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1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/25 行业深度报告|交通运输 证券研究报告 行业评级 推荐(维持)报告日期 2025 年 01 月 23 日 相关研究相关研究 【兴证交运】2024 年 12 月快递月报:2024 年快递需求表现较好,旺季量价平稳-2025.01.20【兴证海外交运】海外快递物流行业2025 年度策略:转向精细化运营释放利润,股东回报决胜负-2025.01.20【兴证交运】交通运输行业周报(2025.01.12-2025.01.18)美国制裁见效,油轮板块迎接供需双端利好-2025.01.19【兴证交运】2024 年 12 月快递月报:2024 年快递需求表现较好,旺季量价平
2、稳-2025.01.20【兴证海外交运】海外快递物流行业2025 年度策略:转向精细化运营释放利润,股东回报决胜负-2025.01.20【兴证交运】交通运输行业周报(2025.01.12-2025.01.18)美国制裁见效,油轮板块迎接供需双端利好-2025.01.19 分析师:张晓云分析师:张晓云 S0190514070002 S0190514070002 分析师:王凯分析师:王凯 S0190521090002 S0190521090002 油轮板块深度报告油轮板块深度报告 再论供给:油轮出清在即,看好长期布局机会再论供给:油轮出清在即,看好长期布局机会 投资要点:投资要点:油轮船队现状:老
3、龄化显著,黑白灰并存油轮船队现状:老龄化显著,黑白灰并存 当前油轮船队虽运力规模达到 20 年来的最高水平,但 当前油轮船队虽运力规模达到 20 年来的最高水平,但老龄化程度亦达到峰值老龄化程度亦达到峰值,平均船龄接近 12 年,15 年以上老船占比达到42%,平均船龄接近 12 年,15 年以上老船占比达到42%,已拖累了船队整体的运力周转率与经济性已拖累了船队整体的运力周转率与经济性;同时,美国对俄罗斯,伊朗等国油品贸易施加严厉制裁,导致全球油运船队分化为“白色船队”“黑色船队”和“灰色船队”,;同时,美国对俄罗斯,伊朗等国油品贸易施加严厉制裁,导致全球油运船队分化为“白色船队”“黑色船队
4、”和“灰色船队”,大量老旧船舶未能被正常出清,而是被吸收进黑色、灰色船队,运输受制裁原油发挥余热,持续干扰合规运力市场大量老旧船舶未能被正常出清,而是被吸收进黑色、灰色船队,运输受制裁原油发挥余热,持续干扰合规运力市场。运力周转率持续下降运力周转率持续下降 由于老龄化程度加剧与环保要求的提升,近年来 VL/ULCC 油轮船队 由于老龄化程度加剧与环保要求的提升,近年来 VL/ULCC 油轮船队平均航速波动下降到平均航速波动下降到 11.5511.55 节节;船舶老龄化叠加俄乌战争以来的制裁加码,则使;船舶老龄化叠加俄乌战争以来的制裁加码,则使 闲置运力从周期性波动变为持续上升闲置运力从周期性波
5、动变为持续上升,从 2022 年至今增长了 246.4%,占总船队规模的比重增加了 5.5pct。,从 2022 年至今增长了 246.4%,占总船队规模的比重增加了 5.5pct。供给出清催化因素一:制裁升级压缩黑灰色船队生存空间供给出清催化因素一:制裁升级压缩黑灰色船队生存空间 2023 年以来,美国不断加大力度制裁俄罗斯、伊朗等国原油与油轮船队,2025 年 1 月 10 日 2023 年以来,美国不断加大力度制裁俄罗斯、伊朗等国原油与油轮船队,2025 年 1 月 10 日一举对一举对 184184 条涉俄船舶宣告制裁,其中条涉俄船舶宣告制裁,其中 129129 条为原油运输船条为原油
6、运输船,另据报道,中国山东港口集团于 1 月 7 日要求禁止受制裁船舶入港,印度亦表态将停止接收受制裁船舶。目前,全球 2326 艘原油运输船舶中,另据报道,中国山东港口集团于 1 月 7 日要求禁止受制裁船舶入港,印度亦表态将停止接收受制裁船舶。目前,全球 2326 艘原油运输船舶中,已有,已有 440440 艘受到制裁,落入无法承运合规原油的“黑色船队”,占比达到艘受到制裁,落入无法承运合规原油的“黑色船队”,占比达到18.9%;同时,由于中印两大原油需求国落实制裁,黑色、灰色船队需求空间亦被大大压缩,对合规原油与合规运力的需求同步增长,产生了18.9%;同时,由于中印两大原油需求国落实制
7、裁,黑色、灰色船队需求空间亦被大大压缩,对合规原油与合规运力的需求同步增长,产生了供需双端利好供需双端利好。VLCC-TCE 指数于 2025 年 1 月 7 日触底(23498 美元/天)后,受山东港口公告及美国制裁事件双重加速回升,。VLCC-TCE 指数于 2025 年 1 月 7 日触底(23498 美元/天)后,受山东港口公告及美国制裁事件双重加速回升,短短九日间升至短短九日间升至 5530855308 美元美元/天,增幅达天,增幅达 135.4%,体现供需紧张关系升级已即刻反映到市场价格。135.4%,体现供需紧张关系升级已即刻反映到市场价格。供给出清催化因素二:全球碳排放管制升级
8、供给出清催化因素二:全球碳排放管制升级 欧盟碳交易系统(ETS)自 2024 年 1 月以来扩大适用到航运业,其要求对入境欧盟的船舶计算碳排放,今年起按 70%征收碳排放费,明年起全额征收;自 2023 年起,国际海事组织(IMO)要求船舶计算 EEXI 与CII“(碳排放度度指数),CII 评级低的船舶将被度制要求整改。油运船舶普遍船龄较老,技术相对落后,排放相对较大,欧盟碳交易系统(ETS)自 2024 年 1 月以来扩大适用到航运业,其要求对入境欧盟的船舶计算碳排放,今年起按 70%征收碳排放费,明年起全额征收;自 2023 年起,国际海事组织(IMO)要求船舶计算 EEXI 与CII“
9、(碳排放度度指数),CII 评级低的船舶将被度制要求整改。油运船舶普遍船龄较老,技术相对落后,排放相对较大,更多船东短期内将被迫降低船舶航速,更多船东短期内将被迫降低船舶航速,未来则须未来则须加速老船拆解报废,出清运力。加速老船拆解报废,出清运力。未来有效供给预测:未来有效供给预测:目前油轮在手订单占比仍较低“(9.3%),新 船 价 格 高 企,船 台 资源短缺等因素限制了船东的购船意愿。未来两年运力交付有限,共计有 29 条油船,902.38 万载重吨的运力将于 2025,2026 两年交付。考虑到前述的油轮船队老化严重、环保要求趋严、碳费逐年增加、制裁范围扩大等因素的催化,目前油轮在手订
10、单占比仍较低“(9.3%),新 船 价 格 高 企,船 台 资源短缺等因素限制了船东的购船意愿。未来两年运力交付有限,共计有 29 条油船,902.38 万载重吨的运力将于 2025,2026 两年交付。考虑到前述的油轮船队老化严重、环保要求趋严、碳费逐年增加、制裁范围扩大等因素的催化,未来四年预计会有大量运力出清,新增运力或难抵消出清运力,可能出现运力“负增长”势头。未来四年预计会有大量运力出清,新增运力或难抵消出清运力,可能出现运力“负增长”势头。投资建议:目前油轮运价已开启回升通道,未来上升空间乐观。投资建议:目前油轮运价已开启回升通道,未来上升空间乐观。2025-2028 年预计行业延
11、续供需改善趋势,在环保与制裁双重压力下,供给端出清有望显著加速,行业运价中枢有望进一步抬升。我们判断,春节前运价将逐步稳定在 5 万美元/天区间,春节之后进入第二共振阶段,运价高度有望进一步打开。因此2025-2028 年预计行业延续供需改善趋势,在环保与制裁双重压力下,供给端出清有望显著加速,行业运价中枢有望进一步抬升。我们判断,春节前运价将逐步稳定在 5 万美元/天区间,春节之后进入第二共振阶段,运价高度有望进一步打开。因此当前仍将油轮作为超配板块推荐当前仍将油轮作为超配板块推荐,重点关注油轮公司,重点关注油轮公司中远海能中远海能。风险提示:风险提示:数据可靠性风险,对俄制裁放松风险;原油
12、减产风险;原油需求不及预期风险等。数据可靠性风险,对俄制裁放松风险;原油减产风险;原油需求不及预期风险等。请阅读最后评级说明和重要声明 2/25 行业深度报告|交通运输 目录目录 一、引言:油运市场现状简报.4(一)运价现状简报:已越过阶段性底部,回升势头度劲.4(二)供给端简报:运力规模新高,增长渐趋乏力.4(三)需求端简报:市场快速回暖,需求增长度劲.5 二、详解油运运力供给.6(一)有效供给的构成:船舶运力 x 营运里程.6(二)油运船队现状结构:老龄化显著,黑白灰并存.6 三、供给出清提速,运价回升开始.11(一)催化因素一:制裁升级压缩黑灰色船队生存空间.11(二)催化因素二:全球碳
13、排放管制升级,老旧船舶加速退出.15 四、未来供给预测:运力出清态势有望持续数年.17(一)交付运力预测:新船供应有限,或难抵消出清运力.17(二)未来待出清运力盘点.19 五、重点标的简析:中远海能(600026.SH).22 六、风险提示.24 图目录图目录 图 1、2020 年以来周均 VLCC-TCE 走势(单位:美元/天).4 图 2、全球 VL/ULCC 船队规模.5 图 3、2010 年至今全球原油航运需求走势.5 图 4、油运运力有效供给的结构.6 图 5、油轮船队结构(2024 年 12 月).7 图 6、全球原油船队船龄结构(2024 年 12 月).7 图 7、1996
14、年以来 VL/ULCC 船队构成变化.8 图 8、VL/ULCC 船舶航速走势(单位:节).9 图 9、黑、灰色船队在全球液货船队中的占比(截至 2024 年 5 月).10 图 10、黑、灰色船队船龄结构(截至 2024 年 5 月).10 图 11、闲置运力及其占比.11 图 12、2025 年 1 月 10 日制裁前后油运船队构成.12 图 13、灰色船队主要目的地(单位:万桶/日).13 图 14、黑色船队(已受制裁船队)主要目的地(单位:万桶/日).13 图 15、2024.11.1 2025.1.16 VLCC-TCE 走势(美元/天).14 图 16、2019 年 9 月 25
15、日制裁后 VLCC-TCE 走势(美元/天).15 图 17、2022 年 12 月 5 日制裁后 VLCC-TCE 走势(美元/天).15 图 18、VL/ULCC 船队中不同 CII 评分的航速表现.16 图 19、在手订单及其占比.17 图 20、“31.5-32 万载重吨 VL/ULCC 新船价格走势(万美元).18 图 21、2000-2028 年 VL/ULCC 交付运力走势.18 图 22、在手 VL/ULCC 订单船舶能源类型占比.19 图 23、拆解运力与交付运力对比.20 图 24、拆解运力与船舶日均收入对照.20 图 25、假定“一船不拆”情况下未来数年老龄 VL/ULC
16、C 数量预估.20 图 26、保守假设下的未来 VL/ULCC 运力规模.21 hYaXiUpYiYnMmO7N9R9PsQrRsQrMeRnNpOkPnPtP8OnNyRwMrQtQMYoPsP 请阅读最后评级说明和重要声明 3/25 行业深度报告|交通运输 图 27、激进假设下的未来 VL/ULCC 运力规模.21 图 28、中性假设下的未来 VL/ULCC 运力规模.22 图 29、近年中远海能营收来源分布(按业务门类).23 图 30、近年中远海能营收来源分布(按市场地域).23 图 31、中远海能(600026.SH)2015 年以来归母净利润及其同比.23 图 32、中远海能(60
17、0026.SH)2015 年以来股利支付率与股息率.23 图 33、2008.2.4 以来中远海能(600026.SH)股价与 VLCC-TCE 对比.24 图 34、上市以来中远海能(600026.SH)股价与上证指数对比.24 请阅读最后评级说明和重要声明 4/25 行业深度报告|交通运输 一、引言:油运市场现状简报(一)运价现状简报:已越过阶段性底部,回升势头强劲 2024 年初以来,原油船运价格波动走低。年初以来,原油船运价格波动走低。VLCC-TCE“(超大型油轮等价期租租)为全球原油航运运价的重要指标,其计算方法为“(总运费收入-总运输成本)/运营天数”。2023 年 9 月之后,
18、VLCC-TCE 从负值逐步回升,开启本轮周期,至 2024年 2 月底达到本轮周期的最高值(55,608 美元/天),此后波动回落,直至 2025 年第一周探底(24,220 美元/天),总计下跌 56.4%,出现显著的阶段性底部特征。出现显著的阶段性底部特征。2025 年第三周,受到美国新制裁催化,周均周均 VLCC-TCE 度势反弹度势反弹至至 47,832 美美元元/天,天,再次逼近本轮周期的最高水平再次逼近本轮周期的最高水平,上演“冰火两重天”。图图1、2020 年以来年以来周均周均 VLCC-TCE 走势(单位:美元走势(单位:美元/天)天)数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济
19、与 融研究院整理 (二)供给端简报:运力规模新高,增长渐趋乏力 原油运力原油运力增长渐趋乏力增长渐趋乏力 超大型/巨型油轮(VL/ULCC)是全球原油航运的主要工具。据克拉克森统计,截至 2025 年 1 月,全球总计有 2326 艘油轮,其中 VL/ULCC有 906 艘,运力达到 2.79 亿载重吨,运力规模达到了历史最高水平。运力规模达到了历史最高水平。然而,从增速上来看,自 2020 年以来,受限于船台资源紧张,船价抬升,不确定性增加等因素影响,运力增速正逐渐下降。2019 年全年,原油运力增速一度达到 8.5%的历史新高,但此后急剧下跌;2024 年全年,一艘新油轮交付,与此同时有三
20、艘老船被拆解,全年运力增速为-0.22%,二十年来二十年来首次出现负首次出现负增长增长。请阅读最后评级说明和重要声明 5/25 行业深度报告|交通运输 图图2、全球全球 VL/ULCC 船队规模船队规模 数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 (三)需求端简报:市场快速回暖,需求增长强劲 多因素催化油品运多因素催化油品运量、运距量、运距需求度势增长需求度势增长 自 2021 年以来,国际油品航运需求快速恢复。据克拉克森统计,全球油品航运需求量由 2021 年的 12.31 万亿吨英里增长至 2024 年的 14.54 万亿吨英里,增幅达 18.1%;VL/ULCC 需求量从
21、2021年的 1.65 亿载重吨增长至 2024 年的 1.85 亿载重吨,增幅达 12.1%,均超过疫前最高水平。其主要原因有三:其一,世界经济的复苏与工业生产的恢复带来原原油需求回暖油需求回暖;其二,页岩油气革命持续深入,以美国为首的大西洋国家成为原油产量的主要增量来源地,造成产油中心西移产油中心西移;其三,由于欧洲环保政策趋紧,炼油业发展受阻,炼油中心逐步东移炼油中心逐步东移至中国、印度等地。原因一带来原油“量的需求”增长,原因二、三带来原油“运距需求”增长。图图3、2010 年至今全球原油航运需求走势年至今全球原油航运需求走势 数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理
22、请阅读最后评级说明和重要声明 6/25 行业深度报告|交通运输 二、详解油运运力供给(一)有效供给的构成:船舶运力 x 营运里程 原油运力的有效供给是船舶运力与营运里程的乘积。其中:船舶船舶运力不 与现有油轮船队的总运力相关,还受到未来船舶交付与船舶运力不 与现有油轮船队的总运力相关,还受到未来船舶交付与船舶拆解的影响拆解的影响:前者可通过船舶在手订单预测,预期需求的增长会提升船东的订船意愿;后者则相对较难预判,需求低迷,船舶老旧,废钢价高等因素都可能促使船东决定拆船。同时,制裁、修理等事件亦会造成制裁、修理等事件亦会造成运力的闲置或半运力的闲置或半闲置闲置,对实际运力造成复杂,动态的影响。营
23、运营运里里程程则则为为船舶船舶营运营运航速与航速与营运营运时长时长的的乘积乘积,其决定了船舶运力的周转率周转率。需求低迷,油价高企,环保要求趋严等情况下,船东有可能决定船东有可能决定降低航速降低航速,从而降低运营成本从而降低运营成本与排放与排放,运营班次与实际运力随之减少;营运营运时长时长“(天数)“(天数)则受到船舶修理时间,天气等因素的影响则受到船舶修理时间,天气等因素的影响,而船舶所需的修理时间又很大程度上由船龄决定。此外,一些行业集体性措施(例如 2019 年前后大量船舶加装脱硫塔)也会导致船舶当期运营时长的骤降。图图4、油运运力有效供给的结构油运运力有效供给的结构 图片来源:兴业证券
24、经济与 融研究院 自绘 (二)油运船队现状结构:老龄化显著,黑白灰并存 1.船型结构:VL/ULCC 为全球原油运输主力 国际原油运输船队主要由巴拿马级、阿芙拉级、苏伊士级、UL/VLCC 四种船型组成。其中,UL/VLCC“(超大型“(超大型/巨型油轮)指巨型油轮)指运力在运力在 20 万载重吨以上的原油罐船,万载重吨以上的原油罐船,其其构成构成全球油运船舶数量的全球油运船舶数量的 39%,全球原油运力的全球原油运力的 60.3%,是原油运输的绝对主,是原油运输的绝对主力力,也是油运市场分析中的主要研究对象。,也是油运市场分析中的主要研究对象。苏伊士级(Suezmax)、阿芙拉级(Afram
25、ax)则分别指运力在 12.5-20 万吨、8.5-12.5 万吨的原油罐船,二者分别 请阅读最后评级说明和重要声明 7/25 行业深度报告|交通运输 构成油船数量的 27.7%与 30.1%,总运力的 21.9%与 16.7%,在 UL/VLCC 无法承运或相对不经济的支线油运市场上起到重要的补充作用。巴拿马级(Panamax)则指 5.5-8.5 万载重吨的原油罐船,其运量相对较小,占 油船总数的 3.18%,总运力的 1.12%,在部分小航线上运营。图图5、油轮船队结构(油轮船队结构(2024 年年 12 月)月)数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 2.船龄结构:船
26、队老龄化程度逐年上升 原油运输船队老龄化严重原油运输船队老龄化严重 2024 年以来,虽油轮船队规模再创新高(如前所述),然而老旧船舶占比也同样达到高点:据克拉克森统计,在 VL/ULCC 船队中,60%船舶船龄在 10 年以上,35%的船舶在 15 年以上;若将其他较小的船型纳入计算,则整个油轮船队中,整个油轮船队中,10 年以上船舶占比年以上船舶占比 64%,15 年以上船舶占比年以上船舶占比 42%,20 年年以上船舶占比以上船舶占比 19%,如图 6 所示。图图6、全球原油船队船龄结构(全球原油船队船龄结构(2024 年年 12 月)月)数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研
27、究院整理 请阅读最后评级说明和重要声明 8/25 行业深度报告|交通运输 目前油轮船队老龄化目前油轮船队老龄化程度程度已达到已达到二十二十年以来的新高年以来的新高 油轮船队的船龄结构变化具有周期性。对历史数据分析可知,全球油轮船队的上一个“更新周期”结束于 2004年,当时 15,20 年以上船舶占比皆探底(分别为 3.11%,1.56%)。此后,老旧船舶占比稳步回升,到 2024 年再创新高,分别达到 34.91%与 17.18%,年均增长分别达到 1.58pct 与 0.78pct。目前,由于新船供应紧张,需求仍处高位,船东普遍不愿将老船拆解报废,导致船队老龄化趋势持续。据克拉克森预计,2
28、025 年VL/ULCC 船队平均船龄将达到 12.46 年,超过 2000 年的水平。图图7、1996 年以来年以来 VL/ULCC 船队构成变化船队构成变化 数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 船舶老旧化拖累船舶老旧化拖累营运营运里程里程 如前所述,营运里程是航速与营运时长的乘积。当前,国际航运界对船舶碳排放、污染物排放的管制渐趋严格;老旧船舶技术相对落后,排放相对较大,大量船东不得不选择降速运行大量船东不得不选择降速运行避免排放超限避免排放超限,航速,航速瓶颈逐年收紧瓶颈逐年收紧。如图 8 所示,自 2012 年以来,VL/ULCC 船队航速维持缓慢波动下降态势,与
29、船队老龄化趋势相吻合,到 2024 年 12 月,其平均航速已下降到 11.55 节。同时,老旧船舶所需的维护时间增长,且需加装相关减排设备,故其容许的营运时长亦故其容许的营运时长亦在缩减在缩减。因此,老旧船舶可提供的营运里程远不及新船,其在市场上也较不受运力买家欢迎;船队老化带来的运力损失,一定程度上抵消了新增船舶带来的运力增长。请阅读最后评级说明和重要声明 9/25 行业深度报告|交通运输 图图8、VL/ULCC 船舶航速走势(单位:节)船舶航速走势(单位:节)数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 3.市场切分:西方“长臂管辖”制裁催生庞大黑色船队 黑白黑白灰灰船队并存
30、,黑灰色船队吸收大量老旧船舶船队并存,黑灰色船队吸收大量老旧船舶 国际原油市场受政治因素影响较大。其中,美国对俄罗斯、伊朗、委内瑞拉原油贸易施加了广泛的制裁,导致全球油运市场分化为黑、白、灰三个船队:白色船白色船队队:由从未运输受制裁从未运输受制裁油品油品的的船舶船舶组成。绝大部分上市油运企业使用的是“白色船队”,在合规油运市场运营。黑色船队:黑色船队:由运输受制裁油品,运输受制裁油品,其其本身也受到制裁本身也受到制裁的船舶的船舶组成。此类船舶已无法回归白色市场,无法承运合规油品,运输目的地亦非常有限,几乎不再能冲击合规油运市场的供需关系。灰色船队:灰色船队:由参与运输受制裁油品,但参与运输受
31、制裁油品,但其本身尚未受到制裁的船舶其本身尚未受到制裁的船舶组成。出于政治博弈,留有筹码的需要,美国并不会将所有参与受制裁油品运输的船舶都立即纳入制裁;同时,部分船东只承运制裁限价(60 美元/桶)以下的俄油,或采取混淆规避措施,亦可一定程度上避免制裁,因此留下了这一游走在黑白两个市场之间的“灰色船队”。这一船队构成了巨大的弹性供给:这一船队构成了巨大的弹性供给:其平时承运受制裁原油,但若俄油突破限价或合规市场供应紧张,一部分“灰色船舶”就会重新回到合规市场,冲击合规市场供需关系。当前市场格局下,由于老旧油轮相对不受合规市场欢迎,相当一部分老旧油轮从相当一部分老旧油轮从白色船队被贩卖至灰色、黑
32、色船队,运输受制裁原油“发挥余热”,很大程度上阻白色船队被贩卖至灰色、黑色船队,运输受制裁原油“发挥余热”,很大程度上阻碍了运力的正常出清。碍了运力的正常出清。截至 2024 年 5 月,全球液货船舶中 15%在“黑色船队”,10%在“灰色船队”,其以老旧,二手船舶为主,新船占比极少;十年以上的老旧船舶占比超过 80%,15 年以上老旧船舶占比 70%左右,显著高于白色船队。请阅读最后评级说明和重要声明 10/25 行业深度报告|交通运输 图图9、黑、灰色船队在全球液货船队中的占比黑、灰色船队在全球液货船队中的占比(截至(截至 2024 年年 5 月)月)数据来源:Windward,兴业证券经
33、济与 融研究院整理 图图10、黑、灰色船队船龄结构黑、灰色船队船龄结构(截至(截至 2024 年年 5 月)月)数据来源:Windward,兴业证券经济与 融研究院整理 4.闲置运力:2022 年以来波动上升,进一步限制有效供给 闲置油运运力达到高位,波动上升趋势持续闲置油运运力达到高位,波动上升趋势持续 如前所述,运力的闲置亦对有效供给产生重要影响。据克拉克森统计,目前目前 VL/ULCC 闲置运力闲置运力及其占比及其占比已达到十年已达到十年来(来(2014 年至今)的最高水平年至今)的最高水平,共计 73 艘 VL/ULCC 油轮,2234 万载重吨运力处于闲置状态,占总运力的 8%。由历
34、史数据(图 11)分析可知,2022 年前闲置运力基本围绕平均值作周期性波动,但但 2022 年以来年以来却出现了持续波动上升的态却出现了持续波动上升的态势势:从:从2022年年1月以来,闲置运力增长了月以来,闲置运力增长了246.4%,占总运力的比重增长了,占总运力的比重增长了5.5pct。究其原因:一是俄乌战争俄乌战争导致大量油轮受到美国制裁,且制裁名单逐月拉长,导致这部分油轮不能再承运合规油品,闲置时间增多;二是船队老化船队老化导致更多船舶 请阅读最后评级说明和重要声明 11/25 行业深度报告|交通运输 需进行大修或加装减排设备,长时间无法营运;三是运价下降运价下降进一步促使部分船东选
35、择停船闲置。图图11、闲置运力及其占比闲置运力及其占比 数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 三、供给出清提速,运价回升开始(一)催化因素一:制裁升级压缩黑灰色船队生存空间 美国制裁美国制裁再度加码,灰色船队受重大打击再度加码,灰色船队受重大打击 如前所述,现有船队的 10%为“灰色船队”,其在部分情景下会重新回到合规市场,冲击合规市场供需关系。然而,2023年以来,美国拜登政府对涉俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等国原油运输的个人、企业与船舶的制裁不断加码,意图彻底清除灰色运油船队的生存空间,对俄、伊、委等国进行经济政治的极限施压。据半岛电视台、路透社、劳氏日报、Riviera 等
36、外媒报道,美国 2024 年 11 月将 26 个涉伊朗油运企业、个人和船舶加入制裁名单,12 月又加入 35 个涉伊企业与船舶,2025 年年 1 月月 10 日夜间更投下重磅炸弹,日夜间更投下重磅炸弹,一一举举对对 184 条涉俄、委条涉俄、委船舶宣告制裁船舶宣告制裁,其中其中 129 条为原油运输船,条为原油运输船,另有 23 条成品油运输船,震惊业界。对美国财政部外国资产管制办公室(OFAC)今次及过往制裁名单分析可知,全球 2326 艘原油运输船舶中,如今已有,如今已有 440 艘艘受到制裁,受到制裁,落落入彻底无法回归入彻底无法回归合规合规市场市场的的“黑色船队”,占比“黑色船队”
37、,占比从从 15%急升至急升至 18.9%,而“灰色而“灰色船队”的占比则从船队”的占比则从 10%缩减缩减至至 6.1%。由此,灰色船队冲击合规市场供需关系的能力进一步减弱。请阅读最后评级说明和重要声明 12/25 行业深度报告|交通运输 图图12、2025 年年 1 月月 10 日制裁前后油运船队构成日制裁前后油运船队构成 数据来源:美国财政部,Windward,兴业证券经济与 融研究院整理 注:假设灰色船队没有新增运力 需求侧需求侧响应制裁响应制裁,进一步放大制裁效果,进一步放大制裁效果 在美国拜登政府筹谋制裁的同时,中国、印度等原油需求国迫于压力,不得不主动或被动地响应其制裁。2025
38、 年 1 月 7 日,路透社、劳氏日报报道,部分中国港口部分中国港口企业企业近期要求加度近期要求加度合规管理,禁止受美国制裁合规管理,禁止受美国制裁的“黑船”的“黑船”入港入港装卸,装卸,并禁止为受制裁航运公司提供服务。据劳氏日报、彭博社等外媒报道,目前虽相关要求仍在执行宽限期,但已有数艘已有数艘 VL/ULCC 油油轮轮无法进入港口无法进入港口,正在,正在东东海锚泊或驶离中国,海锚泊或驶离中国,其装载量至少其装载量至少 200 万桶,万桶,可见本次制裁执行已落到实处。1 月 13 日,路透社报道,印度已停止接收美国新制裁的俄罗斯油轮印度已停止接收美国新制裁的俄罗斯油轮。其引述消息人士称,目前
39、印度仍允许 1 月 10 日之前订购的俄油靠港卸油,近两个月影响相对平缓,但此后将不再接收受制裁船舶,希望俄方通过降低油价至60 美元/桶的制裁限价以下来恢复对印出口。长期以来,印度长期以来,印度是“灰色船队”是“灰色船队”的最大目的的最大目的地地,其高度依赖这一船队获取廉价俄油,在避免与西方交恶的同时保证其炼油业的利润空间。由于本轮制裁大大压缩了印度高度依赖的“灰色船队”,抹去了模糊地带,未来其将不得不转向合规市场获取原油,同时俄罗斯“灰色船队”亦大大丧失了市场。据 TradeWinds 报道,由于印度决定执行美国新制裁,65 条从俄罗斯条从俄罗斯出发,正在前往出发,正在前往印度的印度的 V
40、LCC 油轮油轮已不得已不得不停船,另寻他处不停船,另寻他处。综上,若中印等国持续落实制裁,黑色,灰色船队的生存空间将同受重大打击,对合规原油及合规运力的需求将显著增长对合规原油及合规运力的需求将显著增长。请阅读最后评级说明和重要声明 13/25 行业深度报告|交通运输 图图13、灰色船队主要目的灰色船队主要目的地地(单位:万桶(单位:万桶/日)日)数据来源:Windward,兴业证券经济与 融研究院整理 图图14、黑色船队黑色船队(已受制裁船队)(已受制裁船队)主要目的主要目的地地(单位:万桶(单位:万桶/日)日)数据来源:Windward,兴业证券经济与 融研究院整理 制裁升级带来供需双端
41、制裁升级带来供需双端约束约束,进一步加剧进一步加剧运力供应紧张运力供应紧张态势态势 本轮制裁在限缩运力供给的同时,扩大了对合规原油的需求,进一步加剧了原油运力“供不应求”的紧张状况。需求端:需求端:受制裁原油供给进一步清退,合规受制裁原油供给进一步清退,合规原油原油市场迎来市场迎来运输运输需求增需求增长长 据路透社统计,目前俄罗斯石油出口量为每日 500 万桶左右,占世界原油市场的5%;本轮制裁下,随着中印等国积极响应新制裁,暂停接收受制裁原油,产生的原油供应缺口必然转向合规市场寻求填补,推高对合规原油及油轮的需求。供给端:供给端:黑色、灰色船队退出市场,将有效加速运力出清黑色、灰色船队退出市
42、场,将有效加速运力出清 如前所述,当前市场格局下,相当一部分老旧油轮被贩卖至灰色、黑色市场,很大程度上阻碍了运力的正常出清,黑、灰色船队占油轮总数的比重已达四分之一。本次供需双方共同行动,产生制裁风暴,大大压缩了黑、灰色船队的有效需求,将 请阅读最后评级说明和重要声明 14/25 行业深度报告|交通运输 导致其营运时长与班次进一步减少,经济性进一步降低,迫使更多“黑船”迫使更多“黑船”“灰船”船东选择报废拆船“灰船”船东选择报废拆船。得益于得益于供需双端供需双端利好因素叠加,原利好因素叠加,原油运价已油运价已迅速迅速反弹反弹:据克拉克森数据显示,VLCC-TCE 指数于 2025 年 1 月
43、7 日触底后,受山东港口公告及美国制裁事件双重加速回升,从 23,498 美元/天上涨至 1 月 16 日的 55,308 美元/天,短短短短九日九日间间突破突破 50000 大关,大关,增幅达增幅达 135.4%,体现供需紧张关系升级已即刻反映到市场价格。图图15、2024.11.1 2025.1.16 VLCC-TCE 走势(美元走势(美元/天)天)数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 回顾历史:回顾历史:制裁升级制裁升级对对原油运价抬升的重要推手原油运价抬升的重要推手 近年以来,美国制裁推升原油运价的逻辑被多次验证:2019 年 9 月 25 日,美国对涉伊朗油运的
44、6 个企业实施制裁后,VLCC-TCE 走势一度飙升至 24 万美元/天以上,到当年年末则稳定在 7-8万美元左右,仍为制裁前的 4.3 倍;2022 年 12 月 5 日,美国联合 G7 对俄罗斯原油出口设置 60 美元/桶的限价,使得原本正在下跌的 VLCC-TCE 从 28.8 万美元/天回升至 40.7 万美元/天,增幅达 41.2%。相比于前两次制裁,本次制裁直接相比于前两次制裁,本次制裁直接落实到船舶上,制裁的精准度,力度,广度均是前面数次制裁未有企及的落实到船舶上,制裁的精准度,力度,广度均是前面数次制裁未有企及的,其对其对全球油轮运价的影响势必更加广泛深远。全球油轮运价的影响势
45、必更加广泛深远。23,49855,308010,00020,00030,00040,00050,00060,000 请阅读最后评级说明和重要声明 15/25 行业深度报告|交通运输 图图16、2019 年年 9 月月 25 日制裁后日制裁后 VLCC-TCE 走走势(美元势(美元/天)天)图图17、2022 年年 12 月月 5 日制裁后日制裁后 VLCC-TCE 走走势(美元势(美元/天)天)数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 未来未来预期:制裁总量有望维持加码态势预期:制裁总量有望维持加码态势 川普政府上任后,
46、虽有可能对俄作出一定妥协,减少部分制裁,但从其上一任期的态度可推测,其对伊朗势必较拜登政府更加度硬,对伊朗原油制裁有望继续加码。同时,鉴于川普政府鼓励美国化石能源产业发展,而打压打压他国他国原油原油出口显然出口显然有利于有利于美国美国原油原油企业扩大市场企业扩大市场,预期未来几年对黑色、灰色油品、油船的制裁制裁总量仍总量仍将将维持维持加码加码态势态势,黑、灰色船队生存黑、灰色船队生存空间空间将持续受打击将持续受打击,油,油轮供给端出清轮供给端出清仍会继续仍会继续加速加速。由此,黑灰色油运市场对合规市场的冲击有望减小,未受制裁的合规油轮企业有望迎来更大幅度的景气度提升。(二)催化因素二:全球碳排
47、放管制升级,老旧船舶加速退出 欧盟碳排放征费欧盟碳排放征费不不断升级断升级,深刻影响航运市场,深刻影响航运市场 欧盟碳交易系统(ETS)自 2024年 1 月以来扩大适用到航运业,其要求对所有入境欧盟港口,总吨位高于 5000 吨的船舶征收温室气体排放费,征费范围涵盖此类船舶在出入欧盟航程中 50%的碳排放及欧盟内部航程中 100%的碳排放。目前,该政策正处于阶梯执行期,对 2024年记录的船舶碳排放以40%征费,而对而对 2025年船舶碳排放的征费额将提至年船舶碳排放的征费额将提至 70%,2026 年起将以年起将以 100%征费征费,每一年产生的碳排放费用于下一年征收。国际海事组织完善船舶
48、碳排标准国际海事组织完善船舶碳排标准 为完成碳中和任务,自 2023 年起,国际海事组织(IMO)要求总吨位在 400 吨以上的船舶计算 EEXI(存量船舶能效指数),并要求总吨位在 5000 吨以上船舶计算 CII(碳排放度度指数),作为其考核船舶环保性能的重要依据。其中,EEXI 指标考核船舶总碳排放量指标考核船舶总碳排放量,可通过限制航速航次,安装专用减排设备等方式压降;CII 指标则考核船舶每次运输作业的碳排放量指标则考核船舶每次运输作业的碳排放量,设 请阅读最后评级说明和重要声明 16/25 行业深度报告|交通运输 ABCDE 五级,采取相对算法,每年动态更新,新船的加入将降低老船的
49、 CII 评级,而评级连续三年为 D 或一年为 E 的船舶将被度制要求整改。该措施已被纳入国际船舶污染防治公约(MARPOL)附件六,在 105 个国家和地区具有度制性。油轮产业受国际碳排放管制约束最甚,老旧运力有望加速出清油轮产业受国际碳排放管制约束最甚,老旧运力有望加速出清 如前所述,油运船舶普遍船龄较老,技术相对落后,排放相对较大,在碳征费逐步增加的形势下,其经济性将日趋下降。考虑到加装专用减排设备费用高昂,新船供给不足,更多更多船东船东短期内短期内将将被迫被迫降低船舶航速降低船舶航速,以图,以图降低降低 EEXI 与与碳成本碳成本。据克拉克森显示,VL/ULCC 船队总体航速在 202
50、3 年 8 月后已呈缓慢波动下降趋势,其中 CII 评级为 D/E 类的船舶航速显著低于总体均值,体现该类船舶已普遍采用降速减班运行策略,试图避免高额碳收费。长期来看,未来随着低排放,使用清洁燃料(LNG/甲醇/液氨等)的新船逐步交付运行,老旧船舶的老旧船舶的 CII 等级将不可避免地继续下降,等级将不可避免地继续下降,迫使船东加速其拆解报废,出清运力。迫使船东加速其拆解报废,出清运力。图图18、VL/ULCC 船队中不同船队中不同 CII 评分的航速表现评分的航速表现 数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 请阅读最后评级说明和重要声明 17/25 行业深度报告|交通运输
51、四、未来供给预测:运力出清态势有望持续数年(一)交付运力预测:新船供应有限,或难抵消出清运力 在手订单占比较低,未来数年新船供应有限在手订单占比较低,未来数年新船供应有限 如前所述,未来 2 年油轮运力交付一般可通过当前在手订单量推算。据克拉克森统计,2023 年 7 月以来,VL/ULCC在手订单量虽回升势头度劲,从 366.6 万载重吨升至 2596.84 万载重吨(2025 年1 月),但其占船队总规模的比重仍 有9.3%,处于近二十年来的较低位置。究其原因有三:一是新船价格高企新船价格高企。目前,集装箱航运业、LNG 航运业受红海绕行,俄乌冲突、环保要求提升等因素影响,运力供给出现紧张
52、,各船公司大量订购船舶,推高了造船业的整体价格。这一局面下,油轮造价亦到达十年来的最高水平(如图 18 所示),对新造油轮的回报率要求同步增长,致使船东不得不谨慎考虑造船。二是船台资源短缺。船台资源短缺。目前由于集运业、LNG 运输业大量订船,船台资源已非常紧俏,新订船舶普遍要排期到 2027 年后开始建造。交付时间拉长带来的未来不确定性因素增大,亦致使船东需谨慎考虑造船。三是新能源船舶的技术路线尚不确定。新能源船舶的技术路线尚不确定。环保要求趋严下,未来船舶需使用LNG,甲醇,液氨等清洁能源已是共识,但具体技术路线上仍有不确定性(例如 LNG 是否符合碳中和要求尚未有定论),使部分船东选择观
53、望。图图19、在手订单及其占比在手订单及其占比 数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 请阅读最后评级说明和重要声明 18/25 行业深度报告|交通运输 图图20、31.531.5-3232 万载重吨万载重吨 V VL/ULCCL/ULCC 新船价格走势(万美元)新船价格走势(万美元)数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 未来两年未来两年交付运力交付运力有限有限,或难抵消出清运力,或难抵消出清运力 通过详细分析 VL/ULCC 在手订单可知,未来两年运力交付有限,2025 年将有 5 条新船交付,共计 152.88 万载重吨;2026 年将有 24 条新船
54、交付,共计 749.5 万载重吨。目前来看,下一个下一个新船交付新船交付高峰将在高峰将在 2027 年来临年来临,届时将有 40 条新船交付;2028 年交付数量则将回落到14 条。目前船台排期冗长,2027,2028 年可交付订单量几乎不可能再有增长,未来四年船舶供应端态势已经确定。考虑到前述的油轮船队老化严重、环保要求趋严、碳费逐年增加、制裁范围扩大等因素的催化,未来四年未来四年预计会有大量运力预计会有大量运力出清,出清,新增运力或难抵消出清运力新增运力或难抵消出清运力。图图21、2000-2028 年年 VL/ULCC 交付运力走势交付运力走势 数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与
55、 融研究院整理 请阅读最后评级说明和重要声明 19/25 行业深度报告|交通运输 环保约束趋严下,油轮船队清洁化为大势所趋环保约束趋严下,油轮船队清洁化为大势所趋 如前所述,随着国际海事组织提高EEXI/CII 要求,欧盟等地碳排放征费提升,传统柴油船舶经济性正逐年下降,转向清洁能源已成为全航运界的共识。目前在手的 VL/ULCC 订单中,双燃料船舶已占 19%,其中绝大多数采用柴油-LNG 双燃料技术方案;柴油单燃料船舶虽仍占大头(81%),但其中 23.5%预留有改造为柴油-液氨双燃料船舶的条件,20.6%预留有改造为柴油-LNG 或柴油-甲醇双燃料船舶的条件。短期来看,双燃料船舶需要较为
56、复杂的发动机和燃料储存系统,造价明显高于传统柴油船舶造价明显高于传统柴油船舶,必然进一步约束运力的新增;中期来看,若环保要求继续逐年提升,部分油轮部分油轮还需还需陆续返陆续返厂进行双燃料化改造厂进行双燃料化改造或加装减排设备,营运时长受到一定约束;长期来看,随着清洁能源船舶陆续到位,老旧船舶将加速出清老旧船舶将加速出清。图图22、在手在手 VL/ULCC 订单船舶订单船舶能源类型占比能源类型占比 数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 注:“LNG/甲醇预备”指此船舶预留条件,可改装为柴油-LNG 或柴油-甲醇双燃料船舶“液氨预备”指此船舶预留条件,可改装为柴油-液氨双燃料船
57、舶 (二)未来待出清运力盘点 运力出清受多种因素影响运力出清受多种因素影响,规律性较差,规律性较差 如前所述,船东决定拆船与否,受到船龄、运价、交付运力、环保要求、制裁等多种因素影响,较难预测。从历史大周期看,交付运力高时,拆解运力亦会增高交付运力高时,拆解运力亦会增高 如图 23 所示,船东会选择在交付高峰后拆船,拆船周期较交付周期推后一年左右。并且,由图可知,本轮大周期(2004年至今),船东拆船积极性不及上一轮大周期(1990-2004),导致船舶老龄化程度不断提升。运价高时,拆解运力会反之降低运价高时,拆解运力会反之降低 如图 24 所示,船舶运价高时,老旧船舶营运经济性相应增高,船东
58、倾向于继续维持其运营;运价低时,老旧船舶则较不具营运经济性,营运收入可能不抵营运成本,则船东会更多选择报废拆船。如图所示,1990 年以来的大部分时段,运力拆解量与单船收入呈同周期,反方向变化。请阅读最后评级说明和重要声明 20/25 行业深度报告|交通运输 图图23、拆解运力与交付运力对比拆解运力与交付运力对比 图图24、拆解运力与船舶日均收入对照拆解运力与船舶日均收入对照 数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 老旧船舶老旧船舶堆积堆积加速加速,运力拆解势在必行,运力拆解势在必行 未来数年老旧船舶将加速堆积。根据克
59、拉克森现有 VL/ULCC 船舶名录推算,若假设“一船不拆”,则到 2028 年末,15 年以上老旧船舶将达 521 条,占船队总规模达到 52.68%;其中 25 年以上的老旧船舶增速最快,从 19 艘猛增到 126 艘,增长率达到 563.2%,甚至将出现数艘 30年以上的“废铁船”。这一局面显然无法为船东、客户及监管部门所接受;在环保要求日趋严格,黑灰色船队逐步退出等前述多项制约因素下,运力的大量拆解势在必行。图图25、假定“一船不拆”情况下假定“一船不拆”情况下未来数年未来数年老龄老龄 VL/ULCC 数量预估数量预估 数据来源:克拉克森研究公司,兴业证券经济与 融研究院整理 未来运力
60、未来运力供给供给维持维持低低增长态势增长态势,甚至甚至可能出现负增长可能出现负增长 鉴于上述原因,我们认为老旧船舶在环保要求提升的大环境下,经济性将下滑;同时灰色、黑色船队受到多方挤压,已难以继续吸收老旧运力,运力出清已是大势所趋,未来供给将长期运力出清已是大势所趋,未来供给将长期紧紧缩缩。就此,我们对未来运力出清提出三种假设:请阅读最后评级说明和重要声明 21/25 行业深度报告|交通运输 保守假设:保守假设:若未来运价涨势超预期,制裁放松,碳征费执行力度不及预期,则出清运力可能相对少。考虑新船交付周期,此时我们假设对于船龄 25 年以上船舶,2025 年出清 10%,2026 年出清 30
61、%,2027 年出清 40%,2028 年出清 20%。激进假设:激进假设:若未来运价涨势不及预期,制裁继续收紧,碳征费执行力度超预期,导致老船丧失经济性,则出清运力可能相对较多。此时我们假设对于船龄 25 年以上船舶,2025 年出清 20%,2026 年出清 60%,2027 年出清 80%,2028 年出清 40%。中性中性假设:假设:取保守、激进假设下的预设增速均值,我们假设对于船龄 25 年以上船舶,2025 年出清 15%,2026 年出清 45%,2027 年出清 60%,2028 年出清 30%。在保守假设下,2025-2027 年运力规模将呈低增速增长,而 2028 年将出现
62、负增长,当年剩余 925 条 VLCC,年均增长 0.52%;激进假设下,从 2025 年开始运力规模将持续负增长,到 2028 年剩余 889 条 VLCC,年均减少 0.47%;中性假设下,除 2028 年有小幅度增长外,其余年份持平或小幅负增长,2028 年将余 904条 VLCC,年均减少 0.06%。实际出清量可能在三个假设之间波动,且须注意:由于船舶拆解量的影响因素较多,实际拆实际拆船船量难以预估,量难以预估,可能与可能与该该预期预期有有较大差较大差异。异。图图26、保守假设下的保守假设下的未来未来 VL/ULCC 运力规模运力规模 图图27、激进假设下的未来激进假设下的未来 VL
63、/ULCC 运力规模运力规模 数据来源:根据克拉克森在手订单数据与上述假设,兴业证券经济与 融研究院 计算整理 数据来源:根据克拉克森在手订单数据与上述假设,兴业证券经济与 融研究院计算整理 请阅读最后评级说明和重要声明 22/25 行业深度报告|交通运输 图图28、中性假设下的未来中性假设下的未来 VL/ULCC 运力规模运力规模 数据来源:根据克拉克森在手订单数据与上述假设,兴业证券经济与 融研究院计算整理 总结:供给端出清加速,关注油轮版块配置机会总结:供给端出清加速,关注油轮版块配置机会 综上所述,环保、制裁等多方因素利好下,国际油品运力供给有望出现持续紧缩,将有力支撑运价企稳上行。我
64、们判断,春节前运价将逐步稳定在5万美元/天区间,春节之后进入第二共振阶段,运价高度有望进一步打开;制裁活动作为油轮板块目前的主因素,还将围绕预期与现实反复博弈。因此,当前仍将油轮作为超配板块推荐当前仍将油轮作为超配板块推荐。五、重点标的简析:中远海能(600026.SH)聚焦海上油气运输,聚焦海上油气运输,成就成就世界世界油运龙头油运龙头 中远海运能源运输股份有限公司(中远海能)是中国远洋海运集团有限公司旗下从事油品、液化天然气等能源运输的专业化公司,其拥有全世界最大的油轮船队运力规模和最齐全的船型。其于 2016 年完成重组,剥离了干散货业务,进一步聚焦于油气运输业:据近年财报显示,其80%
65、以上营业收入来源于原油及成品油运输,外贸市场占其营业收入 60%-70%左右,受国际油运市场影响显著。请阅读最后评级说明和重要声明 23/25 行业深度报告|交通运输 图图29、近年中远海能营收近年中远海能营收来源分布(按业务门类)来源分布(按业务门类)图图30、近年中远海能营收来源分布(按市场地域)近年中远海能营收来源分布(按市场地域)数据来源:同花顺 iFinD,兴业证券经济与 融研究院整理 数据来源:同花顺 iFinD,兴业证券经济与 融研究院整理 利润与股息率受油运行业周期变化影响大利润与股息率受油运行业周期变化影响大 中远海能归母净利润受国际油运运价周期影响较大。2021 年,由于国
66、际原油市场出现“负运价”(VLCC-TCE 为负值),中远海能出现巨额亏损;此后由于原油运价企稳回正,中远海能的归母净利润亦于 2020-2024 年恢复增长。该公司在具有正利润的年份坚持分红派息该公司在具有正利润的年份坚持分红派息,近年股利支付率在 10%-80%区间波动(除亏损年外),股息率在 0%-3%区间波动。图图31、中远海能中远海能(600026.SH)2015 年以来归母年以来归母净利润及其同比净利润及其同比 图图32、中远海能中远海能(600026.SH)2015 年以来股利年以来股利支付率与股息率支付率与股息率 数据来源:同花顺 iFinD,兴业证券经济与 融研究院整理 数据
67、来源:同花顺 iFinD,兴业证券经济与 融研究院整理 股价股价与国际油运运价同步振动,与国际油运运价同步振动,关注运价长期回升中的布局机会关注运价长期回升中的布局机会 由于其聚焦油气运输的战略及与之高度绑定的营收水平,其股价亦与国际油运运价指数(VLCC-TCE)同频共振,但由于大盘指数及涨跌幅限制的约束,其又得以避免国际运价异常突增突降的影响(例如 2020 年的状况)。如前所述,鉴于船队持续老化,制裁持续,环保要求趋严的影响,油轮运力供给预计将长期紧缩,有力支撑运价基本面提升,我们我们建议建议密切密切关注中远海能布局机会关注中远海能布局机会。请阅读最后评级说明和重要声明 24/25 行业
68、深度报告|交通运输 图图33、2008.2.4 以来以来中远海能中远海能(600026.SH)股价与股价与 VLCC-TCE 对比对比 数据来源:wind,兴业证券经济与 融研究院整理。注:复权基期为 2025 年 1 月 16 日 图图34、上市以来中远海能上市以来中远海能(600026.SH)股价与上证指数对比股价与上证指数对比 数据来源:wind,兴业证券经济与 融研究院整理。注:复权基期为 2025 年 1 月 16 日 六、风险提示 数据可靠性数据可靠性风险:风险:由于灰色船队数量难以统计,本文使用 Windward 等部分外媒的跟踪结果作为运算基准数据,其监测方法可能存在谬误或误差
69、,与实际数量或有较大差异。对俄制裁对俄制裁放松放松风险风险:川普政府即将上任,对俄和解是其重要政治主张之一;若川普政府撤销对俄油运船舶的部分制裁,该部分运力可能回到合规市场,冲击供需关系,导致运价不及预期。原油减产风险原油减产风险:若出现突发政治事件,导致 OPEC 等石油开采方减产原油,对原油运力的需求将有所减少,导致运价不及预期。原油需求不及预期原油需求不及预期风险风险:若经济恢复不及预期或出现突发事件,导致原油需求不及预期,同样可能导致运价不及预期。请阅读最后评级说明和重要声明 25/25 行业深度报告|交通运输 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登
70、记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布
71、日后的12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:沪深两市以沪深300 指数为基准;北交所市场以北证50 指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:沪深两市以沪深300 指数为基准;北交所市场以北证50 指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指
72、数为基准;美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 无评级 由于我们无法
73、获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录“内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示以及法律声明使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴
74、业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告 供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均 供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出 投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应
75、当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测 反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司
76、可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告
77、所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任
78、何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告 供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均 供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出 投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一
79、切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所
80、载的资料、意见及推测 反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、
81、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国
82、机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将
83、本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址:上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址:深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 地址:上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址:深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 邮编:200135 邮编:100020 邮编:518035 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮编:200135 邮编:100020 邮编:518035 邮箱: 邮箱: 邮箱: