泸州老窖-公司深度报告：团队富有活力国窖引领复兴-220225（27页）.pdf

1、 团队富有活力，国窖引领复兴 Table_CoverStock 泸州老窖(000568)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 02 月 25 日 Table_CoverAuthor 马铮 食品饮料首席分析师 S1500520110001 Table_CoverReportList 相关研究 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 泸州老窖泸州老窖(000568)(000568) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_Bas

2、eData 公司主要数据 收盘价（元） 222.45 52 周内股价波动区间(元) 284.05-161.38 最近一月涨跌幅() 122.45 总股本(亿股) 14.72 流通 A 股比例() 100.00 总市值(亿元) 3,273.61 资料来源：信达证券研发中心 Table_Summary 团队富有活力，国窖引领复兴团队富有活力，国窖引领复兴 Table_ReportDate 2022 年 02 月 25 日 本期内容提要本期内容提要: : Table_Summar 投资建议：投资建议：“十三五十三五”打好基础打好基础，“，“五步走五步走”稳步推进稳步推进。自 2015 年“淼锋”组合

3、上任以来，公司通过清理过度开发条码，建立起“双品牌、三品系、五大单品”的核心产品战略，从柒泉模式转向品牌专营，并通过厂家直营、1+1、经销商管控等多样化渠道管理方式，扁平化深耕，加快全国市场布局。回顾 2021 年，国窖品牌在百亿基础上继续放量增长，特曲价格梳理顺利，西南、河北市场稳定贡献，华中、华东市场加快建设。我们预计 2021-2023 年 EPS 分别为 5.22、6.68 和 8.42 元，对应 2022 年 2 月 23 日收盘价（222.45 元/股）市盈率 43/33/26 倍，首次给予“买入”评级。 浓香鼻祖浓香鼻祖，双品牌双品牌别别定位定位浓香国酒浓香国酒、浓浓香香正宗正宗

4、。作为浓香型白酒的典型代表，泸州老窖是中国四大名酒之一，曾以技艺优势引领全国浓香酒发展，被誉为“浓香鼻祖”。公司聚焦五大单品：国窖 1573 稳居中国三大高端白酒品牌，冲击千元价位带；特曲和窖龄占位 300-600 元次高端价位段，窖龄酒定位“商务精英用酒”，瞄准中档商务宴请，特曲则定位“中国名酒宴席第一酒”；头曲和二曲按照“大众消费品牌”的定位，抢占高线光瓶酒赛道。目前，国窖已具备 130 亿左右体量，特曲 60版近 20 亿规模，双品牌驱动，共促泸州老窖复兴。 渠道渠道模式模式迭代迭代灵活，精细化耕耘市场灵活，精细化耕耘市场。自 2009 年起，公司就建立起与经销商绑定利益的柒泉模式，增强

5、渠道活力。后续在柒泉模式基础上，不断改进渠道弊端，2015 年起建立起与大单品战略更贴合的品牌专营模式，并逐渐探索出久泰直营模式、1+1 厂商协同等多种细分模式，因地制宜，通过双“124”深化控盘分利模式。在多年的市场耕耘基础上，公司建立起三级联盟体运营模式，并在全国推广国窖荟体系，实现与核心终端、核心消费人群的紧密联系，并推动国窖品牌认知和消费氛围的快速培育。 展望未来，展望未来，“136”战略坚定执行战略坚定执行，品牌品牌全面全面复兴可期复兴可期。2021 年初，公司围绕“扬优势、补短板、提质量、壮实力、谋复兴”的发展思路，制定了十四五发展的“136”战略，明确提出“重回行业前三”的目标。

6、在“东进南图中崛起”的规划下，公司将继续站稳基地市场，加快华中、华东、华南的扩张布局，持续深耕全国化市场。 股价催化剂：股价催化剂：国窖批价持续上涨 风险因素：风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15,817 16,653 20,288 24,842 30,054 增长率 YoY % 21.2% 5.3% 21.8% 22.4% 21.0% 归母净利润(百万元) 4,642 6,006 7,688 9,834 12,388 增长率 YoY% 33.2%

7、 29.4% 28.0% 27.9% 26.0% 毛利率% 80.6% 83.0% 84.3% 85.6% 86.6% 净资产收益率ROE% 23.9% 26.0% 28.7% 31.1% 32.6% EPS(元) 3.15 4.08 5.22 6.68 8.42 市盈率 P/E(倍) 27.48 55.42 42.58 33.29 26.43 市净率 P/B(倍) 6.57 14.42 12.23 10.36 8.62 资料来源：万得，信达证券研发中心；股价为2022年02月23日收盘价 qWrXxXeYlWNA6MbP9PsQmMtRtRlOoOpNiNnPzRbRrQrRuOnNrNNZ

8、mQtO 3 目 录 投资逻辑： . 5 1. 历史复盘：浓香鼻祖，改革复兴 . 6 1.1 1989 年之前：酒界黄埔军校，推动浓香大发展 . 6 1.2 1989-1998 年：民酒战略失误，错失高端之列 . 7 1.3 1999-2003 年：消费税倒逼改革，重启高端战略 . 7 1.4 2004-2012 年：渠道模式创新，国窖扬帆起航 . 8 1.5 2013-2014 年：挺价战略失误，销量惨遭腰斩 . 11 1.6 2015 至今：新管理团队上任，改革调整再出发 . 12 2. 竞争优势：文化底蕴深厚，企业管理现代化 . 16 2.1 产区优势得天独厚，窖池瑰宝源远流长 . 16

9、 2.2 管理团队年轻化，机制改革先行者. 16 2.3 “双品牌、三品系” ，聚焦五大单品 . 19 2.4 渠道模式灵活多样，加强全国深度运作 . 21 2.5 品牌营销彰显文化，致力圈层打造. 22 3. 展望十四五：趁势而上，全面复兴 . 23 4. 盈利预测和评级 . 25 4.1 盈利预测及假设 . 25 4.2 投资评级 . 25 5. 风险提示 . 26 表 目 录 表 1：泸州老窖五次入选国家名酒名单 . 6 表 2：2002-2003 年，公司陆续剥离多元化业务 . 8 表 3：2005 年与 2006 年高管薪酬对比 . 9 表 4：2006-2012 年，公司继续剥离多

10、元化业务 . 11 表 5：刘淼、林锋履历 . 13 表 6：2014-2016 年产品价格调整 . 13 表 7：泸州老窖管理层呈年轻化趋势 . 17 表 8：2010 年股权激励对象 . 18 表 9：2010 年股权激励计划达成条件及完成情况 . 18 表 10：2021 年股权激励对象 . 18 表 11：2021 年股权激励计划达成条件 . 19 表 12：泸州老窖“双品牌、三品系、五大单品”矩阵 . 19 表 13：52 度老字号特曲提价历程（元/瓶） . 20 表 14：泸州老窖三级联盟体体系 . 21 表 15：公司收入预测. 25 表 16：可比公司盈利及估值对比 . 25

11、附录：2016 年以来 52 度国窖 1573 经典装“小步快跑”提价历程（元/瓶） . 26 图 目 录 图 1：泸州老窖发展历程 . 6 图 2：1995-1998 年泸州老窖营收被五粮液拉开差距 . 7 图 3：90 年代名酒价格开放后零售价变化 . 7 图 4：2001 年泸州老窖销售费用率明显提升 . 8 图 5：2001 年起泸州老窖毛利率、净利率均出现下滑 . 8 图 6：2004-2012 年 GDP 年化增速 16.2% . 8 图 7：2004-2012 年固定资产投资年化增速 26.7% . 8 图 8：2006-2008 年泸州老窖超额完成股改业绩承诺 . 9 图 9：

12、2006 年起泸州老窖的净利率大幅提升 . 9 图 10：泸州老窖柒泉模式 . 10 图 11：2001-2005 年泸州老窖销售费用率始终在 20%以上 . 10 图 12：高营销投入下国窖 1573 快速起量 . 10 图 13：双品牌战略促进公司规模快速增长 . 10 图 14：2012 年百亿规模细分 . 10 图 15：2004-2012 年茅五泸提价历程 . 11 图 16：2013-2014 年国窖 1573 价格严重倒挂 . 12 图 17：2013-2014 年国窖、窖龄、特曲收入大幅下滑 . 12 图 18：2013-2014 年泸州老窖业绩腰斩 . 12 4 图 19：2

13、013-2014 年泸州老窖毛利率、净利率逐年下滑 . 12 图 20：泸州老窖五大单品战略 . 14 图 21：2015 年后泸州老窖跟随五粮液提价 . 14 图 22：品牌专营模式 . 14 图 23：2015 年起泸州老窖销售人员持续扩充 . 15 图 24：2015 年起中高档酒恢复高速增长 . 15 图 25：2016 年后国窖销量增长略快于五粮液 . 15 图 26：2016 年以来老窖中高端收入增速落后于行业 . 15 图 27：泸州产区地处白酒黄金三角 . 16 图 28：1573 国宝窖池群 . 16 图 29：泸州老窖股权结构 . 17 图 30：52 度国窖 1573 年

14、份定价体系 . 20 图 31：特曲 60 版年分化定价体系 . 20 图 32：新久泰模式 . 21 图 33：泸州老窖全国专卖店分布情况 . 22 图 34：泸州老窖携手澳网合作 . 22 图 35：国窖荟助力圈层营销 . 22 图 36：泸州老窖“136”战略规划 . 23 图 37：泸州老窖全国收入分布 . 23 5 投资逻辑： 泸州老窖一边延续“双品牌、三品系、五大单品”的产品策略，以国窖、特曲定位“浓香国酒” 、 “浓香正宗” ，另一边实施“东进南下中崛起”战略，加快薄弱市场建设。2021年年，公司，公司在华北的低度酒市场进一步扩大，河南会战稳步推进，华东在华北的低度酒市场进一步扩

15、大，河南会战稳步推进，华东氛围氛围明显提升明显提升。 我们认为，我们认为，泸州老窖泸州老窖作为作为浓香型白酒的典型代表浓香型白酒的典型代表、四大名酒之一四大名酒之一，具有，具有厚重的文化底蕴优厚重的文化底蕴优势势，二十年二十年历史历史的的国窖品牌国窖品牌站稳高端品牌阵营，渠道站稳高端品牌阵营，渠道管理管理化优势将持续为公司发展助力。化优势将持续为公司发展助力。 回顾过去，回顾过去， “淼锋淼锋”组合组合力挽力挽狂澜，奠定腾飞基狂澜，奠定腾飞基础础。自 2015 年“淼锋”组合上任以来，公司通过清理过度开发条码，建立起“双品牌、三品系、五大单品”的核心产品战略，解决了行业低谷时的库存积压及价格体

16、系混乱问题。渠道方面，从柒泉模式转向品牌专营，并通过厂家直营、1+1、经销商管控等多样化管理方式，扁平化深耕，加快全国市场布局。回顾 2021 年，国窖品牌在百亿基础上继续放量增长，特曲价格梳理顺利，西南、河北市场稳定贡献，华中、华东市场加快建设，全国薄弱市场正逐步加强。 历史底蕴历史底蕴及及老窖池优势老窖池优势是是泸州老窖泸州老窖复兴的基石复兴的基石，享有，享有高端高端价位优势价位优势。基于浓香鼻祖声誉，国窖品牌突出重围，稳居三大高端白酒品牌之列，且已成为百亿规模大单品。近两年来，茅台不断打开行业价格天花板，催生千元价位带高端酒提价空间，量价齐升逻辑明显。在次高端扩容的背景下，公司加强特曲

17、60 版推广，在唤醒消费者时代记忆的同时，补位次高端上沿 500 元以上价位带，与国窖形成双轮驱动效应，肩负起泸州老窖品牌复兴的重任。 中长期来看，中长期来看，泸州老窖泸州老窖在在华中、华东华中、华东、华南等薄弱市场、华南等薄弱市场，仍具仍具发展空间。发展空间。公司明确指出，十四五要围绕“扬优势、补短板、提质量、壮实力、谋复兴”的发展思路，坚定执行“136”战略，将“重回行业前三”作为十四五目标，争取在 2030 年完成“五步走”方针，全面实现品牌复兴。在“东进南图中崛起”的规划下，公司将继续站稳西南、华北基地市场，加快华中、华东、华南的扩张布局，持续深耕全国化市场。 6 1. 历史复盘：浓香

18、鼻祖，改革复兴 泸州老窖股份有限公司位于四川省泸州市，在明清 36 家古老酿酒作坊群的基础上发展起来，拥有我国建造最早（始建于公元 1573 年） 、连续使用时间最长、保护最完整的 1573国宝窖池群。 “城以酒兴，酒以城名” ，自元代郭怀玉酿制泸州老窖大曲酒开始，经明代舒承宗传承定型到新中国发展壮大，泸州老窖酒酿制技艺传承至今已有 23 代，其产品以“醇香浓郁、清洌甘爽、饮后尤香、回味悠长”的特征，被誉为“浓香型白酒的典型代表” 。公司主导国窖 1573、特曲、窖龄、头曲、二曲等产品，年产能 17 万吨，通过创新性的渠道营销及精细化渠道管控，建立起西南、华北、华中等主销售市场，并加快百亿高端

19、单品国窖 1573 在全国的持续放量。 图图 1：泸州老窖泸州老窖发展历程发展历程 -100%-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00091 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20营业总收入-百万归母净利润-百万营收同比净利润同比1994年，公司上市2001年，推出国窖品牌2005年，股权分置改革2009年，推出柒泉模式2015年，成立品牌专业公司，实行

20、大单品战略2010年，实施股权激励2007年，确立“国窖+特曲”双品牌战略2020年，推出战略单品“高光”2021年，再度实施股权激励 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1.1 1989 年之前：酒界黄埔军校，推动浓香大发展 名酒基因深厚，名酒基因深厚，五次五次入选入选国家名酒国家名酒。1952 年，泸州大曲酒（泸州老窖特曲前身）作为浓香酒代表，在首届全国评酒会上荣获“中国四大名酒”称号。1955 年公私合营之后，泸州老窖将大曲酒中质量特级的曲酒定为“特曲” ，成为业内首家以“特曲”为名的白酒产品。此后的四届全国评酒会中，泸州老窖特曲蝉联“中国名酒”称号，成为唯一获此殊荣的浓香型白酒。 表

21、表 1：泸州老窖泸州老窖五次五次入选入选国家名酒国家名酒名单名单 年份年份 称号称号 入选白酒公司入选白酒公司 1952 四大名酒 茅台、汾酒、泸州泸州大曲酒大曲酒、西凤 1963 八大名酒 茅台、汾酒、泸州老窖泸州老窖特曲特曲、西凤、五粮液、古井贡、全兴大曲、董酒 1979 八大名酒 茅台、汾酒、泸州老窖泸州老窖特曲特曲、五粮液、古井贡、董酒、剑南春、洋河 1984 十三大名酒 茅台、汾酒、泸州老泸州老窖窖特曲特曲、西凤、五粮液、古井贡、董酒、剑南春、洋河、全兴大曲、双沟、黄鹤楼、郎酒 1989 十七大名酒 茅台、汾酒、泸州老窖泸州老窖特曲特曲、西凤、五粮液、古井贡、董酒、剑南春、洋河、全兴

22、大曲、双沟、黄鹤楼、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌 资料来源：全国评酒会，信达证券研发中心 浓香技艺奠基者，浓香技艺奠基者，一代浓香霸主一代浓香霸主。新中国成立之初，百废待兴。1956 年，白酒的发展被列入了国务院制定的科学技术发展远景规划。为振兴中国酒业，1957 年国家组织专家对泸州老窖进行工艺查定、总结泸州老窖酿造技艺，并于 1959 年出版了新中国第一本酿酒教科书泸州老窖大曲酒 。该书出版后，泸州老窖总结出来的技术成果不仅在企业内部进行了 7 广泛地学习，也在行业内进行了积极地推广和传播。上世纪 70 年代开始，泸州老窖先后举办 27 期酿酒科技技术培训班，为全国 20 多个省市

23、的酒厂培养了数千名酿酒技工、勾调人员和核心技术骨干，促进了中国白酒的科技进步，推动了浓香型白酒的发展。由此奠定了泸州老窖在中国酒界、学术界的崇高地位，后来被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗” 。1988年，泸州老窖年产量是四川其他四家名酒厂（郎酒、剑南春、五粮液、全兴）的产量之和，其综合利税突破亿元大关。 1.2 1989-1998 年：民酒战略失误，错失高端之列 名酒变民酒名酒变民酒，错失高端化先机。错失高端化先机。1988 年，白酒行业自主定价权放开，名酒厂纷纷上调价格，名酒价格数倍上涨，导致年底国家出台政策限制公款消费，对 13 种名酒作出“统一降价”指示，各名酒价格应声下降。1993 年，政策

24、放松给予名酒新的涨价空间，但各名酒厂策略开始出现分歧，以五粮液为首的名酒企业率先提价， “茅五剑”进军高端白酒，而泸州老窖、古井贡、汾酒等则选择了民酒路线，退出高端酒行列。随后，更是因为存在流动资金不足，企业高管频繁更换，以及管理混乱等诸多问题，泸州老窖一蹶不振了整整十年。 图图 2：1995-1998 年年泸州老窖泸州老窖营收营收被被五粮液五粮液拉开差距拉开差距 图图 3：90 年年代名酒代名酒价格开放后零售价价格开放后零售价变化变化 05001,0001,5002,0002,5003,0001995199619971998泸州老窖收入-百万五粮液收入-百万 0501001502002503

25、00350198819941995199619971998茅台五粮液剑南春老窖特曲古井贡酒汾酒 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：中国酒杂志，信达证券研发中心 单位：元/瓶 1.3 1999-2003 年：消费税倒逼改革，重启高端战略 深掘老窖底蕴，实施文化营销。深掘老窖底蕴，实施文化营销。公司特有的 4 个国宝酿酒窖池，是中国白酒行业唯一的国家级重点保护“活文物” ，其酿出的“国窖酒”更是文化、科学、品味和情感的载体。1999 年 9 月，公司隆重举行了“泸州老窖国窖酒”出酒典礼，限量 1999 瓶，并对其中编号为 0009、0099、0999、1999 的 4 瓶酒进行公开拍

26、卖，0003 号与 0002 号则分别赠送给香港、澳门特别行政区。以“出酒” 、 “拍卖” 、 “赠酒” 、 “品酒”为代表的文化营销运作，丰富了“国窖酒”的品牌内涵，而且传播其品牌魅力。 重磅推出国窖品牌，重磅推出国窖品牌，回归高端阵营回归高端阵营。2001 年，消费税从量税的加征倒逼着整个白酒行业向中高端产品发展。民酒战略失误后的泸州老窖痛定思痛，重启高端战略。但彼时泸州老窖这一品牌已不再具备消费者的高端认可，只能作为中低端产品。而浓香酒讲究的就是千年老窖万年糟，越老的窖池酿出来的酒也越香，这是行业共识。为了重塑高端形象，公司以明代 1573 年的国宝窖池为文化底蕴，顺势推出国窖 1573

27、 产品，制定了“以国窖树形象，以特曲取利润，以低档产品抢市场”的营销策略，并将 2001 年定位为“国窖酒推广年” ， 8 配套资源倾斜，销售费用大幅提升，以扭转逆势。上市之初，国窖经历了一段缓慢增长和艰难摸索，成本及费用投入并未快速转化为销售规模的快速增长，由此导致毛利率与净利率下滑。 图图 4：2001 年泸州老窖销售费用率明显年泸州老窖销售费用率明显提升提升 图图 5：2001 年起年起泸泸州州老窖毛利率、老窖毛利率、净利率均出现下滑净利率均出现下滑 0%5%10%15%20%25%199819992000200120022003泸州老窖五粮液贵州茅台 0%10%20%30%40%50%

28、60%70%199819992000200120022003毛利率净利率 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 剥离剥离多元化业务，多元化业务，重振重振白酒主业。白酒主业。为了集中精力重振主业、打造国窖品牌，2002 年起，公司逐步清理其他多元化业务，收回对泸州老窖汽车运输有限公司的投资、将持有的泸州老窖园林工程有限公司 10%的股权转让给了泸州老窖集团、将持有的国泰君安股份有限公司和三亚华坤大酒店的部分股权转让，也为后续大规模剥离非白酒主业埋下伏笔。 表表 2：2002-2003 年，公司年，公司陆续陆续剥离多元剥离多元化业务化业务 时间时间 剥离内剥离

29、内容容 2002 收回对泸州老窖汽车运输有限公司的投资 2003 将持有的泸州老窖园林工程有限公司 10%的股权转让给了泸州老窖集团 2003 将持有的国泰君安股份有限公司股权部分转让 2003 转让三亚华坤大酒店的部分股权 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1.4 2004-2012 年：渠道模式创新，国窖扬帆起航 经济拉动消费，经济拉动消费，铸就白酒辉煌铸就白酒辉煌。自 2003 年加入 WTO 后，中国经济高速增长，基础设施建设速度加快，政商活动的活跃也带动白酒行业迈入黄金十年。 图图 6：2004-2012 年年 GDP 年化年化增增速速 16.2% 图图 7：2004-2012

30、年固年固定资定资产投资年化增速产投资年化增速 26.7% 0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015GDP-亿元同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,00020002001200220032004200520062007

31、20082009201020112012201320142015固定资产投资完成额-亿元同比 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 9 薪酬激励薪酬激励叠加股权激励叠加股权激励，促进促进股改业绩承诺兑现。股改业绩承诺兑现。2005 年 9 月，公司发布了股权分置改革说明书 ，响应国家号召成为第一批进行股改的国有企业。股改条件为每 10 股送 3 股，同时做出业绩承诺，若 2006 年业绩增长 4 倍以上且 2007、2008 年保持 30%以上增长，将每 10 股追送 0.5 股。为了提振团队士气，公司对管理层进行大幅加薪，其中董事长、总经理 2006 年

32、的报酬近 2005 年的 10 倍。同时，公司于 2006 年 6 月推出股权激励草案，行权条件与股改业绩承诺一致。虽然股权激励直到 2010 年才正式落地，但在当时，工资激励与股权激励双管齐下的魄力是惊人的。2006-2008 年，公司超额完成股改业绩兑现，净利率大幅提升，股票市值也从 2005 年底的约 30 亿增长到 2007 年底的 640 亿，投资者与消费者给予公司更高的信心和认可。 表表 3：2005 年年与与 2006 年高管薪酬对比年高管薪酬对比 姓名姓名 职务职务 2005 年年报报酬（酬（元元） 2006 年报酬（年报酬（元元） 谢明 董事长 60000 599200 张良

33、 董事、总经理、党委书记 60000 599200 龙成珍 董事、党委副书记 60000 479400 蔡秋全 董事、董秘、副总经理 60000 479400 沈才洪 董事、副总经理 60000 479400 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 8：2006-2008 年年泸州老窖泸州老窖超额完成股改业绩承诺超额完成股改业绩承诺 图图 9：2006 年起年起泸州老窖泸州老窖的的净利率净利率大幅提升大幅提升 0%100%200%300%400%500%600%02004006008001,0001,2001,40005060708归母净利润-百万净利润同比 0%10%20%30%40%5

34、0%60%70%200320042005200620072008毛利率净利率 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 绑定绑定经销商利益，经销商利益，激发渠道活力。激发渠道活力。借着股改东风，公司以“培育大客户，利益共享”为宗旨，2006 年成功向 8 个主要经销商实施了 3000 万股定增计划，为行业首创，深度绑定了经销商利益，并激发经销商的主人翁意识。在此基础上，2009 年，公司借助了经销商持股实现利益共享的基本思路，推出柒泉模式，将利益对象进一步拓展到销售人员和更多的经销商。柒泉公司完全由片区销售人员和经销商入股组建而成，同时原片区内的销售人员与老窖

35、公司解除合同，即将终端销售全部“外包” ，通过制度等由老窖公司进行约束。柒泉模式以区域划分设立柒泉公司，负责当地渠道的开拓和国窖、 特曲、窖龄三大品牌的销售工作。 柒泉模式柒泉模式优势优势：销售人员开支减少；折让销售模式降低税基；区域营销效率高；与经销进行提价分享，减少提价阻力。 柒泉模式风险：柒泉模式风险：公司对终端掌控力较弱；财务掌控力不足；参股经销商与未参股经销商利益平衡问题；低价甩货扰乱市场价格；经销商会更倾向运作利润厚的产品。 10 图图 10：泸州老窖泸州老窖柒泉模式柒泉模式 泸州老窖销售公司各地区柒泉公司折扣价格折扣价格经销商A经销商B经销商C打款价打款价分销商/终端分销商/终端

36、分销商/终端一批价一批价国窖、窖龄、特曲国窖、窖龄、特曲 资料来源：Wind，信达证券研发中心 坚持国窖的战略地位，品牌坚持国窖的战略地位，品牌力力逐渐释放逐渐释放。公司前期在国窖 1573 上的销售人员培育及品牌推广为黄金十年的爆发奠定了坚实的基础，2001-2005 年，公司销售费用率始终在 20%以上。经历了 3 年多市场摸索后，公司开始规划全国供应商布局，并在各销售片区设立国窖 1573 推广专员，提高市场推广力度，重点市场重点投入。自 2005 年后，市场培育的成果才开始逐步释放，销售费用率也随着下降。 图图 11：2001-2005 年年泸州老窖销售费用率泸州老窖销售费用率始终在始

37、终在 20%以上以上 图图 12：高高营销投入下营销投入下国窖国窖 1573 快速起量快速起量 0%5%10%15%20%25%30%1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012销售费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,4001,6002003200420052006国窖1573销量-吨同比 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 图图 13：双品牌战略促进双品牌战略促进公司公司规模快速增长

38、规模快速增长 图图 14：2012 年百亿规模细分年百亿规模细分 -20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000040506070809101112高档酒-百万中低档酒-百万高档酒-同比中低档酒-同比 44亿31亿37亿高档酒中档酒低档酒 数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：高档酒=国窖+特曲+窖龄 数据来源：Wind，信达证券研发中心 双品牌战略提出，打造第二增长曲线。双品牌战略提出，打造第二增长曲线。2004 年前后，公司大刀阔斧地清理子品牌，严格管控“泸州老窖”专用字体，砍掉共 51 个子品牌，肃清了泸

39、州老窖的品牌体系。随着国窖1573 增速迅猛，且 2006 取得了中国驰名商标称号，其销售步入正轨。而泸州老窖特曲历 11 来就是中国驰名商标，过去几年，公司重点推广国窖，特曲仅是自然销售。随着国窖产能存在瓶颈限制，公司决定对国窖进行控量挺价，自 2007 年起，将泸州老窖特曲作为未来新的利润增长点，调整人力分配，对特曲重振雄风寄予厚望。泸州老窖特曲始终保持在中档价位，与高端品牌国窖 1573 形成互补的双品牌态势。2012 年，公司收入成功突破百亿。 提价跟随提价跟随，国窖国窖价量齐升价量齐升。国窖 1573 的出厂价基本维持一年一提的节奏，且在 2006-2010 年期间采取对茅台和普五的

40、跟随策略，2010 年后则开始率先提价并实现价格超越。 图图 15：2004-2012 年年茅五泸提价茅五泸提价历程历程 0405.206.106.206.306.707.107.407.507.1008.108.810.110.1011.111.911.10 11.1112.9茅台268268268308308308308358358358438438499499619619619619819五粮液328338348348348368388388388418418469509509509659659659659国窖157330832832832834834834838838838840846

41、8519619619619619709889200300400500600700800900出厂价-元/瓶 资料来源：信达证券研发中心整理 单位：元/瓶 继续继续剥离多元化业务，剥离多元化业务，夯实夯实白酒主业。白酒主业。继 2003 年后，公司先后将酒店、房地产开发、旅游、证券业务剥离，非核心业务的大幅减少减轻了对主业的拖累，同时也有利于上市公司更好的独立运作。而借助集团进行平台化运作，实现更广的业务覆盖与整合。 表表 4：2006-2012 年，公司年，公司继续继续剥离多元化业务剥离多元化业务 时间时间 剥离内容剥离内容 2006 泸州老窖大酒店全部股权转让给泸州市国有资产经营有限公司 2

42、008 将持有的泸州老窖房地产开发有限公司全部股权转让给集团，退出房地产行业 2008 削减旅游业务，注销泸州老窖旅游文化服务有限公司和泸州老窖旅行社有限责任公司 2008 完成对华西证券有限责任公司的收购，持股比例为 34.85% 2012 华西证券 2011 年实施增资扩股，公司持股比例降至 24.99%，但仍为第一大股东。2012 年公司将持有的华西证券 12%的股权转让给集团，且不再是华西证券第一大股东。 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1.5 2013-2014 年：挺价战略失误，销量惨遭腰斩 行业行业进入进入调整期调整期，柒泉模式暴露弊端，柒泉模式暴露弊端。黄金十年，高端白酒

43、的景气周期掩盖了柒泉模式的问题。2012 年底以来， “三公消费”限制及反腐高压中高端白酒带来重创，政务需求大幅回落，由经销商主导的渠道问题集中爆发。库存高企、终端滞销、价格下滑，行业进入调整期，曾帮助公司实现快速扩张的柒泉模式开始暴露其弊端：1） “分散式”营销难以对单一产品形成全国统一的合力，经销商容易偏向更赚钱的产品；2）产品价格的区域差异使得窜货严重，价格体系混乱；3）公司对终端动销、库存掌握不及时，做出错误的提价决策；4）景气度向下时，经销商低价出货，公司保价策略得不到有效执行。 12 图图 16：2013-2014 年年国窖国窖 1573 价格严重倒价格严重倒挂挂 图图 17：20

44、13-2014 年国窖年国窖、窖龄、窖龄、特曲收入大幅下滑、特曲收入大幅下滑 0200400600800100012002009.1 2010.1 2011.1 2012.1 2013.1 2014.1 2015.1国窖1573出厂价国窖1573一批价 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201220132014高档酒中档酒低档酒高档酒-同比中档酒-同比低档酒-同比 数据来源：信达证券研发中心整理 单位：元/瓶 数据来源：Wind，信达证券研发中心 单位：百万 逆势提价导致逆势提价导致大幅倒挂大幅

45、倒挂，销量出现断崖式下滑销量出现断崖式下滑。价格，一直以来都是高端酒的生命线， 2013 年 2 月，五粮液将出厂价由 659 元提升到 729 元，泸州老窖也同样在 2013 年 7 月将出厂价由 889 元提升至 999 元，而茅台则选择维持 819 元的出厂价不变。由于需求不足，批价与出厂价之间形成大幅倒挂，渠道亏损导致甩货、窜货严重，经销商信心受挫，优质客户流失，国窖销量惨遭连续腰斩。由此导致公司 2014 年收入不足 2012 年高峰的一半，而净利润下滑 80%，毛利率也不断走低。 图图 18：2013-2014 年年泸州老窖泸州老窖业绩腰斩业绩腰斩 图图 19：2013-2014

46、年年泸州老窖毛利率、净利率逐年下滑泸州老窖毛利率、净利率逐年下滑 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002011201220132014营业总收入-百万归母净利润-百万营收同比净利润同比 0%10%20%30%40%50%60%70%2011201220132014毛利率净利率 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 开放开放贴牌贴牌条码，缓解业绩压力。条码，缓解业绩压力。据北京商报报道，2014 年泸州老窖的条码门槛最低为 30万/年，首笔订单 1

47、00 万，产品由公司负责生产，推广则由经销商负责。而此前， “泸州老窖”字样的条码费用高达上千万，其他条码费用也从几百万到上千万不等。放宽条码后，泸州老窖的销售有一定提升，但品牌力同时也受到了损害。 1.6 2015 至今：新管理团队上任，改革调整再出发 年轻力量年轻力量接棒，加速全面改革接棒，加速全面改革。2015 年 7 月，公司营销系统管理出身的刘淼和林锋分别接任公司董事长和总经理，二人正值 40 多岁盛年，且在市场运作方面经验丰富，为公司注入新的活力。新一届领导班子上任后，开始在产品体系、市场价格、渠道模式、营销组织、品牌规划等方面重新梳理，大刀阔斧进行改革。 13 表表 5：刘淼刘淼

48、、林林锋锋履历履历 姓名姓名 上任上任年龄年龄 职位职位 过往工作经历过往工作经历 刘淼 46 岁 董事长、党委书记 曾任公司策划部部长，销售公司总经理，公司总经理助理，公司副总经理。 林锋 42 岁 董事、总经理、党委副书记 曾任销售公司副总经理、总经理，公司营销总监、人力资源总监、总调度长、副总经理。 资料来源：Wind，信达证券研发中心 清理过度开发清理过度开发，主打五大品系，主打五大品系。刘淼、林峰上任后，立刻宣布砍条码，对“泸州老窖”开展“瘦身计划” ，收紧清理企业开发品牌与条码的工作，主要针对带有“泸州老窖”字样且出厂价低于 20 元的开放产品，以及单品年销售量低于 50 万元的开

49、发产品。凡是带有“泸州老窖”字样（头曲、二曲除外）的产品结算价不低于 100 元/瓶（500ml） ，光瓶品鉴酒价格不得低于结算价的 70%，并强调不允许经销商退货。2015 年公司冻结条码约 2000 个；2016 年加大对总经销品牌的清理力度，经过 5 轮条码清理，共计冻结和删除条码 2841 个、物料号 8638 个，实现了对所有带“泸州老窖”品牌的回收工作；至 2018 年公司产品条码删减幅度超过 90%。通过对过度开发品牌的清理，形成以国窖、窖龄、特曲、头曲、二曲为主的“五大核心单品”战略，全价位覆盖消费者市场，重塑泸州老窖的品牌形象。此次调整中，窖龄改变以往介于特曲与国窖之间的尴尬

50、定位，低端头曲与二曲也获得资源投入，改变以往低端系列依赖条码开发、向渠道压货的销售模式，以品牌力拉动低端增长。 表表 6：2014-2016 年产品年产品价格价格调整调整 时间时间 国窖国窖 1573 特曲特曲 头曲头曲 2014.7 出厂价由 999 元/瓶下调至 560 元/瓶，并暂停发货。 2015.2 经销商可主动收购低于 550 元/瓶以下的国窖 1573 货源，公司按照每瓶 550 元进行现金回购，同时追加20 元/瓶奖励。 2015.9 老头曲出厂价上调 15%，高度酒和低度酒批发价均为 50 元/瓶，零售价分别为 78 元/瓶、76 元/瓶。 2015.12 上调老字号特曲结算