段.23 图表 29：IBI343 在胰腺癌和胃癌中显示出良好的疗效和安全性.24 图表 30：GLP-1R 药物适应症覆盖糖尿病、肥胖、心血管、MASH 等.25 图表 31：全球已获批 GLP-1R 类药物.26 图表 32：2024 年司美格鲁肽和替尔泊肽全球收入 457 亿美元.26 图表 33：2024 年诺和诺德 GLP-1R 产品在中国收入约 75 亿元（糖尿病和肥胖适应症）.26 图表 34：全球主要 GLP-1R 在研药物（皮下注射给药）.27 图表

19、35：全球主要 GLP-1RA 在研药物（口服给药）.27 图表 36：玛仕度肽的主要临床.28 图表 37：中国肥胖流行病学.29 图表 38：超重和肥胖导致众多并发症.29 图表 39：玛仕度肽肥胖适应症疗效及安全性比较.30 图表 40：中国糖尿病诊疗路径.31 图表 41：GLP-1R 药物用于 T2DM 患者疗效比较.32 图表 42：玛仕度肽开发适应症计划.32 图表 43：NAFLD 的疾病进展过程.34 图表 44：NAFLD/MASH 治疗作用机制.34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P6 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的

20、全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表 45：NASH 缓解且纤维化未恶化比例.35 图表 46：纤维化至少一个阶段的改善且 NAFLD 活动评分没有恶化的比例.35 图表 47：部分处于临床后期阶段的 MASH 治疗药物.36 图表 48：司美格鲁肽显著促进 MASH 患者的脂肪性肝炎缓解和肝纤维化改善.37 图表 49：SURMOUNT-OSA Study1 研究.39 图表 50：SURMOUNT-OSA Study2 研究.39 图表 51：司美格鲁肽显著提高射血分数保留的心力衰竭患者的心肌评分.40 图表 52：现有痛风药物存在安全性

21、问题.41 图表 53：主要在研痛风药物.42 图表 54：主要在研痛风药疗效比较.43 图表 55：中国高血压流行病学.43 图表 56：AGT siRNA 和 AGT ASO 药物治疗高血压的作用机制.44 图表 57：在研 AGT siRNA 靶向药物.45 图表 58：主要上市及在研 IL-23 靶向药.46 图表 59：主要斑块银屑病治疗药物疗效比较.47 图表 60：主要 UC 治疗药物比较.48 图表 61：OX40-OX40L 通路在 AD 发病机制中的作用.50 图表 62：Amlitelimab 和度普利尤单抗 AD 疗效及安全性比较.51 图表 63：Amlitelima

22、b 启动了 5 项 AD 三期临床，预计 2026 年有数据读出.51 图表 64：主要 OX40 及 OX40L 靶点在研产品（自免适应症）.52 图表 65：Biogen 的 CD40L 单抗 DZP 在 SLE 3 期临床达到主要临床终点.53 图表 66：主要 CD40 及 CD40L 靶点在研产品（自免适应症）.53 图表 67：TSLP 靶向药在研产品情况.55 图表 68：IGF-1R/TSHR 介导的信号通路激活是导致 TED 的关键因素.56 图表 69：替妥木单抗 2024 年销售金额 19 亿美元.56 图表 70：IBI311 临床 3 期终点达成，展现出优异的突眼改善

23、和良好的安全性.57 图表 71：TED 主要治疗产品疗效比较.58 图表 72：8mg IBI302 治疗 nAMD 的临床 2 期结果.59 图表 73：信达生物 DCF 法估值（单位：CNY）.60 图表 74：信达生物 NPV 法估值（单位：CNY）.60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P7 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 一、一、优秀优秀的的全球化全球化 Biopharma，管线充沛，业绩斐然管线充沛，业绩斐然(一一)研发和商业化能力已充分验证的创

24、新药领军企业研发和商业化能力已充分验证的创新药领军企业 信达生物是一家信达生物是一家处于处于商业化商业化阶段阶段的的生物制药公司，生物制药公司，2024 年实现产品收入年实现产品收入突破突破 82 亿元。亿元。信达生物成立于 2011 年，2018 年 10 月在香港联交所主板挂牌上市，已成长为一家领先的生物制药公司，集研发、临床开发、生产制造及商业化能力于一体，覆盖肿瘤、自免、代谢、眼科等重大疾病领域，涵盖一系列创新药物形式（包括单抗、多抗、免疫细胞因子、ADC、细胞治疗及小分子药物等）。公司已建立经验证的商业化平台和体系。公司已建立起成熟的商业化平台和体系，商业化团队约 4000 人，覆盖

25、城市 300 多个，覆盖 5000 多家医院及 1000 多家 DTP 药房，有力保障管线产品收入稳定增长。2024 年，公司实现产品收入 82.3 亿元，同比增长 43.6%。图表1：公司发展历史 资料来源：公司公告，公司官网，太平洋证券整理 公司核心管理人员公司核心管理人员拥有丰富的拥有丰富的药物药物研发和团队管理研发和团队管理经验。经验。公司创始人兼首席执行官俞德超博士从事生物制药创新研究逾 20 年，负责整体战略规划、业务方向把控及管理。首席财务官由飞拥有 20 余年的财务管理、战略投资及公司融资等专业经验，负责财务管理和资本市场。全球首席商务官张苏华曾担任亘喜生物和 NeoImmun

26、e Tech 首席商务官，负责战略规划和业务拓展。高级副总裁周辉曾在阿斯利康、安进、罗氏担任临床开发或医学事务工作，负责肿瘤管线新药产品开发。副总裁何开杰曾在恒瑞医药组建靶点研究部并担任部长，负责国清研究院的科研平台技术建设和药物发现及管理。时间时间事件事件2011年8月，信达生物制药（苏州）有限公司成立2014年9月，第一个临床批件获批（利妥昔单抗类似药IBI-301）2015年3月与礼来达成战略合作，10月扩大合作，两次合作总金额超15亿美元2018年4月，信迪利单抗用于治疗三线霍奇金淋巴瘤获优先评审资格10月，信达生物制药于香港联交所主板挂牌上市12月，信迪利单抗用于治疗三线霍奇金淋巴瘤

27、在中国获批上市2019年8月，和礼来再次达成合作，在中国共同开发和商业化礼来GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽IBI-3622020年三款生物类似药在中国获批上市（贝伐珠单抗、阿达木单抗、利妥昔单抗）2021年信迪利单抗是唯一获批治疗1L nsqNSLC、1L sqNSCLC、1L HCC及3L HL并均纳入国家医保的PD-1抑制剂2022年3月，与礼来达成合作，获得在中国大陆独家商业化雷莫西尤单抗(VEGFR2)和塞普替尼（RET)的权利3月，佩米替尼(FGFR1/2/3)获批上市8月，与赛诺菲达成肿瘤领域战略合作2022年10月，塞普替尼（RET）获批上市12月，与LG化学达成战略合

28、作，引进痛风药物Tigulixostat（XOI抑制剂）2023年6月，BCMA CAR-T产品伊基奥仑赛获批，用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤8月，托莱西单抗（PCSK9）获批上市12月，信迪利单抗7项适应症纳入国家医保目录2024年2月，玛仕度肽肥胖适应症NDA于2024.02获得受理8月，玛仕度肽T2DM适应症NDA于2024.08获得受理8月，氟泽雷塞（KRAS G12C抑制剂）获批上市12月，与礼来达成合作协议，获得在中国大陆独家商业化匹妥布替尼片的权利12月，他雷替尼（ROS1)获批准上市 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P8 肿

29、瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表2：公司主要高管介绍 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 信达信达生物生物前五大股东持股比例为前五大股东持股比例为 21%，港股通持股占比，港股通持股占比 31%。截止 2024 年 6 月 30 日，在公司前五大股东中，淡马锡通过 TLS Beta Pte.Ltd 和 Temasek Holdings 合计持股比例为 7.04%，Capital Group 合计持股比例为 7.01%，俞德超博士持股比例为 6.79%。截止 2025 年 4 月 3 日，港股通持股占总股本比例

30、为 31.27%。图表3：公司股权结构 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 (二二)自主研发和全球合作打造四大领域的管线梯队自主研发和全球合作打造四大领域的管线梯队 姓名姓名职位职位职责职责教育背景教育背景工作履历工作履历俞德超创始人、执行董事、董事会主席兼首席执行官整体战略规划，业务方向把控及管理中国科学院遗传学博士，美国加州大学旧金山分校博士后从事生物制药创新研究逾20年，曾先后担任美国Calydon新药研发副总裁，CellGenesys首席科学家，Applied Genetic研发副总裁，成都康弘生物董事、总裁及首席执行官，成都康弘药业集团董事、副总裁奚浩执行董事、基金管理合伙人公司战

31、略与业务决策夏威夷大学工商管理学士、华盛顿大学MBA医疗行业有近30年丰富的工作经验，是新加坡特许会计师公会资深会员及深圳证券交易所认证的A股独立董事。曾担任迈瑞医疗的执行董事兼首席财务官。由飞首席财务官财务管理和资本市场中国人民大学学士和硕士拥有20余年的财务管理、战略投资及公司融资等专业经验。曾供职于四川锦欣生殖医疗集团，担任首席财务官并主导其香港主板成功上市。此前，她曾任职于三生制药集团、毕马威华振会计事务所担任不同管理岗位。张苏华全球首席商务官战略规划和业务拓展哥伦比亚大学分子生物学博士、北京大学生物学学士在药物研究、开发、商业化和商务合作等方面拥有超过20年行业经验。曾担任亘喜生物和

32、NeoImmuneTech首席商务官，领导了亘喜生物与阿斯利康价值12亿美元的收购合作。曾在礼来、辉瑞、BMS、诺华以及Merus公司担任过各类管理岗位。BlakeSalisbury高级副总裁商务合作美国雷鸟全球管理学院工商管理硕士曾在礼来制药工作近24年，完成了50多项不同类型的合作。在医药、生物技术行业有28年的工作经验，有20年的商务拓展经验。周辉高级副总裁肿瘤管线新药产品开发复旦大学医学博士担任了中国抗癌协会临床研究专业委员会等多个学术组织的委员。曾在复旦大学附属中山医院担任医生,以及在阿斯利康、安进、罗氏的医学或研发部门担任临床开发或医学事务工作。钱镭副总裁综合疾病管线（代谢，免疫和

33、眼科）新药临床开发上海交通大学医学院内科学博士曾在上海交通大学第一人民医院担任主治医师。曾先后在礼来中国担任临床研究医生和糖尿病领域医学总监，负责代谢领域多个分子的医学事务和临床研发工作。NageatteIbrahim肿瘤学首席医学官肿瘤领域的全球临床开发整体布局、临床开发策略制定及执行罗格斯大学分子生物学和生物化学学士，德雷塞尔医学院医学博士拥有超过11年的肿瘤领域工业界药品开发管理经验。曾在默沙东担任肿瘤临床开发副总裁，任职期间负责Keytruda以及其他多个瘤种管线的联合开发策略制定和执行。何开杰副总裁国清研究院的科研平台技术建设和药物发现及管理北京大学生物学学士，美国南加州大学Keck

34、医学院肿瘤生物学博士在肿瘤生物学和肿瘤免疫学领域拥有超过15年的科研和制药经验，发表论文和专利数十篇。曾在恒瑞医药组建靶点研究部并担任部长。Raj Dhodda高级副总裁负责药政监管工作，提供监管战略产品方向和注册策略印度马德拉斯大学和美国威斯康星大学麦迪逊分校的分子生物化学博士拥有超过23年制药行业临床开发和药政监管工作经验，曾先后在来凯医药、住友制药、武田制药、艾伯维、科文斯和百时益等公司担任不同的管理岗位，拥有制定并实施成功全球监管策略的丰富经验。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P9 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自

35、免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 公司已有公司已有 15 款款商业化产品商业化产品，22 项临床管线项临床管线，几十个几十个临床前研究项目。临床前研究项目。肿瘤肿瘤线：线：12 款款产品产品获批上市获批上市，分别为信迪利单抗，贝伐珠单抗，利妥昔单抗，佩米替尼，奥雷巴替尼，雷莫西尤单抗，塞普替尼，伊基奥仑赛，氟泽雷塞，匹妥布替尼，他雷替尼和利厄替尼，1 款款处于处于 NDA 阶段阶段（伊匹木单抗），3 个进入个进入 III 期或关键注册研究，期或关键注册研究，8款在临床早期开发阶段。款在临床早期开发阶段。综合线综合线（自免、代谢和眼科等慢病领域自免、代谢和眼科等慢病

36、领域）：3 款产品获批上市款产品获批上市，分别为阿达木单抗、托莱西单抗、替妥尤单抗，2 款款产品处于产品处于 NDA 阶段阶段（玛仕度肽、匹康奇拜单抗），1 个进入个进入III 期或关键注册研究，期或关键注册研究，7 款在临床早期开发阶段。款在临床早期开发阶段。图表4：公司肿瘤产品线 资料来源：信达生物2024年度业绩报告，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P10 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表5：公司综合产品线 资料来源：信达生物2024

37、年度业绩报告，太平洋证券整理 对外合作方面，信达生物全面深入的全球合作，致力成为海内外药企合作伙伴的最佳选择对外合作方面，信达生物全面深入的全球合作，致力成为海内外药企合作伙伴的最佳选择 跨国药企深度合作：跨国药企深度合作：1）与礼来达成 6 项战略合作：信迪利单抗共同开发和商业化、PD1双抗、玛仕度肽、信迪利单抗海外权益、希冉择（VEGFR-2）、睿妥（RET）和捷帕力（BTK）；2）与赛诺菲达成战略合作：临床合作开发、价值 3 亿欧元战略股权投资；3）与罗氏达成多产品、多技术平台战略合作；技术平台合作技术平台合作探索探索：1）与 Synaffix 合作开发 ADC 候选产品；2）与圣因生物

38、共同开发siRNA 小核酸候选产品；3）与 Adimab 抗体研发合作。优质产品共同开发：优质产品共同开发：1）与 Incyte 合作，进行佩米替尼（FGFR）共同开发和商业化；2）与 LG 化学合作，负责替古索司他中国开发和商业化；3）与默克达成临床研究合作。4）与驯鹿生物合作 BCMA CART。本土药企本土药企携手共赢携手共赢：分别与葆元医药合作 ROS1 抑制剂、亚盛医药合作三代 BCR-ABL抑制剂、劲方生物合作 KRAS G12C 抑制剂、驯鹿生物合作 BCMA CART。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P11 肿瘤、代谢、自免、

39、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表6：公司主要 BD 合作（License in）资料来源：公司官网，权益地区对象为受让方，太平洋证券整理 图表7：公司主要 BD 合作（License out）资料来源：公司官网，附注：权益地区对象为受让方，太平洋证券整理 (三三)营收持续高增长，经营效率提升营收持续高增长，经营效率提升 公司营收主要来自公司营收主要来自产品销售、产品销售、技术授权和技术授权和研发服务，研发服务，2024 年产品收入超年产品收入超 82 亿元。亿元。信达生物总收入主要来自：1）医药产品销售；2）授权费收入；及

40、3）研发服务费收入。2024 年公司总收入 94.2 亿元（同比+51.8%），其中医药产品销售收入 82.3 亿元（同比+43.6%），授权费收入 11 亿元（同比+146%），研发服务费收入 0.94 亿元。2024 年公司产品收入增长主要得益于信迪利单抗在内的主要产品保持收入的强劲增长，迭加新产品的快速放量。2024 年公司毛利为 79.1 亿元，毛利率为 84.0%，较 2023 年的 81.7%提升 2.3 个百分点。毛利率改善主要得益于产量增加及成本持续优化。截止 2024 年 12 月 31 日，公司现金及现金等价物为 102 亿元。公司经营效率提升，亏损持续收窄。公司经营效率提

41、升，亏损持续收窄。研发费用方面，公司研发人员约有 1500 名，2022/2023/2024交易时间交易时间转让方转让方受让方受让方项目项目靶点靶点适应症适应症权益地区权益地区首付款首付款(百万美元）(百万美元）里程碑里程碑(百万美元）(百万美元）总金额总金额(百万美元）(百万美元）2013-08-20Adimab信达生物IBI3194-1BB/PD1癌症/2013-08-20Adimab信达生物IBI101OX40癌症/2013-08-20Adimab信达生物IBI318PDL1/PD1癌症/2013-08-20Adimab信达生物托莱西单抗PCSK9高胆固醇血症/2013-08-20Adi

42、mab信达生物IBI-306（信迪利单抗）PD1癌症/2018-12-16Incyte信达生物佩米替尼FGFR1/FGFR2/FGFR3癌症中国2018-12-16Incyte信达生物伊他替尼JAK1自免中国2018-12-16Incyte信达生物帕萨利司PI3K癌症中国2019-08-21Eli Lilly信达生物玛仕度肽GLP-1R/GCGR肥胖;T2DM中国/2020-03-25Alector信达生物AL008SIRP癌症中国/2021-06-01葆元医药信达生物他雷替尼ROS1NSCLC等中国001892021-08-26Bolt 信达生物癌症/5/2021-09-02劲方医药信达生物

43、氟泽雷塞KRAS G12CNSCLC、CRC等中国222403122021-09-28UNION 信达生物orismilastPDE4银屑病等中国202472672022-01-18Amagma信达生物选择最多三款潜在FIC分子/炎症性疾病/2022-03-27Eli Lilly信达生物匹妥布替尼BTK血液瘤中国2022-03-27Eli Lilly信达生物塞普替尼RETRET融合阳性实体瘤中国2022-03-27Eli Lilly信达生物雷莫西尤单抗VEGFR2癌症中国2022-08-04Sanofi信达生物pegenzileukinIL-2癌症中国2022-08-04Sanofi信达生物t

44、usamitamab ravtansineCEA ADC癌症中国2022-12-15LG Chem信达生物替古索司他XOI痛风中国1086962023-12-07Synaffix信达生物ADC项目/癌症/2023-12-27圣因生物信达生物SGB-3908AGT RNAi高血压全球/2024-10-08奥赛康信达生物利厄替尼EGFR T790MNSCLC等中国/2024-12-16Eli Lilly信达生物匹妥布替尼BTK血液瘤中国/40332392三款抗体-免疫刺激偶联物(ISAC)候选药物45/84/交易时间交易时间转让方转让方受让方受让方项目项目靶点靶点适应症适应症权益地区权益地区首付款

45、首付款(百万美元）(百万美元）里程碑里程碑(百万美元）(百万美元）总金额总金额(百万美元）(百万美元）2020-01-14信达生物Coherus 达伯华(利妥昔单抗)CD20血液瘤美国和加拿大/452020-01-14信达生物Coherus 达攸同(贝伐珠单抗)VEGF癌症美国和加拿大/452020-06-08信达生物Roche双抗及通用型CART/癌症中国以外地区140196021002020-08-18信达生物Eli Lilly信迪利单抗PD1癌症中国以外地区20082510252021-01-18信达生物Etana达攸同(贝伐珠单抗)VEGF癌症印度尼西亚/2022-01-10信达生物/

46、驯鹿生物SanaIBI-326(伊基奥仑赛)BCMA CART多发性骨髓瘤全球/204/2024-07-05信达生物驯鹿生物IBI-326(伊基奥仑赛)BCMA CART多发性骨髓瘤全球/2025-01-02信达生物RocheIBI3009DLL3 ADCSCLC等全球8010001080 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P12 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 研发支出为 28.71/22.28/26.81 亿元，占总收入比重为 63%/36%/28%；销售费

47、用方面，公司商业化团队约4000人，2022/2023/2024销售费用为25.91/31.01/43.47亿元，占总收入比重为57%/50%/46%；管理费用方面，公司 2022/2023/2024 行政及其他开支为 8.35/7.50/7.38 亿元，占总收入比重为18%/12%/8%。公司特许权使用款款项及其他相关付款2022/2023/2024分别为4.51/6.71/9.01亿元，占总收入比重为 10%/11%/10%。截至 2024 年 12 月 31 日，公司年内亏损为人民币 0.95 亿元。图表8：公司 FY2024 总收入 94 亿元 图表9：公司 FY2024 归母净利润-

48、0.95 亿元 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 图表10：公司期间费用结构 图表11：公司期间费用率 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 (四四)核心管线催化剂丰富核心管线催化剂丰富 公司未来 12 个月催化剂丰富，核心催化包括：请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P13 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表12：公司核心管线重要催化剂 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 (五五

49、)公司公司近五年近五年股价复盘股价复盘 图表13：公司历史股价复盘 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 重要性重要性目标产品目标产品靶点靶点适应症适应症临床阶段临床阶段催化剂性质催化剂性质预计催化时间预计催化时间*玛仕度肽GLP1R/GCGRT2DMNDA获批上市2025*玛仕度肽GLP1R/GCGR肥胖（6mg)NDA获批上市2025H1*玛仕度肽GLP1R/GCGR肥胖（9mg)Ph3数据读出25年底26年初*玛仕度肽GLP1R/GCGRT2DM合并肥胖（头对头司美）Ph3数据读出25年底26年初*IBI128XOI高血尿酸血症Ph2数据读出2025*匹康奇拜单抗IL 23p19银屑病N

50、DA获批上市2025*IBI355CD40L干燥综合征Ph1数据读出2025*IBI356OX40L特异性皮炎Ph1数据读出2025*IBI3002IL 4R/TSLP哮喘Ph1数据读出2025*IBI363PD-1/IL-2-bias黑色素瘤，肺癌，肠癌Ph1数据读出2025 ASCO*IBI310CTLA-4新辅助MSI-H/dMMR结肠癌NDA获批上市2025-2026*IBI343 CLDN18.2 ADC胰腺癌，胃癌Ph1/Ph3数据读出2025*IBI354HER2 ADC卵巢癌，乳腺癌，肠癌Ph1数据读出2025*IBI130TROP2 ADC三阴乳腺癌Ph1数据读出2025*I

51、BI3020CEACAM5 dp ADC肿瘤Ph1数据读出2025*IBI3001EGFR/B7H3 ADC实体瘤Ph1数据读出2025*IBI3003GPRC5D/BCMA/CD3血液瘤Ph1数据读出2025 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P14 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 二、二、肿瘤肿瘤：PD1 为基石，为基石，双抗和双抗和 ADC 即将进入收获期即将进入收获期 公司公司肿瘤线肿瘤线商业化产品商业化产品有有 12 款，款，覆盖单抗、小分子、细胞治疗

52、等一系列创新药物形式，其中覆盖单抗、小分子、细胞治疗等一系列创新药物形式，其中核心大单品信迪利单抗核心大单品信迪利单抗 2024 年实现销售收入年实现销售收入 5.26 亿亿美元美元。公司加码双抗和公司加码双抗和 ADC，核心品种已启动关键临床核心品种已启动关键临床。公司发力肿瘤免疫双抗，代表品种 IBI363是公司自主研发的全球首创 PD-1/IL-2 双特异性融合蛋白，在肺癌、结直肠癌、黑色素瘤中展现出初步概念验证（POC）数据，已启动头对头帕博利珠单抗一线黑色素瘤的关键临床。ADC 领域，公司已有 10 款产品进入临床阶段，IBI343（CLDN18.2）已启动单药三线治疗胃癌的 3 期

53、临床。图表14：信达生物肿瘤领域采取 IO+ADC 策略 资料来源：信达生物2025 JPM，太平洋证券整理 (一一)12 款款商业化肿瘤产品商业化肿瘤产品，PD1 单抗收入单抗收入突破突破 38 亿元亿元 肿瘤领域，公司已有肿瘤领域，公司已有 12 款获批上市，款获批上市，包括包括 4 款单抗药物，款单抗药物，7 款小分子药物，款小分子药物，1 款细胞治疗药款细胞治疗药物，适应症覆盖肺癌、胃癌、胆管癌和血液瘤等。物，适应症覆盖肺癌、胃癌、胆管癌和血液瘤等。核心产品核心产品信迪利单抗信迪利单抗获批获批 8 项适应症，项适应症，其中其中 7 项适应症纳入国家医保，项适应症纳入国家医保，2024

54、年全年销售年全年销售 5.26亿亿美元美元，在中国，在中国市场患者份额居市场患者份额居第一。第一。信迪利单抗于 2018 年 12 月获批上市，由信达生物和礼来共同合作研发。信迪利单抗已有 7 项适应症在中国获批并纳入国家医保目录，包括：1）3L 经典型霍奇金淋巴瘤；2）1L EGFR 基因突变阴性和 ALK 阴性非鳞状 NSCLC；3）2L EGFR 基因突变阳性的非鳞状 NSCLC；4）1L 鳞状 NSCLC；5）1L HCC；6）1L ESCC；7）1L 胃及胃食管交界处腺癌。信迪利单抗的第八项适应症于 2024 年 12 月获批，为联合呋喹替尼二线治疗错配修复完整（pMMR）的子宫内膜

55、癌。2024 年，信迪利单抗销售金额为 5.26 亿美元（同比增长 34%，按照7.3 汇率折合人民币 38.4 亿元）。基于 IQVIA 肿瘤动态信息数据库，从产品的市场患者份额来看，请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P15 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 2024H1 信迪利单抗患者份额居第一，和替雷利珠单抗合计共占患者份额达 56%。信迪利单抗信迪利单抗适应症拓展仍在继续适应症拓展仍在继续。信达生物对信迪利单抗进行全生命周期管理，包括：1）癌症前期治疗，启

56、动信迪利单抗单药用于肺癌围手术期治疗临床 3 期；2）免疫联合，信迪利单抗联合 IBI310（CTLA-4）用于结肠癌新辅助治疗适应症 NDA 已于 2025 年 2 月获 NMPA 受理并纳入优先审评程序；3）ADC 联合，与自研 ADC 平台管线（HER2，TROP2，HER3，B7H3/EGFR 等）联用潜力；4）外部创新合作，与呋喹替尼联用治疗二线子宫内膜癌已获批上市；15 个外部临床合作项目推进中，含抗体，ADC,小分子，mRNA 等。图表15：公司已有 12 款肿瘤产品实现商业化 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 图表16：2024 年信迪利单抗销售收入 5.26 亿美元 图表1

57、7：中国上市 PD-(L)1 患者份额占比（2024H1）资料来源：礼来官网，太平洋证券整理 资料来源：IQVIA，太平洋证券整理 产品产品靶点靶点合作伙伴合作伙伴权益权益适应症适应症上市时间上市时间是否纳入医是否纳入医保保信迪利单抗PD-1礼来全球肺癌等2018.12贝伐珠单抗VEGF-A礼来全球肺癌等2020.06利妥昔单抗CD20礼来全球NHL等2020.10佩米替尼FGFR1/2/3Incyte大中华2L胆管癌2022.03奥雷巴替尼BCR-ABL亚盛大中华TKI耐药慢性髓細胞白血病2022.11雷莫西尤单抗VEGFR-2礼来中国大陆2L胃癌,2L肝癌2022.03塞普替尼RET礼来中

58、国大陆RET+NSCLC/髓性甲状腺癌/甲状腺癌2022.09伊基奥仑赛BCMA CAR-T驯鹿医药全球r/r 多发性骨髓瘤2023.07氟泽雷塞KRAS G12C劲方大中华2L KRAS G12C NSCLC2024.08匹妥布替尼BTK礼来中国大陆r/r MCL2024.102L ROS1融合阳性NSCLC2024.121L ROS1融合阳性NSCLC2025.012L EGFRm NSCLC2025.011L EGFRm NSCLC2024.08 NDA受理他雷替尼ROS1葆元医药大中华利厄替尼EGFR TKI奥赛康中国大陆 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司

59、深度研究公司深度研究 P16 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma (二二)复盘复盘 IL-2 药物开发：药物开发：增加药物靶向性是关键增加药物靶向性是关键 IL-2 是是具有具有免疫激活免疫激活/抑制抑制双重作用的双重作用的细胞因子细胞因子，2 种种 IL-2 受体的分布不同受体的分布不同。细胞因子白介素 2（IL-2）主要由 CD4+T 细胞分泌的多功能细胞因子。它通过与 IL-2 受体（IL-2R）结合调节免疫反应。IL-2R 分为两种类型：1）高亲和力高亲和力 IL-2R 由三个亚基构成，由三个亚基构成，链（

60、CD25），链（CD122）和 链（CD132）。高亲和力 IL-2R 主要表达在 Treg 细胞、激活的 CD4+和 CD8+效应 T 细胞、部分自然杀伤（NK）细胞和 NKT 细胞表面；2）中亲和力的中亲和力的 IL-2R 由由两个亚基组成两个亚基组成，链（CD122）和 链（CD132），主要表达在静息 CD8+T 细胞和 NK 细胞表面。基于两种 IL-2R 的分布不同，IL-2 具有双重效应：激活中亲和力受体可刺激效应 T 细胞和 NK 细胞（即免疫激活），激活高亲和力受体则在免疫激活的同时又刺激 Treg 引起免疫抑制。Nektar 和和赛诺菲赛诺菲的的非非 偏向型偏向型 IL-2

61、 开发失败开发失败。Nektar 的 NKTR-214 是一款非 偏向型 IL-2，在 IL-2 分子上引入了 6 个 PEG 分子的修饰，PEG 与氨基酸之间的 linker 在一定条件断裂。进入体内后，6 个 PEG 修饰逐渐脱落，形成了有活性的 2-PEG 和 1-PEG 的形式，PEG 修饰阻碍了IL-2 与 IL-2R 的结合，并提高了半衰期。2018 年，BMS 以首付款 18.5 亿美元从 Nektar 引进NKTR-214。2022 年，Nektar-214 联合纳武利尤单抗的两项 3 期临床未达到主要终点，分别为一线治疗黑色素瘤 PIVOT IO-001 研究，以及一线治疗

62、RCC 的 PIVOT-09 研究。后续 BMS 和 Nektar 终止合作。赛诺菲 2019 年以 25 亿美元收购 Synthorx，获得非 偏向型 IL-2 药物 THOR-707，在 IL-2 蛋白上定向加入 PEG 修饰让其无法与 链结合，2022 年该管线开发中止。图表18：IL-2/IL-2R 通路的作用机制 图表19：NKTR-214 的作用机制 资料来源：Nature Reviews，太平洋证券整理 资料来源：Nektar官网，太平洋证券整理 NKTR-214 开发开发失败失败表明：通过靶向中亲和力受体并延长半衰期无法提供足够的疗效增益表明：通过靶向中亲和力受体并延长半衰期无

63、法提供足够的疗效增益。NKTR-214 在 IL-2 分子上引入的 PEG 修饰定位在 IL-2 的赖氨酸残基上，除延长半衰期外，这些 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P17 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 赖氨酸残基在 链（CD25）结合位点上的分布更为丰富，减少了和 链的亲和力，使得 NKTR-214 优先靶向中亲和力 IL-2R。然而 2 项关键临床的失败表明这一策略并未完全解决 IL-2 的选择性问题，导致疗效不够显著。图表20：在研 IL-2 主要采

64、取偏向型设计 资料来源：Clinical Trials，太平洋证券整理 IBI363 通过靶向通过靶向 PD-1 将药物分子富集在肿瘤组织，将药物分子富集在肿瘤组织，将将 IL-2 的作用集中在肿瘤特异性的作用集中在肿瘤特异性 T 细细胞中。胞中。IBI363 是由信达生物自主研发的全球首创 PD-1/IL-2 双特异性融合蛋白，正在中国、美国、澳大利亚开展临床研究探索 IBI363 针对各种晚期恶性肿瘤的有效性和安全性。IBI363 分子具有以下潜在优势：利用利用 PD1 将药物分子富集在肿瘤微环境：将药物分子富集在肿瘤微环境：通过同时靶向 PD1 和 IL-2，可以更精准有效地激活肿瘤特异

65、性 PD1+CD25+CD8+T 细胞（tumor-specific T cells,TSTs），而非全体 T细胞；双重机制强化效应双重机制强化效应 T 细胞活性：细胞活性：靶向 PD1 解除 T 细胞的免疫抑制状态，IL-2 进一步激活 T 细胞活性；相较于相较于 IL-2 更宽的安全窗：更宽的安全窗：IBI363 的 IL-2 臂经过了设计改造，保留了其对 IL-2 R 的亲和力，但削弱了对 IL-2R 和 IL-2R 的结合能力，以尽可能降低血液中的系统性毒性和TMDD 效应。同时在人体上观察到较低的免疫原性（ADA）。管线管线公司公司偏向性偏向性适应症及研发阶段适应症及研发阶段IBI3

66、63信达生物黑色素瘤(II);非小细胞肺癌(I/II);淋巴瘤(I);腺泡状软组织肉瘤(I)REGN10597再生元黑色素瘤(I/II);肾透明细胞癌(I/II);实体瘤(I/II)NKTR-214BMS/NektarNot（）3期临床失败THOR-707赛诺菲Not（）3期临床失败ANV600AnaveonNot（）实体瘤(I/II)eciskafusp alfa罗氏Not（）实体瘤(I)KY-0118科弈药业/结直肠癌(I);肾细胞癌(I);非小细胞肺癌(I);黑色素瘤(I);尿路上皮癌(I);胰腺癌(I)SHR-5495恒瑞医药Not（）实体瘤(I)AWT020AnwitaNot（）实体

67、瘤(I)TEV-56278Teva/实体瘤(I)PTX-912博致生物IL2前药实体瘤(I)请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P18 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表21：IBI363 的作用机制 图表22：IBI363 的药物结构 资料来源：信达生物官网，太平洋证券整理 资料来源：信达生物官网，太平洋证券整理 图表23：IBI363 临床研究一览 资料来源：Clinical Trials，太平洋证券整理 (三三)IBI363 在多适应症完成在多适应症完成

68、POC，已启动头对头，已启动头对头 K 药药关键关键临床临床 IBI363在非小、黑色素瘤、结直肠癌完成初步概念验证。在非小、黑色素瘤、结直肠癌完成初步概念验证。IBI363已在2024 ASCO、2024 ESMO、2024 WCLC 及 2024 STIC 上发表相关临床数据，适应症包括非小细胞肺癌、黑色素瘤及结直肠癌等，具有良好的疗效和安全性。IBI363 早期临床中，早期临床中，安全性优势显著安全性优势显著。2024 ASCO 上，IBI363 公布后线治疗肿瘤的 I 期临床研究数据（NCT05460767）。截止 2024 年 4 月 16 日，入组 347 例患者中（NSCLC 为

69、 100 例，黑色素瘤为 89 例，CRC 为 102 例），82%接受过二线及以上系统治疗，68%接受过免疫治疗。安全安全性方面，性方面，三级及以上的三级及以上的 TRAE 发生率为发生率为 23.9%，导致停药的，导致停药的 TRAE 发生率为发生率为 3.2%，导致死亡的，导致死亡的TRAE 发生率为发生率为 0.6%。其中 38 例按照 3mg/kg Q3W 给药的患者中，三级及以上的 TRAE 发生率为 13.2%，没有导致停药和死亡的 TRAE。NCT NumberNCT Number适应症适应症临床设计临床设计主要临床终点主要临床终点PhasesPhasesN NFPIFPINC

70、T06797297黑色素瘤单药 vs 帕博利珠单抗PFSPHASE21802025/2/7NCT06468098肿瘤联合化疗/其他SOCAE,ORR,PFSPHASE15562024/6/15NCT06281678实体瘤单药ORRPHASE21782024/4/8NCT06081920黑色素瘤单药AE,ORR,PFSPHASE21202023/10/19NCT05460767实体瘤和淋巴瘤单药DLT,SAEPHASE12602022/8/31NCT05290597实体瘤和淋巴瘤单药DLT,SAEPHASE1842022/8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深

71、度研究公司深度研究 P19 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表24：IBI363 在末线实体瘤治疗中显示出显著的安全性优势 资料来源：ASCO，JAMA，ESMO，太平洋证券整理 IBI363 对对 IO 未经未经治的治的黑色素瘤患者黑色素瘤患者 ORR 为为 68%。2024 SITC 会议上，公司公布了 IBI363在 IO-nave 晚期黑色素瘤病人中的临床数据。40 名患者，47.5%既往使用过系统性抗肿瘤药物，未接受过免疫治疗。有效性方面，截至 2024 年 9 月 12 日，31 例可评估患者中例

72、可评估患者中，ORR 为为 67.7%，DCR 为为 87.1%。在粘膜黑色素瘤患者（在粘膜黑色素瘤患者（n=20）中，）中，ORR 为为 60.0%，DCR 为为 85.0%，DoR 和 PFS未成熟。安全性方面，TEAE 发生在 35 名患者（87.5%）中，其中 14 名（35.0%）出现3 级 TEAE，仅 1 名患者因 TEAE 中断治疗，且没有患者因 TEAE 导致死亡。公司已启动公司已启动 IBI363 头对头头对头 K 药用于黑色素瘤的关键注册临床。药用于黑色素瘤的关键注册临床。2025 年 1 月，公司启动头对头 K 药用于黑色素瘤一线治疗的关键注册研究，旨在评估 IBI36

73、3 单药治疗对比帕博利珠单抗在既往未经过系统性治疗黏膜型及肢端型黑色素瘤受试者中的有效性和安全性，计划入组 180 名受试者，主要终点是 PFS。2025 年 3 月，该临床完成首例患者给药。产品产品Dato-DXdDato-DXdTrodelvyTrodelvyAK112AK112靶点TROP2 ADCTROP2 ADCPD-1xVEGF 双抗公司第一三共Gilead康方生物研究名称研究名称TROPION-Lung01TROPION-Lung01EVOKE-01EVOKE-01HARMONi-AHARMONi-A适应症3L NSCLC3L NSCLC3L EGFRm NSCLC研究阶段Ph3

74、Ph3上市NCTNCT04656652NCT05089734NCT05184712临床设计单药单药AK112+化疗 数据截至时间2024/4/162024/4/162023/3/292023/11/292023/3/10随访时间/13.1012.707.89患者人数患者人数N=347N=347N=38N=38N=299N=299N=299N=299N=161N=161给药剂量0.2g/kg QW-3mg/kg Q3W3mg/kg Q3W6mg/kg Q3W10mg/kg D1D8 Q3W20mg/kg Q3W(AK112)Grade3 TRAE（%）23.913.22552.7054.0导致死

75、亡（%）0.60.01.01.400.0导致停药（%）3.20.08.06.805.5参考参考2024 ASCO2024 ASCO2023 ESMO2024 ASCO2024 JAMAPh1/2NCT05460767单药IBI363IBI363PD1xIL2双抗信达生物/3L NSCLC、3L MM、3L CRC等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P20 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表25：IBI363 在未经 IO 治疗的黑色素瘤患者中 ORR 达到

76、68%资料来源：ASCO，JAMA，ESMO，太平洋证券整理 IBI363 在在 IO 经治的晚期肺鳞癌受试者中经治的晚期肺鳞癌受试者中 ORR 为为 50%。1）2024 WCLC 上报道了 IBI363 单药用于晚期非小细胞肺癌受试者的更新数据。截止 2024 年 8 月 2 日，共 134 例接受 IBI363 单药治疗（不同剂量，最高至 3mg/kg Q3W），95.5%受试者既往接受过至少一线含 PD-(L)1 治疗后疾病进展，中位治疗时间为 10 周。2）有效性方面：125 例可评估患者中，总体 ORR 为 20.8%，DCR为 74.4%。在 IO 经治肺鳞癌中，3 mg/kg

77、Q3W（n=29）具有更高的 ORR 和 DCR 趋势。对于在3mg/kg剂量组剂量组至少随访12周以上或已结束研究的患者中（n=18），ORR为为50.0%，DCR为为88.9%。3）安全性整体可控。134 例受试者中，三级及以上 TRAE 发生率为 20.1%，6.0%发生 TRAE 导致的停药。在 3mg/kg Q3W 剂量组的 57 例受试者中，三级或以上 TRAE 的发生率为 17.5%，5.3%的受试者发生 TRAE 导致的停药。产品产品IBI363IBI363公司信达生物开发阶段Ph2研究名称研究名称/NCTPh1(NCT05460767)和Ph2(NCT06081920)截止日

78、期2024/9/12接受1L治疗患者48%34%33%35%接受IO治疗患者未接受过IO治疗研究设计单药（0.3mg/kg-3mg/kg）单药10mg/kg Q3W 单药10mg/kg Q2W伊匹木单抗3mg/kg有效性有效性N=31N=31N=279N=279N=277N=277N=278N=278N=102N=102ORR(%)67.737.0036.0013.0016.70DCR(%)87.148.0047.0029.0038.20mPFS(m)/5.6(HR=0.61)4.1(HR=0.61)2.802.80mOS(m)/NR(HR=0.68)NR(HR=0.68)16.00/安全性，

79、%安全性，%N=40N=40N=279N=279N=277N=277N=256N=256Gra3 AE(%)35.0017.0017.0020.008.70导致停药(%)2.507.0011.009.001.90导致死亡(%)0.001%0.000.000.00安全性备注TEAETRAETRAETRAETRAE帕博利珠单抗帕博利珠单抗默沙东上市KEYNOTE-151KEYNOTE-151100%16.5%接受过伊匹木单抗治疗2mg/kg Q3WPh1b（NCT02821000)2017/12/27默沙东帕博利珠单抗帕博利珠单抗KEYNOTE-006KEYNOTE-006未接受过伊匹木单抗治疗上

80、市Ph3(NCT01866319)2025/12/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P21 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表26：IBI363 在 IO 经治的晚期肺鳞癌患者中 ORR 为 50%资料来源：WCLC，太平洋证券整理 IBI363 单药用于单药用于 3L 结直肠癌结直肠癌 ORR 为为 15%。1）2024 ASCO 上 IBI363 单药三线治疗 CRC患者的 1 期临床公布数据。68 例标准治疗失败或不耐受结直肠癌受试者接受了 100g

81、/kg QW 至3mg/kg Q3W IBI363 治疗，83.8%的受试者为 MSS/pMMR，76.5%的受试者既往接受过3 线系统治疗。2）有效性方面，中位随访时间 5.3 个月，总体 ORR 为 12.7%，1mg/kg 剂量组的 ORR 为15.0%；在 PD-L1 CPS1 的 13 例受试者中，ORR 为 30.8%，DCR 为 76.9%。3）安全性方面，22例受试者（32.4%）发生了三级及以上 TEAE，4 例（5.9%）受试者发生了三级或以上 irAE；未发生与治疗相关的死亡事件。IBI363 联合贝伐珠单抗用于联合贝伐珠单抗用于 3L 结直肠结直肠癌癌 ORR 为为 2

82、1.9%，mPFS 为为 4.1 个月。个月。1）2024 ESMO上 IBI363 联合贝伐珠单抗三线治疗结直肠癌公布 1 期临床数据。截至 2024 年 8 月 30 日，35 例晚期结直肠癌受试者接受了不同剂量水平的联合治疗。其中 91.4%的受试者为 MSS 或 pMMR 的晚期结直肠癌，91.5%受试者既往接受过 2 线或以上的系统性抗肿瘤治疗，25.7%的受试者入组前接受过免疫治疗。2）有效性方面，32 例可评估患者，ORR 为 21.9%（cORR 为 15.6%），DCR 为65.6%。中位 PFS 为 4.1 个月，6 个月的 PFS 率为 47.7%。中位 OS 尚未达到。

83、3）安全性方面，最常见 TRAE 是关节痛、甲状腺功能异常和皮疹。三级或以上 TRAE 的总体发生率为 22.9%。产品产品BL-B01D1BL-B01D1靶点EGFR/HER3 ADC公司百利天恒研究名称/NCTPh1(NCT05194982)数据截至时间2023/8/17适应症EGFRw 肺癌肺鳞癌肺腺癌患者基线94%接受过PD-(L)1治疗有效性有效性N=27N=27N=29N=29N=18N=18N=62N=62N=234N=234N=65N=65给药剂量1/1.5mg/kg3mg/kg Q3W3mg/kg Q3W至少12周的随访多剂量6mg/kg Q3W6mg/kg Q3WORR(%

84、)22.234.550.040.331.209.20DCR(%)70.489.788.987.180.3066.20mPFS(m)5.5/5.45.5（HR=0.63)2.8(HR=1.38)mOS(m)/14.6(HR=0.84）HR=7.6(HR=1.32)参考参考2024 Lancet2024 JCO2024 WCLCDato-DXdDato-DXdTROP2 ADC第一三共Ph3（NCT04656652）2024/3/1/Tropion-Lung0188%患者接受过PD-(L)1治疗83.3%患者不存在基因突变信达生物Ph1/2（NCT05460767）95.5%接受过PD-(L)1治

85、疗EGFRw 肺鳞癌2024/8/12IBI363IBI363PD-1/IL2双抗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P22 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表27：IBI363 单药及联合用药在三线 CRC 治疗中疗效显著 资料来源：ASCO,ESMO,JAMA,NEJM,太平洋证券整理 (四四)ADC 管线快速推进，管线快速推进，DLL3 ADC 授权给罗氏授权给罗氏 公司在公司在 ADC 领域有领域有 10 款产品款产品进入临床阶段进入临床阶段，其中，其

86、中 IBI343（CLDN18.2）和和 IBI354（HER2）均处于均处于 3 期阶段期阶段。信达生物在 ADC 领域已有 10 款产品进入临床阶段，IBI343（CLDN18.2）和IBI354（HER2）进度最快，目前已处于临床 3 期阶段。此外，公司也在持续布局新靶点（HER2，TROP2、B3H7、HER3、HER3/EGFR、DLL3、HER3/EGFR、PDL1/TROP2），双 paylaod ADC 等。DLL3 ADC 与罗氏达成与罗氏达成全球全球合作协议，首付款为合作协议，首付款为 8000 万万美元美元。2025 年 1 月，信达生物与罗氏达成全球独家合作与许可协议，

87、信达生物授予罗氏 IBI3009（DLL3 ADC）的全球开发、生产和商业化的独家权益。双方将共同负责该 ADC 候选药物的早期开发，后续临床开发将由罗氏负责。IBI3009 目前已在澳大利亚、中国和美国获得 IND 批准，并于 2024 年 12 月完成 1 期临床研究首例患者给药。根据协议，信达生物将获得 8000 万美元的首付款和最高 10 亿美元的开发和商业化潜在里程碑付款，以及未来基于全球年度销售净额的梯度式特许权使用费。产品产品呋喹替尼呋喹替尼FTD-TPIFTD-TPI靶点VEGFR1/2/3化疗公司和黄医药Servier/Taiho研究名称FRESCOSUNLIGHTNCTNC

88、T02314819 NCT04737187数据截至时间2017/1/17/患者基线前序中位治疗线数为495.5%接受过3线治疗有效性有效性N=20N=20N=32N=32N=278N=278N=246N=246给药方式单药，静脉注射联合贝伐珠单抗.静脉注射单药，口服联合贝伐珠单抗，静脉注射给药剂量1mg/kg Q2W/单药5mg QD/ORR(%)15.021.94.76.1DCR(%)/65.662.2mPFS(m)/4.13.7(HR=0.26)5.6(HR=0.44)mOS(m)/9.8(HR=0.65)10.8(HR=0.61)安全性（%）安全性（%）N=68N=68N=32N=32N

89、=278N=278N=246N=246Gr3 TEAE(%)32.422.961.272.4参考参考2024 ASCO2024 ESMO2018 JAMA2023 NEJM2023/12/222024/8/3076.5%接受过3线治疗91.4接受过2种治疗IBI363IBI363PD1xIL2双抗信达生物/NCT05460767 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P23 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表28：信达生物 10 款 ADC 产品进入临床阶段 资料

90、来源：Clinical Trials,太平洋证券整理 IBI343 是是一款一款 CLDN18.2 ADC，单药三线胃癌，单药三线胃癌处处于于 3 期临床期临床，二，二/三三线胰腺癌线胰腺癌处于处于 1 期临床期临床。IBI343 是信达生物研发的 CLDN18.单抗-依喜替康（exatecan）偶联物，I 期研究中展现出可控的安全性和令人鼓舞的疗效性信号，目前正在胃癌和胰腺癌等瘤种上探索 IBI343 的治疗潜力，包括三线治疗 CLDN18.2+晚期胃/胃食管交界处腺癌 3 期临床研究（NCT06238843），及二/三线治疗CLDN18.2+晚期胰腺导管腺癌的国际多中心 I 期研究（NCT

91、05458219）。IBI343 单药单药三线治疗胃癌的三线治疗胃癌的 Ib 期临床期临床 ORR 为为 36.7%，mPFS 为为 6.8 个月。个月。2024 年 7 月 ESMO公布 IBI343 单药三线治疗胃癌的 1b 期（NCT05458219）数据。1）疗效方面，截至 2024 年 3 月29 日，99 例可评估患者（73.7接受过2L 系统治疗，82.0接受过免疫治疗），ORR 为 32.3，DCR 为 75.8。CLDN18.2 高表达高表达组组，6mg/kg 剂量组（剂量组（n=30），），ORR 36.7%，DCR 93.3%；8mg/kg剂量组（N=17），ORR 47

92、.1%，DCR 88.2%；中位随访 7.2 个月，6mg/kg 剂量组剂量组 CLDN18.2 高表高表达患者达患者 mPFS 6.8 个月个月。2）安全性方面，79 例（49.7）发生 3 级及以上G3 TRAE，2 例（1.3）患者因 TRAE 治疗中断，没有 TRAE 导致的死亡。IBI343 单药二单药二/三三线治疗胰腺导管腺癌的线治疗胰腺导管腺癌的 I 期临床期临床 ORR 为为 23.3%，mPFS 为为 5.3 个月。个月。2024 ESMO 上公布的 1 期研究（NCT05458219）结果。1）疗效方面，43 例 CLDN18.2 阳性胰腺癌患者（100%接受1L 系统治疗

93、，60.5%接受2L 系统治疗），接受 IBI343 6 mg/kg Q3W 治疗，ORR 为32.6%，cORR 为 23.3%，cDCR 为 81.4%。26 例受试者发生 PFS 事件，mPFS 为 5.3 个月；OS 数据尚未成熟。2）安全性方面，总体耐受性良好，消化道毒性低，未出现新的安全信号。97.7%受试者发生 TEAE，51.2%的患者发生3 级 TEAE，未发生 TEAE 导致的死亡。产品产品靶点靶点临床阶段临床阶段适应症适应症FPIFPIN N临床方案临床方案主要临床终点主要临床终点NCTNCTIBI343CLDN18.2 ADCPh3胃癌2024.06450单药PFS,O

94、SNCT06238843IBI354HER2 ADCPh3卵巢癌2025.02450单药PFS,OSNCT06834672IBI130TROP2 ADCPh1/2实体瘤2023.11182单药安全性；DLT NCT05923008IBI129B7H3 ADCPh1/2实体瘤2024.03180单药安全性；DLTNCT05991349IBI133HER3 ADCPh1/2实体瘤2024.01120单药安全性；DLT NCT06170190 IBI3001EGFR/B7H3 ADCPh1实体瘤2024.12250单药安全性；DLTNCT06349408IBI3009DLL3 ADCPh1SCLC，

95、神经内分泌瘤2024.09198单药安全性；DLTNCT06613009IBI3005EGFR/HER3 ADCPh1实体瘤2024.06198单药安全性；DLTNCT06418061IBI3014PDL1/TROP2Ph1实体瘤250单药安全性；DLTCTR20251154IBI3020CEACAM5 dp（双payload）Ph1 in 2025 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P24 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表29：IBI343 在胰腺癌和胃癌

96、中显示出良好的疗效和安全性 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 IBI354（HER2 ADC）在）在 PROC 患者中早期数据良好（患者中早期数据良好（ORR 55.6%），正在进行），正在进行 3 期期临床临床。IBI354 是抗信达生物自主研发的一款 HER2 ADC 产品，有效载荷为喜树碱衍生物，DAR 值为 8，目前已开展铂耐药卵巢癌（PROC）3 期 HeriCare-Ovarian01 研究（NCT06834672）。一项 IBI354 在晚期实体瘤受试者的多中心 1/2 期研究中，入组 87 例 PROC 受试者，分别接受 612mg/kg 剂量，其中 77%受试者既往接受过至

97、少 3 种系统性抗肿瘤治疗方案。截至 2024 年 7 月 24 日，ORR 为40.2%，DCR 为 81.6%。其中，在 40 例接受 12mg/kg Q3W IBI354 治疗的卵巢癌受试者中，ORR达到 52.5%，DCR 为 90.0%；在 HER2 IHC 1+的 27 例接受 12mg/kg Q3W 的受试者中，ORR 达到55.6%，DCR 为 88.9%。PFS 和 DoR 尚未成熟。同时在 1/2 期临床研究中（n=368），IBI354 展示出优异的安全性信号。三级及以上 TRAE 的总体发生率为 21.5%，导致永久停药 TRAE 总体发生率为 1.6%，无导致死亡的

98、TRAE。间质性肺炎发生率仅为 1.6%，且均为 1 级。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P25 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 三、三、CVM：坚定看好坚定看好玛仕度肽玛仕度肽商业化和适应症拓展商业化和适应症拓展(一一)GLP-1RA 全球全球千亿千亿美元美元市场规模，玛仕度肽处于领先梯队市场规模，玛仕度肽处于领先梯队 GLP-1RA 适应症覆盖适应症覆盖糖尿病糖尿病、肥胖肥胖、心血管、心血管、MASH 等，等，2033 年全球市场规模超千亿年全球市场规模超

99、千亿美元美元。胰高血糖素样肽-1（GLP-1）是由肠道 L 细胞在食物刺激下迅速分泌的一种肠促激素，可结合并激活 GLP-1 受体（GLP-1R）发挥作用。GLP-1R 广泛分布于胰岛细胞，还存在于大脑、肺、胃肠道、肾脏、肝脏和心脏等身体其他部位，具有促进胰岛素分泌、减缓胃排空、促进饱腹感的作用。葡萄糖依赖性促胰岛素释放多肽受体（GIPR）在胰腺 B 细胞中大量表达，能够促进胰岛素分泌并影响脂肪沉积，从而影响能量平衡。胰高血糖素受体（GCGR）主要存在于肝脏，可在体内调节肝脏葡萄糖合成和分解代谢，从而维持体内血糖浓度。以这些受体为靶点，产生了 GLP-1R 激动剂（GLP-1RA）、GLP-1

100、R 双重激动剂和 GIPR/GLP-1R/GCGR 三重激动剂等疗法，这类药物主要聚焦糖尿病、减重领域，并进一步拓展至心血管、MASH、OSA、HFpEF、阿尔兹海默症等。根据 GlobalData预测，2033 年 GLP-1R 药物全球市场规模可达到 1110 亿美元。图表30：GLP-1R 药物适应症覆盖糖尿病、肥胖、心血管、MASH 等 资料来源：诺德诺德FY2023Q3材料，太平洋证券整理 司美格鲁肽司美格鲁肽（GLP-1R）和替尔泊和替尔泊肽肽（GLP-1/GIP）2024 年收入年收入合计合计为为 457 亿亿美元美元。全球已有多款 GLP-1R 药物获批上市，其中诺和诺德的司美

101、格鲁肽和礼来的替尔泊肽 2024 年全年合计销售收入为 457 亿美元：诺和诺德的司美格鲁肽诺和诺德的司美格鲁肽收入为收入为 293 亿亿美元美元（同比同比+39%），其中注射降糖Ozempic 销售额为 174.5 亿美元（同比同比+26%），口服降糖 Rybelsus 销售额为 33.8 亿美元（同比同比+26%），减重适应症 Wegovy 销售额为 84.4 亿美元（同比同比+86%）。礼来礼来 GLP-1/GIP 双靶点替尔泊双靶点替尔泊肽肽 2024 年年销售额为销售额为 164.7 亿美元亿美元（同比同比+138%），），其中注射降糖 Mounjaro 收入 115.4 亿美元（同

102、同比比+124%），注射减重 Zepbound 收入 49.3 亿美元（同比同比+180%）。2024 年中国年中国 GLP-1RA 市场接近百亿元规模，市场接近百亿元规模，2030 年有望达到年有望达到 350 亿元。亿元。根据诺和诺德财 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P26 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 报，2024 年中国糖尿病市场 GLP-1 销售额 72.5 亿人民币，同比增长 19%，占比约 80%；减重 GLP-1 销售额 3 亿元，同比增长

103、 108%，主要由于司美格鲁肽肥胖适应症于 2024 年 6 月在中国获批驱动。基于此，我们测算 2024 年中国 GLP-1 市场规模至少为 94 亿元。根据 Grand View Research 预计，2030 年中国 GLP-1R 药物市场将达到 47.8 亿美元。图表31：全球已获批 GLP-1R 类药物 资料来源：Clinical Trials，各公司官网，太平洋证券整理 图表32：2024 年司美格鲁肽和替尔泊肽全球收入457 亿美元 图表33：2024 年诺和诺德 GLP-1R 产品在中国收入约 75 亿元（糖尿病和肥胖适应症）资料来源：诺和诺德官网，礼来官网，太平洋证券整理

104、资料来源：诺和诺德官网，太平洋证券整理 在研在研 GLP-1RA 中，玛仕度肽中，玛仕度肽处于处于国内国内第一梯队第一梯队。全球有多款 GLP-1R 在研产品，探索方向包括多靶点、口服多肽/小分子等。多靶点方面，信达生物的玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）用于肥胖和 T2DM 的 NDA 已获 NMPA 受理、诺和诺德复方剂型 CagriSema（GLP-1R/AMYR）、礼来的药品名称药品名称公司公司商品名商品名适应症适应症靶点靶点给药方式给药方式使用频率使用频率FDAFDANMPANMPA艾塞那肽阿斯利康Byetta糖尿病GLP-1R皮下注射一日2次20052009诺和诺德victoza糖

105、尿病GLP-1R皮下注射一日1次20102011诺和诺德Saxenda肥胖GLP-1R皮下注射一日1次2014/艾塞那肽微球阿斯利康Bydureon糖尿病GLP-1R皮下注射一周1次20122018利司那肽赛诺菲Lyxumia糖尿病GLP-1R皮下注射一日1次20162018阿必鲁肽GSKTanzeum糖尿病GLP-1R皮下注射一周1次2014/度拉糖肽礼来Trulicity糖尿病GLP-1R皮下注射一周1次20142019贝那鲁肽仁会生物谊生泰肥胖GLP-1R皮下注射一日3次/2016聚乙二醇洛塞那肽豪森药业孚来美糖尿病GLP-1R皮下注射一周1次/2019糖尿病GLP-1R皮下注射一周1次

106、20172021降低患有已知心脏病的成人2型糖尿病患者的主要心血管事件风险GLP-1R皮下注射一周1次2021糖尿病肾病GLP-1R皮下注射一周1次2025/1NDA(2025/08)Rybelsus糖尿病GLP-1R口服一日1次2019/92024/1普通肥胖患者GLP-1R一周1次2021/62024/6超重或肥胖且已确诊心血管疾病的成人患者中降低主要不良心血管事件的风险GLP-1R一周1次2024/3NDA(2025/02)Mounjaro糖尿病皮下注射一周1次2022/52024/5肥胖皮下注射一周1次2023/112024/7阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）肥胖患者皮下注射一周1次202

107、4/12NDA(2024/11)皮下注射WegovyGLP-1/GIP 礼来利拉鲁肽替尔泊肽司美格鲁肽诺和诺德OzempicZepbound 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P27 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma Retatrutide（GLP1R/GIPR/GCGR）、恒瑞医药的 HS-9531（GLP-1R/GCGR）、BI 的 Survodutide（GLP-1R/GCGR）等均处于 3 期阶段。口服多肽/小分子药物方面，礼来的 orforglipron

108、 和恒瑞的 HRS-7535 处于 3 期阶段。图表34：全球主要 GLP-1R 在研药物（皮下注射给药）资料来源：Clinical Trials，太平洋证券整理 图表35：全球主要 GLP-1RA 在研药物（口服给药）资料来源：Clinical Trials，太平洋证券整理 玛仕度肽是信达生物与礼来合作开发的玛仕度肽是信达生物与礼来合作开发的 GLP-1R/GCGR 双重激动剂，信达生物具有中国权双重激动剂，信达生物具有中国权益。益。胃泌酸调节素（OXM）是一种天然肽类激素，生理情况下通过同时激活 GLP-1 受体（GLP-1R）和胰高血糖素受体（GCGR），发挥调控食欲、增加能量消耗、促进

109、胰岛素释放及保护 细胞等重要生理作用，体现出良好的体重干预和改善糖代谢效果。玛仕度肽是全球首款基于 OXM 的GLP-1R/GCGR 长效双重激动剂药物，不仅可通过激动 GLP-1R 促进胰岛素分泌、降低血糖和减轻体重外，还可通过激动 GCGR 增加能量消耗增强减重疗效，同时改善肝脏脂肪代谢。2019 年 8 月，药物药物靶点靶点公司公司适应症适应症全球阶段全球阶段中国阶段中国阶段Wegovy(semaglutide)GLP-1R诺和诺德肥胖、T2DM上市上市Zepbound(tirzepatide)GLP1R,GIPR礼来肥胖、T2DM上市上市玛仕度肽GLP1R,GCGR信达生物/礼来肥胖、

110、T2DMNDANDAEcnoglutideGLP-1R先为达生物T2DM、超重、肥胖III期III期GX-G6(TG103/SYSA1803)GLP-1R石药/天境T2DMIII期III期CagriSemaGLP1R,AMYR诺和诺德肥胖、T2DMIII期III期RetatrutideGLP1R,GIPR,GCGR礼来肥胖、T2DM、OSA、心血管系统疾病、慢性肾脏病III期III期HRS-9531GLP1R,GIPR恒瑞医药T2DM、肥胖、糖尿病III期III期SurvodutideGLP1R,GCGRBIMASH、肥胖、肝纤维化III期III期EfinopegdutideGLP1R,GCG

111、R默沙东T2DM、MASH、肥胖II期II期VK2735GLP1R,GIPRViking Therapeutics肥胖、MASHII期/BGM0504GLP1R,GIPR博瑞生物肥胖、T2DMII期II期Pemvidutide（ALT-801）GLP1R,GCGRAltimmune/Spitfire肥胖、MASH、T2DMII期II期HS-20094GLP1R,GIPR翰森T2DM、肥胖II期II期AMG133GLP1R,GIPRAmgen肥胖II期II期DapiglutideGLP1R,GLP2RZealand Pharma肥胖、短肠综合征II期II期HEC88473GLP1R,FGF21R

112、eceptor东阳光T2DM、肥胖、MASHII期II期HRS-4729GLP1R,GIPR,GCGR恒瑞医药肥胖、T2DMI期I期UBT251GLP1R,GIPR,GCGR联邦制药/诺和诺德肥胖、T2DMI期I期药物药物靶点靶点公司公司适应症适应症全球阶段全球阶段中国阶段中国阶段orforglipronGLP-1R礼来/中外制药肥胖；T2DM；心血管风险III期III期HRS-7535GLP-1R恒瑞医药/HerculesT2DM；肥胖；糖尿病肾病III期III期HDM1002GLP-1R华东医药肥胖III期III期danuglipronGLP-1RPfizerT2DM；肥胖；代谢相关脂肪性

113、肝炎II期II期RGT-075GLP-1R锐格医药T2DM；肥胖II期II期GSBR-1290GLP-1R硕迪生物肥胖；T2DMII期II期MDR-001GLP-1R德睿智药肥胖；T2DMI/II期I/II期临床NN9487GLP-1R/AMYR诺和诺德肥胖；T2DMI期I期XW014GLP-1R先为达生物T2DM；脂肪肝；代谢相关脂肪性肝炎；肥胖I期I期CT-996GLP-1RCarmot/RocheT2DM；肥胖I期/TERN-601GLP-1RTerns Pharmaceuticals肥胖；糖尿病I期/ECC5004GLP-1RAstraZeneca/诚益生物肥胖；T2DM；代谢相关脂肪

114、性肝炎I期/请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P28 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 信达生物和礼来达成合作，共同推进玛仕度肽（IBI362）在中国的开发和商业化。玛仕度肽已启动 6 项 3 期临床，2 项 NDA 获 NMPA 受理审评，包括用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制（2024.02）、用于成人 2 型糖尿病患者的血糖控制（2024.08）。玛仕度肽在中国共开展了 6 项 3 期临床研究：超重或肥胖受试者的 3 期临床研究（GLORY-1）；中重度肥

115、胖受试者的 3 期临床研究（GLORY-2）；初治 T2DM 患者的 3 期临床研究（DREAMS-1）；口服药物治疗血糖控制不佳 T2DM 患者的对比玛仕度肽和度拉糖肽的 3期临床研究（DREAMS-2）；T2DM 合并肥胖的受试者中开展的对比玛仕度肽和司美格鲁肽的 3 期临床研究（DREAMS-3）。在中国超重或肥胖合并代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）受试者中比较玛仕度肽与司美格鲁肽有效性和安全性的的 3 期临床研究（GLORY-3）。其中，GLORY-1、DREAMS-1 和 DREAMS-2 研究均已达成终点。玛仕度肽有 2 项 NDA 获 NMPA 受理：2024 年 2 月，基于

116、GLORY-1 研究，玛仕度肽减重适应症的 NDA 获得受理；2024 年 8 月，基于单药治疗（DREAMS-1）和联合口服降糖药治疗（DREAMS-2）两项研究，玛仕度肽第二项 T2DM 适应症 NDA 获 NMPA 受理。图表36：玛仕度肽的主要临床 资料来源：Clinical Trials，附注：标灰为礼来启动的临床，太平洋证券整理 (二二)玛仕度肽玛仕度肽减重减重&降糖降糖疗效优秀疗效优秀，肥胖适应症获批在即，肥胖适应症获批在即 中国中国大约有大约有 5 亿亿超重超重或或肥胖肥胖人群人群。体质指数（BMI，kg/m2）是评估全身性肥胖的通用标准，计算公式为体重（kg）除以身高（m）的

117、平方。在我国成年人群中，BMI 达到 24kg/m2且低于 28kg/m2为超重，达到或超过 28kg/m2为肥胖症。根据肥胖症诊疗指南（2024 版），中国成年人超重肥研究名称研究名称NCT Number适应症适应症研究设计研究设计主要临床终点主要临床终点PhasesNFPIDREAMS-1(NDA)NCT05628311初治T2DM单药vs安慰剂第24周时HbA1c较基线的变化III期3192023/1DREAMS-2(NDA)NCT05606913口服药治疗血糖控制不佳T2DM联合口服降糖药vs度拉糖肽第28周时HbA1c较基线的变化III期7312023/1DREAMS-3NCT061

118、84568T2DM合并肥胖（BMI28）单药vs司美格鲁肽第32周时HbA1c7.0%且体重减轻10%比例III期3492024/2GLORY-1(NDA)NCT05607680超重或肥胖（BMI28，或BMI24且有合并症）单药vs安慰剂第32周体重较基线的变化百分比；第32周时体重减轻15%的比例III期6102022/11GLORY-2NCT06164873肥胖（BMI30）单药vs安慰剂第60周时体重较基线的变化百分比；第60周时体重减轻20%的比例III期4622023/12GLORY-3CTR20250920超重或肥胖合并代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）单药vs司美格鲁肽第48周时

119、肝脏脂肪含量较基线百分比变化；第48周体重较基线变化III期470/CTR20250152射血分数保留/射血分数轻度降低的心力衰竭合并肥胖单药vs安慰剂第36周心肌病评分（KCCQ-CSS）较基线变化；第36周体重较基线变化II期141/NCT05815680肥胖单药I期482023/4/NCT05793450有和无肾功能损害受试者单药I期202023/5/NCT04965506T2DM单药vs安慰剂vs度拉糖肽II期2522021/9/NCT04904913肥胖单药vs安慰剂II期3282021/6/NCT06536023青少年肥胖单药vs安慰剂I期362024/8/NCT04773977健

120、康受试者单药I期242021/3/NCT04466904T2DM单药vs安慰剂I/II期422020/9/NCT04440345肥胖单药vs安慰剂I/II期602020/6/NCT06124807肥胖单药vs安慰剂II期1792023/11/NCT05623839肥胖单药vs安慰剂I期322022/11/NCT03928379T2DM单药vs安慰剂I期242019/10/NCT03325387健康受试者单药vs安慰剂I期562017/10/NCT02972645健康受试者单药vs安慰剂I期662016/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P

121、29 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 胖率为超重率和肥胖率为 34.3%和 16.4%。超重和肥胖症会对健康造成严重影响超重和肥胖症会对健康造成严重影响，产生一系列并发症，产生一系列并发症，需要需要生活方式干预和药物治疗，生活方式干预和药物治疗，高高 BMI 群体需要减重群体需要减重/代谢手术。代谢手术。肥胖是一项成因复杂的慢性代谢性疾病，是导致糖尿病、脂肪肝、心脑血管疾病、肾病、关节疾病、呼吸睡眠障碍和癌症等一系列疾病的重要病因或危险因素。根据中国肥胖患病率及相关并发症：1580 万成年人横断面真实世界研究论

122、文，超重患者中约71%有并发症，肥胖患者中约 89%有并发症。在较为严重的肥胖患者中，心血管疾病、糖尿病和某些肿瘤的发生率及死亡率明显上升。生活方式干预是超重/肥胖者的基础且重要手段，但是许多患者不能达到期望的减重目标，需用药物辅助治疗。对于 BMI32.5kg/m2，或者 BMI27.5kg/m2 合并 T2DM 患者，指南推荐减重与代谢手术（通过缩小胃容积和/或缩短小肠有效长度）。我国已获批我国已获批 5 款减肥药款减肥药，司美格鲁肽减重幅度为，司美格鲁肽减重幅度为 8.5%，替尔泊，替尔泊肽肽减重幅度为减重幅度为 11%-15%。截止目前，我国有五种减重药物获批准用于成年原发性肥胖症患者

123、减重治疗，包括奥利司他、利拉鲁肽、贝那鲁肽、司美格鲁肽及替尔泊肽。在亚洲地区研究显示司美格鲁肽 2.4mg 在 68 周时的减重幅度达 11.1%，在以中国人为主的超重或肥胖人群研究显示，经安慰剂调整后，司美格鲁肽 2.4mg在 44 周时的减重幅度可达 8.5%，85%的受试者减重幅度达到 5%或以上。礼来的替尔泊肽在中国人群中进行的研究显示，经安慰剂调整后，10-15mg 替尔泊肽减重幅度可达 11.3%-15.1%，减重幅度达到 5%以上的患者比例为 85.8%-87.7%。图表37：中国肥胖流行病学 图表38：超重和肥胖导致众多并发症 资料来源：信达生物官网，太平洋证券整理 资料来源：

124、信达生物官网，太平洋证券整理 玛仕度肽玛仕度肽 9mg 用于用于肥胖患者（肥胖患者（BMI34 kg/m2）的的 2 期临床中减重幅度为期临床中减重幅度为 19%，并且具有良，并且具有良好的安全性，临床好的安全性，临床 3 期研究正在积极推进。期研究正在积极推进。2023 年 10 月，玛仕度肽 9mg 的 2 期研究达到主要终点，入组患者平均基线 BMI 34.3 kg/m2，治疗 24 周后，患者体重较基线的平均百分比变化与安慰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P30 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的

125、全球化 BiopharmaBiopharma 剂组的治疗差值达15.4%，分别有 31.7%和 21.7%的受试者体重较基线下降至少 15%和 20%。59例受试者（平均基线 BMI 34.7 kg/m2）继续接受 24 周研究药物双盲延长期治疗。治疗 48 周后，体重较基线的平均百分比变化与安慰剂组的差值为18.6%，分别有 51.2%和 20%的受试者体重较基线下降至少 15%和 20%。安全性方面，48 周治疗期间，无受试者因不良事件提前终止研究药物治疗，未发生严重不良事件。目前，玛仕度肽（9mg）治疗中重度肥胖受试者的 3 期临床研究（GLORY-2）已于 2023 年 12 月完成首

126、例患者入组，预计 2025 年底/2026 年初数据读出。玛仕度肽玛仕度肽 6mg 在肥胖患者中（在肥胖患者中（BMI31kg/m2）的的 3 期研究中减重幅度为期研究中减重幅度为 14%，已递交上市，已递交上市申请，预计申请，预计 2025 年上半年获批。年上半年获批。GLORY-1（NCT05607680）是一项在超重或肥胖受试者中评估玛仕度肽 4mg/6mg 的有效性和安全性的 3 期临床研究，入组患者平均 BMI 为 31.1。2024 年 1 月，该研究达到主要临床终点。疗效方面，玛仕度肽玛仕度肽 6 mg 组中，治疗组中，治疗 32 周和周和 48 周后，体重较基线周后，体重较基线

127、的平均百分比变化与安慰剂组的治疗差值分别为的平均百分比变化与安慰剂组的治疗差值分别为 13%和和 14%，第，第 48 周时分别有周时分别有 82%和和 67%的的受试者体重较基线下降至少受试者体重较基线下降至少 5%和和 10%。玛仕度肽显著降低多个心血管代谢风险指标，在第 48 周时，腰围、收缩压、甘油三酯、总胆固醇、LDL-C、血尿酸和 ALT 较基线的变化上，玛仕度肽均优于安慰剂。玛仕度肽的耐受性良好，玛仕度肽 4 mg 和 6 mg 组因不良事件导致研究药物停用的受试者比例分别 1.5%和 0.5%，安慰剂组为 1.0%。图表39：玛仕度肽肥胖适应症疗效及安全性比较 资料来源：NEJ

128、M，JAMA，LANCET，信达生物官网，太平洋证券整理 中国糖尿病患者约中国糖尿病患者约 1.4 亿人群亿人群，90%以上为以上为 2 型糖尿病（型糖尿病（T2DM）。根据国际糖尿病联盟（IDF）数据，2021 年全球成年糖尿病患者人数达到 5.37 亿，中国糖尿病患者人数达 1.4 亿人，占全球患者总数的 26.2%，2 型糖尿病占糖尿病患者总数的 90%以上。中国 2 型糖尿病防治指南（2024 年版）指出，糖尿病的知晓率（36.5%）、治疗率（32.2%）、控制率（49.2%）。血糖控制不佳会导致不可逆的微血管和大血管并发症如视力下降、失明、肾功能不全、外周神经病变、心肌梗死、中药物公

129、司给药途径和频率作用机制研究名称试验阶段给药剂量4mg4mg6mg6mg9mg9mg2.4mg10mg15mgCagriSema Sema 2.4mg5mg患者基线（BMI)34.334.7/32.632/试验持续时间（周）3248324824484452524848486868683636体重减轻（%）10.111.012.614.018.812.113.617.517.823.924.222.716.115.19.412.5体重减轻（%）(经安慰剂调整）10.511.313.014.315.418.68.511.315.215.721.822.120.413.812.77.110.25%体

130、重减轻(%)71.681.681.783.785.087.785.897.0100.0100.0/85.072.090.010%体重减轻(%)53.566.765.069.8/64.171.976.091.093.0/69.046.062.015%体重减轻(%)35.749.531.751.2/46.461.464.077.083.0/54.022.033.0安全性-严重不良事件（%）0.00.0/4.311.3/10.0安全性-导致停药不良事件（%）0.00.0/2.97.0/6.037.43737.4Oasis 13Orforglipron礼来口服，QDGLP-1GZGI2司美格鲁肽诺和诺

131、德口服，QDGLP-1皮下注射，QWGLP-1+Amylin+GCGREDEFINE 1玛仕度肽玛仕度肽信达生物皮下注射，QWGLP-1+GCG信达生物皮下注射，QWGLP-1+GCG司美格鲁肽诺和诺德皮下注射，QWGLP-1替尔泊肽礼来皮下注射，QW14.019.00.04.09.06.06.03.016.037.738.14.44mg(ID,4mg)8mg(ID,4mg)12mg(ID,2mg)12mg24mg33GLP-1+GIPSURMOUNT-CNCagriSema诺和诺德Retatrutide礼来皮下注射，QWGLP-1+GCG+GIP1.53.50.5GLORY-1III期31.

132、1STEP-736.0NCT04904913(Ph2）II期2NCT04881760（Ph2)请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P31 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 风和截肢等。糖尿病发病率高、隐匿性强、并发症严重，这三大特征严重威胁着人类的健康。指南推荐口服药控制不佳或指南推荐口服药控制不佳或肥胖肥胖/超重超重的的 T2DM 患者使用患者使用 GLP-1RA。控制高血糖的策略是综合性的，包括生活方式干预、血糖监测、糖尿病自我管理教育与支持、应用降糖药物等措施

133、。降糖药物中，一般患者的单药治疗推荐二甲双胍。对于超重及肥胖患者，肠促胰素类降糖药为首选推荐。GLP-1R 及 GIP/GLP-1R 可单独使用，或与其他降糖药联合使用，能有效降低血糖及体重，改善血脂谱及降低血压。此外，GLP-1R 能够降低 3PMACE（即心血管死亡、非致死性心肌梗死或非致死性卒中复合事件），降低 CVD 死亡和全因死亡风险，适合 ASCVD 或 ASCVD 高风险及合并 CKD 的 T2DM 患者。图表40：中国糖尿病诊疗路径 资料来源：中国2型糖尿病防治指南（2024年版）,太平洋证券整理 GLP-1RA 降降低糖化血红蛋白（低糖化血红蛋白（HbA1c）幅度为幅度为 1

134、.01.5%。我国上市的 GLP-1R 产品有短效的贝那鲁肽、艾塞那肽、利司那肽，长效的利拉鲁肽、艾塞那肽周制剂、司美格鲁肽（注射及口服）、度拉糖肽、洛塞那肽以及 GIP/GLP-1R 替尔泊肽。荟萃分析结果显示，相对于安慰剂，大部分 GLP-1R 产品的 HbA1c 降幅为 1.0%1.5%。对于未经口服降糖药治疗的中国对于未经口服降糖药治疗的中国 T2DM 患者，玛仕度肽给药患者，玛仕度肽给药 24 周后周后，HbA1c 可降低可降低 2.15%。1）DREAMS-1（NCT05628311）入组在经单纯饮食、运动干预血糖控制不佳的中国 T2DM 320 例，基线平均 HbA1c 8.24

135、%，平均体重 77.7 kg。2）主要终点顺利达成，第 24 周时，玛仕度肽 4 mg组和 6 mg 组 HbA1c 较基线平均降幅分别为 1.57%和 2.15%，均优效于安慰剂组（0.14%）。第 48周时，玛仕度肽 6 mg 组体重较基线降幅达 9.6%。玛仕度肽为 2 型糖尿病受试者带来多重心血管 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P32 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 及肾脏代谢获益。3）安全性和耐受性良好，无额外安全性信号。对于对于经口服降糖药治疗后

136、经口服降糖药治疗后的的中国中国 T2DM 患者，患者，玛仕度肽玛仕度肽给药给药 28 周后，周后，HbA1c 可降低可降低 1.73%。1）DREAMS-2（NCT05606913）入组经二甲双胍单药治疗或二甲双胍联合其他口服药物治疗血糖控制不佳的中国 T2DM2 受试者 731 例（平均 HbA1c：8.22%）。2）研究达到主要终点，玛仕度肽研究达到主要终点，玛仕度肽降糖疗效优效于度拉糖肽。降糖疗效优效于度拉糖肽。第 28 周时，玛仕度肽 4mg 和 6mg 组 HbA1c 较基线分别平均下降 1.69%和 1.73%，均显著优于度拉糖肽组（1.36%）。3）安全性和耐受性良好，无额外安全

137、性信号。安全性和耐受性良好，无额外安全性信号。图表41：GLP-1R 药物用于 T2DM 患者疗效比较 资料来源：公司官网，Science Direct，NEJM,太平洋证券整理 (三三)玛仕度肽玛仕度肽向向 MASH、OSA、HFpEF 高潜适应症高潜适应症拓展拓展 玛仕度肽持续拓宽高潜适应症，包括青少年肥胖，代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）及代谢相关脂肪性肝炎（MASH）、阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）、射血分数保留型心衰（HFpEF）等。图表42：玛仕度肽开发适应症计划 资料来源：信达生物官网，太平洋证券整理 公司公司诺和诺德诺和诺德诺和诺德诺和诺德诺和诺德诺和诺德礼来礼来礼来礼来药物司美

138、格鲁肽口服片司美格鲁肽注射剂Cagrilintide替尔泊肽Orforglipron临床阶段上市上市Ph3上市Ph3靶点GLP-1RGLP-1RGLP-1/GIPGLP-1R/GIPRGLP-1R研究名称PIONEER-4(Ph3）SUSTAIN-10(Ph3）NCT04982575(Ph2）SURPASS-1(Ph3)ACHIEVE（Ph2)患者类型口服药经治口服药经治口服药经治未经口服药治疗未经口服药治疗未经口服药治疗未经口服药治疗患者BMI要求/BMI27 kg/m2BMI23 kg/m2BMI23 kg/m2平均基线HbA1c7.09.5%8.20%7.510.0%7.90%8.10%

139、给药方式口服皮下注射皮下注射皮下注射皮下注射皮下注射口服单药单药单药单药单药单药单药给药剂量4mg QW6mg QW4mg QW6mg QW14mg QD1mg QW2.4mg QW15mg QW8mg QW slowescalation12mg QWescalation3mg-45mg QD用药时间24周24周28周28周52周30周32周40周24周242426周HbA1c降幅（%）1.572.151.691.731.201.702.202.011.992.022.10Dreams-2(Ph3）8.22%信达生物信达生物玛仕度肽礼来礼来/BMI为2550 kg/m2Ph3Retatruti

140、deGLP1R/GIPR/GCGR NCT04867785(Ph2）710.5%联口服降糖药口服药经治信达生物信达生物玛仕度肽NDAGLP-1R/GCGRDreams-1(Ph3）未经口服药治疗8.24%/皮下注射单药皮下注射NDAGLP-1R/GCGR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P33 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 针对青少年肥胖适应症，国内尚未有药物获批，海外司美格鲁肽针对青少年肥胖适应症，国内尚未有药物获批，海外司美格鲁肽 2022 年获批年获批

141、，玛仕度肽正在，玛仕度肽正在进行进行 I 期临床期临床。我国 6-17 岁青少年儿童超重率和肥胖症患病率分别为 11.1%和 7.9%，6 岁以下儿童的超重率和肥胖症患病率分别为 6.8%和 3.6%。目前我国暂未批准用于儿童或青少年的减重药物。二甲双胍可改善肥胖症儿童胰岛素抵抗，没有足够证据表明可用于儿童减重治疗。2020 年 12月，FDA 批准利拉鲁肽用于治疗体重在 60kg 以上、BMI30kg/m2或以上的 12-17 岁青少年肥胖症。2022 年 12 月，FDA 批准司美格鲁肽用于 12-17 岁肥胖青少年慢性体重管理的适应症。目前，玛仕度肽已经启动青少年肥胖的 I 期临床试验。

142、2024 年 8 月首例患者入组。NAFLD 是一种常见的慢性进展性肝病，是一种常见的慢性进展性肝病，MASH 为为 NAFLD 的严重类型，可导致肝硬化、肝的严重类型，可导致肝硬化、肝衰竭和肝细胞癌。衰竭和肝细胞癌。非酒精性脂肪性肝病（non-alcoholic fatty liver disease,NAFLD）是遗传易感个体由于营养过剩和胰岛素抵抗引起的慢性进展性肝病，疾病谱包括非酒精性脂肪肝（non-alcoholic fatty liver,NAFL）、代谢相关脂肪性肝炎（Metabolic Associated Steatotic Hepatitis，MASH），及其相关纤维化和肝

143、硬化。MASH 早前被称作做非酒精性脂肪性肝炎（NASH），是 NAFLD 的严重类型，20%30%的 NAFLD 患者会发生 MASH，即出现5%肝细胞大泡性脂肪变性与气球样变及小叶内炎症和/或门管区炎症合并存在。肝脏发炎将开始形成疤痕，这个过程称为纤维化（瘢痕组织是一种纤维组织）。根据纤维化程度，不合并肝纤维化或仅有轻度纤维化（F01）为早期 MASH；合并显著肝纤维化或间隔纤维化（F23）为纤维化 MASH；合并肝硬化（F4）为 MASH 肝硬化。如果病情得不到有效控制，长期处于 MASH 状态可能导致肝硬化，并引发一系列严重并发症，如肝功能衰竭和肝细胞癌。全球全球 NAFLD 汇总患病

144、率为汇总患病率为 32.4%，肥胖，肥胖/超重人群中患病率分别为超重人群中患病率分别为 70%和和 75.3%。随着肥胖和 2T2DM 的流行，NAFLD 和 MASH 患病率和发病率不断增高。全球 NAFLD 汇总患病率为32.4%，男性（39.7%）高于女性（25.6%），患病率逐年增加。超重（BMI 介于 24.027.9 kg/m2）与肥胖（BMI28 kg/m2）群体中，NAFLD、NAFL、MASH、显著纤维化（F2）、进展期纤维化（F3）汇总患病率相分别为 70.0%和 75.3%、42.5%和 43.1%、33.5%和 33.7%、20.3%和 21.6%，以及 6.7%和 6

145、.9%。中国流行病学研究，我国成人 NAFLD 汇总患病率为 29.6%，肥胖、T2DM 患者 NAFLD 患病率分别为 66.2%和 51.8%。MASH 的患病率在 2.4%6.1%之间，患者分布更偏向于男性、老年人以及港台地区。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P34 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表43：NAFLD 的疾病进展过程 资料来源：Madrigal官网,太平洋证券整理 MASH的在研药物主要聚焦于改善代谢、抗炎和抗纤维化作用，主要治疗靶点包

146、括的在研药物主要聚焦于改善代谢、抗炎和抗纤维化作用，主要治疗靶点包括GLP-1R、THR、FGF21 和和 PPAR。FGF21 和 PPAR 在全身组织中广泛表达，能够有效改善脂肪代谢、减轻炎症反应和纤维化进程。THR 主要分布在肝脏/肾脏/脑垂体和大脑组织，在调节 TRH 和肝脏中的甲状腺素行为方面发挥重要作用则主要在肝脏中发挥作用。GLP-1 与肝脏细胞受体结合后能降低肝脏脂肪变性、肝细胞损伤和葡萄糖输出，在 NASH 中能降低肝细胞炎性反应和纤维化。图表44：NAFLD/MASH 治疗作用机制 资料来源：PubMed,太平洋证券整理 全球仅全球仅 Resmetirom（THR-）一款药

147、物获）一款药物获 FDA 批准治疗批准治疗 MASH，上市首年实现收入，上市首年实现收入 1.8 亿亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P35 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 美元美元。2024 年 3 月，Madrigal 开发的甲状腺激素受体-（THR-）激动剂获 FDA 批准上市，这是全球首个也是唯一 FDA 批准用于治疗 MASH 的药物。甲状腺激素在调节新陈代谢、改善胰岛素敏感性以及降低血脂水平等方面起着关键作用。通过选择性激活 THR-，resme

148、tirom 能够促进肝脏对脂肪酸的代谢，减少脂肪在肝脏中的积累，减少肝脏中的炎症反应和纤维化过程。Resmetirom在 2024 年实现销售收入 1.8 亿美元。Resmetirom 的批准是基于的批准是基于 MAESTRO-NASH 研究的积极结果：研究的积极结果：研究达到了两项主要终点：1）在第 52 周时，分别有 25.9%与 29.9%的 80 mg、100 mg resmetirom 组患者实现 NASH 症状消除且肝纤维化未恶化，安慰剂组为 9.7%；2）80 mg 与 100 mg resmetirom 组患者分别有 24.2%与25.9%实现了纤维化至少一个阶段的改善且 NA

149、FLD 活动评分没有恶化，安慰剂组为 14.2%。安全性方面，resmetirom 80mg、100mg 治疗组所有不良事件（AEs）的比例 91.9%和 91.6%，3 级及以上 AE 占 13.4%和 14.6%；因 AEs 停药率为 1.9%和 6.8%。图表45：NASH 缓解且纤维化未恶化比例 图表46：纤维化至少一个阶段的改善且NAFLD活动评分没有恶化的比例 资料来源：NEJM，太平洋证券整理 资料来源：NEJM，太平洋证券整理 目前多款目前多款 MASH 治疗药物处于临床开发后期阶段。治疗药物处于临床开发后期阶段。截止目前，全球有 7 款 MASH 治疗药物处于临床后期开发阶段

150、，这些药物的 3 期试验已确认、正在进行或已完成，包括四种作用机制：1）GLP-1R 药物，包括诺和诺德的司美格鲁肽、BI 的 survodutide 和信达生物的玛仕度肽；2）FGF21类似物，包括 89bio 的 pegozafermin 和 Akero Therapeutics 的 fruxifermin；3）泛过氧化物酶体增殖激活受体(pan-PPAR)激动剂 lanifibranor(Inventiva)；4）脂肪酸合酶（FASN）抑制剂 denifanstat（Sagimet）。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P36 肿瘤、代谢、

151、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表47：部分处于临床后期阶段的 MASH 治疗药物 资料来源：IQVIA，太平洋证券整理 司美格鲁肽司美格鲁肽 MASH 的的 3 期研究第一阶段取得积极结果。期研究第一阶段取得积极结果。2024 年 11 月，诺和诺德公布司美格鲁肽治疗 MASH 的 3 期临床 ESSENCE 研究第一阶段的研究结果，该结果达到了其组织学主要终点，表明 MASH 得到统计学上显著缓解且纤维化没有恶化，并且纤维化至少改善了一个阶段且 MASH 没有恶化。诺和诺德预计将在 2025 年上半年提交监管部门批准

152、，同时，ESSENCE 3 期试验的第二阶段继续进行，重点是测量 240 周时的肝脏相关临床事件，监管机构将需要这些数据作为确认结果数据以获得全面批准。ESSENCE（NCT04822181）是一项双盲、安慰剂对照期临床试验，为期 240 周，分为两个阶段，共计划纳入 1200 名 MASH 伴肝纤维化 2 期或 3 期的成人受试者。试验第一阶段的目标是基于来自前 800 名随机分组患者中，证实司美格鲁肽 2.4 mg 治疗在 72 周时可改善肝脏组织学。试验第二阶段的目标是证实在 1200 例患者中，相较于安慰剂，司美格鲁肽 2.4 mg 治疗 240 周后可降低肝脏相关临床事件的风险。ES

153、SENCE 研究第一阶段达到主要终点，在第 72 周时，试验组 62.9%的患者脂肪性肝炎得到缓解，且肝纤维化没有恶化，而对照组仅 34.1%；试验组 37.0%的患者肝纤维化得到改善，且脂肪性肝炎没有恶化，而对照组只有 22.5%。安全性方面，司美格鲁肽 2.4 mg 治疗组所有不良事件（AEs）的比例 86.3%，严重 AEs 占13.4%；因 AEs 停药率为 2.6%，安慰剂组为 3.3%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P37 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBioph

154、arma 信达生物启动了玛仕度肽头对头司美格鲁肽治疗信达生物启动了玛仕度肽头对头司美格鲁肽治疗 MAFLD 的的 3 期临床。期临床。2025 年 3 月，信达生物启动了一项在中国超重或肥胖合并代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）受试者中比较玛仕度肽与司美格鲁肽有效性和安全性的多中心、随机、开放标签的 3 期临床研究（GLORY-3）。该研究的主要终点为 48 周时，磁共振质子密度脂肪分数（MRI-PDFF）评估肝脏脂肪含量较基线百分比变化，以及体重较基线的百分比变化，预计入组 480 例患者。图表48：司美格鲁肽显著促进 MASH 患者的脂肪性肝炎缓解和肝纤维化改善 资料来源：2024 AASL

155、D，太平洋证券整理 OSA 是指由于气道变窄或阻塞而导致睡眠期间的呼吸中断，可引起高血压等多种疾病。是指由于气道变窄或阻塞而导致睡眠期间的呼吸中断，可引起高血压等多种疾病。阻塞性睡眠呼吸暂停（obstructive sleep apnea，OSA）是指睡眠过程中上气道反复完全和/或不完全阻塞引起呼吸暂停和/或低通气的睡眠呼吸紊乱疾病，主要特征为间歇性夜间低氧血症、高碳酸血症和睡眠结构紊乱。OSA 诊断是每晚 7 h 睡眠过程中呼吸暂停及低通气反复发作 30 次以上，或 AHI（呼吸暂停低通气指数：呼吸暂停加低通气事件的平均次数/睡眠小时）5 次/h；呼吸暂停事件以阻塞性为主，伴打鼾、睡眠呼吸暂

156、停、白天嗜睡等症状。研究显示，OSA 可引起和/或加重血压升高，与高血压的发生发展密切相关。与 OSA 关联的高血压统称为“OSA 相关性高血压”。该病可合并多种代谢异常、内分泌激素紊乱等，导致心脑血管事件发生风险明显增加。中国中国有有 1.76 亿成年亿成年 OSA 患者患者，高发于，高发于 T2DM、高血压、高血压、肥胖肥胖患者患者。根据流行病学研究，目前中国成年人中 OSA 患者有 1.76 亿。轻、中、重度 OSA 患者中高血压患病率分别高达 59%、62%和 67%。OSA 在糖尿病及肥胖患者中更为常见，国内研究结果显示，住院 T2DM 患者 OSA 的患病率在60%以上，且中重度

157、OSA 患者占比超过 30%，肥胖的 T2DM患者OSA 的患病率可达 86%。在 BMI 超过 30kg/m2的肥胖症人群中，OSA 患病率高达 40%，且 90%以上 BMI 超过 40 kg/m2 的肥胖症患者合并 OSA。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P38 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 减轻体重是减轻体重是 OSA 重要的治疗方式。重要的治疗方式。OSA 治疗措施包括生活方式干预、药物治疗、OSA 相关治疗、降压治疗等。OSA 相关治疗包括：1）

158、气道正压通气（PAP），如 CPAP（持续气道正压通气）、自动滴定式气道正压通气（APAP）、双水平气道正压通气（BPAP）；2）口腔矫治器；3）上气道手术；4）上气道肌肉力量训练；5）舌下神经刺激等。CPAP 是 OSA 的金标准治疗方法，但是治疗依从性不佳，且它没有解决 OSA 的病理生理机制，特别是对于超重/肥胖患者。根据治疗指南，建议超重/肥胖者通过生活方式干预（主要包含营养、运动、认知和行为方式干预等）将体重指数控制在 24 kg/m2 以下。可用于肥胖治疗的处方药包括 GLP-1RA 药物（替尔泊泰等）。GLP-1RA 药物对于药物对于 OSA 治疗有显著效果，替尔泊肽于治疗有显著

159、效果，替尔泊肽于 2024 年年 12 月获月获 FDA 批准上市批准上市。礼来的替尔泊肽的 3 期临床 SURMOUNT-OSA 研究结果显示，在肥胖合并中重度 OSA 患者中，与安慰剂相比，替尔泊肽（10mg 或 15mg）显著降低了受试者 AHI，达到了主要终点。2024 年 12月，FDA 批准替尔泊肽作为首个也是唯一用于治疗中重度 OSA 合并肥胖症成人患者的处方药。在使用替尔泊肽的同时，应减少热量饮食并增加体育锻炼。SURMOUNT-OSA 是一项双盲、安慰剂对照 3 期研究，旨在无法或不愿使用 PAP 治疗的中重度 OSA 肥胖成人（Study 1）中，以及在试验期间计划继续使用

160、 PAP 治疗的中重度 OSA 肥胖成人（Study 2）中，比较替尔泊肽与安慰剂的有效性与安全性。主要终点是替尔泊肽在 52 周时呼吸暂停低通气指数（AHI）较基线的变化。SURMOUNT-OSA Study 1 结果显示，替尔泊肽组平均 AHI 较基线降低了 27.4 次/小时，而安慰剂组降低了 4.8 次/小时。替尔泊肽还使患者的平均体重较基线减少 18.1%，而安慰剂组的平均体重较基线仅减少 1.3%。SURMOUNT-OSA Study 2 结果显示，替尔泊肽组平均 AHI 较基线降低了 30.4 次/小时，而安慰剂平均降低了 6.0 次/小时。替尔泊肽还使患者的平均体重较基线降低了

161、 20.1%，而安慰剂组降低了 2.3%。安全性方面，替尔泊肽的总体安全性与 SURMOUNT 和 SURPASS 试验结果相似，最常报道的是胃肠道相关不良事件，一般为轻至中度。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P39 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表49：SURMOUNT-OSA Study1 研究 图表50：SURMOUNT-OSA Study2 研究 资料来源：药渡，太平洋证券整理 资料来源：药渡，太平洋证券整理 中国中国 HFpEF 患者约患者约 7

162、00 万人，约万人，约 80%的的 HFpEF 患者合并超重患者合并超重/肥胖。肥胖。心力衰竭（心衰）是多种心血管疾病的终末阶段。2012-2015 年的中国高血压调查数据显示，35 岁成年人中，心衰患病率为 1.3%，即约有 1 370 万心衰患者。根据左心室射血分数（LVEF）将心衰分为三类：射血分数降低的心衰（HFrEF）、射血分数轻度降低的心力衰竭（HFmrEF）和射血分数保留的心力衰竭（HFpEF）。流行病相关研究数据显示心衰患者中 HFpEF 的比例接近 50%，且 HFpEF 发病率呈上升趋势。肥胖相关 HFpEF 是 HFpEF 的重要临床表型，约 80%的 HFpEF 患者合

163、并超重/肥胖。司美格鲁肽可有效改善肥胖相关司美格鲁肽可有效改善肥胖相关 HFpEF 患者生活质量、体能及代谢炎症状态。患者生活质量、体能及代谢炎症状态。1）STEP-HFpEF 是全球第一个针对肥胖相关 HFpEF 患者且达到临床终点的 3 期临床，这是试验旨在探索司美格鲁肽 2.4 mg 或安慰剂连续给药 52 周对肥胖相关 HFpEF 患者体重和堪萨斯城心肌病问卷临床汇总评分（KCCQ-CSS）的影响，主要终点为从基线到 52 周，KCCQ-CSS 和体重的平均变化。2）中位随访 52 周，司美格鲁肽 2.4 mg 较安慰剂显著提高 KCCQ-CSS（16.6 分 vs.8.7 分），从基

164、线到 52 周，司美格鲁肽 2.4 mg 较安慰剂显著降低肥胖相关 HFpEF 患者的平均体重（13.3%vs.2.6%）。3）安全性方面，司美格鲁肽组和安慰剂组严重不良事件的发生率分别为 26.7%和 13.3%。司美格鲁肽总体安全性良好，与既往的使用经验一致。信达生物启动了玛仕度肽治疗信达生物启动了玛仕度肽治疗 HFpEF 的的 2 期临床。期临床。2025 年 2 月，信达生物启动了一项在中国射血分数保留/射血分数轻度降低的心力衰竭合并肥胖的受试者中评估 IBI362 的有效性和安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 2 期临床研究。临床主要终点为第 36 周堪萨斯城心肌病调查问卷临床

165、总结评分（KCCQ-CSS）较基线变化，以及第 36 周体重较基线的百分比变化，该 2期临床预计入组 141 例患者。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P40 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表51：司美格鲁肽显著提高射血分数保留的心力衰竭患者的心肌评分 资料来源：NEJM，太平洋证券整理 (四四)PCSK9 单抗获批上市，痛风和高血压管线值得关注单抗获批上市，痛风和高血压管线值得关注 中国成人血脂异常人数约中国成人血脂异常人数约 5 亿人，亿人，靶向靶向 P

166、SCK9 药物药物用于他汀耐受类患者，用于他汀耐受类患者，国内有国内有 7 款产品款产品上市上市，价格和依从性是竞争核心。，价格和依从性是竞争核心。根据中国血脂管理指南（2023 年），成人血脂异常总患病率为 35.6%，其中高胆固醇血症（TC6.2mmol/L）患病率为 8.2%。他汀类是降脂药物治疗的基础，但是存在耐药、副作用多、依从性不佳等不足，靶向 PSCK9 药物联合或单独使用可进一步降低血脂。国内有 7 款靶向 PCSK9 产品上市，产品竞争点在价格和药品依从性。价格方面，依洛尤单抗和阿利西尤单抗 2021 年进入医保后，年费用约 6000-7000 元，销量放量显著。据中康数据显

167、示，2023 年国内等级医院内销售排名前十位的降脂药中，依洛尤单抗和阿利西尤单抗销售额分别达到11.41 亿元和 6 亿元。依从性方面，PCKS9 siRNA 药物依从性好，注射一剂疗效可维持半年，但是尚未进入医保，年治疗费用首年 3 万，后续 2 万左右。信达生物的托莱西单抗是首款进入医保的国产信达生物的托莱西单抗是首款进入医保的国产 PCKS9 靶向药。靶向药。信达生物的信必乐（托莱西单抗）是我国首个获批的国产 PCSK9 抑制剂，2023 年 8 月获 NMPA 批准用于治疗经他汀类药物治疗仍不达标的原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常成人患者，并进入 2024 年国家医保目录。高尿酸与痛

168、风是一个连续、慢性的病理生理过程，中国高尿酸血症的患病率为高尿酸与痛风是一个连续、慢性的病理生理过程，中国高尿酸血症的患病率为 13.3%，痛风，痛风患病率为患病率为 1.1%。高尿酸血症是嘌呤代谢紊乱引起的代谢异常综合征，非同日 2 次血尿酸水平超过420mol/L 即为高尿酸。痛风特指急性特征性关节炎和慢性痛风石疾病，可并发肾脏病变，重者可出现关节破坏、肾功能受损。高尿酸与痛风是一个连续、慢性的病理生理过程，大多数高尿酸并不发展为痛风，只有尿酸盐结晶在机体组织中沉积造成损害才出现痛风。中国高尿酸血症的患病率为 13.3%，痛风患病率为 1.1%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇

169、 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P41 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 现有痛风治疗产品存在严重的安全性问题。现有痛风治疗产品存在严重的安全性问题。1）XO 抑制剂，别嘌醇容易在亚洲人群中容易产品皮肤严重不良反应，其中超敏综合征严重者可导致死亡；非布司他则存在心血管风险，已被 FDA黑框警告；2）URAT1 抑制剂抑制剂，苯溴马隆具有肝脏毒性，在白种人有引起爆发性肝坏死报道，美国未上市，欧洲上市后因肝脏毒性被撤市；丙磺舒在患者服用初期会显著肾脏中尿酸含量，增加肾结石和其他肾脏疾病的风险；雷西纳德 201

170、5 年 FDA 获批上市后由于肾脏毒性被黑框警告，并于 2019 年撤市。3）尿酸氧化酶主要包括普瑞凯希、拉布立海等）尿酸氧化酶主要包括普瑞凯希、拉布立海等，均为低等动物的尿酸酶，免疫原性强，应用后过敏反应的发生率高和失效率高。图表52：现有痛风药物存在安全性问题 资料来源：药品说明书，太平洋证券整理 在研管线中，在研管线中，新型新型 URAT1 抑制剂抑制剂竞争激烈，竞争激烈，XO 抑制剂相对缓和抑制剂相对缓和。全球有多款痛风药物处于临床阶段，作用靶点主要集中在 URAT1，其中恒瑞医药的 SHR4640、璎黎药业的 YL-90148、Arthrosi/一品红的 AR882 等均已经处于临床

171、 3 期阶段。XO 抑制剂方面，信达从 LG chem 授权引进了一款产品替古索司他（IBI128），海外处于临床 3 期（LG chem 主导），中国进入临床 2 期研究。重组尿酸酶方面，2014 年 Selecta 获得三生制药授权利用 pegsiticase（又名 pegadricase）开发SEL-212。SEL-212 用于慢性难治性痛风的 3 期临床试验已完成。MOAMOA药品药品公司公司最高研发阶段最高研发阶段（美国）（美国）最高研发阶段最高研发阶段（中国）（中国）安全性问题安全性问题别嘌醇GSK上市上市亚洲人群容易发生具有致死风险的别嘌醇超敏反应，肝脏损伤非布司他帝人制药/安斯

172、泰来上市上市心血管风险，FDA黑框警告托匹司他（topiroxostat）日本富士上市/肝功能障碍和皮肤病的药物不良反应苯溴马隆赛诺菲美国未上市，欧洲多国撤市上市肝脏毒性，在白种人有引起爆发性肝坏死报道丙磺舒默沙东上市上市患者服用初期会显著增加肾脏中尿酸含量，增加肾结石和其他肾脏疾病的风险多替拉德（dotinurad）卫材/日本富士上市（日本）上市 AE发生率为45.1%，临床中没有观察到与肝损伤相关的药物不良反应雷西纳德（lesinurad）Astra Zeneca2015年美国上市，2019年撤市/肾脏毒性，FDA黑框警告拉布立海（rasburicase）赛诺菲上市上市超敏反应、溶血、高铁

173、血红蛋白血症普瑞凯希（pegloticase）Amgen/Horizon上市/过敏反应和输注反应XO抑制剂URAT1抑制剂重组尿酸酶 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P42 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表53：主要在研痛风药物 资料来源：Clinical Trials，太平洋证券整理 替古索司替古索司他他是信达生物与是信达生物与 LG 化学合作的一款化学合作的一款 XO 抑制剂，抑制剂，2 项项全球全球 3 期持续推进，国内期持续推进，国内 2期临床预计

174、期临床预计 2025 年年数据读出。数据读出。替古索司他（IBI128）是一款新型 XO 抑制剂，信达生物于 2022 年12 月与韩国 LG 化学达成一项约 9550 万美元的合作，获得该产品在中国的开发和商业化权利。LG 化学正在开展替古索司他的两项全球 3 期研究，旨在评估三种不同剂量替古索司他治疗痛风合并高尿酸血症患者的疗效和安全性。替古索司他在国内的 1 期研究已经完成。公司正在开展探索不同剂量替古索司他在中国痛风受试者中有效性和安全性的 2 期临床研究，入组 84 人，2024年 7 月首例患者入组，目前已完成患者招募。美国美国 2 期期临床数据显示，替古索司临床数据显示，替古索司

175、他他具有良好的降尿酸效果。具有良好的降尿酸效果。LG 化学已经在美国开展了替古索司他的 2 期临床研究，共入组了 156 例慢性痛风患者。研究结果显示，替古索司他在所有剂量组均展现出良好的降血清尿酸水平（sUA）作用。针对首要研究终点 3 个月后降血清尿酸（sUA）水平至5mg/dL 的达成率，50、100、200mg 剂量组分别为 47%、45%、62%。对于 sUA 水平至6mg/dL 的达成率，50、100、200mg 剂量组分别为 58.5%、63.2%、78.4%。所有组的不良事件发生率为 50.0-56.8，大多为轻中度。作用机制作用机制药品名称药品名称研发机构研发机构最高研发阶段

176、最高研发阶段(全球)(全球)最高研发阶段最高研发阶段(中国)(中国)SHR4640恒瑞医药NDANDAYL-90148璎黎药业Ph3Ph3XNW3009信诺维Ph3Ph3AR882Arthrosi/一品红Ph3Ph3ABP-671新元素医药Ph3Ph3Epaminurad（URC102）先声药业/中外制药Ph3Ph3HP501海创药业Ph2/3Ph2/3D-0120益方生物Ph2Ph3THDBH130药明康德/通化东宝Ph2Ph2泰宁纳德天津药物研究院Ph2Ph2FCN-207复创医药Ph1Ph1FCN-342复创医药Ph1Ph1WXSH0493康缘药业Ph1Ph1XO抑制剂tigulixos

177、tat（IBI-128）信达生物/LG Life SciencesPh3Ph2SEL-212EnzymeRx/Selecta/三生制药FDA BLAPh1PJ003派金生物/杭州远大生物Ph1/2Ph1/2JS103君实生物Ph1Ph1URAT1抑制剂重组尿酸酶 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P43 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表54：主要在研痛风药疗效比较 资料来源：各公司官网，太平洋证券整理 中国高血压患者约中国高血压患者约 2.6 亿人，亿人，8

178、4%为属于未控制高血压。为属于未控制高血压。高血压定义为收缩压（SBP）140mmHg 或舒张压（DBP）90mmHg 或正在服用降压药物，是心血管疾病、终末期肾病以及全因死亡等重要的危险因素。根据 WHO 2023 报告，中国约有 2.6 亿高血压患者，且高血压控制率较低，仅为 16%。未控制高血压包括假性难治性高血压和难治性高血压（RHTN）。假性难治性高血压是指由于外部因素导致血压升高，RHTN 定义为：1）患者服用3 种降压药；2）排除白大褂效应；3）排除高血压药物依从性；4）血压未得到控制。低控制率与用药依从性及复杂性、低控制率与用药依从性及复杂性、RAAS 失调、遗传（失调、遗传（

179、AGT 基因）等多种因素有关。基因）等多种因素有关。药物依从性是高血压控制的重要决定因素。现有降压药物主要为每日口服一次或两次，而且治疗方案相对复杂，患者通常需要多种药物才能有效控制血压。抗压药也会引起一系列副作用，包括头晕、疲劳等，影响患者生活质量。有研究表明，在治疗的第一年，只有 20%患者有足够高的依从性实现临床获益。此外，10%的 RHTN 或与 RAAS 失调、遗传（AGT 基因）等因素有关。图表55：中国高血压流行病学 资料来源：WHO，太平洋证券整理 产品产品D-0120D-0120恒瑞医药恒瑞医药AR882AR882ABP-671ABP-671TigulixostatTigul

180、ixostat公司益方生物SHR4640一品红/Arthrosi 新元素信达生物LG Life SciencesMOAURAT1抑制剂URAT1抑制剂URAT1抑制剂URAT1抑制剂XO抑制剂NCTNCT03923868NCT04052932NCT05119686NCT04638543NCT03934099(CLUE)研究阶段Ph2Ph2Ph2Ph2Ph2用药时长4周5周12周4周12周给药剂量4mg，QD10mg，QD 75mg，QD8mg，QD200mg,QD血清尿酸6mg/dl 比例80%73%89%100%78%安全性大多数与研究药物相关的不良事件为1、2级,显示出良好安全性/耐受性。

181、TEAEs主要为上呼吸道感染、腹泻、高脂血症、关节痛、血肌酐升高等，无SAETEAEs主要为不良反应如腹泻、头痛、上呼吸道感染等,无SAE2/4/8mg用药患者中，29%（12/48)研究期间出现痛风发作，2%患者（1/48）出现肾结石。无SAE耐受性良好，各治疗组和安慰剂组的TEAEs相当，无SAE参考参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P44 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma AGT 是是 RAAS 通路的上游靶点，通路的上游靶点，RNA 疗法可沉默肝源性

182、疗法可沉默肝源性 AGT 基因表达，有望克服基因表达，有望克服 RAS 逃逃逸，解决高血压治疗耐药和依从性差的问题逸，解决高血压治疗耐药和依从性差的问题。肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）为治疗高血压的有效通路，现有靶向该通路的药物存在安全性、RAS 逃逸、依从性等三个局限性。血管紧张素原（AGT）为 RAAS 中最上游的前体，是肝细胞分泌的一种糖蛋白，是 Ang II 生成的限速因子。RNA 疗法可以沉默肝源性疗法可以沉默肝源性 AGT 基因表达，存在三个潜在优势：基因表达，存在三个潜在优势：1）安全性性更好，抑制肝脏中AGT 的产生，允许肾脏稳态以及肾小管肾小球反馈保持完整，减轻钾的

183、增加，降低肾功能障碍；2）最大限度地减少 Ang II 传导的 RAS 逃逸机制；3）依从性更好。Alnylam 的 AGT siRNA 药物Zilebesiran 可以实现半年一次给药。临床 2 期 KARDIA-1 研究显示，单次皮下注射可实现显著降血压效果，并且可以维持 6 个月。图表56：AGT siRNA 和 AGT ASO 药物治疗高血压的作用机制 资料来源：NEJM，太平洋证券 罗氏和诺华重金布局罗氏和诺华重金布局 AGT siRNA，FIC 产品产品 Zilebesiran 预计预计 25H2 读出读出 II 期临床数据。期临床数据。2023 年 7 月，Alnylam 与罗氏

184、达成协议，后者将支付首付款 3.1 亿美元及 28 亿美元的潜在交易金额，获得美国共同开发 Zilebesiran 以及美国以外地区权益。Zilebesiran 单药 2 期 KARDIA-1 研究以及联合用药 2 期 KARDIA-2 研究均表明，该分子具有安全且长效的降压效果。Zilebesiran 联合2 种及以上抗压药用于具有高 CV 风险的 RHTN 的 II 期 KARDIA-3 研究 2025H2 数据读出，并计划 2025H2 启动关注心血管风险结果的 3 期 CVOT 研究。此外，2024 年 1 月，舶望制药宣布就AGT siRNA 等产品与诺华达成合作，诺华支付 1.85

185、 亿美元预付款，总金额高达 41.65 亿美元。IBI3016 是信达生物与圣因生物共同开发的是信达生物与圣因生物共同开发的 AGT siRNA 药物，药物，1 期顺利推进。期顺利推进。IBI3016 合作自圣因生物的平台技术，是一款靶向 AGT 的 siRNA 药物，用于治疗高血压。2023 年 12 月，圣因生物与信达生物就 IBI3016 达成战略合作。2024 年 8 月，IBI3016 首次人体临床 1 期研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P45 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 Bi

186、opharmaBiopharma （NCT06501586）完成首例受试者给药，这项研究入组健康受试者和轻度高血压受试者，计划招募 48 名患者。图表57：在研 AGT siRNA 靶向药物 资料来源：Clinical Trials,太平洋证券整理 药品名称药品名称研发机构研发机构药物类型药物类型全球最高状态全球最高状态ZilebesiranAlnylam/RochesiRNAII期（2025H2 2期临床KARDIA-3研究数据读出）ION904Ionis PharmaceuticalsASOII期IONIS AGT LRxIonis PharmaceuticalsASOII期LDR2402

187、成都先导siRNAI期IBI3016（SGB-3908）圣因生物/信达生物siRNAI期BW-00163舶望生物/诺华siRNAI期SYH2062石药集团siRNAI期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P46 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 四、四、自免：自免：均衡布局成熟靶点、新靶点和双抗均衡布局成熟靶点、新靶点和双抗(一一)IL-23：全球市场超百亿：全球市场超百亿美元美元，匹康奇拜单抗疗效卓越匹康奇拜单抗疗效卓越 IL-23 介导多种慢性炎症疾病介导多种

188、慢性炎症疾病，包括银屑病、验证性肠病等，包括银屑病、验证性肠病等。白细胞介素 12（IL-12）和白细胞介素 23（IL-23）是 IL-12 家族中的成员，由巨噬细胞、中性粒细胞和树突状细胞响应微生物和非微生物刺激产生的一种参与炎症过程的细胞因子。IL-23 由 和 亚基组成，由 IL-23p19 和 IL-12p40 两个亚基通过二硫键连接形成的异源二聚体细胞因子，其中 IL-12 与 IL-23 共享 p40 亚基。IL-12R 和 IL-23R 都与 JAK 成员 JAK2 和 TYK2 相互作用，激活 JAK-STAT 家族成员介导受体的特异性信号。JAK 激酶介导的 JAK-STA

189、T 通路是人体最重要的炎症通路之一，与多项自身免疫性疾病的发病相关，如类风湿关节炎、银屑病和炎症性肠病等。全球有全球有 5 款靶向款靶向 IL-23 药物上市药物上市，其中，其中 2 款产品销售金额超款产品销售金额超百亿百亿美元美元。全球有 5 款靶向 IL-23药物实现商业化，分别是强生的古塞奇尤单抗（IL-23p19）和乌司奴单抗（IL12/23p40）、康哲药业引进的替瑞奇珠单抗（IL23p19）、艾伯维的利生奇珠单抗（IL23p19）以及礼来的米吉珠单抗（IL-23p19），其中古塞奇尤单抗、乌司奴单抗以及替瑞奇珠单抗在国内获批上市。2024 年，利生奇珠单抗全球销售金额 117 亿美

190、元，乌司奴单抗销售 104 亿美元。图表58：主要上市及在研 IL-23 靶向药 资料来源：Clinical Trials,太平洋证券整理 匹康奇拜单抗匹康奇拜单抗是信达自主研发是信达自主研发的的 IL23p19 靶向药靶向药，主要探索，主要探索银屑病和银屑病和 UC 的治疗的治疗，预计，预计 2025年年获批上市。获批上市。匹康奇拜单抗是由信达生物自主研发的重组抗白介素 23p19 亚基（IL-23p19）单抗，特异性结合 IL-23p19 亚基，通过阻止 IL-23 与细胞表面受体结合，阻断 IL-23 受体介导信号通路发挥抗炎作用。匹康奇拜单抗匹康奇拜单抗已开展临床研究已开展临床研究包括

191、包括：1）中重度银屑病患者注册 3 期临床研究（CLEAR-1）于 2024 年 5 月达成终点，并于 2024 年 9 月递交该适应症的上市申请；2）中重度银屑病患者随机撤药再治疗的 3 期临床研究；3）中重度银屑病患者生物制剂治疗转匹康奇拜单抗治疗的 II 期临床研究；4）中重度活动性溃疡性结肠炎患者 II 期临床研究，并达到主要临床终点。匹康奇拜单抗匹康奇拜单抗银屑病银屑病 3 期期 CLEAR-1 研究中研究中患者给药患者给药 16 周后周后 PASI 90 突破突破 80%。1）CLEAR-药物名称药物名称公司公司靶点靶点适应症适应症研发最高阶段研发最高阶段2024年收入2024年收

192、入（美金）（美金）乌司奴单抗强生IL-12/IL-23p40银屑病,UC,CD上市103.61古塞奇尤单抗强生IL23p19银屑病,UC,CD上市36.70利生奇珠单抗艾伯维IL-23p19银屑病,UC,CD上市117.18米吉珠单抗礼来IL-23p19UC上市1.32替瑞奇珠单抗康哲药业/太阳制药IL-23p19银屑病上市/Icotrokinra强生IL-23R口服多肽银屑病Ph3/匹康奇拜单抗信达生物IL-23p19银屑病，UCNDA(NMPA)/依若奇单抗康方生物IL-12/IL-23p40银屑病NDA(NMPA)/QX004N荃信生物IL-23p19自身免疫性疾病Ph2/请务必阅读正文

193、之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P47 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 1（NCT05645627）是一项在中重度斑块型银屑病受试者中评估匹康奇拜单抗有效性和安全性的双盲、安慰剂对照的 3 期临床研究，共纳入 500 例受试者，匹康奇拜单抗 200 mg（0，4，8 周 3 次给药）后，在 20 周开始接受 200mg 或 100mg 每 12 周一次给药的长期维持。2）主要研究双终点达成，第 16 周时，匹康奇拜单抗合计组 PASI 90 和 sPGA 01 分的受试者比

194、例分别达到 80.3%和93.5%，均显著优于安慰剂组。此外，匹康奇拜单抗一年期治疗内可维持长期稳健且强劲的皮肤清洁疗效。第 52 周时，200mg 组 PASI 90 和 sPGA 0/1 分别维持在 84.9%及 85.9%。3）匹康奇拜单抗安全性良好，无新发安全性信号。匹康奇拜单抗匹康奇拜单抗给药间隔给药间隔长于竞品长于竞品，在银屑病治疗中显示出同类最佳潜质在银屑病治疗中显示出同类最佳潜质。中国银屑病患者约650 万人，中重度斑块状银屑病患者约为 190 万人。生物制剂和口服靶向药是中重度斑块银屑病系统治疗的标准疗法，生物药包括古塞奇尤单抗（IL-23p19）和司库奇尤单抗（IL-17A

195、）等，口服药以 PDE4i 和氘可来昔替尼（TYK2i）为主。非头对头比较，给药 16 周后，匹康奇拜单抗/古塞奇尤单抗/司库奇尤单抗/氘可来昔替尼的 PASI 90 应答率为 80%/69%/76%/35.5%。匹康奇拜单抗展现出了良好的皮损清除潜力和可靠的安全性。图表59：主要斑块银屑病治疗药物疗效比较 资料来源：公司官网，药品说明书，NEJM，太平洋证券整理 中国中国 UC 的发病率的发病率为为 8.95/10 万。万。炎症性肠病（IBD）是胃肠道非特异性慢性炎症，以结肠和直肠炎症为特征。典型症状为反复发作的腹泻、粘液脓血便伴腹痛、里急后重。溃疡性结肠炎严重威胁身体健康并对日常生活和心理

196、带来影响。IBD 主要包括溃疡性结肠炎（UC）和克罗恩病（CD）。溃疡性结肠炎好发于中青年，中国近 20 年来就诊人数呈快速上升趋势。根据流行病学研究，2016 年中国城镇地区 IBD 发病率为 10.04/10 万，其中 UC 的发病率为 8.95/10 万。患病率方面，从 2001 年至 2015 年，台湾 UC 患病率从 2.1/10 万增加到 12.8/10 万。2014 年，香港 UC 患病率上升至每 10 万人 24.5 例。药物药物靶点靶点给药方式给药方式公司公司试验试验研究名称研究名称剂量剂量治疗时治疗时间间PASI-75PASI-75(%)(%)PASI-90PASI-90(

197、%)(%)PASI-100PASI-100(%)(%)sPGA 0/1sPGA 0/1（%）（%）治疗时治疗时间间Any TEAEAny TEAE（%）（%）SAESAE（%）（%）200mg/100mg Q12W16wNA80.0/93.5200mg Q12W52wNA84.9/85.9古塞奇尤单抗100mg Q8W12w89.069.0/古塞奇尤单抗100mg Q8W48w85.084.058.085.0司库奇尤单抗300mg Q4W12w92.076.0/司库奇尤单抗300mg Q4W48w80.070.048.075.0强生Ph2FRONTIER 1100mg BID16w78.659

198、.540.564.016w62.00.0强生Ph3 ICONIC-LEAD200mg QD16wNA50.0NA65.016w49.30.0Ph2bNCT029318383mg BID12w69.044.09.076.016w64.02.0Ph3POETYK PSO-16mg QD16w58.435.514.253.616w53.02.1Ph3强生诺华ECLIPSEIcotrokinraIL-23口服匹康奇拜单抗IL-23p19皮下注射IL-23p19IL-17A皮下注射信达生物Ph3CLEAR整体安全性良好氘可来昔替尼TYK2口服BMS基本信息基本信息有效性有效性安全性（TEAE)安全性（T

199、EAE)56w78.06.056w82.07.0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P48 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 靶向药常用于靶向药常用于 UC 的二线及以上治疗，整体安全性和有效性不佳。的二线及以上治疗，整体安全性和有效性不佳。中国目前获批用于 UC 的治疗产品为英夫利昔单抗（TNF）、维得利珠单抗（4 整合素）和乌帕替尼（JAK）和伊曲莫德（S1P）。疗效方面，已获批药物整体疗效一般，诱导期临床缓解率在已获批药物整体疗效一般，诱导期临床缓解率在 2

200、0%-40%之间，维持缓解率之间，维持缓解率在在 20%-50%之间。之间。安全性上，英夫利昔单抗和乌帕替尼疗效相对较优，但是都被 FDA 黑框警告，前者有产生恶性肿瘤和感染风险，后者存在严重感染、死亡率、恶性肿瘤、重大心血管事件和血栓形成的风险。依从性方面，英夫利昔单抗和维得利珠单抗均为生物药，其皮下给药途径并不方便，口服药伊曲莫德虽然安全但是疗效相对有限。2024 年年 10 月，月，匹康奇拜单抗匹康奇拜单抗在在中重度中重度 UC 的的 II 期临床研究（期临床研究（NCT05377580）达到达到主要终点。主要终点。1）该研究旨在评价匹康奇拜单抗诱导治疗和维持治疗中重度活动性 UC 患者

201、的有效性和安全性。150 例受试者随机接受安慰剂、匹康奇拜单抗 200 mg 或匹康奇拜单抗 600 mg 第 0、4、8 周静脉输注治疗，诱导治疗后采用 200 mg 匹康奇拜单抗每 4 周或每 8 周皮下注射进行维持治疗。2）研究达成主要终点，诱导治疗期第 12 周时，匹康奇拜单抗 200 mg 组和 600 mg 组达到临床缓解的受试者比例分别是 20.0%和 14.0%，均显著高于安慰剂组（2.0%）。3）安全性方面，匹康奇拜单抗组总体安全性良好。图表60：主要 UC 治疗药物比较 资料来源：Clinical Trials，临床缓解定义为改良Mayo评分的便血为0分，排便次数1分以及内

202、镜发现1分，太平洋证券理 (二二)OX40L：AD 的潜力的潜力靶点，靶点，IBI356 临床临床 1 期期入组中入组中 特应性皮炎（特应性皮炎（AD）是一种慢性炎症性皮肤病，中国存量患者约）是一种慢性炎症性皮肤病，中国存量患者约 4000 万，其特征是皮肤病变、万，其特征是皮肤病变、瘙痒和疼痛。瘙痒和疼痛。AD 是最常见的炎症性皮肤病之一，婴儿和儿童的发病率最高。流行病学研究显示，全球范围内，AD 儿童患病率为 15-20%，成人患病率为 2-10%。根据中国中重度特应性皮炎诊疗临床路径专家共识（2023 版），中国 AD 年龄标化患病率为 2.5%，存量患者预计约 4000 万。急性期可表

203、现为弥漫的红斑、丘疱疹伴渗出结痂，慢性期常表现为红斑、斑块伴苔藓样变。瘙痒是 AD 的重要标志，且瘙痒的程度大致与疾病的严重程度相对应。当前当前 AD 治疗药物主要靶向治疗药物主要靶向 2 型炎症通路，存在耐药、瘙痒改善不足、安全性等问题。型炎症通路，存在耐药、瘙痒改善不足、安全性等问题。2 型药物药物靶点靶点公司公司研究名称研究名称研究阶段研究阶段给药剂量给药剂量给药方式给药方式评估时评估时间间临床临床缓解率缓解率给药剂量给药剂量给药方式给药方式评估时间评估时间临床缓临床缓解率解率SAESAE严重感染严重感染是否有黑是否有黑框警告框警告200mg 第0、4、8周20%/600mg 第0、4、

204、8周14%/古塞奇尤单抗IL-23p19强生QuasarPh3200mg 第0、4、8周静脉注射12w23%200mg Q4W皮下注射44w50%6.3%1.1%无利生奇珠单抗IL-23p19艾伯维INSPIRE&COMMANDPh31200mg 第0、4、8周静脉注射12w20%180mg Q8W皮下注射52w40%5.2%1.0%无维得利珠单抗47武田UC Trial I&IIPh3300mg 第0、2周静脉注射6w17%300mg第6周、Q8W静脉注射52w42%12.4%1.9%无伊曲莫德S1P辉瑞/云顶新耀ELEVATE UC 52Ph32mg QD口服12w27%2mg QD口服5

205、2w32%6.9%1.0%无英夫利昔单抗TNF强生ACT1Ph35mg 第0、2、6周静脉注射8w39%5mg Q8W静脉注射54w35%21.5%2.5%黑框警告乌帕替尼JAK1艾伯维U-ACCOMPLISHPh345mg QD口服8w33%45mg QD口服52w52%3.0%1.0%黑框警告450mg静脉注射12w36%/0.0%/900mg静脉注射12w48%/2.0%/诱导期诱导期基本信息基本信息匹康奇拜单抗duvakitugTL1ASANOFI/TEVAIL-23p19信达生物Ph2/Ph212w静脉注射/安全性良好200mg Q4W/Q8W皮下注射维持期维持期安全性安全性/请务必

206、阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P49 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 炎症及其相关细胞因子 IL-4 及 IL-23 在 AD 中起关键作用。Th2 细胞及 2 型细胞因子是 2 型炎症反应的核心驱动因素，主要通过 3 条路径参与 AD 发病：加重皮肤屏障缺陷；激活和强化瘙痒反应；调节性 T 细胞（Treg）病理性重编程为 Th2 样 Treg 细胞，从而放大 2 型炎症反应。现有多款针对该通路的靶向药物获批，如度普利尤单抗（IL-4）和乌帕替尼（JAK）等。但是

207、研究表明，尽管 Th2 活化在 AD 发病机制中占主导地位，但是其他免疫途径（如 Th1、Th17 和 Th22）也参与其中。因此，这类靶向 2 型炎症的药物不能实现长期有效的疾病控制，有研究表明，35的患者在治疗 12 个月后失去或部分失去对度普利尤单抗的反应。此外，一些 AD 患者使用生物制剂起效慢，瘙痒改善等疗效非常有限。安全性方面，JAK 抑制剂被 FDA 黑框警告。因此，AD 需要有效的长期疾病控制，最小的安全问题和方便给药的新型药物。OX40L-OX40 共刺激信号通路在共刺激信号通路在 T 细胞驱动的炎症中起关键作用。细胞驱动的炎症中起关键作用。OX40 是一种 I 型跨膜糖蛋白

208、，属于肿瘤坏死因子受体（TNFR）超家族的成员之一，主要表达在活化的效应 T 细胞和调节性 T 细胞（Tregs）表面。OX40L 是 OX40 的配体，在抗原呈递细胞（APC）上诱导表达，例如树突状细胞，B 细胞和巨噬细胞，并与在活化的 T 细胞上表达的 OX40 相互作用。在炎症条件下，抗原呈递后 APC 上的 OX40L 上调，导致抗原特异性 Th2 和 Th1/Th1/Th17/Th22 细胞的激活以及促炎细胞因子的分泌。OX40-OX40L 通路通路在在 AD 发病机理起重要作用。发病机理起重要作用。1）AD 急性期，参与 Th2 驱动的炎症反应，加剧皮肤屏障的破坏，并引发诸如瘙痒等

209、症状。2）AD 从急性到慢性期过渡中，促炎性细胞因子的持续表达，再加上抗原的持续呈递，可能会使活化的 T 细胞持续表达 OX40。由于 OX40 的表达并不局限于 Th2 亚群，OX40 信号传导还可能通过促使 Th1 和 Th17/Th22 细胞亚群扩增，并增强 干扰素（IFN-）、IL-17 或 IL-22 的产生。3）AD 的慢性期，促进各种致病性 T 细胞的存活，这些致病性 T 细胞参与了进一步吸引循环免疫细胞到达表皮、改变角质形成细胞的分化以及诱导表皮增厚的过程。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P50 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱

210、的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表61：OX40-OX40L 通路在 AD 发病机制中的作用 资料来源：PubMed,太平洋证券整理 当前全球仅有当前全球仅有 3 款款 OX40L 靶向药靶向药进入临床，进展最快的为赛诺菲的进入临床，进展最快的为赛诺菲的 Amlitelimab，覆盖，覆盖 AD、HS、AA 等多项适应症，销售峰值有望达到等多项适应症，销售峰值有望达到 50 亿亿美元美元。Amlitelimab 最初由 Kymab 研发，2021 年11 月，赛诺菲以 14.5 亿美元的价格收购 Kymab。Amlitelimab 已启动

211、 5 项 AD 治疗的 3 期临床，探索每 12 周给药一次的用药方案，预计 2026 年数据读出，哮喘和 HS（化脓性汗腺炎）适应症的2 期临床预计 2025 年上半年数据读出。此外，赛诺菲还有一款 OX40L/TNF-双抗 Brivekimig，首发适应症为 HS，预计 2025 年上半年数据读出。2b 期临床期临床 STREAM-AD 初步验证了初步验证了 Amlitelimab 治疗特异性皮炎治疗特异性皮炎的疗效，并且具有的疗效，并且具有 12 周给周给药药 1 次潜力。次潜力。Stream-AD 是一项在中重度 AD 患者中 amlitelimab 有效性及安全性的双盲对照 2 期研

212、究，这项研究包括两个部分：Part1 为 24 周的治疗期，患者每四周皮下注射给药一次，分别为 250mg+LD（500mg 加载剂量），250mg、125mg，62.5mg 和安慰剂组，主要临床终点为第 16 周患者EASI 较基线的改善；Part2 是 28 周的维持/退出治疗期，入组患者为 Part1 中的临床响应者，定义为在第 24 周达到 EASI-75 和/或 IGA 0/1。Part1 表明表明 Amlitelimab 具有良好疗效和安全性具有良好疗效和安全性。研究结果显示，四种不同剂量 Amlitelimab治疗 16 周和 24 周后，患者 EASI 均显著改善。其中，250

213、mg Q4W LD 剂量组患者在第 16 周和 24 周时，EASI-75 分别为 40.3%和 54.5%，IGA 0/1 分别为 22.1%和 45.5%，PP-NARS4 分别为 24.7%和 31.2%。安全性方面，TEAE 的总体发生率为 67.4%，SAE 为 2.6%。Part2 表明表明 Amlitelimab 具有持久具有持久响应和瘙痒改善功效，响应和瘙痒改善功效，支持支持 12 周给药一次周给药一次。174 例患者入 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P51 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并

214、驱的全球化 BiopharmaBiopharma 组至 Part2（第 24 周达到 EASI-75 和/或 IGA 0/1），其中 PP-NRS4 比例为 46.6%。250mg+LD Q4W 剂量组在第 52 周时，维持治疗和停止治疗组保持 EASI 75 分别为 66.7%（8/12）和58.5%（20/34），IGA 0/1 分别为 54.5%（6/11）和 57.7%（15/26），PP-NARS4 分别为 71.4%（5/7）和 61.5%（8/13）。与度普利尤单抗相比，与度普利尤单抗相比，Amlitelimab 给药频率更低，在长期停药后依然保持良好的疗效，而且给药频率更低，在

215、长期停药后依然保持良好的疗效，而且在瘙痒改善方面具有显著优势。在瘙痒改善方面具有显著优势。1）SOLO 1研究中，度普利尤单抗Q2W给药16周后，达到EASI75、IGA 0/1、PP-NARS4 分别为 51%、38%和 41%。2）后续拓展 SOLO CONTINUE 研究中，入组患者在 SOLO 研究中达到 EASI-75 和/或 IGA 0/1。其中，300mg QW/Q2W 剂量组在给药 36 周后，EASI-75、IGA 0/1、PP-NARS4 分别为 71.6%、54%和 61.4%。3）非头对头比较，Amlitelimab Q4W给药 24 周并停药 28 周后，在 IGA

216、0/1 和瘙痒指数改善上，都与度普利尤单抗持续给药相当。图表62：Amlitelimab 和度普利尤单抗 AD 疗效及安全性比较 资料来源：NEJM，JAMA，PubMed，赛诺菲官网,太平洋证券整理 图表63：Amlitelimab 启动了 5 项 AD 三期临床，预计 2026 年有数据读出 资料来源：Clinical Trials，赛诺菲官网，太平洋证券理 研究名称研究名称SOLO1SOLO1SOLOSOLOCONTINUECONTINUESTREAM-ADSTREAM-ADPart1Part1产品产品DupilumabDupilumabAmlitelimab给药方案给药方案300mg

217、Q2W300mg QW/Q2W250mg+LDQ4W250mg+LD维持治疗250mg+LD停止治疗治疗时间(周）治疗时间(周）1636245252EASI-75（%）EASI-75（%）51.071.654.566.758.8IGA 0/1（%）IGA 0/1（%）38.054.045.554.557.7PP-NRSNRS4（%）4（%）41.061.431.271.461.5Any TEAE（%）Any TEAE（%）73.070.766.284.685.3SAE（%）SAE（%）3.03.62.67.72.9导致停药的AE(%)导致停药的AE(%)2.00.03.90.00.0死亡比例（

218、%）死亡比例（%）0.00.00.00.00.0参考参考2016 NEJM2019 JAMASTREAM-ADSTREAM-ADPart2Part2AmlitelimabJ Allergy Clin Immunol 2025 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P52 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 信达信达生物的生物的 IBI356 是首款进入临床阶段的国产是首款进入临床阶段的国产 OX40L 单抗。单抗。IBI356 是信达生物自主研发的一款靶向 OX40L

219、的产品，正在进行评估 IBI356 首次在中国健康成人受试者中单次给药和中重度特应性皮炎成人受试者中多次给药的安全性、耐受性及药代动力学特征的 I 期研究，2024 年 1 月首例患者入组，预计招募 98 例患者。图表64：主要 OX40 及 OX40L 靶点在研产品（自免适应症）资料来源：Clinical Trials，太平洋证券整理 (三三)CD40L：治疗治疗 SLE 已完成概念验证已完成概念验证，IBI355 临床临床 1 期入组中期入组中 CD40-CD40L 通路通路为为 B 细胞提供共刺激信号，细胞提供共刺激信号，在先天和体液免疫反在先天和体液免疫反应中发挥应中发挥重要作用。重要

220、作用。CD40是一种成熟 B 细胞表面表达的 I 型跨膜糖蛋白分子，是 B 细胞重要的共刺激分子。CD40L 表达于活化 CD4+T 细胞表面，是 CD40 的天然配体。CD40L 可与 CD40 结合，为 B 细胞提供共刺激信号，促进 B 细胞的分化、发育、增殖和成熟，以及促进免疫球蛋白的分泌和型别转化，是 T 细胞调节 B 细胞功能的重要途径。阻断阻断 CD40L-CD40 通路有望治疗通路有望治疗 SLE 及及 SjS。1）SLE 是一种多系统受累的自身免疫性疾病，中国存量患者约 70 万人。SLE 发病机制复杂，CD40/CD40L 信号通路过度活化是其重要特征之一。研究表明，SLE

221、患者的某些免疫细胞的 CD40L 表达升高，包括 B 细胞，T 细胞，单核细胞和树突状细胞。CD40CD40L 途径通过介导肾脏自身抗体的产生和处置，导致肾脏损伤。2）干燥综合征（SjS）是常见的自疫病之一，我国存量患者数超过 450 万。主要特征是外分泌腺功能受损、淋巴细胞浸润腺体及血清抗干燥综合征抗原 a（SSA）等自身抗体阳性。CD40-CD40L 信号通路参与了唾液腺和泪腺等外分泌腺的炎症过程，导致腺体功能障碍。研究发现，SjS 患者的唇唾液腺组织中 CD40L 和 CD40 的表达均上调。Biogen CD40L 单抗在单抗在 SLE 适应症已获得适应症已获得 POC，正在，正在 3

222、 期临床阶段期临床阶段。1）Biogen 的 CD40L 单抗 dapirolizumab Pegol（DZP）在 2024 年 9 月宣布 SLE 3 期临床达到主要临床终点，结果显示，DZP 组患者的综合狼疮评估（BICLA）指数相比安慰剂组显著改善，即患者的 SLE 疾病活动度显药品名称药品名称靶点靶点公司公司疾病疾病临床阶段临床阶段备注备注ADPh32026年数据读出Asthma(哮喘）Ph22025H1数据读出Hidradenitis Suppurativa（化脓性汗腺炎）Ph22025H1数据读出Alopecia Areata（斑秃）Ph2Celiac disease 无反应性腹腔

223、疾病Ph2Systematic sclerosis 系统性硬化症Ph2BrivekimigOX40L/TNFaSanofiHSPh22025H1数据读出IBI356OX40L信达生物ADPh1SAR446422OX40/CD28Sanofi自免Ph1RocatinlimabOX40Amgen/Kyowa KirinAD(特异性皮炎)Ph32025H1数据读出IMG-007OX40创响生物/和黄医药斑秃/AD/移植物抗宿主病Ph2BAT6026OX40百奥泰ADPh1/2AmlitelimabOX40LSanofi 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研

224、究 P53 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 著改善。目前，DZP 正在进行第二项 SLE 3 期临床，预计 2027-2028 年数据读出。2）赛诺菲的frexalimab 用于 SLE 2 期临床预计 2026 年数据读出。图表65：Biogen 的 CD40L 单抗 DZP 在 SLE 3 期临床达到主要临床终点 资料来源：Biogen官网，太平洋证券整理 在在 SjS 领域，赛诺菲和诺华先后领域，赛诺菲和诺华先后折戟，折戟，Horizon/Amgen 正在进行正在进行 2 项项 3 期临床。期临床。赛诺菲

225、的frexalimab（CD40L）和诺华的 iscalimab（CD40）对 SjS 适应症进行了探索，但是疗效不佳等原因，均终止了开发。2023 年 1 月，Horizon 产品 dazodalibep 治疗 SjS 的 2 期试验在第二部分患者群体中达到临床主要终点，在接受治疗 169 天时，dazodalibep 组患者的 ESSPRI 评分降低 1.8 个点，安慰剂组的评分降低 0.53 个点。dazodalibep 正在进行 2 项 3 期临床。IBI355 是信达生物开发的一款是信达生物开发的一款 CD40L 抗体，正在进行抗体，正在进行 SjS 的的 1 期临床。期临床。IBI

226、355 已进行 2 项观察 IBI355 在中国健康受试者中单次给药的安全性和耐受性的研究。近期，IBI355 在原发性干燥综合征患者中启动 1 期临床试验，2024 年 7 月首位患者入组，计划入组人数为 30 例。图表66：主要 CD40 及 CD40L 靶点在研产品（自免适应症）资料来源：Clinical Trials，太平洋证券整理 (四四)自免双抗自免双抗：全球首创全球首创 IL-4R/TSLP 双抗双抗 IBI3002 已启动全球已启动全球 1 期期 药品名称药品名称靶点靶点公司公司疾病疾病临床阶段临床阶段备注备注Dapirolizumab PegolCD40LBiogen/UCB

227、/NektarSLEPh32027-2028 3期数据读出nr SPMS Ph3RMSPh3SLEPh22026 2期数据读出T1DMPh2SjSPh2终止开发dazodalibepCD40LAmgen/HorizonSjSPh32项3期临床患者入组中iscalimabCD40NovartisSjSPh2终止开发IBI355CD40L信达生物SjSPh1frexalimabCD40LSanofi 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P54 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopha

228、rma 我国哮喘患病率为我国哮喘患病率为 1.24%，有有 50%70%是是 2 型免疫反应异常引起。型免疫反应异常引起。支气管哮喘（简称哮喘）是一种具有可变性气流受限的慢性气道炎症性疾病。中国哮喘患病和发病危险因素的流行病学调查（CARE）结果显示，我国14岁及以上青少年和成人哮喘患病率为1.24%，其中重度哮喘占7.1%，重症难治性哮喘占 5.99%。在哮喘儿童中，重度哮喘患病率约 5%。研究结果表明，轻度及中度哮喘患者中有 50%70%是 2 型免疫反应异常引起的。IL-4R 和和 TSLP 是治疗哮喘的重要靶点是治疗哮喘的重要靶点。1）IL-4 是促进是促进 2 型炎症的重要细胞因子，

229、型炎症的重要细胞因子，也是诱导B 细胞生成 IgE 的关键因素。IL-13 具有刺激气道杯状细胞增生、调节气道高反应性和气道重塑的作用。抗 IL-4R 单抗能特异性地与靶细胞的 IL-4 受体 亚基（IL-4R）结合。由于 IL-4R 是 IL-4R 和 IL-13R 的共同亚基，因此抗 IL-4R 单抗具有阻断 IL-4 和 IL-13 通道的双重作用。2）胸腺胸腺基质淋巴细胞生成素（基质淋巴细胞生成素（TSLP）是一种关键的上皮细胞因子）是一种关键的上皮细胞因子，处于多种炎症级联反应的上游，在过敏性、嗜酸性粒细胞性及其他与重症哮喘相关的气道炎症（包括气道高反应性）的起始与持续发展过程中起着

230、关键作用。多种与哮喘发作相关的刺激因素，如过敏原、病毒及其他空气传播颗粒，均可促使 TSLP 释放。哮喘患者气道中 TSLP 的表达上调，阻断 TSLP 可抑制免疫细胞释放促炎细胞因子，预防哮喘发作，改善哮喘控制。度普利尤单抗（度普利尤单抗（IL-4R）和特泽鲁单抗（）和特泽鲁单抗（TSLP）均已获批用于治疗哮喘。）均已获批用于治疗哮喘。全球已有 4 类用于哮喘治疗的生物制剂获批上市，分别是奥马珠单抗（IgE）、美泊利珠单抗 IL-5/IL-5 受体（IL-5R），度普利尤单抗（IL-4R）和特泽鲁单抗（TSLP），前三款已经在中国获批上市。2024 年 11 月，特泽鲁单抗注射液上市申请获

231、NMPA 受理。IBI3002 为一款为一款 IL-4R/TSLP 双抗，是信达生物布局的首款自免双抗。双抗，是信达生物布局的首款自免双抗。IBI3002 是信达生物自主研发的人源化双特异性抗体，通过同时靶向 IL-4R 和 TSLP，具有抑制 2 型和非 2 型炎症的潜力，用于治疗包括哮喘在内的炎症性疾病。2024 年 3 月，IBI3002 的首次人体临床 1 期研究（NCT06213844）已在澳大利亚完成首例受试者给药。计划入组 52 例患者。2024 年 12 月，IBI3002的临床试验申请获得 NMPA 受理。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究

232、公司深度研究 P55 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表67：TSLP 靶向药在研产品情况 资料来源：Clinical Trials，太平洋证券整理 靶点靶点药品名称药品名称研发机构研发机构适应症适应症全球最高阶段全球最高阶段备注备注哮喘已上市慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP)III期2025H1递交BLA嗜酸性粒细胞性食管炎(EOE)III期2026年3期数据读出特应性皮炎II期慢性鼻窦炎伴鼻息肉II期慢性阻塞性肺病II期SHR-1905OneBio/恒瑞医药哮喘；慢性鼻窦炎伴鼻息肉，慢性阻塞性肺病II期哮

233、喘I期慢性鼻窦炎伴鼻息肉I期哮喘I/II期特应性皮炎I/II期HBM9378科伦博泰/铂诺医药/I期QX008N荃信生物哮喘I期STSA-1201舒泰神/I期过敏性哮喘II期慢性阻塞性肺病I期inhaled TSLPAZD8630Amgen/AstraZeneca哮喘II期2026年数据读出哮喘；支气管哮喘I期慢性阻塞性肺病I期哮喘2期慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）2期2026年数据读出TSLP/IL-4RaIBI3002信达生物哮喘I期2025年数据读出TSLP/IL-11HB0056华奥泰哮喘I期TSLP/IL-13CM512康诺亚/Belenos特应性皮炎I期慢性鼻窦炎伴鼻息肉申报临

234、床特应性皮炎I期TSLP/IL-13/IL-4三抗PF-07275315Pfizer特应性皮炎I期EcleralimabTezepelumabAmgen/AstraZenecaCM326康诺亚/石药集团GR2002TSLP双表位双抗TSLP抗体片段拓创生物Novartis/MorphoSys智翔金泰洛启生物TSLP单域抗体LQ043HTSLP/IL-13lunsekimigSanofiTSLP单抗TQC2731正大天晴/博奥信Tavo101 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P56 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四

235、象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 五、五、眼科：眼科：IGF-1R 单抗获批单抗获批 TED，VEGF 双抗双抗已启动已启动 3 期期(一一)IBI311（IGF-1R）：）：首款上市的首款上市的国产国产 TED 靶向新药靶向新药 中国每年新发中国每年新发 TED 患者约患者约 10 万例，其中万例，其中 30%为中重度为中重度 TED。甲状腺眼病（Thyroid eye disease，TED），是全球最常见的眼眶疾病之一，通常与毒性弥漫性甲状腺肿（Graves 病）相关,约25%至 50%的 Graves 病患者会出现 TED。作为一种累及眼部组织的自身免疫性疾病。主要

236、表现为眼后组织的炎症和扩张，导致眼球突出（突眼）。可能会导致眼睑无法完全闭合，出现复视（双重视力），甚至视网膜神经受压，严重时可导致失明。我国每年新增 TED 患者人数约 10 万例，其中30%为中重度 TED。中重度中重度 TED 传统传统一线疗法为糖皮质激素，一线疗法为糖皮质激素，显著眼球突出或复视者显著眼球突出或复视者优选优选 IGF-1R 靶向药靶向药。糖皮质激素广泛应用于 TED 一线治疗手段，虽然可以改善眼部炎症症状，但是眼突回落和纠正复视的作用非常有限。治疗指南对中重度 TED 患者给出了治疗推荐意见：1）无显著眼球突出、不伴复视者，优先选择静脉注射糖皮质激素治疗；2）激素治疗无

237、效或不耐受者，可接受托珠单抗、利妥昔单抗治疗或放射治疗；3）有显著眼球突出或复视者，优选 IGF-1R 靶向药替妥木治疗；4）有明显软组织受累者，可考虑利妥昔单抗治疗。替妥木单抗是全球首款替妥木单抗是全球首款 IGF-1R 靶向药，靶向药，2024 年销售收入年销售收入 19 亿亿美元美元。胰岛素样生长因子 1 受体（IGF-1R）属于酪氨酸激酶受体家族，通常与配体 IGF-1 结合，激活下游信号通路。IGF-1R 表达于眼眶组织成纤维细胞，在 TED 患者的 OFs、B 细胞、T 细胞中过表达。目前全球仅一款 IGF-1R 靶向药获批上市，为 Horizon/Amgen 的替妥木单抗。替妥木

238、单抗于 2020 年 1 月获 FDA 批准上市，2024 年销售金额为 19 亿美元。图表68：IGF-1R/TSHR 介导的信号通路激活是导致TED 的关键因素 图表69：替妥木单抗 2024 年销售金额 19 亿美元 资料来源：信达生物2023年度业绩汇报，太平洋证券整理 资料来源：Amgen官网，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P57 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma IBI311 为中国首个为中国首个上市上市 IGF-1R 靶向靶向新药

239、新药，2025 年年 3 月月获批上市。获批上市。IBI311 是信达生物研发的靶向 IGF-1R 单抗，可阻断 IGF-1 等相关配体或激动型抗体介导的 IGF-1R 信号通路激活，减少下游炎症因子的表达，从而抑制眼眶成纤维细胞（OFs）活化导致的透明质酸和其他糖胺聚糖合成，减轻炎症反应；抑制 OFs 分化为脂肪细胞或肌成纤维细胞，进而减轻 TED 患者的疾病活动度，改善突眼、复视、眼部充血水肿等症状和体征。2024 年 5 月，IBI311 被 NMPA 纳入优先审评，用于甲状腺眼病治疗，并于 2025 年 3 月获批上市。IBI311 的的 3 期注册临床（期注册临床（RESTORE-1

240、）中）中，眼球突出应答率为，眼球突出应答率为 85.8%，优于替妥木单抗，优于替妥木单抗。1）研究达到主要终点，第 24 周时，接受 IBI311 治疗受试者研究眼的眼球突出应答率显著优于安慰剂组：IBI311 组和安慰剂组研究眼的眼球突出应答率分别为 85.8%和 3.8%。2）关键次要研究终点，眼球总体应答率、临床活动性评分（CAS）为 0 或 1 的受试者百分比、眼球突出度较基线的改变等均顺利达成，IBI311 均改善显著。3）整个研究期间 IBI311 整体安全性良好，未发生严重不良事件。图表70：IBI311 临床 3 期终点达成，展现出优异的突眼改善和良好的安全性 资料来源：信达生

241、物2023年度业绩汇报，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P58 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表71：TED 主要治疗产品疗效比较 资料来源：ATA/ETA甲状腺眼病管理共识解读，公司官网，a：利妥昔单抗数据来自不同中心的2项研究，太平洋证券整理 (二二)IBI302（VEGFR/CR1）：更长给药间隔和潜在黄斑萎缩改善效益：更长给药间隔和潜在黄斑萎缩改善效益 信达生物眼科管线中有信达生物眼科管线中有 3 款款 VEGF 双抗处于临床阶段双

242、抗处于临床阶段：IBI302（VEGFR/人人补体补体受体受体 1）进进行行 nAMD 的的 3 期研究期研究，IBI324（VEGF-A/Ang2）进行糖尿病黄斑水肿（进行糖尿病黄斑水肿（DME）的）的 1 期临床，期临床，IB333（VEGF-A/VEGF-C）进行进行 nAMD 的的 1 期临床期临床。nAMD 占占 AMD的的 10%-20%，抗，抗 VEGF是一线疗法。是一线疗法。年龄相关性黄斑变性（age-related macular degeneration，AMD）是老年人群低视力乃至失明的主要原因，2040 年全球 AMD 患者数量预计将达到 2.88 亿例。新生血管性 A

243、MD（nAMD）也称为渗出性或湿性 AMD，占 AMD 的 10%20%。中国 nAMD 的患病率为 0.75%（50 岁以上人口加权患病率）。抗 VEGF 类药物是 nAMD 的一线治疗选择，临床用药包括雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普等，可延缓疾病进展，但频繁的注射与访视影响了患者的治疗依从性，开发多靶点、探索长间隔给药是药物研发的新趋势。IBI302 是全球首是全球首创创眼用抗眼用抗 VEGFR/CR1 的双特异性融合蛋白，的双特异性融合蛋白，nAMD 3 期临床积极推进。期临床积极推进。IBI302 是一种双特异性重组全人源融合蛋白，具有独特的 N 端和 C 端结构。IBI302 潜在通过

244、同时抑制 VEGF 介导的新生血管生成和补体活化通路，发挥治疗作用。2023 年 10 月，IBI302 8mg 临床 3 期 STAR 研究完成首例受试者给药，该研究主要目的是与 2 mg 阿柏西普每 8 周一次治疗相比，8 mg IBI302 在 nAMD 受试者中的最佳矫正视力（BCVA）变化是否能达到非劣效性。IBI302 在在 nAMD 的临床的临床 2 期研究中展现出积极的治疗效果，以及长间隔给药的潜力。IBI302临床期研究包含常规剂量和高剂量临床试验两部分。2023 年 11 月公布的低剂量组研究显示，第36 周时 IBI302 2mg/4mg 组最佳矫正视力（BCVA）改善情

245、况非劣于阿柏西普 2mg 组。2024 年 3月公布的高剂量组研究显示，第 40 周时 IBI302 6.4mg/8.0mg 组 BCVA 改善情况非劣于阿柏西普，安全性良好，观察到了 IBI302 长间隔给药的潜能（Q12W 给药间隔）。药物药物总体有效率(%)总体有效率(%)CAS改善率(%)CAS改善率(%)突眼改善率(%)突眼改善率(%)复视改善率(%)复视改善率(%)复发率(复发时间)%(周)复发率(复发时间)%(周)糖皮质激素静脉冲击235345830460192140(12)吗替麦考酚酯+糖皮质激素静脉冲击63.0080.00无改善无改善8(12)11(24)利妥昔单抗a8.00

246、31.00无改善无改善15(40)利妥昔单抗a60.00100.00无改善无改善0(40)替妥木单抗(IGF-1R）74.0062.0077.0070.0029(51)37(27)托珠单抗(IL-6R）73.0093.0027.007.00无数据替妥尤单抗（IGF-1R）/83.5085.80/安慰剂10-222259无改善无改善0(12)8(51)请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P59 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 图表72：8mg IBI302 治疗 n

247、AMD 的临床 2 期结果 资料来源：信达生物2023年度业绩汇报，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P60 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 六、六、盈利预测及估值盈利预测及估值(一一)盈利预测盈利预测和估值和估值 假定 WACC 和永续增长率分别为 11%和 1%，我们分别使用 DCF 法和 NPV 法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为 1109.90 亿港元（汇率 0.94），对应股价为 67.75 港元。首次覆盖给予“买入”评级。图

248、表73：信达生物 DCF 法估值（单位：CNY）资料来源：携宁，太平洋证券整理 图表74：信达生物 NPV 法估值（单位：CNY）资料来源：携宁，太平洋证券整理 2024A2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034EEBIT-0.11 6.8316.1936.8059.2686.73113.22128.25135.43152.69145.92所得税税率-20.36%0.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%息前税后利润(NOPAT)-0.13 6.8313.763

249、1.2850.3873.7296.24109.02115.11129.78124.04加：折旧与摊销4.206.936.245.615.054.554.093.683.312.982.68减：营运资金的增加-86.00-6.16-5.25-9.12-8.50-10.32-8.73-8.01-5.72-6.30-3.38 减：资本性投资-9.00 0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00公司自由现金流量FCFF81.0619.9225.2546.0263.9388.59109.07120.71124.14139.07130.10FCFF预测期现值446.5

250、6折现率变化值0.5%FCFF过渡期现值0.00永续增长率变化值0.5%FCFF永续价值现值479.1560.069.50%10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%12.50%企业价值925.72-0.50%66.0162.2958.9355.8753.0950.5448.20加：非核心资产价值86.420.00%67.9163.9460.3757.1454.2151.5349.08减：付息债务28.170.50%70.0265.7761.9658.5355.4352.6150.03减：少数股东权益0.001.00%72.3967.8163.7260.0656.7753.7

251、851.07股权价值983.971.50%75.0570.0865.6861.7658.2455.0752.20总股本16.382.00%78.0672.6467.8663.6459.8756.4853.44每股价值(CNY)60.062.50%81.5175.5370.3265.7461.6758.0554.80股权价价值(HKD)1,046.77每股价值(HKD)63.90敏感性分析峰值销售峰值销售峰值销售峰值销售未经成功率调整未经成功率调整经成功率调整经成功率调整信迪利单抗PD-1肺癌等中国上市201861.2100%61.224%14.7193.5生物类似药VEGF/CD20/TNF-

252、癌症、自免等中国上市202059.5100%59.515%8.9117.5雷莫西尤单抗VEGFR-22L胃癌,2L肝癌中国上市20226.3100%6.315%0.915.3佩米替尼FGFR1/2/32L胆管癌中国上市20226.2100%6.215%0.915.0塞普替尼RETRET+非小细胞肺癌/髓性甲状腺癌中国上市202211.1100%11.115%1.726.9奥雷巴替尼BCR-ABLTKI耐药慢性髓細胞白血病等中国上市20229.5100%9.515%1.423.2伊基奥仑赛BCMA CAR-Tr/r 多发性骨髓瘤中国上市20235.1100%5.115%0.811.1氟泽雷塞KR

253、AS G12C肺癌、结直肠等中国上市20248.3100%8.315%1.216.4匹妥布替尼BTK套细胞淋巴瘤等中国上市202422.3100%22.315%3.444.2他雷替尼ROS1ROS1融合阳性非小细胞肺癌中国上市202413.8100%13.815%2.127.3利厄替尼EGFR TKI EGFR突变非小细胞肺癌中国上市202515.2100%15.215%2.327.0IBI343 CLND18.2 ADC3L 胃癌中国Ph320279.580%7.630%2.321.91L 黑色素瘤中国Ph220282.660%1.530%0.54.02L 黑色素瘤中国Ph220282.56

254、0%1.530%0.43.9后线非小细胞肺癌中国Ph2202932.820%6.630%2.015.43L 结直肠癌中国Ph1202914.320%2.930%0.96.71L 黑色素瘤美国Ph1202935.635%12.530%3.729.22L 黑色素瘤美国Ph1202938.135%13.330%4.031.3后线非小细胞肺癌美国Ph1203053.620%10.730%3.222.73L 结直肠癌美国Ph1203046.320%9.330%2.819.6托莱西单抗PCSK9高血脂症中国上市20235.3100%5.320%1.115.6肥胖或超重(6mg)中国NDA202552.19

255、5%49.515%7.488.1肥胖或超重(9mg)中国Ph3202679.095%75.015%11.3120.3糖尿病中国NDA202515.095%14.315%2.125.4替索谷司他XOI痛风中国Ph2202819.440%7.815%1.210.1银屑病中国NDA202521.895%20.720%4.149.2溃疡性结肠炎中国Ph2202813.770%9.620%1.916.7替妥尤单抗IGF-1R甲状腺眼病中国上市202512.4100%12.430%3.744.0IBI302VEGF/C新生血管性年龄相关性黄斑变性中国Ph3202623.880%19.030%5.761.1

256、合计合计696.2696.2497.9497.996.596.51102.61102.6管线管线靶点靶点适应症适应症司康奇拜单抗IL23p19净利润净利润经成功率调整经成功率调整市值贡献市值贡献阶段阶段商业化时间商业化时间成功率成功率净利率或净利率或分成比例分成比例地区地区玛仕度肽GLP-1PD-1/IL-2IBI363 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P61 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma (二二)投资建议投资建议 信达生物是国内首屈一指的 Biopharm

257、a 企业，2024 年实现产品收入超过 82 亿元。肿瘤领域，信迪利单抗为基石，并开发了全球首创 偏向 IL-2 融合蛋白 IBI363，以及多款 ADC 产品，充分发挥 IO+ADC 策略优势；CMV 领域，公司以玛仕度肽为核心依托，多款创新疗法探索慢病治疗；自免领域，公司布局重磅靶点，覆盖广泛适应症，并处于国内领先梯队；眼科领域，IBI311 为中国首款 TED 获批新药，IBI302 进行 nAMD 3 期临床。我们分别使用 DCF 法和 NPV 法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为 1109.90 亿港元（1HKD=0.94CNY），对应股价为 67.75 港元。首次覆盖，给予“

258、买入”评级。七、七、风险提示风险提示 创新药研发不及预期：创新药研发不及预期：存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险。医药行业政策变化风险：医药行业政策变化风险：如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响。宏观环境风险：宏观环境风险：未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P62 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopha

259、rma 资产负债表（亿元）利润表（亿元）2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 102.73 129.13 161.62 218.41 营业收入 94.22 126.95 157.99 207.91 现金 75.08 94.40 119.14 164.65 其他收入 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款及票据 11.84 15.96 19.86 26.14 营业成本 15.10 18.11 22.87 28.34 存货 8.22 9.86 12.45 15.43 销售费用 43.47 49.99 57.49 68.9

260、9 其他 7.58 8.91 10.17 12.20 管理费用 7.38 8.49 10.18 12.22 非流动资产 113.30 106.37 100.13 94.52 研发费用 26.81 30.83 35.46 40.78 固定资产 52.80 47.52 42.76 38.49 财务费用 0.68 0.60 0.60 0.60 无形资产 16.50 14.85 13.37 12.03 除税前溢利-0.79 6.23 15.59 36.20 其他 44.00 44.00 44.00 44.00 所得税 0.16 0.00 2.34 5.43 资产总计资产总计 216.03 235.50

261、 261.75 312.93 净利润-0.95 6.23 13.25 30.77 流动负债 43.69 56.93 69.94 90.34 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 4.05 4.05 4.05 4.05 归属母公司净利润-0.95 6.23 13.25 30.77 应付账款及票据 3.58 4.29 5.42 6.71 其他 36.06 48.59 60.47 79.58 EBIT-0.11 6.83 16.19 36.80 非流动负债 41.16 41.16 41.16 41.16 EBITDA-0.11 13.76 22.43 42.42 长期债务

262、24.12 24.12 24.12 24.12 EPS（元）-0.06 0.38 0.81 1.88 其他 17.04 17.04 17.04 17.04 负债合计 84.85 98.09 111.10 131.50 主要财务比率 普通股股本 0.00 0.00 0.00 0.00 2024A 2025E 2026E 2027E 储备 131.18 137.41 150.66 181.43 营业收入 51.82%34.74%24.45%31.60%归属母公司股东权益 131.18 137.41 150.66 181.43 归属母公司净利润 112.59%132.26%少数股东权益 0.00 0

263、.00 0.00 0.00 毛利率 83.97%85.73%85.52%86.37%股东权益合计 131.18 137.41 150.66 181.43 销售净利率-1.00%4.91%8.39%14.80%负债和股东权益负债和股东权益 216.03 235.50 261.75 312.93 ROE-0.72%4.54%8.79%16.96%ROIC-0.08%4.13%7.69%14.92%资产负债率 39.28%41.65%42.44%42.02%现金流量表（亿元）净负债比率-35.76%-48.20%-60.38%-75.22%2024A 2025E 2026E 2027E 流动比率 2

264、.35 2.27 2.31 2.42 经营性现金流 13.52 19.92 25.34 46.11 速动比率 2.16 2.10 2.13 2.25 投资性现金流-30.00 0.00 0.00 0.00 P/E-573.40 117.99 55.50 23.90 融资性现金流-4.00-0.60-0.60-0.60 P/B 4.30 5.35 4.88 4.05 现金增加额-20.48 19.32 24.74 45.51 EV/EBITDA-4708.23 48.61 28.73 14.12 资料来源：携宁，太平洋证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公

265、司深度研究 P63 肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化肿瘤、代谢、自免、眼科四象并驱的全球化 BiopharmaBiopharma 投资评级说明投资评级说明 1、行业评级、行业评级 看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上；中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间；看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 5%以下。2、公司评级、公司评级 买入：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上；增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间；持

266、有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间；减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。公司地址公司地址 云南省昆明市盘龙区北京路 926 号同德广场写字楼 31 楼研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话：95397 投诉邮箱： 免责声明免责声明 太平洋证券股份有限公司（以下简称“我公司”或“太平洋证券”）具备中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本报告仅向与太平洋证券签署服务协

267、议的签约客户发布，为太平洋证券签约客户的专属研究产品，若您并非太平洋证券签约客户，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息；太平洋证券不会因接收人收到、阅读或关注媒体推送本报告中的内容而视其为太平洋证券的客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构和个人的投资建议，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机 构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。