晨光文具-渠道优化叠加产品升级未来成长空间可期-20200727[41页].pdf

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1、 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信的信息披息披露和重要露和重要声明声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 轻工制造轻工制造 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ） marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-07-26 收盘价（元） 60.40 总股本（百万股） 927.43 流通股本 （百万股） 920.00 总市值（百万元） 56016.63 流通市值 （百万元） 55568.00 净资产（百万元） 4432.26 总资产（百万元） 6929.85 每股净资产 4.78 relat

2、edReport 相关报告相关报告 C 端 B 端齐发力，业绩增长 稳健2020-04-21 晨光文具 19Q3 点评：营收净 利双超预期，向文创巨头进军 2019-10-27 新业务规模提升， 老产品持续 升级，公司业绩稳步增长 2019-04-07 emailAuthor 分析师： 孟杰 S0190513080002 赵树理 S0190518020001 assAuthor 研究助理： 王凯丽 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 11141 12831 16217 19940

3、 同比增同比增长长 30.5% 15.2% 26.4% 23.0% 净利润净利润(百万元百万元) 1060 1175 1467 1820 同比增长同比增长 31.4% 10.8% 24.9% 24.1% 毛利率毛利率 26.1% 26.1% 26.1% 26.1% 净利润率净利润率 9.5% 9.2% 9.0% 9.1% 净资产收益率（净资产收益率（%） 25.2% 23.5% 24.2% 24.7% 每股收益每股收益(元元) 1.15 1.28 1.59 1.98 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.18 1.03 1.53 1.85 投资要点投资要点 summary 产品产品&渠道渠

4、道构筑构筑强大强大护城河，护城河，文具文具龙头龙头强者恒强。强者恒强。1）产品高周转保证渠 道利润：针对中小学生偏好新产品、购买频率高的习惯，晨光提出“每周 一，新品到” ，并通过挖掘热点吸引用户，产品动销率高达 90%，竞品真 彩只有 30%， 高周转增厚了渠道利润， 奠定了拓展经销商和终端门店的首 要基础；2）金字塔模式抢占优质渠道资源：公司借助 35 家一级经销商资 源，快速发展二、三级经销商及优质终端门店，截至 2019 年底，终端门 店高达 8.5 万家（+11.84%） ，单店提货额达 7.74 万元（+6.46%） ，校园覆 盖率超过 80%，构筑了难以撼动的护城河优势。 店效店

5、效提升提升叠加叠加产品升级，产品升级，推动推动传统业务传统业务稳健稳健增长增长。1）行业层面市场占 有率仍有提升空间：文具市场规模接近 1500 亿元，其中学生/办公文具分 别为 600、900 亿，晨光在学生/办公文具市场中占有率分别约 15%-20%、 5%-10%， 而日本书写工具市场 CR2 接近 50%， 晨光市占率仍有提升空间； 2）公司层面店效&产品结构不断优化：目前，晨光终端门店中样板店 占比约 70%-80%，单店中晨光文具销售份额占比仅为 20%-30%，单店销 售份额每提升 10%对应传统业务收入增加约 20 亿；儿童美术及精品文创 提升中高端产品占比，两者利润率较传统业

6、务高约 5%-10%，将有效拉动 业绩上行。 科力普科力普及及杂物社杂物社打开打开新新的的成长空间。成长空间。1）科力普：预计大型企业集中采购 市场规模超过 3000 亿，目前科力普市占率约 1%，仍有超百亿空间；2） 杂物社：发展逐渐进入正轨，收入维持高速增长，预计明年可实现盈亏平 衡，贡献新的业绩增量。 盈利盈利预测预测：考虑疫情影响，预计 2020-2021 年营业收入为 128.31、162.17 亿元， 分别同比增长15.2%、 26.4%， 实现归属于母公司净利润分别为11.75、 14.67 亿元，同比增长 10.8%、24.9%；对应 2020 年 7 月 26 日股价的 P/

7、E 分别为 47.3 和 37.9 倍，建议审慎增持。 风险提示风险提示：疫情影响反复；传统疫情影响反复；传统业务增长不及预期；科力普业务增长不及预期；科力普拓展不及预期。拓展不及预期。 dyCompany 晨光文具晨光文具 dyStockcode 603899 title 渠道优化叠加产品升级，未来成长空间可期渠道优化叠加产品升级，未来成长空间可期 createTime1 2020 年年 07 月月 27 日日 请务必阅读请务必阅读正文之后正文之后的的信信息披露和重要声明息披露和重要声明 - 2 - 深度深度研究研究报告报告 目目 录录 1、国内文具领先企业，业绩稳健增长 . - 5 - 1

8、.1、一体两翼布局不断完善 . - 5 - 1.2、业绩持续增长，盈利能力稳步提升 . - 6 - 1.3、控制权集中，股权激励彰显发展信心 . - 7 - 2、传统业务奠定发展基石，增长空间仍可期. - 9 - 2.1、行业增速放缓，集中度有待提升 . - 9 - 2.1.1 文具市场规模超千亿，行业步入成熟期 . - 9 - 2.1.2 教育投入奠定消费基础，量价仍有提升空间 . - 11 - 2.1.3 小企业数量众多，品牌企业市占率有待提升 . - 13 - 2.2、产品高周转保证经销商利润，金字塔模式构筑渠道护城河 . - 15 - 2.3、存量市场仍有空间，增长动力切换顺畅. -

9、21 - 3、办公集采市场广阔，科力普大有可为 . - 24 - 3.1、政策红利加持，办公直销快速增长 . - 24 - 3.2、科力普后来居上，竞争优势不断增强 . - 27 - 3.3、规模效应明显，ROE 稳步提升 . - 30 - 4、杂物社聚焦新零售，有望贡献业绩增量 . - 33 - 5、盈利预测与估值 . - 37 - 图 1、晨光文具“一体两翼”战略布局 . - 5 - 图 2、办公文具占比不断提升 . - 5 - 图 3、公司收入以内销为主 . - 5 - 图 4、公司 2011 年至今收入 CAGR 高达 29.06% . - 6 - 图 5、公司 2011 年至今归母净

10、利 CAGR 高达 30% . - 6 - 图 6、书写工具收入增速有所放缓 . - 6 - 图 7、学生文具并购安硕文教后增速提升 . - 6 - 图 8、2C 办公文具高增长见顶 . - 6 - 图 9、晨光科力普延续高增长趋势 . - 6 - 图 10、毛利率及净利率较为稳定 . - 7 - 图 11、销售费用率拐点已现 . - 7 - 图 12、书写工具及学生文具毛利率较高 . - 7 - 图 13、ROE 及 ROIC 水平 2016 年以来持续提升 . - 7 - 图 14、晨光文具股权结构及主要控股子公司. - 8 - 图 15、文具行业包括四大细分子行业 . - 9 - 图 1

11、6、办公文具及书写工具占比较高 . - 9 - 图 17、文具行业销售模式包括经销和直销 . - 10 - 图 18、目前我国文具销售以线下为主（销售额） . - 10 - 图 19、出生人数呈下降趋势 . - 10 - 图 20、在校生人数趋于稳定（单位：万人）. - 10 - 图 21、文具行业营业收入增速放缓 . - 10 - 图 22、文具类产品生命周期 . - 10 - 图 23、城镇及农村居民人均可支配收入快速增长 . - 11 - 图 24、城镇居民人均教育文娱支出逐年增加. - 11 - 图 25、生均公共财政预算教育事业费上升明显. - 11 - 图 26、教育城镇化速度远超

12、常住人口城镇化速度 . - 11 - 图 27、文具行业发展驱动力 . - 12 - oPsNrRoRoRtRuMoRmQqPoN7N8QaQoMmMpNoOeRqQpQfQnPuM9PpPzQNZqQqNuOoOpM 请务必阅读请务必阅读正文之后正文之后的的信信息披露和重要声明息披露和重要声明 - 3 - 深度深度研究研究报告报告 图 28、中国文具人均消费额呈上升趋势 . - 12 - 图 29、国内书写工具品类逐步多样化 . - 12 - 图 30、日本文具以功能划分，品类繁多 . - 12 - 图 31、晨光文具产品升级路径 . - 13 - 图 32、IP 授权能够带动销售额提升 .

13、 - 13 - 图 33、消费者接受的 IP 授权产品溢价范围 . - 13 - 图 34、文具市场极度分散 . - 14 - 图 35、我国主要品牌文具企业定位不尽相同. - 14 - 图 36、我国书写工具市场集中度变化 . - 14 - 图 37、日本书写工具市场集中度变化 . - 14 - 图 38、2015 年美国书写工具市场集中度 . - 14 - 图 39、晨光传统文具增速高于行业增速 . - 14 - 图 40、制笔行业企业数量呈下降趋势 . - 15 - 图 41、亏损企业数量及占比逐年增加 . - 15 - 图 42、晨光历年新品研发数量 . - 16 - 图 43、晨光更

14、重视产品外观设计创新 . - 16 - 图 44、晨光书写工具 SKU 领先竞争对手 . - 16 - 图 45、晨光旗舰店动销率远高于真彩 . - 16 - 图 46、文具行业价值链示意图 . - 17 - 图 47、各文具企业内销占比情况 . - 18 - 图 48、晨光文具终端渠道数量稳步增加 . - 18 - 图 49、晨光金字塔式管理体系 . - 19 - 图 50、真彩棋盘式管理体系（截至 2015 年）. - 19 - 图 51、晨光、真彩经销商书写工具销售对比. - 19 - 图 52、晨光、真彩经销商学生文具销售对比. - 19 - 图 53、晨光金字塔模式 . - 20 -

15、 图 54、晨光、真彩管销费用率对比 . - 20 - 图 55、晨光文具产品、渠道、品牌形成运营闭环 . - 20 - 图 56、晨光传统核心业务增长依赖单店销量及产品单价提升 . - 21 - 图 57、加盟店数量及占比逐年提升 . - 22 - 图 58、单店提货额逐年提升 . - 22 - 图 59、儿童美术市场步入快速发展阶段 . - 22 - 图 60、儿童美术培训年花费多在 5000-8000 元之间 . - 23 - 图 61、油画棒毛利率高于学生文具毛利率 . - 23 - 图 62、晨光产品价格带不断上移 . - 23 - 图 63、我国高校毕业生数量不断增加 . - 24

16、 - 图 64、第三产业人员就业数量及占比不断增加. - 24 - 图 65、中国企业采购电商市场主要服务场景分布 . - 25 - 图 66、科力普办公解决方案 . - 25 - 图 67、得力办公解决方案 . - 25 - 图 68、央企和非央企办公采购规模超 3000 亿. - 26 - 图 69、政府及各类企业数量 . - 26 - 图 70、科力普运营模式 . - 28 - 图 71、科力普加盟模式 . - 28 - 图 72、欧迪中国部分客户 . - 29 - 图 73、欧迪中国公司分布 . - 29 - 图 74、科力普省心购的核心类目 . - 30 - 图 75、科力普收入增长

17、迅速 . - 30 - 图 76、科力普净利润高速增长 . - 30 - 图 77、应收账款占营收比例与科力普收入走势一致 . - 31 - 请务必阅读请务必阅读正文之后正文之后的的信信息披露和重要声明息披露和重要声明 - 4 - 深度深度研究研究报告报告 图 78、晨光一年以内应收账款回收率超过 90% . - 31 - 图 79、科力普产品以代理品牌为主 . - 31 - 图 80、科力普及齐心毛利率对比 . - 31 - 图 81、美国三大办公用品企业毛利率 . - 32 - 图 82、史泰博自有品牌收入占比持续上升 . - 32 - 图 83、运输费用结束高增长阶段 . - 32 -

18、图 84、科力普 ROE 稳步提升 . - 32 - 图 85、晨光生活馆和九木杂物社收入及同比增速 . - 33 - 图 86、晨光生活馆和九木杂物社店铺数量 . - 33 - 图 87、名创优品使命 . - 34 - 图 88、名创优品店面外景 . - 34 - 图 89、名创优品矿泉水 . - 35 - 图 90、名创优品蒸汽眼罩 . - 35 - 图 91、九木杂物社内部陈设 . - 35 - 图 92、九木杂物社门店 . - 35 - 图 93、晨光通过渠道升级带动品牌升级 . - 36 - 表 1、股权激励计划具体内容 . - 8 - 表 2、中国和日本书写工具人均年消费量对比 .

19、 - 12 - 表 3、我国文具行业主要企业 . - 15 - 表 4、中国文具消费者购买习惯 . - 16 - 表 5、晨光文具终端情况 . - 17 - 表 6、晨光和真彩经销模式对比 . - 18 - 表 7、晨光传统核心业务贡献了超过 90%的净利润和现金流（单位：万元） - 21 - 表 8、近年来集中采购法律法规一览 . - 24 - 表 9、齐心 2019 年前四大客户销售额及占比. - 26 - 表 10、国内办公用品企业对比 . - 26 - 表 11、科力普中标项目情况 . - 27 - 表 12、科力普办公用品品类 . - 28 - 表 13、科力普与得力、齐心仓储物流情

20、况对比. - 29 - 表 14、晨光 2019 年应收账款前五名 . - 31 - 表 15、九木杂物社与其他新零售品牌对比 . - 33 - 表 16、公司盈利预测假设 . - 37 - 表 17、公司盈利预测结果 . - 37 - 附表 . - 39 - 请务必阅读请务必阅读正文之后正文之后的的信信息披露和重要声明息披露和重要声明 - 5 - 深度深度研究研究报告报告 报告正文报告正文 1、国内文具领先企业，业绩稳健增长国内文具领先企业，业绩稳健增长 1.1、一体两翼一体两翼布局不断完善布局不断完善 晨光文晨光文具具是国内书写工具和学生文具的领是国内书写工具和学生文具的领导品牌导品牌，“

21、一一体两翼体两翼”布局布局逐步逐步完善完善。公 司从书写工具起家， 逐步拓展到学生文具和办公文具， 目前已经形成了“一体两翼” 的战略布局，“一体”即传统核心业务，包括书写工具、学生文具和 2C 办公文具， “两翼”分别是专注办公直销业务的晨光科力普和聚焦渠道升级的九木杂物社。依 托“一体两翼”战略，公司实现了快速增长，已成为文具内销市场的龙头企业。公 司成立于 1989 年，于 2015 年在上海证券交易所上市。 图图 1、晨光文具晨光文具“一体两翼一体两翼”战略战略布局布局 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 收收入入主要来源于内销市场，主要来源于内销市场， 办公文具办公文具占比占比逐年逐年提升提升。 公司主要聚焦国内市场， 2019 年国内收入占比高达 98.28%，国外收入占比仅为 1.71%，受海外疫情及贸易战影 响较小。产品方面，书写工具、学生文具及 2C 办公文具等传统核心业务占比有 所降低， 2019 年占比分别为 19.63%/23.74%/21.07%； 受益于政策红利及行业发展， 晨光科力普近年来