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1、江海证券有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之免责条款证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告2025 年年 1 月月 21 日日江海证券研究发展部江海证券研究发展部医药行业研究组医药行业研究组分析师：吴春红分析师：吴春红执业证书编号：执业证书编号：S1410524050001投资评级投资评级：持有持有（首次首次）当前价格当前价格:9.39元元市场数据市场数据总股本(百万股)426.92A 股股本(百万股)4

2、26.92B/H 股股本(百万股)-/-A 股流通比例(%)）99.9712 个月最高/最低(元)14.77/5.74第一大股东精华制药集团股份有限公司第一大股东持股比例(%)72.31上证综指/沪深 3003244.38/3829.68数据来源：聚源注：2025 年 1 月 20 日数据近十二个月股价表现近十二个月股价表现%1 个月3 个月12 个月相对收益-4.27-7.13-10.26绝对收益-8.21-2.906.15数据来源：聚源注：相对收益与北证 50 相比相关研究报告相关研究报告森萱医药森萱医药830946.BJ医药生物行业国资赋能国资赋能，研发创新研发创新，拓展原料药及中拓展原

3、料药及中间体多元发展间体多元发展投资要点：投资要点：历经二十余载历经二十余载，首批北交所上市公司首批北交所上市公司。江苏森萱医药 2003 年成立，前身为泰兴市江腾医药化工厂，总部在泰兴。历经 20 多年发展，2014 年新三板挂牌，2021年首批北交所上市，旗下有精华制药南通等五家子公司，在江苏如东等多地设生产基地。公司已获国家级“专精特新”认定、“高新技术企业”认定。2024年还荣获“金牛小巨人奖”，持续聚焦原料药，谋求多元发展。公司股权结构明晰公司股权结构明晰，国资控股国资控股 72.31%。控股股东为精华制药，实控人为南通市国资委。赋予公司资源、战略与管理优势，既提供资金等支持，又指引

4、产业布局，保障公司规范运作，推动公司高质量发展。公司做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药。公司做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药。公司专注于原料药、医药中间体和新材料的多元化发展，致力于成为国内一流、全球认可的原料药制造企业。公司是国内二氧五环及二氧六环的最大供应商之一，凭借其在化工中间体领域的竞争优势，不断优化医药中间体的产品结构，满足市场的多样化需求。此外，公司积极布局创新药与仿制药领域，持续拓展业务范围，增强市场竞争力。2024Q3 公司业绩稳健公司业绩稳健，多项目多项目取得取得进展助力进展助力公司公司发展发展。截止 2024Q3，公司虽受需求下滑和

5、印度产业调整影响，累计实现营收 3.88 亿元，归母净利润 9136.67万元，同比下滑分别为 12.76%和 11.57%，但整体发展依旧稳健。毛利率和净利率分别为 43.54%和 24.11%。公司产品结构合理，近年原料药营收占比稳定在 50%以上。2024 年公司多个项目取得进展，包括鲁化森萱三聚甲醛切片项目投产、南通公司新药注册欧美市场及新原料药来特莫韦通过 CDE 评审。此外，公司“年产 40 吨利托那韦、60 吨琥布宗原料药”项目接近竣工，预计 2025 年获批上市，展现出增长潜力。公司在客户关系管理方面表现出色，2023 年公司前五大客户销售占比达到 27.27%，反映出良好的客

6、户关系和稳定的销售渠道。公司将持续拓展新兴市场，推动向专利原料药转型，实现更高质量发展。估 值 和 投 资估 值 和 投 资 建 议建 议：我 们 预 计 2024-2026 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为533.55/622.44/718.17 百万元，同比增长-9.50%/16.66%/15.38%；2024-2026年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 123.23/135.39/159.25 百 万 元，同 比 增 长-8.39%/9.87%/17.62%。当 前 市 值 对 应 2024-2026 年 PE 分 别 为32.53/29.61/25.17 倍。公司有明确的