【公司研究】东方航空-凛冬已过周期再启-20201025（36页）.pdf

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1、研究源于数据1研究创造价值 东东方航空：方航空： 凛冬已过凛冬已过，周期再启周期再启 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 东方航空(600115) 公司研究 交通运输行业交通运输行业 公司深度报告 2020.10.25/强烈推荐(首次) 首席交运分析师：首席交运分析师： 许可 执业证书编号： S1220518090001 E-mail： 李跃森 执业证书编号： S1220520060001 E-mail： 联系人：联系人： 李然，周延宇 E-mail： 历史表现：历史表现： 资料来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1.作为作为中

2、国中国三三大大航航之一之一， 东东方航空方航空立足立足上海上海高速高速发展发展， 全面全面布局布局 全服务全服务赛道赛道与与低成本低成本赛道，赛道，2019 年年机队规模机队规模与与客运量客运量均均达到达到全全 国国第第二二，全，全球第球第七七，飞机数量 734 架，旅客运输量 1.3 亿人次。 在需求周期、 供给周期、 油价周期、 汇率周期四大周期共同作用 下， 东方航空盈利水平呈现出显著周期性， 净利率大幅波动， 净 资产增长近半来自股权融资。 2.中国航空业从来不缺中国航空业从来不缺长长逻辑， 当前逻辑， 当前仍仍在在历史性的底部。历史性的底部。 中国正 处在航空需求高速增长期，人均乘机

3、次数刚刚达到 0.47 次。而 航空业发展环境存在明显劣势的日本，人均乘机次数都已经达 到 1 次以上，随着居民收入水平不断提高，未来我国人均乘机 次数从现在的 0.47 次增长到 1 次以上完全可以预期， 中国航空 业需求高速增长的进程不会因为一次疫情就中断。全球来看， 欧美亚各国的航司，无论是处在激烈竞争阶段还是相对垄断阶 段， 其每一轮的大周期， 基本都是以大型危机为起点。 在 COVID- 19 疫情冲击下，东航估值也再次来到历史性的底部，3 月 27 日 东航 A 股破净，PB 跌至本轮行情最低点 0.97。 3 3. .确定性估值修复，可期待供需弹性确定性估值修复，可期待供需弹性。

4、宏观经济企稳回升， 带动国内航空需求持续快速回暖，9 月航司国内业务量数据同 比已经转正。航空作为典型顺周期行业，随着基本面持续改善， 将迎来确定性估值修复。供给层面，受三大因素共同作用 1）波音 737MAX 停飞及暂停交付、2）海航系运力引进暂缓、 3）由于全行业的现金流被此次疫情严重消耗，未来两年行业的 机队引进速度将大概率放缓，如果明年下半年某个月份航司国 际及地区需求出现快速修复， 总需求恢复至 2019 年水平并实现 正增长，那么显著的供需弹性将有望显现。 4 4. .投资建议：投资建议：凛冬已过，中国航空股新一轮大周期已经启动。 航空股的大周期航空股的大周期表现表现为为危机危机周

5、期周期，危机，危机投资是投资是当前当前发展发展阶段阶段中中 国国航空业航空业最有效的最有效的投资投资策略。策略。在在大周期大周期中，中，危机危机决定底部，格决定底部，格 局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投资机会。局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投资机会。中外航 司历次经验也表明，航空股大周期级别的行情，从底部启动之 后，持续时间往往会在一年以上。预计东方航空 2020-2022 年 归母净利润分别为-120.2 亿元、-13.09 亿元、64.89 亿元，对 应 2022 年 A 股 PE 为 12.54 倍，H 股 PE 为 7.34 倍。首次覆盖，首次覆盖， 给予“强烈推荐”评

6、级。给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示： 研究源于数据2研究创造价值 Table_Page 东方航空(600115.SH)公司深度报告 1）永久性亏损风险 现金流断裂导致破产风险、低价巨额增发导致股份被动大幅稀 释风险。 2）阶段性冲击风险 但对航空股而言，危机仍然是一个随机游走的变量，每当我们 开始忽视它时， 新一轮的冲击往往突然来袭。 当前时点， 我们认 为阶段性冲击风险再度发生的概率并不比疫情之前小。 宏观层面， 面临经济大幅波动、 地缘政治冲突、 油价与汇率大幅 波动、 大规模自然灾害、 新一轮疫情爆发、 疫苗及相关药物研发 受阻等风险。 行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加