【公司研究】万润股份-依托卓越的合成及工艺放大能力打造顶级化工新材料定制平台-20200728[36页].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 化工 2020 年 07 月 28 日 万润股份 (002643) 依托卓越的合成及工艺放大能力，打造顶级化工新材料定制平台 报告原因：有新的信息需要补充 买入（上调） 投资要点： 依托卓越的合成及工艺放大能力，打造化工新材料定制平台。公司以显示材料液晶单体、 中间体起步，依托核心有机纯化技术，不断进行多元化业务布局，目前已形成显示材料、 环保材料、医疗大健康三大业务板块，且 PI、PR 原材料等其他业务正在拓展布局中。我 们认为公司现已形成以分子合成、工艺放大为技术核心，通过原材料下游延伸切入不同行 业的发展

2、模式，且公司选择的业务下游格局清晰、前景较好，往往能够吸引大客户进行长 期的战略绑定，在高毛利的赛道中赚取稳定的代工利润。我们预计未来医药中间体、PI、 PR 材料将会延续这一发展模式，依托合成及工艺放大能力，打造化工新材料定制平台。 柴油车国六政策实施在即，沸石分子筛绑定庄信万丰放量确定性高。公司环保材料沸石分 子筛主要应用于柴油车尾气处理环节，下游绑定尾气催化巨头庄信万丰，欧美率先实行欧 六排放标准带动公司沸石分子筛业务快速增长， 产能由 2013 年的 850 吨快速增长到 2019 年底的 5850 吨，排放标准趋严带动沸石分子筛市场扩大的逻辑完美兑现；柴油车国六排 放标准 2021

3、年开始实施，催生国内分子筛需求万吨级增长，按照庄信万丰在国内的市占 率 60%测算，公司作为庄信万丰国内沸石分子筛独家供应商，沸石分子筛销量有望翻倍。 公司现有产能 5850 吨，7000 吨沸石筛产能正在建设中，其中 4000 吨用于汽车尾气催化 领域，沸石分子筛业务绑定庄信万丰放量确定性高。 液晶市场地位稳固， OLED 材料快速发展。 目前 LCD 在大尺寸显示领域的地位仍不可替代， 2019 年出货面积增长至 2.07 亿平米，2011-2019 复合增长率 7.4%，公司是 TFT 混合液 晶龙头 Merck 的长期供应商，市场地位稳固。OLED 材料领域需求快速增长，预计 2020

4、 年将超过20亿美元。 公司OLED发光材料主要客户包括 DOOSAN、 LG化学和 DOW 等， 主要由子公司九目化学和三月光电为业务主体，2019 年九目化学实现净利润 6000 万，同 比增长 158.8%，业绩有望持续快速增长；三月光电主要进行封盖层（CPL）专利材料的研 发，伴随我国 OLED 产线的逐步落地，CPL 材料市场规模将快速增长，公司技术领先有望 打破国外垄断，贡献重要增量。 医药业务涉足 CMO 领域，PI、PR 单体原料技术储备深厚。公司医药相关技术的储备深 厚，先后涉足医药中间体、体外诊断等多个领域。目前，公司万润工业园一期项目正在建 设，主要制备医药中间体及原料药

5、 3155 吨，项目达产后预计销售收入 9.5 亿元，利润总 额 1.5 亿元，有望通过该项目深度绑定武田制药等国际药企，涉足医药 CMO 领域。公司 持续加强研发投入， 新材料项目储备深厚， 其中 OLED 用的 PI 膜单体材料专利覆盖目前主 流的透明 PI 膜配方，PR 材料专利覆盖主流的甲基丙烯酸酯主链单体、乙酸酯主链单体， PI 及 PR 相关材料单体将有可能走上定制化供应的模式上， 享受终端市场快速增长的红利。 投资建议：考虑疫情对欧美地区柴油车产量影响，预计万润 2020、2021 年分子筛出口每 年受影响 1000 吨左右，下调 2020、2021 年盈利预测，维持 2022

6、年盈利预测，预计 2020-22 年归母净利润 5.28、7.31（原 6.07、7.95） 、9.97 亿元，PE 29X、21X、15X。 公司业绩受影响已被市场充分消化，当前时点看，2020 年行业可比公司平均 PE 为 48 倍， 公司股价明显低估，由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示：沸石材料需求不达预期，新项目进展不及预期，汇率大幅波动。 市场数据： 2020 年 07 月 27 日 收盘价（元） 16.96 一年内最高/最低（元） 20.5/9.83 市净率 3.1 息率（分红/股价） 1.20 流通 A 股市值（百万元） 15169 上证指数/深证成指 3205.23/12

7、976.87 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.44 资产负债率% 15.53 总股本/流通 A 股 （百万） 909/894 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 万润股份（002643）点评：19 年毛利率 创新高， 业绩稳健增长， 20Q1 超市场预期 2020/04/20 证券分析师 宋涛 A0230516070001 研究支持 王成强 A0230119080002 联系人 马昕晔 (8621)232978187433 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E

8、2021E 2022E 营业总收入（百万元） 2,870 668 3,017 3,991 5,194 同比增长率（%） 9.1 1.0 5.1 32.3 30.1 归母净利润（百万元） 507 124 528 731 997 同比增长率（%） 14.0 22.5 4.3 38.5 36.3 每股收益（元/股） 0.56 0.14 0.58 0.80 1.10 毛利率（%） 43.6 42.7 42.8 43.6 44.4 ROE（%） 10.5 2.5 9.9 12.0 14.1 市盈率 30 29 21 15 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公

9、司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-29 08-29 09-29 10-29 11-29 12-29 01-29 02-29 03-31 04-30 05-31 06-30 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% （收益率）万润股份沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司以显示材料液晶单体、中间体起步，依托核心有机纯化技术，不断进行多元化 业务布局，目前已形成显示材料、环保材料、医疗大健康三大业务板块，且 PI、PR 原 材料等其

10、他业务正在拓展布局中。我们认为公司现已形成以分子合成、工艺放大为技术 核心， 通过原材料下游延伸切入不同行业的发展模式， 且公司选择的业务下游格局清晰、 前景较好，往往能够吸引大客户进行长期的战略绑定，在高毛利的赛道中赚取稳定的代 工利润。我们预计未来医药中间体、PI、PR 材料将会延续这一发展模式，依托合成及 工艺放大能力，打造化工新材料定制平台。 考虑疫情对欧美地区柴油车产量影响， 预计万润 2020、 2021 年分子筛出口每年受 影响 1000 吨左右， 下调 2020、 2021 年盈利预测， 维持 2022 年盈利预测， 预计 2020-22 年归母净利润 5.28、7.31（原

11、6.07、7.95） 、9.97 亿元，PE 29X、21X、15X。公司出 口需求受疫情影响，业绩较前期盈利预测下滑已被市场充分消化；当前时点看，选取公 司业绩贡献较高的两条产业链可比标的：国六产业链国瓷材料、奥福环保，显示材料产 业链濮阳惠成、 飞凯材料， 2020 年行业可比公司平均 PE 为 48 倍， 公司股价明显低估， 由“增持”上调至“买入”评级。 关键假设点 产销量假设：2020-2022 年沸石分子筛销量分别为：3800、6300、8300 吨； 主要产品价格假设 （不含税价） ： 2020-2022 公司沸石分子筛价格分别为： 26、 26、 26 万元/吨； 新项目进度假

12、设：2021-2022 年 7000 吨沸石分子筛、万润工业园一期陆续投产。 有别于大众的认识 市场可能认为：1）国外疫情影响下欧美柴油车产量下滑，公司沸石分子筛业务出 口销售增速可能下滑，影响业绩快速增长；2）OLED 面板应用会冲击 LCD 出货面积， 公司液晶单体业务可能会下滑。 我们认为：1）公司当前沸石分子筛主要出口欧美应用于欧六标准的柴油车，未来 主要是国内国五转国六带来的增量市场，3 年维度下增长确定性较高，沸石分子筛业务 有望持续放量；2）目前 LCD 在大尺寸显示领域的地位仍不可替代，2019 年出货面积 增长至 2.07 亿平米，2011-2019 年复合增长率 7.4%，

13、公司高端 TFT 液晶单体是 TFT 混合液晶生产商龙头 Merck 的长期供应商，市场地位稳固，随着国内 LCD 面板 11 代 线逐渐投产，我们预计液晶业务未来 2-3 年会持续增长。 股价表现的催化剂 新项目进展超预期；柴油车国六实施进展超预期；OLED 材料下游认证获得突破， 进入下游面板企业供应体系。 核心假设风险 沸石材料需求不达预期，新项目进展不及预期，汇率大幅波动。 mNpQoOoRpQmOyQpQmQsNmP9PdN6MsQrRnPoOeRoOsNeRpMpP6MpPxOvPmOsPwMrNnM 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 3

14、6 页 简单金融 成就梦想 1. 依托卓越的合成及工艺放大能力，打造化工新材料定制平台 .7 1.1 近年受益沸石分子筛放量，公司业绩稳定增长 . 9 1.2 公司长期发展的核心驱动力：分子合成及工艺放大的技术实力+下游 大客户深度绑定的代工模式 . 10 1.3 大额资本开支项目陆续规划建设，公司新一轮成长即将开启 . 13 2. 尾气排放标准趋严，国六政策驱动下沸石放量确定性高. 14 2.1 汽车尾气催化产业链及柴油车催化剂技术路线概述 . 14 2.2“欧六标准”升级分子筛增量兑现，“国六标准”国内分子增量确定性高 16 2.3 公司携手庄信万丰，沸石分子筛有望持续放量 . 20 3.

15、 液晶市场地位稳固，OLED 材料持续放量 . 21 3.1 液晶材料需求平稳增长，市场空间广阔 . 21 3.2 柔性显示加速渗透，OLED 材料需求快速增长 . 23 4. 医药开启 CMO 模式，新材料储备项目有望落地 . 26 4.1 万润工业园一期项目有序推进，医药业务涉足 CMO 领域 . 26 4.2 光刻胶、PI 材料等新材料储备项目有望逐步落地 . 29 4.2.1 OLED 用 PI 单体材料需求快速增长，万润专利覆盖重要单体，有望 迎来放量 . 29 4.2.2 光刻胶原材料储备较为完备，有望打破垄断 . 30 5. 盈利预测与投资建议 . 32 目录 4 4 公司深度

16、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司历史沿革 . 7 图 2：万润股份三大产业布局及后续技术储备. 8 图 3：公司股权结构及主要子公司 . 8 图 4：公司营业收入持续稳定增长 . 9 图 5：2015 年以后净利润维持较高增速 . 9 图 6：营收结构逐渐多元 . 10 图 7：净利率、毛利率水平稳步上升 . 10 图 8：期间费用率维持稳定，财务费用压力小. 10 图 9：资产负债率较低，ROE 与 ROIC 稳步提升 . 10 图 10：某种 CHA 型硅铝分子筛模板剂的制备，分子合成与工艺放大是关键 . 11

17、 图 11：万润股份三大产业布局及后续技术储备 . 12 图 12：各国轻型车排放控制法规路线图 . 14 图 13：各国重型柴油车排放控制法规路线图 . 14 图 14：发动机尾气后处理系统简图 . 14 图 15：汽车尾气产业链及各个企业分工简图 . 16 图 16：公司沸石分子筛产能快速增长（吨） . 17 图 17：沸石分子筛相关业务营收快速增长 . 17 图 18：国内汽车尾气催化分阶段实施重要时间节点 . 17 图 19：我国每年柴油车产量 300 万辆左右 . 19 图 20：我国每年重型柴油车产量 200 万辆（万辆） . 19 图 21：汽车尾气催化市场格局 . 20 图 2

18、2：庄信万丰催化剂业务稳定增长（百万欧元） . 20 图 23：中国大陆液晶面板产能占比持续提升 . 21 图 24：LCD 出货面积持续提升 . 21 图 25：液晶产业链市场规模及代表公司 . 22 图 26：LCD 和 OLED 结构对比 . 23 图 27：OLED 产业链 . 23 图 28：OLED 市场发展预测 . 23 图 29：中国大陆液晶面板产能占比持续提升 . 24 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 30：国内企业出货量占比持续提升 . 24 图 31：OLED 发光材料市场规模 . 24 图

19、32：OLED 终端材料基本被欧美日韩企业垄断 . 24 图 33：CPL 材料消除等离子体共振效应，抑制全反射，增加 OLED 出光 . 26 图 34：万润股份 CPL 材料专利布局较为完善（个） . 26 图 35：万润现有医药原料药展示 . 27 图 36：MP 主要业务简介 . 27 图 37：公司研发费用了在同类上市公司中占比较高 . 29 图 38：OLED 用 PI 浆料市场空间预测 . 29 图 39：OLED 用 CPI 膜市场空间预测 . 29 图 40：万润 PI 单体材料二酐与二胺部分产品储备 . 30 图 41：集成电路光刻和刻蚀工艺流程 . 30 图 42：不同光

20、刻胶对应的光照波长及分辨率（横轴位分辨率 nm，纵轴为光照波长 nm） . 31 图 43：不同光刻胶市场规模占比 . 31 图 44：全球光刻胶市场格局 . 32 图 45：中国光刻胶行业市场规模增速较快 . 32 图 46：万润光刻胶原材料部分产品储备 . 32 表 1：公司各种产品制备均牵扯到分子合成及工艺放大环节 . 11 表 2：万润股份熟练应用各种反应类型（部分） . 11 表 3：建设中的项目资本开支接近 50 亿元，未来成长可期 . 13 表 4：万润工业园二期 VH 项目 . 13 表 5：尾气处理相关材料和应用关联表 . 15 表 6：欧六压燃式发动机车排放标准 . 16

21、表 7：万润沸石分子筛业务产能增长迅速 . 17 表 8：我国重型柴油车污染物排放第六阶段实施时间（随后续政策变化） . 18 表 9：我国重型柴油车尾气排放标准 . 18 表 10：不同柴油车排放标准所用尾气净化技术对比 . 19 表 11：我国沸石分子筛需求空间测算 . 20 表 12：庄信万丰国内汽车尾气催化剂产能 . 21 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 表 13：国内 OLED 材料主要企业及其分工 . 24 表 14：九目化学 OLED 材料 OLED 显示材料及其他功能性材料项目 . 25 表 15：万润

22、工业园一期项目主要产品 . 28 表 16：无色透明 PI 部分主流配方及万润相关技术储备 . 30 表 17：可比公司估值表 . 33 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1. 依托卓越的合成及工艺放大能力，打造化工新材 料定制平台 公司成立于 1992 年，2008 年改制为股份有限公司，2011 年实现上市，为客户长期 提供各类稳定、优质的产品，实现由小到大、由弱到强的迅速发展，以显示材料液晶单体、 中间体起步，依托核心有机合成及纯化技术，不断进行多元化业务布局，目前公司已形成 三大业务板块：显示材料、环保材料、医疗

23、大健康，PI、PR 原材料等其他业务正在拓展布 局中。截止 2019 年，公司总资产 515.84 亿元，净资产 268.20 亿元。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，申万宏源研究 环保材料：公司目前是全球领先的汽车尾气净化催化剂生产商庄信万丰的核心合作伙 伴。公司研究、开发并量产了多种新型尾气净化用沸石环保材料，主要应用于高标准尾气 排放领域，亦可广泛应用于燃气、燃煤、燃油装置废气治理及其它多种领域的废气治理。 公司沸石系列环保材料一期 850 吨于 2013 年正式投产，受益欧洲欧五转欧六，公司沸石 分子筛产能快速扩张，截止 2019 年底，公司沸石分子筛产能达到 5850 吨。

24、为应对国五转 国六带来的巨大市场增量， 公司2018年募集资金12.78亿元建设7000吨沸石分子筛建设， 其中 4000 吨用于汽车尾气催化，3000 吨用于工业催化。 显示材料： 公司显示材料主要包括高端 TFT 液晶单体材料和 OLED 材料。 公司高端 TFT 液晶单体销量占全球市场份额 15%以上，是国际主要 TFT 混合液晶生产商 Merck 长期供 应 TFT 液晶材料的厂商，也是全球液晶龙头 Merck 液晶单体的唯一供应商；OLED 材料方 面为国内行业龙头，由万润母公司以及九目化学和三月光电两个子公司作为实施主体，率 先将产业链从中间体延伸至单体环节，同时在 OLED 专利

25、材料领域也有涉足。 医疗大健康：公司 2012 年成立烟台万润药业，主要从事原料药、医药中间体研发； 2016 年 3 月公司顺利完成对 MP 公司的收购，进军生命科学与体外诊断领域。2019 年公 司 3155 吨医药原料药及中间体项目启动，部分为武田制药做代工生产，进军 CMO 领域。 其他功能性材料：公司坚持在 OLED 材料及器件、电子化学品等高端功能性材料方面 持续研发，技术储备丰富，PI 单体材料、光刻胶材料已初具收入规模。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 2：万润股份三大产业布局及后续技术储备 资料来

26、源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 央企体制，民营管理。公司实际控制人是中节能环保集团，公司控股股东和实际控制 人是中节能环保集团有限公司，直接持股比例 26.73%，间接持股比例 2.21%。央企子公 司的背景为公司提供较强资源支持， 有利于公司高端业务的拓展； 同时公司管理作风灵活， 市场化程度较高，管理层激励到位。 图 3：公司股权结构及主要子公司 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.1 近年受益沸石分子筛放量，公司业绩稳定增长 受益于与近年公司沸石分子筛放量，公司近年营收快速

27、增长。公司近 5 年营收复合增 速 21.8%，其中 2019 年公司营收 28.7 亿元，同比增长 9.06%；近 5 年归母净利润复合增 速 39.3%，其中 2019 年实现归母净利润 5.07 亿元，同比增长 14%。在营收与利润基数较 高的情况下依然保持较高增速。我们认为随着未来国五转国六带来的沸石分子筛的增量市 场的逐渐释放、 OLED 材料及其他材料业务的逐渐发展， 公司业绩将保持较快增速。 2020Q1 公司实现营收 6.68 亿，同比基本持平，实现归母净利润 1.24 亿元，同比增长 22.5%，在 疫情冲击下依然保持了较快的增长。 图 4：公司营业收入持续稳定增长 图 5：

28、2015 年以后净利润维持较高增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 业务逐渐多元化，盈利能力周期波动小。随着公司的不断发展，业务逐渐多元化，由 最初的液晶中间体逐渐发展为显示材料、环保材料、医药业务多元发展的格局（2016 年之 后公司口径将显示材料与环保材料合并披露为信息材料产业）。并且公司各项业务毛利率 水平均在 30%以上，且周期波动较小，盈利稳定性较强。 图 6：营收结构逐渐多元 图 7：净利率、毛利率水平稳步上升 资料来源：公司公告，申万

29、宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资产负债率较低，期间费用稳定，ROE 与 ROIC 稳步提升。公司坚持以市场为主导、 以下游大客户需求为主导的战略，现金流充裕且稳定，不盲目上杠杆扩产，因此公司资产 负债率始终维持 20%以下的低位，财务费用压力小，期间费用率维持稳定，在杠杆比例较 低的情况下依然维持 11%左右的 ROE 水平，且稳步提升。 图 8：期间费用率维持稳定，财务费用压力小 图 9：资产负债率较低，ROE 与 ROIC 稳步提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 公司长期发展的核心驱动力： 分子合成及工艺放大的技术 实力+下游大客

30、户深度绑定的代工模式 分子合成及工艺放大的技术实力+下游大客户深度绑定的代工模式， 是公司发展的核心 驱动力。我们认为，无论是环保材料、显示材料还是医药材料，只是公司具体产品下游的 应用不同，这些业务之间有着紧密的内在联系，那就是公司持续发展的核心驱动力，有机 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 合成与合格产品工艺放大的能力，同时由于公司产品质量稳定、供应稳定，历史证明往往 能够吸引大客户进行长期的战略绑定，在高毛利的赛道中赚取稳定的代工利润。 公司各个业务条线的产品均牵扯到分子合成及工艺放大环节。包含分子设计、有机合

31、 成、提纯、工业化放大、稳定生产等各个方面与环节。公司的各种产品，包括液晶中间体 及单体、OLED 材料、医药等，甚至连沸石分子筛上游原材料模板剂、均是由各种基础化 工原料进行多种化学反应转化而成，流程长，步骤多，而下游行业对产品批次稳定性及纯 度又要求极高。公司能够进行几乎所有基本类型的反应，如格氏、聚合、缩合、偶联、重 氮、还原、酰化、转型、氧化、甲氧基化、加氢等，反应温度从-100至 300。一线多 用，一釜多用，每台釜所连接公用设施基本齐全，如循环水，热水，冷冻介质、真空、氮 气等，既可升温，又可降温，调整比较快，可较快调整生产任务，可以满足客户几公斤至 数十吨的订单要求。 表 1：公

32、司各种产品制备均牵扯到分子合成及工艺放大环节 类别 液晶材料 单体 液晶单体产品主要包括烯类、联苯类、环己烷苯类、酯类及其他含氟的液晶材料等 中间体 液晶中间体主要包括苯酚类、环己酮类、苯甲酸类、环己烷酸类、卤代芳烃类等 OLED 材料 含氮五元杂环类、氧杂蒽类、三芳基胺基类、二甲基蒽类、二联二苯并五元杂环类 医药 各种有机大分子及小分子 PI 单体原材料 各种二酐或二胺 PR 单体原材料 甲基丙烯酸酯主链单体、乙酸酯主链单体等 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图 10：某种 CHA 型硅铝分子筛模板剂的制备，分子合成与工艺放大是关键 资料来源： 一种模板剂的制备方法及其应用 ，申万宏源研究

33、 表 2：万润股份熟练应用各种反应类型（部分） 反应类型 方程式 山本耦合反 应： 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 交叉偶联反应: 布赫瓦尔德- 哈特维希交叉 偶联反应： 丁基锂反应： 拜耳-维立格 重排反应： 资料来源：公司官网，申万宏源研究 立足技术核心， 万润各个业务下游均为高度垄断的行业格局， 公司凭借产品质量稳定、 供应稳定，吸引大客户进行长期的战略绑定，在高毛利的赛道中赚取稳定的代工利润。例 如液晶单体及中间体供应下游最大的 TFT 混晶供应商 Merck，沸石分子筛供应柴油车尾气 催化巨头庄信万丰，正

34、在建设的医药业务将有望与武田制药有部分合作等等。通过给下游 大客户进行关键中间体或粗单体“代工”的模式赚取稳定利润。 图 11：万润股份三大产业布局及后续技术储备 资料来源：申万宏源研究 通过以上分析，我们认为公司现已形成以分子合成、工艺放大为技术核心，通过原材 料下游延伸切入不同产业情景的发展模式，并且公司各项业务下游市场格局清晰，往往能 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 够吸引大客户进行长期的战略绑定，在高毛利的赛道中赚取稳定的代工利润。我们预计未 来医药中间体、PI、PR 材料将会延续这一发展模式，成为一核多轮的精细化工及新材料原 料定制生产龙头。 1.3 大额资本开支项目陆续规划建设， 公司新一轮成长即将开 启 资本开支持续进行， 公司新一轮成长即将开启。 公司近期在烟台经济开发区集中备案、 公示了若