泸州老窖-公司深度报告：团队富有活力国窖引领复兴-220225（27页）.pdf

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1、 团队富有活力，国窖引领复兴 Table_CoverStock 泸州老窖(000568)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 02 月 25 日 Table_CoverAuthor 马铮 食品饮料首席分析师 S1500520110001 Table_CoverReportList 相关研究 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 泸州老窖泸州老窖(000568)(000568) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_Ba

2、seData 公司主要数据 收盘价（元） 222.45 52 周内股价波动区间(元) 284.05-161.38 最近一月涨跌幅() 122.45 总股本(亿股) 14.72 流通 A 股比例() 100.00 总市值(亿元) 3,273.61 资料来源：信达证券研发中心 Table_Summary 团队富有活力，国窖引领复兴团队富有活力，国窖引领复兴 Table_ReportDate 2022 年 02 月 25 日 本期内容提要本期内容提要: : Table_Summar 投资建议：投资建议：“十三五十三五”打好基础打好基础，“，“五步走五步走”稳步推进稳步推进。自 2015 年“淼锋”组

3、合上任以来，公司通过清理过度开发条码，建立起“双品牌、三品系、五大单品”的核心产品战略，从柒泉模式转向品牌专营，并通过厂家直营、1+1、经销商管控等多样化渠道管理方式，扁平化深耕，加快全国市场布局。回顾 2021 年，国窖品牌在百亿基础上继续放量增长，特曲价格梳理顺利，西南、河北市场稳定贡献，华中、华东市场加快建设。我们预计 2021-2023 年 EPS 分别为 5.22、6.68 和 8.42 元，对应 2022 年 2 月 23 日收盘价（222.45 元/股）市盈率 43/33/26 倍，首次给予“买入”评级。 浓香鼻祖浓香鼻祖，双品牌双品牌别别定位定位浓香国酒浓香国酒、浓浓香香正宗正

4、宗。作为浓香型白酒的典型代表，泸州老窖是中国四大名酒之一，曾以技艺优势引领全国浓香酒发展，被誉为“浓香鼻祖”。公司聚焦五大单品：国窖 1573 稳居中国三大高端白酒品牌，冲击千元价位带；特曲和窖龄占位 300-600 元次高端价位段，窖龄酒定位“商务精英用酒”，瞄准中档商务宴请，特曲则定位“中国名酒宴席第一酒”；头曲和二曲按照“大众消费品牌”的定位，抢占高线光瓶酒赛道。目前，国窖已具备 130 亿左右体量，特曲 60版近 20 亿规模，双品牌驱动，共促泸州老窖复兴。 渠道渠道模式模式迭代迭代灵活，精细化耕耘市场灵活，精细化耕耘市场。自 2009 年起，公司就建立起与经销商绑定利益的柒泉模式，增

5、强渠道活力。后续在柒泉模式基础上，不断改进渠道弊端，2015 年起建立起与大单品战略更贴合的品牌专营模式，并逐渐探索出久泰直营模式、1+1 厂商协同等多种细分模式，因地制宜，通过双“124”深化控盘分利模式。在多年的市场耕耘基础上，公司建立起三级联盟体运营模式，并在全国推广国窖荟体系，实现与核心终端、核心消费人群的紧密联系，并推动国窖品牌认知和消费氛围的快速培育。 展望未来，展望未来，“136”战略坚定执行战略坚定执行，品牌品牌全面全面复兴可期复兴可期。2021 年初，公司围绕“扬优势、补短板、提质量、壮实力、谋复兴”的发展思路，制定了十四五发展的“136”战略，明确提出“重回行业前三”的目标

6、。在“东进南图中崛起”的规划下，公司将继续站稳基地市场，加快华中、华东、华南的扩张布局，持续深耕全国化市场。 股价催化剂：股价催化剂：国窖批价持续上涨 风险因素：风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15,817 16,653 20,288 24,842 30,054 增长率 YoY % 21.2% 5.3% 21.8% 22.4% 21.0% 归母净利润(百万元) 4,642 6,006 7,688 9,834 12,388 增长率 YoY% 33.2

7、% 29.4% 28.0% 27.9% 26.0% 毛利率% 80.6% 83.0% 84.3% 85.6% 86.6% 净资产收益率ROE% 23.9% 26.0% 28.7% 31.1% 32.6% EPS(元) 3.15 4.08 5.22 6.68 8.42 市盈率 P/E(倍) 27.48 55.42 42.58 33.29 26.43 市净率 P/B(倍) 6.57 14.42 12.23 10.36 8.62 资料来源：万得，信达证券研发中心；股价为2022年02月23日收盘价 qWrXxXeYlWNA6MbP9PsQmMtRtRlOoOpNiNnPzRbRrQrRuOnNrNN

8、ZmQtO 3 目 录 投资逻辑： . 5 1. 历史复盘：浓香鼻祖，改革复兴 . 6 1.1 1989 年之前：酒界黄埔军校，推动浓香大发展 . 6 1.2 1989-1998 年：民酒战略失误，错失高端之列 . 7 1.3 1999-2003 年：消费税倒逼改革，重启高端战略 . 7 1.4 2004-2012 年：渠道模式创新，国窖扬帆起航 . 8 1.5 2013-2014 年：挺价战略失误，销量惨遭腰斩 . 11 1.6 2015 至今：新管理团队上任，改革调整再出发 . 12 2. 竞争优势：文化底蕴深厚，企业管理现代化 . 16 2.1 产区优势得天独厚，窖池瑰宝源远流长 . 1

9、6 2.2 管理团队年轻化，机制改革先行者. 16 2.3 “双品牌、三品系” ，聚焦五大单品 . 19 2.4 渠道模式灵活多样，加强全国深度运作 . 21 2.5 品牌营销彰显文化，致力圈层打造. 22 3. 展望十四五：趁势而上，全面复兴 . 23 4. 盈利预测和评级 . 25 4.1 盈利预测及假设 . 25 4.2 投资评级 . 25 5. 风险提示 . 26 表 目 录 表 1：泸州老窖五次入选国家名酒名单 . 6 表 2：2002-2003 年，公司陆续剥离多元化业务 . 8 表 3：2005 年与 2006 年高管薪酬对比 . 9 表 4：2006-2012 年，公司继续剥离

10、多元化业务 . 11 表 5：刘淼、林锋履历 . 13 表 6：2014-2016 年产品价格调整 . 13 表 7：泸州老窖管理层呈年轻化趋势 . 17 表 8：2010 年股权激励对象 . 18 表 9：2010 年股权激励计划达成条件及完成情况 . 18 表 10：2021 年股权激励对象 . 18 表 11：2021 年股权激励计划达成条件 . 19 表 12：泸州老窖“双品牌、三品系、五大单品”矩阵 . 19 表 13：52 度老字号特曲提价历程（元/瓶） . 20 表 14：泸州老窖三级联盟体体系 . 21 表 15：公司收入预测. 25 表 16：可比公司盈利及估值对比 . 25

11、 附录：2016 年以来 52 度国窖 1573 经典装“小步快跑”提价历程（元/瓶） . 26 图 目 录 图 1：泸州老窖发展历程 . 6 图 2：1995-1998 年泸州老窖营收被五粮液拉开差距 . 7 图 3：90 年代名酒价格开放后零售价变化 . 7 图 4：2001 年泸州老窖销售费用率明显提升 . 8 图 5：2001 年起泸州老窖毛利率、净利率均出现下滑 . 8 图 6：2004-2012 年 GDP 年化增速 16.2% . 8 图 7：2004-2012 年固定资产投资年化增速 26.7% . 8 图 8：2006-2008 年泸州老窖超额完成股改业绩承诺 . 9 图 9

12、：2006 年起泸州老窖的净利率大幅提升 . 9 图 10：泸州老窖柒泉模式 . 10 图 11：2001-2005 年泸州老窖销售费用率始终在 20%以上 . 10 图 12：高营销投入下国窖 1573 快速起量 . 10 图 13：双品牌战略促进公司规模快速增长 . 10 图 14：2012 年百亿规模细分 . 10 图 15：2004-2012 年茅五泸提价历程 . 11 图 16：2013-2014 年国窖 1573 价格严重倒挂 . 12 图 17：2013-2014 年国窖、窖龄、特曲收入大幅下滑 . 12 图 18：2013-2014 年泸州老窖业绩腰斩 . 12 4 图 19：

13、2013-2014 年泸州老窖毛利率、净利率逐年下滑 . 12 图 20：泸州老窖五大单品战略 . 14 图 21：2015 年后泸州老窖跟随五粮液提价 . 14 图 22：品牌专营模式 . 14 图 23：2015 年起泸州老窖销售人员持续扩充 . 15 图 24：2015 年起中高档酒恢复高速增长 . 15 图 25：2016 年后国窖销量增长略快于五粮液 . 15 图 26：2016 年以来老窖中高端收入增速落后于行业 . 15 图 27：泸州产区地处白酒黄金三角 . 16 图 28：1573 国宝窖池群 . 16 图 29：泸州老窖股权结构 . 17 图 30：52 度国窖 1573

14、年份定价体系 . 20 图 31：特曲 60 版年分化定价体系 . 20 图 32：新久泰模式 . 21 图 33：泸州老窖全国专卖店分布情况 . 22 图 34：泸州老窖携手澳网合作 . 22 图 35：国窖荟助力圈层营销 . 22 图 36：泸州老窖“136”战略规划 . 23 图 37：泸州老窖全国收入分布 . 23 5 投资逻辑： 泸州老窖一边延续“双品牌、三品系、五大单品”的产品策略，以国窖、特曲定位“浓香国酒” 、 “浓香正宗” ，另一边实施“东进南下中崛起”战略，加快薄弱市场建设。2021年年，公司，公司在华北的低度酒市场进一步扩大，河南会战稳步推进，华东在华北的低度酒市场进一步

15、扩大，河南会战稳步推进，华东氛围氛围明显提升明显提升。 我们认为，我们认为，泸州老窖泸州老窖作为作为浓香型白酒的典型代表浓香型白酒的典型代表、四大名酒之一四大名酒之一，具有，具有厚重的文化底蕴优厚重的文化底蕴优势势，二十年二十年历史历史的的国窖品牌国窖品牌站稳高端品牌阵营，渠道站稳高端品牌阵营，渠道管理管理化优势将持续为公司发展助力。化优势将持续为公司发展助力。 回顾过去，回顾过去， “淼锋淼锋”组合组合力挽力挽狂澜，奠定腾飞基狂澜，奠定腾飞基础础。自 2015 年“淼锋”组合上任以来，公司通过清理过度开发条码，建立起“双品牌、三品系、五大单品”的核心产品战略，解决了行业低谷时的库存积压及价格

16、体系混乱问题。渠道方面，从柒泉模式转向品牌专营，并通过厂家直营、1+1、经销商管控等多样化管理方式，扁平化深耕，加快全国市场布局。回顾 2021 年，国窖品牌在百亿基础上继续放量增长，特曲价格梳理顺利，西南、河北市场稳定贡献，华中、华东市场加快建设，全国薄弱市场正逐步加强。 历史底蕴历史底蕴及及老窖池优势老窖池优势是是泸州老窖泸州老窖复兴的基石复兴的基石，享有，享有高端高端价位优势价位优势。基于浓香鼻祖声誉，国窖品牌突出重围，稳居三大高端白酒品牌之列，且已成为百亿规模大单品。近两年来，茅台不断打开行业价格天花板，催生千元价位带高端酒提价空间，量价齐升逻辑明显。在次高端扩容的背景下，公司加强特曲

17、 60 版推广，在唤醒消费者时代记忆的同时，补位次高端上沿 500 元以上价位带，与国窖形成双轮驱动效应，肩负起泸州老窖品牌复兴的重任。 中长期来看，中长期来看，泸州老窖泸州老窖在在华中、华东华中、华东、华南等薄弱市场、华南等薄弱市场，仍具仍具发展空间。发展空间。公司明确指出，十四五要围绕“扬优势、补短板、提质量、壮实力、谋复兴”的发展思路，坚定执行“136”战略，将“重回行业前三”作为十四五目标，争取在 2030 年完成“五步走”方针，全面实现品牌复兴。在“东进南图中崛起”的规划下，公司将继续站稳西南、华北基地市场，加快华中、华东、华南的扩张布局，持续深耕全国化市场。 6 1. 历史复盘：浓

18、香鼻祖，改革复兴 泸州老窖股份有限公司位于四川省泸州市，在明清 36 家古老酿酒作坊群的基础上发展起来，拥有我国建造最早（始建于公元 1573 年） 、连续使用时间最长、保护最完整的 1573国宝窖池群。 “城以酒兴，酒以城名” ，自元代郭怀玉酿制泸州老窖大曲酒开始，经明代舒承宗传承定型到新中国发展壮大，泸州老窖酒酿制技艺传承至今已有 23 代，其产品以“醇香浓郁、清洌甘爽、饮后尤香、回味悠长”的特征，被誉为“浓香型白酒的典型代表” 。公司主导国窖 1573、特曲、窖龄、头曲、二曲等产品，年产能 17 万吨，通过创新性的渠道营销及精细化渠道管控，建立起西南、华北、华中等主销售市场，并加快百亿高

19、端单品国窖 1573 在全国的持续放量。 图图 1：泸州老窖泸州老窖发展历程发展历程 -100%-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00091 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20营业总收入-百万归母净利润-百万营收同比净利润同比1994年，公司上市2001年，推出国窖品牌2005年，股权分置改革2009年，推出柒泉模式2015年，成立品牌专业公司，实

20、行大单品战略2010年，实施股权激励2007年，确立“国窖+特曲”双品牌战略2020年，推出战略单品“高光”2021年，再度实施股权激励 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1.1 1989 年之前：酒界黄埔军校，推动浓香大发展 名酒基因深厚，名酒基因深厚，五次五次入选入选国家名酒国家名酒。1952 年，泸州大曲酒（泸州老窖特曲前身）作为浓香酒代表，在首届全国评酒会上荣获“中国四大名酒”称号。1955 年公私合营之后，泸州老窖将大曲酒中质量特级的曲酒定为“特曲” ，成为业内首家以“特曲”为名的白酒产品。此后的四届全国评酒会中，泸州老窖特曲蝉联“中国名酒”称号，成为唯一获此殊荣的浓香型白酒。

21、表表 1：泸州老窖泸州老窖五次五次入选入选国家名酒国家名酒名单名单 年份年份 称号称号 入选白酒公司入选白酒公司 1952 四大名酒 茅台、汾酒、泸州泸州大曲酒大曲酒、西凤 1963 八大名酒 茅台、汾酒、泸州老窖泸州老窖特曲特曲、西凤、五粮液、古井贡、全兴大曲、董酒 1979 八大名酒 茅台、汾酒、泸州老窖泸州老窖特曲特曲、五粮液、古井贡、董酒、剑南春、洋河 1984 十三大名酒 茅台、汾酒、泸州老泸州老窖窖特曲特曲、西凤、五粮液、古井贡、董酒、剑南春、洋河、全兴大曲、双沟、黄鹤楼、郎酒 1989 十七大名酒 茅台、汾酒、泸州老窖泸州老窖特曲特曲、西凤、五粮液、古井贡、董酒、剑南春、洋河、全

22、兴大曲、双沟、黄鹤楼、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌 资料来源：全国评酒会，信达证券研发中心 浓香技艺奠基者，浓香技艺奠基者，一代浓香霸主一代浓香霸主。新中国成立之初，百废待兴。1956 年，白酒的发展被列入了国务院制定的科学技术发展远景规划。为振兴中国酒业，1957 年国家组织专家对泸州老窖进行工艺查定、总结泸州老窖酿造技艺，并于 1959 年出版了新中国第一本酿酒教科书泸州老窖大曲酒 。该书出版后，泸州老窖总结出来的技术成果不仅在企业内部进行了 7 广泛地学习，也在行业内进行了积极地推广和传播。上世纪 70 年代开始，泸州老窖先后举办 27 期酿酒科技技术培训班，为全国 20 多个省

23、市的酒厂培养了数千名酿酒技工、勾调人员和核心技术骨干，促进了中国白酒的科技进步，推动了浓香型白酒的发展。由此奠定了泸州老窖在中国酒界、学术界的崇高地位，后来被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗” 。1988年，泸州老窖年产量是四川其他四家名酒厂（郎酒、剑南春、五粮液、全兴）的产量之和，其综合利税突破亿元大关。 1.2 1989-1998 年：民酒战略失误，错失高端之列 名酒变民酒名酒变民酒，错失高端化先机。错失高端化先机。1988 年，白酒行业自主定价权放开，名酒厂纷纷上调价格，名酒价格数倍上涨，导致年底国家出台政策限制公款消费，对 13 种名酒作出“统一降价”指示，各名酒价格应声下降。1993 年，政

24、策放松给予名酒新的涨价空间，但各名酒厂策略开始出现分歧，以五粮液为首的名酒企业率先提价， “茅五剑”进军高端白酒，而泸州老窖、古井贡、汾酒等则选择了民酒路线，退出高端酒行列。随后，更是因为存在流动资金不足，企业高管频繁更换，以及管理混乱等诸多问题，泸州老窖一蹶不振了整整十年。 图图 2：1995-1998 年年泸州老窖泸州老窖营收营收被被五粮液五粮液拉开差距拉开差距 图图 3：90 年年代名酒代名酒价格开放后零售价价格开放后零售价变化变化 05001,0001,5002,0002,5003,0001995199619971998泸州老窖收入-百万五粮液收入-百万 050100150200250

25、300350198819941995199619971998茅台五粮液剑南春老窖特曲古井贡酒汾酒 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：中国酒杂志，信达证券研发中心 单位：元/瓶 1.3 1999-2003 年：消费税倒逼改革，重启高端战略 深掘老窖底蕴，实施文化营销。深掘老窖底蕴，实施文化营销。公司特有的 4 个国宝酿酒窖池，是中国白酒行业唯一的国家级重点保护“活文物” ，其酿出的“国窖酒”更是文化、科学、品味和情感的载体。1999 年 9 月，公司隆重举行了“泸州老窖国窖酒”出酒典礼，限量 1999 瓶，并对其中编号为 0009、0099、0999、1999 的 4 瓶酒进行公开

26、拍卖，0003 号与 0002 号则分别赠送给香港、澳门特别行政区。以“出酒” 、 “拍卖” 、 “赠酒” 、 “品酒”为代表的文化营销运作，丰富了“国窖酒”的品牌内涵，而且传播其品牌魅力。 重磅推出国窖品牌，重磅推出国窖品牌，回归高端阵营回归高端阵营。2001 年，消费税从量税的加征倒逼着整个白酒行业向中高端产品发展。民酒战略失误后的泸州老窖痛定思痛，重启高端战略。但彼时泸州老窖这一品牌已不再具备消费者的高端认可，只能作为中低端产品。而浓香酒讲究的就是千年老窖万年糟，越老的窖池酿出来的酒也越香，这是行业共识。为了重塑高端形象，公司以明代 1573 年的国宝窖池为文化底蕴，顺势推出国窖 157

27、3 产品，制定了“以国窖树形象，以特曲取利润，以低档产品抢市场”的营销策略，并将 2001 年定位为“国窖酒推广年” ， 8 配套资源倾斜，销售费用大幅提升，以扭转逆势。上市之初，国窖经历了一段缓慢增长和艰难摸索，成本及费用投入并未快速转化为销售规模的快速增长，由此导致毛利率与净利率下滑。 图图 4：2001 年泸州老窖销售费用率明显年泸州老窖销售费用率明显提升提升 图图 5：2001 年起年起泸泸州州老窖毛利率、老窖毛利率、净利率均出现下滑净利率均出现下滑 0%5%10%15%20%25%199819992000200120022003泸州老窖五粮液贵州茅台 0%10%20%30%40%50

28、%60%70%199819992000200120022003毛利率净利率 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 剥离剥离多元化业务，多元化业务，重振重振白酒主业。白酒主业。为了集中精力重振主业、打造国窖品牌，2002 年起，公司逐步清理其他多元化业务，收回对泸州老窖汽车运输有限公司的投资、将持有的泸州老窖园林工程有限公司 10%的股权转让给了泸州老窖集团、将持有的国泰君安股份有限公司和三亚华坤大酒店的部分股权转让，也为后续大规模剥离非白酒主业埋下伏笔。 表表 2：2002-2003 年，公司年，公司陆续陆续剥离多元剥离多元化业务化业务 时间时间 剥离内剥

29、离内容容 2002 收回对泸州老窖汽车运输有限公司的投资 2003 将持有的泸州老窖园林工程有限公司 10%的股权转让给了泸州老窖集团 2003 将持有的国泰君安股份有限公司股权部分转让 2003 转让三亚华坤大酒店的部分股权 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1.4 2004-2012 年：渠道模式创新，国窖扬帆起航 经济拉动消费，经济拉动消费，铸就白酒辉煌铸就白酒辉煌。自 2003 年加入 WTO 后，中国经济高速增长，基础设施建设速度加快，政商活动的活跃也带动白酒行业迈入黄金十年。 图图 6：2004-2012 年年 GDP 年化年化增增速速 16.2% 图图 7：2004-2012

30、 年固年固定资定资产投资年化增速产投资年化增速 26.7% 0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015GDP-亿元同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002000200120022003200420052006200

31、720082009201020112012201320142015固定资产投资完成额-亿元同比 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 9 薪酬激励薪酬激励叠加股权激励叠加股权激励，促进促进股改业绩承诺兑现。股改业绩承诺兑现。2005 年 9 月，公司发布了股权分置改革说明书 ，响应国家号召成为第一批进行股改的国有企业。股改条件为每 10 股送 3 股，同时做出业绩承诺，若 2006 年业绩增长 4 倍以上且 2007、2008 年保持 30%以上增长，将每 10 股追送 0.5 股。为了提振团队士气，公司对管理层进行大幅加薪，其中董事长、总经理 2006

32、年的报酬近 2005 年的 10 倍。同时，公司于 2006 年 6 月推出股权激励草案，行权条件与股改业绩承诺一致。虽然股权激励直到 2010 年才正式落地，但在当时，工资激励与股权激励双管齐下的魄力是惊人的。2006-2008 年，公司超额完成股改业绩兑现，净利率大幅提升，股票市值也从 2005 年底的约 30 亿增长到 2007 年底的 640 亿，投资者与消费者给予公司更高的信心和认可。 表表 3：2005 年年与与 2006 年高管薪酬对比年高管薪酬对比 姓名姓名 职务职务 2005 年年报报酬（酬（元元） 2006 年报酬（年报酬（元元） 谢明 董事长 60000 599200 张

33、良 董事、总经理、党委书记 60000 599200 龙成珍 董事、党委副书记 60000 479400 蔡秋全 董事、董秘、副总经理 60000 479400 沈才洪 董事、副总经理 60000 479400 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 8：2006-2008 年年泸州老窖泸州老窖超额完成股改业绩承诺超额完成股改业绩承诺 图图 9：2006 年起年起泸州老窖泸州老窖的的净利率净利率大幅提升大幅提升 0%100%200%300%400%500%600%02004006008001,0001,2001,40005060708归母净利润-百万净利润同比 0%10%20%30%40%

34、50%60%70%200320042005200620072008毛利率净利率 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 绑定绑定经销商利益，经销商利益，激发渠道活力。激发渠道活力。借着股改东风，公司以“培育大客户，利益共享”为宗旨，2006 年成功向 8 个主要经销商实施了 3000 万股定增计划，为行业首创，深度绑定了经销商利益，并激发经销商的主人翁意识。在此基础上，2009 年，公司借助了经销商持股实现利益共享的基本思路，推出柒泉模式，将利益对象进一步拓展到销售人员和更多的经销商。柒泉公司完全由片区销售人员和经销商入股组建而成，同时原片区内的销售人员与老

35、窖公司解除合同，即将终端销售全部“外包” ，通过制度等由老窖公司进行约束。柒泉模式以区域划分设立柒泉公司，负责当地渠道的开拓和国窖、 特曲、窖龄三大品牌的销售工作。 柒泉模式柒泉模式优势优势：销售人员开支减少；折让销售模式降低税基；区域营销效率高；与经销进行提价分享，减少提价阻力。 柒泉模式风险：柒泉模式风险：公司对终端掌控力较弱；财务掌控力不足；参股经销商与未参股经销商利益平衡问题；低价甩货扰乱市场价格；经销商会更倾向运作利润厚的产品。 10 图图 10：泸州老窖泸州老窖柒泉模式柒泉模式 泸州老窖销售公司各地区柒泉公司折扣价格折扣价格经销商A经销商B经销商C打款价打款价分销商/终端分销商/终

36、端分销商/终端一批价一批价国窖、窖龄、特曲国窖、窖龄、特曲 资料来源：Wind，信达证券研发中心 坚持国窖的战略地位，品牌坚持国窖的战略地位，品牌力力逐渐释放逐渐释放。公司前期在国窖 1573 上的销售人员培育及品牌推广为黄金十年的爆发奠定了坚实的基础，2001-2005 年，公司销售费用率始终在 20%以上。经历了 3 年多市场摸索后，公司开始规划全国供应商布局，并在各销售片区设立国窖 1573 推广专员，提高市场推广力度，重点市场重点投入。自 2005 年后，市场培育的成果才开始逐步释放，销售费用率也随着下降。 图图 11：2001-2005 年年泸州老窖销售费用率泸州老窖销售费用率始终在

37、始终在 20%以上以上 图图 12：高高营销投入下营销投入下国窖国窖 1573 快速起量快速起量 0%5%10%15%20%25%30%1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012销售费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,4001,6002003200420052006国窖1573销量-吨同比 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 图图 13：双品牌战略促进双品牌战略促进公司公司规模快速增

38、长规模快速增长 图图 14：2012 年百亿规模细分年百亿规模细分 -20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000040506070809101112高档酒-百万中低档酒-百万高档酒-同比中低档酒-同比 44亿31亿37亿高档酒中档酒低档酒 数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：高档酒=国窖+特曲+窖龄 数据来源：Wind，信达证券研发中心 双品牌战略提出，打造第二增长曲线。双品牌战略提出，打造第二增长曲线。2004 年前后，公司大刀阔斧地清理子品牌，严格管控“泸州老窖”专用字体，砍掉共 51 个子品牌，肃清了

39、泸州老窖的品牌体系。随着国窖1573 增速迅猛，且 2006 取得了中国驰名商标称号，其销售步入正轨。而泸州老窖特曲历 11 来就是中国驰名商标，过去几年，公司重点推广国窖，特曲仅是自然销售。随着国窖产能存在瓶颈限制，公司决定对国窖进行控量挺价，自 2007 年起，将泸州老窖特曲作为未来新的利润增长点，调整人力分配，对特曲重振雄风寄予厚望。泸州老窖特曲始终保持在中档价位，与高端品牌国窖 1573 形成互补的双品牌态势。2012 年，公司收入成功突破百亿。 提价跟随提价跟随，国窖国窖价量齐升价量齐升。国窖 1573 的出厂价基本维持一年一提的节奏，且在 2006-2010 年期间采取对茅台和普五

40、的跟随策略，2010 年后则开始率先提价并实现价格超越。 图图 15：2004-2012 年年茅五泸提价茅五泸提价历程历程 0405.206.106.206.306.707.107.407.507.1008.108.810.110.1011.111.911.10 11.1112.9茅台268268268308308308308358358358438438499499619619619619819五粮液328338348348348368388388388418418469509509509659659659659国窖15733083283283283483483483883883884084

41、68519619619619619709889200300400500600700800900出厂价-元/瓶 资料来源：信达证券研发中心整理 单位：元/瓶 继续继续剥离多元化业务，剥离多元化业务，夯实夯实白酒主业。白酒主业。继 2003 年后，公司先后将酒店、房地产开发、旅游、证券业务剥离，非核心业务的大幅减少减轻了对主业的拖累，同时也有利于上市公司更好的独立运作。而借助集团进行平台化运作，实现更广的业务覆盖与整合。 表表 4：2006-2012 年，公司年，公司继续继续剥离多元化业务剥离多元化业务 时间时间 剥离内容剥离内容 2006 泸州老窖大酒店全部股权转让给泸州市国有资产经营有限公司

42、2008 将持有的泸州老窖房地产开发有限公司全部股权转让给集团，退出房地产行业 2008 削减旅游业务，注销泸州老窖旅游文化服务有限公司和泸州老窖旅行社有限责任公司 2008 完成对华西证券有限责任公司的收购，持股比例为 34.85% 2012 华西证券 2011 年实施增资扩股，公司持股比例降至 24.99%，但仍为第一大股东。2012 年公司将持有的华西证券 12%的股权转让给集团，且不再是华西证券第一大股东。 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1.5 2013-2014 年：挺价战略失误，销量惨遭腰斩 行业行业进入进入调整期调整期，柒泉模式暴露弊端，柒泉模式暴露弊端。黄金十年，高端白

43、酒的景气周期掩盖了柒泉模式的问题。2012 年底以来， “三公消费”限制及反腐高压中高端白酒带来重创，政务需求大幅回落，由经销商主导的渠道问题集中爆发。库存高企、终端滞销、价格下滑，行业进入调整期，曾帮助公司实现快速扩张的柒泉模式开始暴露其弊端：1） “分散式”营销难以对单一产品形成全国统一的合力，经销商容易偏向更赚钱的产品；2）产品价格的区域差异使得窜货严重，价格体系混乱；3）公司对终端动销、库存掌握不及时，做出错误的提价决策；4）景气度向下时，经销商低价出货，公司保价策略得不到有效执行。 12 图图 16：2013-2014 年年国窖国窖 1573 价格严重倒价格严重倒挂挂 图图 17：2

44、013-2014 年国窖年国窖、窖龄、窖龄、特曲收入大幅下滑、特曲收入大幅下滑 0200400600800100012002009.1 2010.1 2011.1 2012.1 2013.1 2014.1 2015.1国窖1573出厂价国窖1573一批价 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201220132014高档酒中档酒低档酒高档酒-同比中档酒-同比低档酒-同比 数据来源：信达证券研发中心整理 单位：元/瓶 数据来源：Wind，信达证券研发中心 单位：百万 逆势提价导致逆势提价导致大幅倒挂大

45、幅倒挂，销量出现断崖式下滑销量出现断崖式下滑。价格，一直以来都是高端酒的生命线， 2013 年 2 月，五粮液将出厂价由 659 元提升到 729 元，泸州老窖也同样在 2013 年 7 月将出厂价由 889 元提升至 999 元，而茅台则选择维持 819 元的出厂价不变。由于需求不足，批价与出厂价之间形成大幅倒挂，渠道亏损导致甩货、窜货严重，经销商信心受挫，优质客户流失，国窖销量惨遭连续腰斩。由此导致公司 2014 年收入不足 2012 年高峰的一半，而净利润下滑 80%，毛利率也不断走低。 图图 18：2013-2014 年年泸州老窖泸州老窖业绩腰斩业绩腰斩 图图 19：2013-2014

46、 年年泸州老窖毛利率、净利率逐年下滑泸州老窖毛利率、净利率逐年下滑 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002011201220132014营业总收入-百万归母净利润-百万营收同比净利润同比 0%10%20%30%40%50%60%70%2011201220132014毛利率净利率 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 开放开放贴牌贴牌条码，缓解业绩压力。条码，缓解业绩压力。据北京商报报道，2014 年泸州老窖的条码门槛最低为 30万/年，首笔订单

47、100 万，产品由公司负责生产，推广则由经销商负责。而此前， “泸州老窖”字样的条码费用高达上千万，其他条码费用也从几百万到上千万不等。放宽条码后，泸州老窖的销售有一定提升，但品牌力同时也受到了损害。 1.6 2015 至今：新管理团队上任，改革调整再出发 年轻力量年轻力量接棒，加速全面改革接棒，加速全面改革。2015 年 7 月，公司营销系统管理出身的刘淼和林锋分别接任公司董事长和总经理，二人正值 40 多岁盛年，且在市场运作方面经验丰富，为公司注入新的活力。新一届领导班子上任后，开始在产品体系、市场价格、渠道模式、营销组织、品牌规划等方面重新梳理，大刀阔斧进行改革。 13 表表 5：刘淼刘

48、淼、林林锋锋履历履历 姓名姓名 上任上任年龄年龄 职位职位 过往工作经历过往工作经历 刘淼 46 岁 董事长、党委书记 曾任公司策划部部长，销售公司总经理，公司总经理助理，公司副总经理。 林锋 42 岁 董事、总经理、党委副书记 曾任销售公司副总经理、总经理，公司营销总监、人力资源总监、总调度长、副总经理。 资料来源：Wind，信达证券研发中心 清理过度开发清理过度开发，主打五大品系，主打五大品系。刘淼、林峰上任后，立刻宣布砍条码，对“泸州老窖”开展“瘦身计划” ，收紧清理企业开发品牌与条码的工作，主要针对带有“泸州老窖”字样且出厂价低于 20 元的开放产品，以及单品年销售量低于 50 万元的

49、开发产品。凡是带有“泸州老窖”字样（头曲、二曲除外）的产品结算价不低于 100 元/瓶（500ml） ，光瓶品鉴酒价格不得低于结算价的 70%，并强调不允许经销商退货。2015 年公司冻结条码约 2000 个；2016 年加大对总经销品牌的清理力度，经过 5 轮条码清理，共计冻结和删除条码 2841 个、物料号 8638 个，实现了对所有带“泸州老窖”品牌的回收工作；至 2018 年公司产品条码删减幅度超过 90%。通过对过度开发品牌的清理，形成以国窖、窖龄、特曲、头曲、二曲为主的“五大核心单品”战略，全价位覆盖消费者市场，重塑泸州老窖的品牌形象。此次调整中，窖龄改变以往介于特曲与国窖之间的尴

50、尬定位，低端头曲与二曲也获得资源投入，改变以往低端系列依赖条码开发、向渠道压货的销售模式，以品牌力拉动低端增长。 表表 6：2014-2016 年产品年产品价格价格调整调整 时间时间 国窖国窖 1573 特曲特曲 头曲头曲 2014.7 出厂价由 999 元/瓶下调至 560 元/瓶，并暂停发货。 2015.2 经销商可主动收购低于 550 元/瓶以下的国窖 1573 货源，公司按照每瓶 550 元进行现金回购，同时追加20 元/瓶奖励。 2015.9 老头曲出厂价上调 15%，高度酒和低度酒批发价均为 50 元/瓶，零售价分别为 78 元/瓶、76 元/瓶。 2015.12 上调老字号特曲结

51、算价格，按每500ml 上调出厂价 20 元，250ml 上调出厂价 10 元。另外每 500ml 加收20 元保证金。 头曲红色经典 V10 铁盒、V12，购货价上调 10%；经典贰曲酒传统酿造66、88、99 购货价上调 5%；头曲红色经典珍藏购货价上调 10%。 2016.1 老字号特曲停止供货，高度酒出厂价不低于 860 元/件，低度酒不低于 810 元/件。 2016.10 提高计划外价格至 660 元/瓶。 老字号特曲超配额计划外结算价格按照每 500ml 加收 5 元执行。 2016.11 老字号特曲高度酒价格上调至 168元/瓶。 2016.12 提高计划外价格至 740 元/

52、瓶。 资料来源：信达证券研发中心整理 消化渠道库存，消化渠道库存，重塑价格体系。重塑价格体系。2014 年 5 月，五粮液出厂价由 729 元调整为 609 元，同年 7 月，国窖 1573 也放弃挺价，出厂价由 999 元下调至 560 元，并暂停发货。经销商可主动收购低于 550 元以下的国窖 1573 货源，公司按照每瓶 550 元进行现金回购，同时追加 20 元/瓶奖励，以减轻社会库存压力，帮助渠道恢复信心。此后，国窖 1573 出厂价紧跟五粮液上涨步伐，通过控量保价促使终端价提高，重树高端品牌形象。 14 图图 20：泸州老窖泸州老窖五大五大单品战略单品战略 图图 21：2015 年

53、后泸州老窖年后泸州老窖跟随五粮液跟随五粮液提价提价 国窖特曲二曲头曲窖龄高端中高端中低端 0200400600800100012002014.1 2015.1 2016.1 2017.1 2018.1 2019.1 2020.1国窖1573出厂价五粮液出厂价 资料来源：信达证券研发中心 数据来源：信达证券研发中心整理 单位：元/瓶 品牌专营品牌专营取代柒泉模式，取代柒泉模式，促进各单品精细化促进各单品精细化运作运作。2012 年，公司推动“博大模式”以加快中低端产品渠道改革，从二曲开始试点，推动成立十几家专营公司。2013 年底以来，公司持续推进营销组织改革，以品牌专营公司取代柒泉公司，将国窖

54、、窖龄、特曲三大品牌分开运作，通过精细化，加强终端掌控力，分别于 2013 年 12 月、2015 年 1 月和 2016 年 3月成立特曲、国窖和窖龄品牌专营公司。品牌专营模式属于协销模式，厂家直销、经销商管控和 1+1 模式三种管控方式并存，而具体的落地模式因地制宜，用市场导向化重构内部合作模式、降低成本，通过销售民营化提升市场灵活性及稳定性。品牌专营模式保留了柒泉模式的优点，仍由排名靠前的经销商出资组建，不同的是公司将七级渠道压缩为两级，经销客户直面终端，缩短公司与终端的距离，公司决策点更靠近终端，市场反应更迅速，渠道掌控力大幅提升。各地由子公司管控当地市场，同时大幅度追加销售人员，追求

55、终端直控，增加经销商周转水平、与渠道相互协作，促进各单品精细化的运作和市场的深耕。品牌专营模式属于协销模式，厂家直销、经销商管控和 1+1 模式三种管控方式并存，而具体的落地模式因地制宜。 图图 22：品牌专营模式品牌专营模式 泸州老窖销售公司国窖专营公司专营公司子公司经销商管控厂家直销1+1模式窖龄专营公司特曲专营公司博大酒业国窖国窖窖龄窖龄特曲特曲头曲、二曲头曲、二曲经销商分销商/终端 资料来源：信达证券研发中心 推进渠道扁平化，加快下沉网点建设推进渠道扁平化，加快下沉网点建设。2016 年，公司构建起了“四总三线一中心”的营销组织架构，确保了营销决策、指挥、监督、协调的统一，并设立了全国

56、七大营销服务中心，实现了、人资、财务、企划、市场监管、公关、KA 等后勤服务职能的前移。将原有20 余支营销团队统一整合为国窖、窖龄、特曲和博大 4 大品牌专营公司，按照属地化和专业化选聘相结合的方式推动销售团队扩充，4 大品牌公司一线销售团队人数增至 7000 余人。同时，公司强力推进“直分销”模式，在成熟市场执行“阿米巴模式” ，不断增加独立 15 单位数量，通过“双 124”工程，严格实施终端配额制和渠道下沉等措施，推进“千县工程”和“百万终端工程” 。 图图 23：2015 年起泸州老窖销售人员年起泸州老窖销售人员持续持续扩充扩充 图图 24：2015 年年起起中高档酒恢复高速增中高档

57、酒恢复高速增长长 01002003004005006007008009001,000201520162017201820192020销售人员 -100%-50%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,000201420152016201720182019高档酒中档酒低档酒高档酒-同比中档酒-同比低档酒-同比 资料来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 单位：百万 国窖国窖快快速速放量，放量，特曲、窖龄增长特曲、窖龄增长疲软。疲软。自 2015 年以来，国窖收入持续恢复，销量增长幅度与五粮液基本保持一致，2019 年收入规

58、模已超过 2012 年峰值，并顺势突破百亿规模。但此期间，公司中高端酒表现疲软，收入增幅落后于同为川酒六朵金花的水井坊与舍得。 图图 25：2016 年年后后国窖国窖销量销量增长略快于五粮液增长略快于五粮液 图图 26：2016 年年以来老窖中高端以来老窖中高端收入收入增速落后于行业增速落后于行业 05,00010,00015,00020,00025,00030,00020162017201820192020五粮液销量-吨国窖销量-吨 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201620172018201

59、9老窖中高端水井坊舍得中高端老窖同比水井坊同比舍得同比 资料来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 收入单位：百万 16 2. 竞争优势：文化底蕴深厚，企业管理现代化 2.1 产区优势得天独厚，窖池瑰宝源远流长 产区优势产区优势：公司位于酒城泸州，地处中国白酒黄金三角产区，是我国优质白酒的主要产区之一。泸州的酿酒史可追溯到遥远的秦汉时期，距今已经两千多年，素有酒城之称，在1988 年被评选为了中国五大酒文化名城之一。独特的气候、土壤为酿酒的原粮种植创造了得天独厚的条件，培育出的泸州糯红高粱及软质小麦是酿造泸州老窖酒的主要原料，与泸州当地丰富、优质的水源，共同形成

60、了泸州老窖酒生产中特有的区位自然环境优势。 窖池优势：窖池优势：公司始建于明代万历年间的 1573 国宝窖池群是我国建造最早、保存最完好、连续使用时间最长的酿酒窖池群之一，于 1996 年 12 月经国务院批准成为行业首家“全国重点文物保护单位” 。2013 年，公司 1619 口百年以上酿酒窖池、16 处酿酒古作坊及三大天然藏酒洞一并入选第四批“全国重点文物保护单位” ，是行业独一无二、不可复制的优势资源。2006 年泸州老窖大曲窖池群入选中国世界文化遗产预备名单 。2018 年11 月，泸州老窖窖池群和酿酒作坊群入选国家工业遗产名单 。 “千年老窖万年糟，酒好全凭窖池老” ，除品质保障外，

61、国宝窖池群也为公司高端品牌形象塑造赋予厚重的文化底蕴。 技艺技艺优势优势： “泸州老窖酒传统酿制技艺”具有悠久的历史，至今已传承 23 代，是浓香型白酒酿制方法的典型代表，于 2006 年 5 月作为浓香型白酒的唯一代表入选首批“国家级非物质文化遗产名录” 。 图图 27：泸州产区地处白酒黄金三角泸州产区地处白酒黄金三角 图图 28：1573 国宝窖池群国宝窖池群 资料来源：信达证券研发中心整理 资料来源：信达证券研发中心整理 2.2 管理团队年轻化，机制改革先行者 团团队队年轻有干劲，人才培育机制强年轻有干劲，人才培育机制强。上市 28 年来，公司仅有 4 任董事长，领导班子稳定性高，且管理

62、层换届多为公司经营出现困境之时，整体战略连续性强。同时，公司管理层年轻化趋势明显，且多为营销体系出身，人才培养机制成熟，后备人才梯队壮大，也充分给与年轻骨干晋升通道。尤其是 2021 年 6 月，85 后开始接棒营销一把手，展现了泸州老窖用人为强的管理理念，体现出“淼锋组合”执掌下敢用新人、敢用能人、敢用强人的魄力和战略举措。 17 表表 7：泸州老窖管理层呈年轻化趋势泸州老窖管理层呈年轻化趋势 姓名姓名 任职时间任职时间 上任年龄上任年龄 职位职位 任前履历任前履历 郭来虎 1994/3-2000/4 52 岁/52 岁 董事长、总经理 曾任泸县县委副书记、县长、县委书记，泸州市委常委、秘书

63、长，泸州老窖酒厂党委书记、厂长 叶宗岚 1997/3-1998/4 48 岁 总经理 曾任泸州市委工交政治部副主任兼经委副主任、机关党委副书记、纪委书记 袁秀平 2000/4-2004/5 1998/4-2004/5 31 岁 29 岁 董事长 总经理 曾任泸州老窖酒厂科研所微生物室主任，厂办副主任；泸州老窖股份有限公司总经办主任，酿酒六车间主任，董事、副总经理 谢明 2004/6-2015/6 49 岁 董事长 曾任泸州市进出口公司进出口部经理；泸州市经委高级经济师、处长、新产品开发中心主任；泸州市纳溪区副区长、区委常委、副区长；泸州市龙马潭区区委副书记、区长、区委书记、人大常委会主任 张良

64、 2004/6-2015/6 39 岁 总经理 曾任四川轻化工学院食品工程系团总支副书记、轻工工程系办公室主任、总务处副处长；宜宾市江安县科技副县长；泸州老窖股份有限公司副总经理 刘淼 2015/6-至今 46 岁 董事长 历任泸州老窖采供处处长、销售售后服务部部长、策划部副部长、泸州老窖集团宣传策划中心主任、国窖广告装饰分公司经理、泸州老窖销售公司总经理、泸州老窖总经理助理、副总经理等职务 林锋 2015/6-至今 42 岁 总经理 历任泸州老窖销售公司黑龙江/甘肃/青海片区经理、市场部副经理、市场部部长兼任业务部经理、泸州老窖销售公司副总经理、营销总监、总经理、泸州老窖人力资源总监、营销总

65、监、泸州老窖集团香港投资公司董事长（兼） 、泸州老窖副总经理等职务 张彪 2021/6-至今 36 岁 销售公司总经理 历任泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司总经理，兼管北京市场 张良 2021/6-至今 33 岁 国窖公司总经理 历任国窖酒类销售股份有限公司中南大区总经理 资料来源：Wind，信达证券研发中心 第一批第一批响应股权分置改革，响应股权分置改革，开展现代化企业运作开展现代化企业运作。2005 年 8 月 23 日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见 ；9 月 4 日，中国证监会发布上市公司股权分置改革管理办法 ，我国的股权分置

66、改革进入全面铺开阶段。而泸州老窖 2005 年 9 月 19 号就发布了股权分置改革说明书 ，成为第一批进行股改的国有企业。至 2007 年 3 月，市国资委累计出售 0.42 亿股，持股比例由69.6%降至 53.3%。2009 年，市国资委分别将 3 亿股、2.8 亿股无偿划转给国资委管辖的泸州老窖集团和泸州市兴泸投资集团，划转后老窖集团、兴泸集团、市国资委持股比例为21.52%、20.08%、11.92%。至此，在不改变公司国有性质的基础上，上市公司完成了从行政监管到现代企业公司治理的转变。2014-2016 年，市国资委又先后将 6000 万股和2109 万股无偿划转至老窖集团，先后将

67、 5000 万股和 3400 万股无偿划转至兴泸集团。 图图 29：泸州老窖股权结构泸州老窖股权结构 泸州老窖股份有限公司泸州老窖集团兴泸投资集团泸州市国资委四川省财政厅招商中证白酒指数基金中融股份香港中央结算公司90%10%26.02%24.99%4.23%2.31%2.15%0.08%易方达蓝筹基金2.14% 资料来源：Wind，信达证券研发中心 截至2022年2月24 18 率先完成股权激励率先完成股权激励，健全健全中长期激励约束机中长期激励约束机制制。为促进股改业绩承诺兑现，2006 年公司拟对中高层管理人员配套股权激励，行权的条件和股改业绩承诺一致。但受制于当时上市公司股权激励试水的

68、大环境，公司股权激励草案并未获得及时批复。2010 年，公司再次启动股权激励计划，授予 143 名高级管理人员及骨干员工 1344 万份股票期权，三年解锁期，行权价格 12.78 元/股（2010 年 2 月底股价 23.07 元/股） 。较 2006 年草案，虽授予期权数量减少，但非高管核心员工授予占比由 32.29%提升至 63.91%。而泸州老窖也成为行业第一家实施股权激励的企业。 表表 8：2010 年股权年股权激励激励对象对象 激励对象激励对象 公司职务公司职务 获获授授股票股票期权期权数量（万数量（万份份） 占授予总量比例占授予总量比例 占总占总股本比例股本比例 谢明 董事长 58

69、 4.32% 0.04% 张良 董事、总经理、党委书记 58 4.32% 0.04% 蔡秋全 董事、副总经理 41 3.05% 0.03% 沈才洪 董事、副总经理 41 3.05% 0.03% 江域会 董事、纪委书记 41 3.05% 0.03% 刘淼 副总经理 41 3.05% 0.03% 郭智勇 副总经理 41 3.05% 0.03% 张顺泽 副总经理 41 3.05% 0.03% 何诚 酿酒公司总经理 41 3.05% 0.03% 林锋 营销总监 41 3.05% 0.03% 敖治平 财务部部长 41 3.05% 0.03% 骨干员工（132 人） 859 63.91% 0.64% 合计

70、合计 13441344 1 10000% % 0 0. .9696% % 资料来源：Wind，信达证券研发中心 表表 9：2010 年年股权股权激励计划激励计划达成达成条件及完成情况条件及完成情况 年份年份 扣非扣非净利润净利润增速目标增速目标 ROEROE 目标目标 行权行权占比占比 完成情况完成情况 2 2011011 年年 同比增长不低于 12% 不低于 30%且不低于同行上市公司 75% 30% 扣非净利润同比增长 31.38%，ROE 为 40.52%。 （完成）（完成） 2 2012012 年年 同比增长不低于 12% 不低于 30%且不低于同行上市公司 75% 30% 扣非净利润

71、同比增长 42.38%，ROE 为 45.24%。 （完成）（完成） 2 2013013 年年 同比增长不低于 12% 不低于 30%且不低于同行上市公司 75% 40% 扣非净利润同比下降 16.75%，ROE 为 32.53%。 （未未完成）完成） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 再次股权激励，增强内生动力再次股权激励，增强内生动力。由于距前一次股权激励时间较久，且管理层团队整体年龄偏年轻，现任高管中仅刘淼、沈才洪、江域会、杨本红持有公司股份，存在激励缺失。2021 年底，公司再次推出股权激励计划，以调动高管和团队的积极性，助力十四五快速发展。此次激励向 441 名激励对象授予限制性

72、股票 692.86 万股，授予价格 92.71 元/股（2021 年 12 月底股价 253.87 元/股） ，并预留 88 万股。 表表 10：2021 年股权年股权激励激励对象对象 激励对象激励对象 公司职务公司职务 授予授予数量（万数量（万股股） 占授予总量比例占授予总量比例 占总股本比例占总股本比例 刘淼 董事长 9.59 1.23% 0.0065% 林锋 董事、总经理 9.59 1.23% 0.0065% 王洪波 董事、常务副总经理、董秘 7.67 0.98% 0.0052% 沈才洪 董事、副总经理 7.67 0.98% 0.0052% 谢红 财务总监 7.67 0.98% 0.00

73、52% 何诚 副总经理、首席质量官 7.67 0.98% 0.0052% 张宿义 副总经理、安全环保总监 7.67 0.98% 0.0052% 熊娉婷 职工董事、副总经理 6.28 0.80% 0.0043% 李勇 副总经理 6.28 0.80% 0.0043% 核心骨干员工（432 人） 622.77 79.75% 0.4252% 预留 88 11.27% 0.0601% 合计合计 780.86780.86 1 10000% % 0 0. .53315331% % 资料来源：Wind，信达证券研发中心 19 表表 11：2021 年年股权股权激励计划激励计划达成达成条件条件 年份年份 ROE

74、ROE 目标目标 净利润增长净利润增长目标目标 成本费用成本费用占比占比目标目标 解除限售占比解除限售占比 2 20 02 21 1 年年 不低于 22%且不低于对标公司 75 分位 增长率不低于对标企业 75 分位 不高于 65% 40% 2 20 02 22 2 年年 不低于 22%且不低于对标公司 75 分位 增长率不低于对标企业 75 分位 不高于 65% 30% 2 20 02 23 3 年年 不低于 22%且不低于对标公司 75 分位 增长率不低于对标企业 75 分位 不高于 65% 30% 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.3 “双品牌、三品系” ，聚焦五大单品 “双品牌

75、、三品系、五双品牌、三品系、五大大单品单品” ，全价格带全价格带覆覆盖盖。2015 年起，公司开始实行大单品战略，树立“双品牌、三品系、五大单品”的品牌战略，坚定“国窖 1573”和“泸州老窖”双品牌运作，分别占位“浓香国酒”和“浓香正宗” ，持续推行国窖 1573 品牌提升与泸州老窖品牌复兴工程。国窖 1573 稳居中国三大高端白酒品牌，冲击千元价位带；特曲和窖龄占位 300-600 元次高端价位段，窖龄酒定位“商务精英用酒” ，瞄准中档商务宴请，特曲则定位“中国名酒宴席第一酒” ；头曲和二曲按照“大众消费品牌”的定位，抢占高线光瓶酒赛道。 表表 12：泸州老窖“泸州老窖“双品牌、三品双品牌

76、、三品系、五大单品系、五大单品”矩阵矩阵 系系列列 核核心产品心产品 度数度数 规格规格 电商终端价电商终端价 产产品展示品展示 国窖国窖 国窖 1573中国品味 52%vol 500ml 2848 元 国窖 1573鸿运 568 52%vol 1439 元 38%vol 999 元 国窖 1573经典装 52%vol 1139 元 38%vol 839 元 国窖 1952 52%vol 899 元 窖龄窖龄 窖龄 90 年 52%vol 500ml 628 元 38%vol 608 元 窖龄 60 年 52%vol 488 元 38%vol 448 元 窖龄 30 年 52%vol 318

77、元 38%vol 298 元 特曲特曲 特曲 80 版 52%vol 500ml 590 元 特曲 60 版 52%vol 560 元 特曲纪念版 52%vol 518 元 特曲老字号 52%vol 408 元 38%vol 398 元 特曲晶彩 52%vol 358 元 头曲头曲 精品头曲 D12 52%vol 500ml 308 元 精品头曲 D9 52%vol 198 元 精品头曲 D6 52%vol 148 元 六年窖头曲 52%vol 108 元 头曲 52%vol 88 元 二曲二曲 精致二曲 52%vol 500ml 69 元 二曲 52%vol 20 元 黑盖黑盖 42%vol

78、 500ml 98 元 高光高光 G3 40.9%vol 500ml 798 元 G2 40.9%vol 448 元 G1 40.9%vol 248 元 资料来源：京东商城，信达证券研发中心 停货停货提提价多价多措措并举，并举，国窖国窖力争力争实实现现顺价销售顺价销售。与茅台和五粮液相比，老窖的品牌力稍显不足，因此在量价管控上更多的依靠精细化渠道运作。与传统的出厂价向批价、终端价传导方式不同，老窖的提价路径一般是先通过建议零售价上涨并配合渠道精细化运作提升批价，再由批价传导至终端价，待终端价提升后，进一步提厂价。目前，公司已搭建起“厂 20 价批价团购指导价终端供货价零售指导价”的完整价格体系

79、，通过对经销商价格和终端价格的双重管控，实现产品价格的稳步上涨。 （国窖 1573“小步快跑”提价路径见附录） 对经销商实施价格双轨制及保证金制度，而由于批价长期倒挂，经销商利润主要来自于年终模糊返利。 对终端门店实施配额制和价格熔断机制，通过调节配额以及价格熔断奖励，实现价盘的稳定。 老酒老酒价值凸显，公司启动年分化价值凸显，公司启动年分化定价。定价。 “酒是陈的香”是行业共识，不同的年份白酒中酒的纯度也会不一样，特别是高端的白酒，时间久了味道更纯正。随着价值回归，消费者对品质的追求，老酒价值体系的建立也是最简单的消费者培育手段，同时也赋予其投资和收藏属性，有助于拉动价盘的提升。2016 年

80、，公司推出 52 度国窖 1573 年份化定价标准，2021 年再次对特曲 60 版实施年份定价，意在强化公司在老酒市场的话语权。 图图 30：52 度国窖度国窖 1573 年份定价体系年份定价体系 图图 31：特曲特曲 60 版年分化定价体系版年分化定价体系 779980111012401370163018902150270032503800480001,0002,0003,0004,0005,000056789101112131415瓶储年份建议零售价-元/瓶 5986787588389181078123802004006008001,0001,2001,4000234567瓶储年份建议零

81、售价-元/瓶 资料来源：信达证券研发中心整理 资料来源：信达证券研发中心整理 特曲特曲肩负肩负老窖老窖品牌复兴，品牌复兴，打造浓香正宗打造浓香正宗新高度新高度。随着 2017 年以来国窖品牌发展步入正轨，公司开始加快老窖品牌的复兴工作。老字号特曲从 2017 年 10 月起提出 “浓香正宗，中国味道”的新诉求，同时通过密集的停货、提价、大会战等方式将不断提升终端成交价，逐步站稳 300 元价位带。另一方面，特曲 60 版通过复刻“工农牌特曲” ，唤醒消费者记忆，于 2018 年开启全国化运作，主打团购渠道，实行配额管控，抢占次高端上沿 500 元价位带。2018 年，特曲 60 版销售额 7.

82、5 亿，2019 年突破 10 亿，2021 年接近 20 亿。 表表 13：52 度度老字号特曲老字号特曲提价提价历程历程（元元/瓶瓶） 年份年份 月份月份 出厂价出厂价 团购指导价团购指导价 终端供货价终端供货价 建议零售价建议零售价 渠道措施渠道措施 计划内计划内 计划计划外外 2017 3 月 188 元 实行结算价格“双轨制” 10 月 2018 1 月 上调 10 元 【河南区域】 6 月 上调 10 元 【河南及全国】 2019 1 月 上调 20 元 【河南区域】 3 月 上调 20 元 上调 20 元 换包装 5 月 上调 10 元 2020 11 月 388 元 上调 20

83、 元 【豫南片区】 12 月 不变 上调 20 2021 3 月 328 元 【陕北片区】 7 月 358 元 上调 40 元 【上海片区】 21 资料来源：信达证券研发中心整理 开辟开辟轻奢白酒的新赛道轻奢白酒的新赛道，打造第三打造第三曲线曲线。2020 年 10 月，泸州老窖正式推出高光产品，定义为行业首款轻奢主义白酒，在战略地位上与泸州老窖、国窖 1573 双品牌处于同等位置，作为品牌第三发展曲线开辟公司发展新赛道，目前仍处在培育期。2021 年 6 月，公司成立大成浓香公司，负责头曲、二曲和高光三大品牌的运营。而 2022 年 1 月，高光销售公司成立，高光品牌再度独立出来运作。 2.

84、4 渠道模式灵活多样，加强全国深度运作 渠道模式渠道模式动态迭代动态迭代，推陈出新推陈出新。自 2009 年创新性推出柒泉模式以来，公司在渠道模式上的探索从未止步。2015 年，公司改进柒泉模式暴露的弊端，建立起品牌专营模式，各个市场可采用“直营/子公司模式/1+1 模式/经销商模式”等多种渠道操作，更加贴合大单品战略和渠道下沉的执行。2020 年，新久泰模式开始在全国多地试点，在各区域吸纳核心终端入股成立运营平台，实现深度绑定，并通过积分制分红在一定程度上减少市场甩货行为。 图图 32：新久泰模式新久泰模式 泸州老窖销售公司国窖专营公司专营公司子公司地市运营平台国国窖供货窖供货核心经销商持股

85、核心经销商/终端持股经销商终端 资料来源：信达证券研发中心 强化终端把控，构建三级联盟体强化终端把控，构建三级联盟体。自 2015 年设立品牌专营模式以来，公司围绕消费者和渠道，开展双“124”工程，深化控盘分利模式，落实“直营+分销”渠道模式，压缩渠道层级，加快全国各城市、县级市场的不断下沉深化。同时，公司聚焦重点区域和核心位置的形象店及精品柜打造，开展百城万店工程。随后，公司终端建设进一步向国窖荟、联盟体裂变，通过提高渠道返利和增值服务的方式，加强核心终端的粘性。目前，公司已完成“国窖公司股东联盟体大区联盟会城市子公司”三级联盟体运营模式建设。其中第一级是国窖公司股东联盟体，主要吸收全国性

86、的大商入股，开启品牌专营化，机制更灵活，资源更聚焦，组织更有效；第二级是大区核心经销商组成的联盟会，由联盟会会长下达区域营销政策，强化渠道秩序的维护；第三级城市联盟由区域内核心经销商和核心终端门店组成，通过省级或城市子公司、国窖荟的组建，激发基层组织活力，为国窖 1573 渠道运营模式省级赢得市场活力。实现销售最终环节的有效管控。 表表 14：泸州老窖泸州老窖三级联盟体三级联盟体体系体系 形式形式 成员构成成员构成 利益绑定形式利益绑定形式 第一第一级级 国窖公司股东联盟体 全国性大商 股份分红 第二级第二级 大区联盟会 大区核心经销商 入会享受会员福利 第三极第三极 城市子公司 区域内核心经

87、销商和核心终端 股份分红 资料来源：信达证券研发中心 会战模式突破会战模式突破区域区域市场，市场，专卖店布局全国。专卖店布局全国。十三五期间，公司立足五大单品战略，实施巩固传统“粮仓市场” 、 “东进、南图、中崛起”的区域市场发展战略。其中，华东区域是增速最快的区域，市场份额显著提升；华南珠三角地区消费者培育工作进展良好，已到收获期；中原地区以河南为核心，正集中优势资源投入。国窖 1573 于 2020 年正式完成全国化布局，目前全国七个大区已经进入良性发展状态。截至 2022 年 2 月，公司共有专卖店326 家，其中四川、河北、湖南、河南位居前列。 22 图图 33：泸州老窖泸州老窖全国专

88、卖店全国专卖店分布情况分布情况 重庆(15家)广西(13家)广东(15家)四川(65家)湖北(3家)江西(6家)浙江(8家)山东(13家)江苏(9家)上海(3家)安徽(1家)北京(11家)湖南(35家)新疆(2家)西藏(2家)内蒙古(2家)云南(7家)黑龙江(2家)吉林(3家)辽宁(5家)河北(37家)天津(6家)山西(7家)甘肃(3家)宁夏(1家)陕西(18家)河南(27家)福建(2家)海南(5家) 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 2.5 品牌营销彰显文化，致力圈层打造 走出去走出去+引进来引进来，事件营销丰富事件营销丰富。2008 年起，公司推出国窖 1573 封藏大典，也是行业首个

89、祭祀典仪活动，于每年二月初二进行，以民间祭祀酿酒先祖的传统文化为基础，提炼并规范形成文化范式。2016 年大力实施客源“引流入泸”工程，仅前三季度就接待宾客 10万余人次。近年来，公司大力开展“瓶贮年份酒全国巡回鉴评会” 、 “国际诗酒文化大会”“高粱红了”等一系列宣传活动，并在金砖国家工商论坛、俄罗斯世界杯、澳大利亚网球公开赛等活动植入宣传。 图图 34：泸州老窖泸州老窖携手澳网携手澳网合作合作 图图 35：国窖荟国窖荟助力助力圈层营销圈层营销 资料来源：信达证券研发中心整理 资料来源：信达证券研发中心整理 国窖荟国窖荟助力助力消费者培育消费者培育，提高品牌粘性，提高品牌粘性。对于高端酒而言

90、，品牌力体现在能否占领消费者心智，随着行业发展，酒企也更加注重 C 端培育，依靠圈层营销紧抓意见领袖。2017 年，公司相继开展七星盛宴等品鉴活动，通过创新性推出国窖荟，打造与核心消费者之间的纽带。国窖荟把国窖 1573 的单体终端升级到全国性战略平台，把曾经的多层批发、多层分销的下线客户正式提升为公司一级合作终端客户，同时兼顾各配送合作伙伴的附加服务协作，实现了资源共享与厂商一体化。国窖荟由“渠道国窖荟”和“消费者国窖荟”共同构成，为核心 VIP 客户打造专属权益和增值服务，提高核心消费者品牌忠诚度和消费粘性稳步提升，以此实现国窖品牌认知和消费氛围的快速培育。 23 3. 展望十四五：趁势而

91、上，全面复兴 十三十三五突五突围成功，十四五趁势而上围成功，十四五趁势而上。从发展维度看，十三五期间公司已打好发展腾飞的基础，复兴崛起“五步走”的远景规划正稳步实现： （1）2016 年实现市场突围，推动公司重回良性快速发展通道； （2）2017-2019 年实现重回百亿，推动规模体量迈上历史新高度；（3）2020 年实现由守转攻，完成品牌、市场、产能和团队升级，牢牢站稳中国白酒行业第一集团军。基于百亿国窖品牌，公司明确 “重回行业前三”的十四五目标，并计划于2030 年之前实现品牌全面复兴。 坚定“坚定“136”战略，战略，顺利完成顺利完成开局之战。开局之战。在十三五取得不凡成就的基础上，公

92、司围绕“扬优势、补短板、提质量、壮实力、谋复兴”的发展思路，制定了十四五发展的“136”战略： （1）坚定重回中国白酒行业“前三”目标， （2）坚持“品牌引领、品质立基、文化铸魂”的三大发展原则， （3）建设“品牌、品质、文化、创新、数智、和谐”六位一体泸州老窖。我们预计，公司 2021 年将正式迈入 200 亿发展新阶段。 图图 36：泸州老窖泸州老窖“136”战略规划战略规划 资料来源：信达证券研发中心整理 全国化全国化步伐步伐不不止止，持续推进“持续推进“东进东进南图南图中崛起中崛起” 。虽然国窖已经成功站稳高端市场，但相对于茅台及五粮液而言，泸州老窖的区域收入分布仍不均衡，优势市场集中

93、在四川、河北、湖南、河南，以 2017 年销售分布来看，西南收入约 40 亿、华中地区 28 亿、华北地区 20 亿，其他地区仅 16 亿。 图图 37：泸州老窖泸州老窖全全国国收入分布收入分布 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020102011201220132014201520162017地区收入-百万西南华北华中其他 数据来源：Wind，信达证券研发中心 24 西南大本营市场：西南大本营市场：稳定贡献收入利润稳定贡献收入利润 作为川酒六朵金花之一，泸州老窖在西南发展的历史悠久，群众基础较深，品牌力认可度强，具有一定的先发优势。2013

94、-2017 年，西南地区的营收占比 40%-50%左右，为公司贡献稳定的收入和利润。同时，公司渠道模式创新通常以基地市场为试点，如2015 年在泸州的 1+1 控盘分利模式、成都久泰直营模式，成熟后全国化推行。 作为国窖品牌专营公司的子公司，成都久泰公司以直营的方式重新开拓成都市场，摒弃之前层层代理的模式，对渠道进行扁平化改造，直控下游经销商或者终端。结合成都国窖荟的成立，国窖 1573 在成都市场 2017 年实现 8 亿销售额，2018 年完成近 10亿销售，此后不断刷新单体城市规模纪录，2020 年在成都市场约 30 亿规模。 华北、华中粮仓华北、华中粮仓市场：市场：下沉精耕巩固地位下沉

95、精耕巩固地位 华北市场曾是公司的强势市场，2012 年以前公司在华北地区的收入占比为 30%左右，利润贡献 32%，甚至略高于西南市场，但在行业步入调整期后下滑严重。由于高度五粮液在北方市场依旧强势，公司将低度国窖引入河北、山东市场，与五粮液进行差异化竞争。据酒海观潮报道，2021 年国窖 1573 在华北市场终端体量超 60 亿，38度国窖 1573 占比超 7 成，其中河北市场约 30 亿元，省内的地级市基本销售额均超过亿元。 2017 年，公司华中市场收入 27.9 亿，同比增长 186%，迅速成为公司的头部市场。由于河南市场受到酱酒品类冲击，国窖份额出现下滑。2020 年公司启动河南会

96、战，抽调全国销售精英，在河南展开战区作战，通过国窖荟进行终端梳理，加强与经销商建立合作关系及渠道建设工作。2020 年国窖 1573 在河南销售约 6 亿，2021 年 7 个多亿。而国窖在湖南市场氛围相对较好，2021 年销售规模过 10 亿。 华东华东、华南机会、华南机会市场：市场：加快加快扩张步伐扩张步伐 华东和华南地区经济发达，白酒消费价格带较高，对高端酒而言是不可忽视的市场。2017 年，泸州老窖就提出“东进南下”策略，加大力度发展华东和华南市场，积极优化产品定价和渠道策略。 2018 年公司在华东等地组建 190 余家品牌形象店，采用阿米巴模式网格化，解决品牌能见度问题。2019

97、年公司开启华东会战，通过成立国窖荟和举办七星盛宴品鉴会等方式，持续营造消费氛围。2020 年公司成立国窖“长三角 38 度联盟” ，联络一批优质经销商，深化华东市场开拓。 产能扩建有保障，品质稳定根基产能扩建有保障，品质稳定根基牢牢。2015 年以来，公司开启累计投资额达 89 亿元的产能扩建项目，以保障快速发展下的消费需求。2019 年一期工程在黄舣酿酒生态园实现投粮生产，酿酒工程技改项目已于 2020 年 12 月建设完成，投产后将新增优质基酒产量 3.5 万吨，新增储酒能力 10 万吨；二期工程预计 2025 年完工，届时累计新增优质基酒产量 10 万吨，新增储酒能力 38 万吨。当前，

98、公司现有产能 17 万吨，基酒储备 35.7 万吨。 25 4. 盈利预测和评级 4.1 盈利预测及假设 收入预测：收入预测：我们预计泸州老窖 2021-2023 年的收入将分别达到 202.88 亿元、248.42 亿元和 300.54 亿元，分别同比增长 21.8%、22.4%和 21.0%。 表表 15：公司收入预测公司收入预测 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 酒类收入 收入-百万元 YOY 毛利率 15616 21% 81.0% 16448 5% 83.5% 20079 22% 84.6% 24629 23% 85.8% 29837 21% 86.8% 中高

99、档酒 收入-百万元 YOY 毛利率 12345 21% 89.6% 14237 15% 90.2% 17537 23% 90.8% 21832 24% 91.3% 26816 23% 91.5% 普通酒 收入-百万元 YOY 毛利率 3271 23% 48.4% 2211 -32% 40.2% 2543 15% 42.0% 2797 10% 43.0% 3021 8% 45.0% 资料来源：Wind，信达证券研发中心 毛利率毛利率预测：预测：我们预计，随着国窖营收占比的提升，泸州老窖 2021-2023 年的毛利率将分别达到 84.3%、85.6%和 86.6%，分别同比上升 1.3pct、1

100、.3pct 和 1.0pct。 费用率预测：费用率预测：我们预计，随着公司品牌势能的提升，公司在营销费用及管理人员工资上的投入比重可适当减少，泸州老窖 2021-2023 年期间销售费用率和管理费用率合计分别达到23.0%、22.2%和 21.5%，呈略微下降趋势。 净利润预测净利润预测：我们预计泸州老窖 2021-2023 年的归母净利润将分别达到 76.88 亿元、98.34 亿元和 123.88 亿元，分别同比增长 28.0%、27.9%和 26.0%。 4.2 投资评级 表表 16：可比公司盈利及估值对比：可比公司盈利及估值对比 2022/02/23 总市值（亿元）总市值（亿元） EP

101、S CAGR PE PEG PS 20A 21E 22E 2020-21 20A 21E 22E 20A 21E 22E 贵州茅台 22,951 37.17 42.01 49.17 15.0% 49.15 43.49 37.16 2.90 23.42 21.01 18.23 五粮液 7,616 5.14 6.20 7.47 20.5% 38.16 31.65 26.28 1.54 13.29 11.35 9.75 山西汾酒 3,597 2.52 4.56 6.13 55.9% 116.82 64.60 48.06 1.16 25.71 16.77 13.16 洋河股份 2,540 4.97 5

102、.10 6.27 12.3% 33.95 33.06 26.90 2.68 12.04 10.38 8.80 今世缘 669 1.25 1.59 1.99 26.1% 42.67 33.59 26.83 1.29 13.05 10.42 8.51 古井贡酒 1,201 3.51 4.50 5.70 27.4% 64.73 50.46 39.86 1.84 11.66 9.52 8.04 酒鬼酒 569 1.51 3.04 4.61 74.6% 115.83 57.58 38.01 0.77 31.18 16.79 11.81 舍得酒业 664 1.75 3.75 6.03 85.6% 114.

103、20 53.26 33.15 0.62 24.55 13.78 9.70 水井坊 499 1.50 2.44 3.22 46.6% 68.19 41.78 31.71 0.90 16.59 10.84 8.49 平均平均 40.5% 71.52 45.50 34.22 1.52 19.05 13.43 10.72 泸州老窖泸州老窖 3,274 4.08 5.22 6.68 28.0% 54.51 42.58 33.29 1.52 19.66 16.14 13.18 资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：水井坊、古井贡酒为Wind一致预测，其余为信达证券预测 我们预计泸州老窖 2021-20

104、23 年 EPS 分别为 5.22、6.68 和 8.42 元，对应 2022 年 2 月 23日收盘价（222.45 元/股）市盈率 43/33/26 倍，首次给予“买入”评级。 26 5. 风险提示 宏观经济不确定风险宏观经济不确定风险：2021 年，国内外新冠疫情仍在持续，国际经济形势更加复杂，给白酒行业和白酒企业的发展带来了一定的风险。 行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险：随着白酒行业集中度不断提升，主要名优酒企更加重视营销工作、加大招商力度、加强渠道建设等，白酒行业和白酒企业间竞争将更加激烈。 附录附录：2016 年以来年以来 52 度度国窖国窖 1573 经典装经典装“小步小步快快跑

105、跑”提价历程提价历程（元元/瓶瓶） 年份年份 月份月份 出厂出厂结算结算价价 团购指导价团购指导价 终端结算价终端结算价 终端供货终端供货价价 零售零售指导价指导价 渠道举措渠道举措 计划内计划内 计划外计划外 计划内计划内 计划计划外外 2015 620 680 779 2016 1 月 春节前暂停发货 6 月 停止发货 9 月 完成年度指标，停止接收停单并暂停发货 680 【四川区域】启动“终端配额制” 10 月 620 660 价格双轨制，加收计划内保证金 20 元/瓶 12 月 740 2017 1 月 660 【四川区域】计划内保证金 40 元/瓶 开门红目标基本实现，暂停接收订单

106、3 月 680 7 月 强化终端配额制，暂停接收订单并暂停发货 740 810 810 8 月 760 810 820 899 【泸州久泰】 9 月 产能饱和，停止接受订单 10 月 969 12 月 产能饱和，停止接受订单 2018 4 月 【湖南区域】提前完成既定目标，暂停接收订单及发货 5 月 880 840 【华东区域】 6 月 810 【华中区域】 7 月 停止接收订单并暂停发货 2019 1 月 880 1099 全国多片区 1 月计划内配额执行完毕，暂停接收订单 3 月 【华北(东北)大区】暂停接收终端客户订单 5 月 860 【山东区域】暂停接收订单及发货 860 【湖南区域】

107、暂停接收订单及发货 8 月 840 919 9 月 取消 9 月计划配额 12 月 830 860 850 【河北区域】 2020 1 月 850 6 月 上调 10 元 920 【河南市场】 7 月 980 1399 【西南大区、华北(东北)大区】 停止接收订单并暂停发货 8 月 1499 9 月 890 950 【西南大区】 2021 1 月 1050 2021 年一季度配额执行完毕，取消 2 月计划配额，停止接收停单 上调 40 元 【中南大区】 3 月 【华北大区】停止接收订单 7 月 停止接收订单并暂停发货 9 月 2021 年配额执行完毕，停止接收订单 12 月 上调 70 元 1

108、080 【中南大区、西南大区】 1100 2022 1 月 2022 年一季度配额执行完毕，停止接收订单并暂停发货 资料来源：信达证券研发中心整理 27 资产资产负债表负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 16,314 19,890 23,870 29,835 37,678 营业营业总总收入收入 15,817 16,653 20,288 24,842 30,054 货币资金 9,754 11,625 15,00

109、8 20,253 27,301 营业成本 3,065 2,823 3,182 3,590 4,039 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 1,976 2,224 2,637 3,105 3,757 应收账款 18 2 3 3 4 销售费用 4,186 3,091 3,652 4,347 5,109 预付账款 152 75 95 108 121 管理费用 829 844 1,014 1,168 1,352 存货 3,641 4,696 5,231 5,901 6,639 研发费用 72 86 101 124 150 其他 2,749 3,493 3,533 3,570 3,613 财务

110、费用 -205 -132 -229 -343 -558 非流动资产非流动资产 12,606 15,120 16,375 16,700 16,903 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投 2,231 2,478 2,708 2,858 3,008 投资净收益 155 201 243 298 361 固定资产 1,519 6,887 8,302 8,702 9,082 其他 71 41 41 50 60 无形资产 332 2,657 2,767 2,842 2,815 营业利润营业利润 6,119 7,959 10,214 13,198 16,625 其他 8,524 3,098 2,59

111、8 2,298 1,998 营业外收支 -15 -20 -15 -20 -25 资产总计资产总计 28,920 35,009 40,244 46,534 54,580 利润总额利润总额 6,104 7,939 10,199 13,178 16,600 流动负债流动负债 6,787 7,748 7,833 9,239 10,835 所得税 1,462 1,981 2,550 3,295 4,150 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 4,642 5,959 7,649 9,884 12,450 应付票据 0 121 105 118 133 少数股东损益 0 -47 -38 49 62 应

112、付账款 1,869 2,604 2,267 2,606 2,987 归属母公司归属母公司净利润净利润 4,642 6,006 7,688 9,834 12,388 其他 4,918 5,022 5,462 6,515 7,715 EBITDA 5,856 7,894 9,806 12,633 15,794 非流动负债非流动负债 2,578 4,080 5,580 5,580 5,580 EPS (当年)(元) 3.15 4.08 5.22 6.68 8.42 长期借款 0 0 0 0 0 其他 2,578 4,080 5,580 5,580 5,580 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债

113、合计负债合计 9,365 11,827 13,413 14,819 16,415 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 148 107 69 118 180 经营活动现经营活动现金流金流 4,842 4,916 7,251 10,691 13,337 归属母公司 19,407 23,075 26,762 31,597 37,985 净利润 4,642 5,959 7,649 9,884 12,450 负债和股东负债和股东权益权益 28,920 35,009 40,244 46,534 54,580 折旧摊销 167 309 105 125

114、147 财务费用 138 68 237 274 274 重要财务指重要财务指标标 单位:百万元 投资损失 -155 -201 -243 -298 -361 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营运资金变 311 -1,164 -511 686 801 营业总收入 15,817 16,653 20,288 24,842 30,054 其它 -262 -53 15 20 25 同比（） 21.2% 5.3% 21.8% 22.4% 21.0% 投资活动现投资活动现金流金流 -4,551 -2,174 -1,132 -172 -14 归属母公司净利润 4,6

115、42 6,006 7,688 9,834 12,388 资本支出 -4,572 -2,123 -1,145 -320 -225 同比（） 33.2% 29.4% 28.0% 27.9% 26.0% 长期投资 -8 -80 -230 -150 -150 毛利率（%） 80.6% 83.0% 84.3% 85.6% 86.6% 其他 29 29 243 298 361 ROE% 23.9% 26.0% 28.7% 31.1% 32.6% 筹资活动现筹资活动现金流金流 93 -917 -2,737 -5,274 -6,274 EPS (摊薄)(元) 3.15 4.08 5.22 6.68 8.42 吸收投资 4 10 0 0 0 P/E 27.48 55.42 42.58 33.29 26.43 借款 2,490 1,494 0 0 0 P/B 6.57 14.42 12.23 10.36 8.62 支付利息或股息 -2,390 -2,421 -4,237 -5,274 -6,274 EV/EBITDA 20.44 41.01 32.26 24.63 19.25 现金流净增现金流净增加额加额 386 1,816 3,383 5,245 7,048