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1、本材料可能含有特权或未公开信息（含保密信息），任何未经第一创业授权之阅读、使用、披露或转发均被禁止美国发动“对等关税战”的影响FCSC证券研究报告宏观专题报告2025年4月7日 分析师李怀军 执业编号：S10805101200012核心观点&风险提示3 特朗普发起对所有国家加征“对等关税”，表面上是为了解决财政赤字，使制造业回流美国，但实际上是想以关税作为筹码，以解决美国巨额债务负担问题 随着美国国债偿付风险的增加，美元信用受到较大影响，而特朗普的关税政策更加动摇了美元主要国际货币的地位，国际贸易体系开始瓦解，金融市场动荡加剧，长此以往有爆发经济危机的风险 美国经济将不可避免地陷入“滞胀”，中

2、美相互加征巨额关税将导致中美经济完全脱钩，以美国科技股为代表的美国股市盈利水平将大幅度下滑，加之无风险收益率的下行，美国风险溢价将大幅度收窄 从进出口世界占比看，关税战对中国GDP增速的影响在0.1-0.48个百分点之间；若以净出口影响计算在0.1-0.5之间；综合平均值应在0.3个百分点左右 根据“特里芬悖论”：美国巨额贸易逆差是美国作为主要国际货币的代价，特朗普的关税政策对于美元在国际贸易和美股在全球市场上的垄断地位，构成致命冲击，是不亚于美元与黄金脱钩的重大历史性事件 近年来，中国证券市场的国际化水平有所下降，国际贸易和国际金融市场将进入“春秋战国”时代，对于人民币国际化和提升中国股市的

3、国际地位具有积极作用，中国股市具有较大发展空间风险提示：对上述事件发展趋势的点评，存在由于经济增长、行业竞争、外部经济环境和政策等变化，而不如预期的可能。4正文如下5在特朗普2.02.0的背景下：20252025年美国掀起的关税战将使全球贸易更加碎片化2023年美国进口占比：欧盟18.7%墨西哥15.4%中国13.9%加拿大13.7%2月1日对中国加征10%关税 3月4日对中国再加10%关税 3月12日起对所有进口钢铁和铝征收25%关税 4月2日美国对加拿大和墨西哥（USMCA产品降外）加征25%的关税 4月3日对所有汽车产品征收25%的关税 4月5日美国对美国所有贸易伙伴加征10%基本“对等

4、关税”64月2日特朗普对全部贸易伙伴加征“对等关税”成为市场波动的“导火索”0%10%20%30%40%50%60%柬埔寨老挝越南缅甸泰国中国印尼瑞士南非巴基斯坦塞尔维亚印度韩国日本马来西亚欧盟以色列菲律宾挪威英国巴西新加坡沙特澳大利亚新西兰阿根廷埃及秘鲁阿联酋对中东、南美及大洋洲国家加征的10%基本关税部分，将于4月5日生效（无谈判空间）对中国及东盟国家（除新加坡外）加征的较高关税部分，将于4月9日生效（留有谈判空间）资料来源：第一创业证券注：美国对中国的关税水平：34%+10%+10%=54%74 4月2 2日特朗普的“对等关税冲击”所造成的3-43-4日美国市场反映道指跌9.48%NAS

5、DAQ跌11.79%标普500跌10.81%其VIX上涨111%10年期国债跌15个BP2年期跌24个BP美元指数跌80个基点兑日元跌1.59%8特朗普关税战的短期目标：大幅度提高关税在财政收入中的比例美国2024年进口额4.11万亿美元，对所有贸易伙伴加征对等关税“后，美国平均关税水平从之前略高于2%上升至22%，创百年以来的新高，增加的关税约9000亿元，加上马斯克宣称节约的1万亿美元支出，可基本弥补2024年的财政赤字9特朗普关税战的长期目标：改变中美制造业在GDP中比重和全球占比10特朗普关税战的潜在目标：以制造衰退为代价降低长期国债利率水平2025年美国约有3万亿美元国债到期，还有近

6、2万亿的财政缺口，如果要实现特朗普照基本赤字降为零的目标，美国进入借新债还旧债利息的“庞式骗局”阶段11特朗普关税战的潜在目标：以关税作为筹码解决美国巨额债务问题特朗普的“海湖庄园方案”：以低利率的长期债券替代到期需偿还的本金和利息12特朗普关税战的负面影响之一：美元作为主要国际货币的地位将被进一步动摇根据“特里芬悖论”：美国巨额贸易逆差是美国作为主要国际货币的代价，美国形成的巨额贸易逆差大多在资本项下流入美国证券市场13包括中国在内的外国投资者持有美国国债占比的下滑：美元信用的衰退14美元的真正价值正面临历史上的第三次重新估算布雷顿森林体系瓦解美元与黄金脱钩由于次贷危机冲击美国开启量化宽松1

7、5特朗普关税战的负面影响之二：美国股市将不可避免地受到严重冲击美国关税战将以美国股市资本流出为代价16美联储降息周期初期由于流动性和信用危机股市容易发生较大波动亚洲金融危机互联网泡沫破灭美国次贷危机新冠疫情冲击欧债危机17特朗普关税战的负面影响之三：美国核心PCE同比将重新回升至5%左右美国平均进口关税从2.1%上升到21%,进口价格将上升10-20%18中美通胀水平的对比：2020年底前后中美通胀水平发生逆转19特朗普关税战的负面影响之四：美国资产的风险溢价将大幅度地上升20高利率下美国股市承受的压力：中美风险溢价之差在2025年初达到极值风险溢价最小达-110个BP风险溢价最大达450个B

8、P21中美风险溢价之差：中美5年期国债名义收益率和通胀预期之差均出现下滑22中美风险溢价之差：2020年底之后中美企业利润和PPI同比之差逆转供给侧结构性改革疫情导致中美供需错配23从工业企业库存周期看：“内卷”使去库存艰难致PPIPPI同比在-2%-2%左右徘徊中外供需错配导致去库两次疫情冲击导致叠库正常库存周期水平去库存周期过长导致通缩24“三去一降一补”对风险溢价的影响在当下仍有很好的借鉴意义去产能调整供求关系提高产能利用率去库存特别是房地产库存进入新一轮库存周期降成本降低企业运营成本提高企业竞争力去杠杆修复企业资产负债表提升企业素质25供给侧改革往往需要在最高领导层提高切实可行的政策措

9、施2015年11月习主席在中央财经领导小组第11次会议上首次提出“着力加强供给侧结构性改革”，同年12月在中央经济工作会议上将“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”作为2016年推进供给侧结构性改革的五大任务中国通胀预期下滑趋势需要逆转2620232023年二季度后中国陷入通缩：要走出通缩需要力争GDPGDP缺口为正GDP缺口=实际GDP增速-潜在GDP增速资料来源：国家统计局，第一创业证券整理27以供需两方面入手提升通胀水平：提高企业盈利和居民收入预期资料来源：第一创业证券整理需求侧提内需供给侧反内卷外需的下行对冲不完全独立的货币政策有管理的浮动汇率制度资本项下的有限流动关税战的冲击美元

10、贬值人民币贬值压力减轻降息降准稳定股市提升吸引力积极财政支持通胀预期的回升蒙代尔不可能三角28自改革开放以来中国出口与进口的世界占比扩大至4 4个百分点以上-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.019831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023出口与进口占比之差（%）世界:进口金额占比:中

11、国大陆（%）世界:出口金额占比:中国大陆（%）23年全球货币贸易总额为47.2万亿美元，4个百分点就是1.9万亿美元，占中国GDP的比重为10.6%数据来源：Wind，第一创业证券计算整理29从20012001年中国加入WTOWTO看：中国出口结构的变化2023年出口金额中新兴和发展中经济体占43.6%，发达经济体占56.4%，其中欧元区占比24.4%美国占比为14.8%30中美关税战对中国经济的直接影响：5%*10.6%*14.8%*1.52=0.12个百分点数据来源：国家统计局24年净出口对GDP的拉动为1.52个百分点31如考虑转口贸易关税战的影响：5%*10.6%*59.4%*1.52

12、=0.48个百分点32自20182018年7 7月至今特朗普发动对华贸易战以来对中美贸易的影响中国在美国进口金额中占比从21.7%下降至13.1%，在贸易顺差中的占比从44.4%下降至20.7%，中国出口对美国的依赖大幅度降低33从出口和净出口占比计算关税战影响：5%*36.2%*18.9%=0.355%*36.2%*18.9%=0.35个百分点2024年中国出口占GDP比例为18.9%，美国占贸易顺差比例为36.3%若以净出口贡献计算：下限：5*36.2%*2.1%=0.1上限：5*36.2*29.1%=0.5324年净出口贡献率为29.1%3420212021年以后中国股市的国际化水平有所

13、回落：受国际资本的影响减弱35从货币化进程看资产价格：股市围绕楼市上下波动表明股市表现将好于楼市36中美日股市市值占GDPGDP的比例对比：中国股市还有较大的发展空间37 第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告可能在今后一

14、段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开

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