【研报】钛白粉行业研究跟踪框架之三：从海外钛白大厂的式微看国产龙头的进击-20201012（15页）.pdf

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1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 从海外钛白大厂的式微看国产龙头从海外钛白大厂的式微看国产龙头 的进击的进击 钛白粉行业研究跟踪框架之三 2020 年 10 月 12 日 看好/维持 基础化工基础化工 行业行业报告报告 钛白粉近钛白粉近 10年来的发展经验表明， 每一轮行业下行周都会伴随着行业竞争格局年来的发展经验表明， 每一轮行业下行周都会伴随着行业竞争格局 的大幅变动：的大幅变动：上一轮由于中国硫酸法突破导致的产能过剩主导的超过 5 年 （2012201

2、6H1）的下行周期中，海外大量硫酸法产能退出，取而代之的是中 国钛白粉总产能大幅增长， 中国钛白粉的全球份额从2011 年的33%增长至2016 年的 45%。2018Q2 以来由库存周期主导的最近一轮下行周期中，在国内以龙 蟒佰利、中核钛白为代表的龙头企业引领下，通过低成本氯化法以及清洁化硫 酸法产品进一步替代海外大厂份额。 国内行业总产销、进出口、龙头企业产销与海外大厂产销多口径数据互洽，进国内行业总产销、进出口、龙头企业产销与海外大厂产销多口径数据互洽，进 而验证国内龙头加速抢占市场份额而验证国内龙头加速抢占市场份额。科慕、特诺、泛能拓、康诺斯四家海外大 厂 2019 年销量增速分别为-

3、24%、-0.2%、+7%、+15%，2020H1 销量增速分 别为+5%、-12%、-11%和-14%，在这一年半的时间跨度来看，四家海外大厂 的销量总体均是下滑的， 以此计算最近 1 年半时间海外四家大厂市占率下滑约 6 个百分点，国内企业的替代速度较上一轮更快。面对经营困境，海外大厂已有 战略收缩的迹象，康诺斯预计将在 2020 年底或 2021 年初关闭位于德国 Leverkusen 工厂的 3.5 万吨硫酸法钛白粉生产线。 综合考虑需求自然增长综合考虑需求自然增长+替代海外硫酸法替代海外硫酸法+替代海外氯化法替代海外氯化法+替代国内硫酸法小替代国内硫酸法小 厂厂，认为龙蟒佰利每年获得

4、，认为龙蟒佰利每年获得 1520 万吨的新增份额万吨的新增份额。远期来说，以 2027 年为 例，假设需求复合增速 2.8%、龙蟒年销量增长 15 万吨/年，则 2027 年全球消 费达到 800 万吨/年， 预计龙蟒佰利有望获得全球 20%的市场份额， 即 160 万吨 /年（超过科慕 120 万吨并不是结束） 。 未来景气复苏和国产龙头抢占份额会同时发生、并不矛盾，当然阶段时间内可未来景气复苏和国产龙头抢占份额会同时发生、并不矛盾，当然阶段时间内可 能会发生此消彼长的情况能会发生此消彼长的情况。 目前海外大厂不足 5%的净利率 （其中泛能拓 Venator 亏损） ，意味着单吨合人民币 1

5、000 元/吨的净利润，7090%的开工率，在此情 况下：假设海外大厂选择价格下调 500 元/吨，单吨净利润下滑一半，而产能瓶 颈下销量无论如何也不可能提升 100%， 综合利润无论如何也不可能高于价格下 调之前，若价格下调 1000 元/吨则无盈利，因此海外大厂在不扩张基础上、在 实现以获得更高的当期利润目的下一定是选择控量保价，至于价格保在何种水 平取决于中国钛白粉最终的价格博弈水平； 况且即使海外大厂即使下调 1000 元 /吨，其性价比依然低于国产钛白粉、难以扭转局势。 投资策略：投资策略：持续强烈推荐龙蟒佰利龙蟒佰利，建议关注中核钛白中核钛白。 风险提示：风险提示：疫情二次冲击下的

6、需求风险等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 1 19 9A A 2020E E 2 21 1E E 1 19 9A A 2020E E 2 21 1E E 龙蟒佰利 1.29 1.44 1.84 20.3 18.4 14.5 4.03 强烈推荐 中核钛白 0.27 0.24 0.28 16.1 25.2 21.8 2.44 未评级 资料来源：Wind，公司财报，东兴证券研究所；注：中核钛白来自Wind一致预期 未来未来 3 3- -6 6 个月行业大事个月行业大事: : 2020-10-31 龙蟒佰利披露三季报 2020-10-