【公司研究】华贸物流-跨境电商加速直客比例上升跨境物流主业迎来历史机遇-20200916（42页）.pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 交通运输 2020 年 09 月 16 日 华贸物流 (603128) 跨境电商加速直客比例上升，跨境物流主业迎来历 史机遇 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 商流决定物流，跨境电商的爆发将推动本土货代物流企业的快速发展。2019 年美国电商 渗透率约 11%，相较 2018 年提升不到 2%；新冠肺炎疫情爆发后，4 月美国线上渗透率 达到 27%，创历史新高，相较 2019 年提升近 16%。作为跨境物流基础设施，本土国际货 代物流行业正在迎来业务量及服务品质的爆发式发展。 跨境电商推动物流话

2、语权回归国内货主，国内货代直客比例快速上升，利润率水平有望上 一个台阶。传统贸易背景下，物流商的选择权在海外大 B 商户手中，国内货代难以获取直 接客户，只能承接国际货代同行的国内端业务，欧美货代巨头公司获取行业大部分利润。 跨境电商模式中，主要客户为小 B 及 C 端客户，物流商选择权在中国本土跨境电商企业。 跨境电商货源相比传统贸易更加碎片化，追求短频快，个性化需求远高于传统外贸合同物 流，毛利率高于传统贸易货源。华贸物流跨境电商业务单吨价格是传统空运的 1.9 倍，毛 利润 19%，高于传统空运货代 12%水平，随着跨境电商货源的快速增加，利润增速中枢 有望上一个台阶。 海外对标，国外货

3、代龙头处于良好赛道，龙头公司 20 年股价复合回报率 15%-22%，中 国本土有望出现大市值公司。对标海外巨头，2002-2008 为公司加速扩张期，核心驱动为 欧美跨国公司将制造业外包给中国等国家，而跨国公司优先选择已经建立联系的欧美物流 公司，中国制造带来的业务量大幅增长给德迅（约 1578 亿人民币市值） 、DSV（约 2385 亿人民币市值） 等欧美跨国物流巨头带来增长空间。 随着中国本土跨境电商企业做大做强、 发货人及核心利润点的转移，国内本土货代有望重演欧美货代龙头发展历程。 华贸物流具有先发优势，有望成为本土大市值货代龙头之一。国际货代行业相对分散，前 五名仅占 3%-5%市占

4、率。华贸物流在全球网络、分公司管控、人才管理以及激励等方面 具有先发优势，有望胜出成为本土货代龙头。 投资建议：我们预测 2020E-2022E 归母净利润 5.19、6.77、8.56 亿元，对应归母净利 润增速 47.8%，30.5%，26.5%。考虑非公开发行带来的影响，现股价对应 PE 分别为 18 倍、14 倍、11 倍。2019-2022E 年 3 年归母净利润复合增速 34%，高于 2016-2019 年 16%的增速。我们认为华贸物流 2020 年是归母净利润增速上档的一年，我们预计海外 网购渗透率提升具备一定可持续性，有望重演 2002 年 DSV、德迅物流利润增速上档后估

5、值提升的路径。2021E 年参照 PE 26 倍、6.77 亿归母净利润估算，市值有望于 2021 年达 到 176 亿市值。 风险提示：跨境物流电商增长不及预期，后疫情时代随着线下购物的恢复，海外电商平台 回落至疫情前水平；全球经济下滑，导致国际贸易量需求下降。 市场数据： 2020 年 09 月 15 日 收盘价（元） 6.41 一年内最高/最低（元） 10.17/4.87 市净率 1.5 息率（分红/股价） 0.78 流通 A 股市值（百万元） 8394 上证指数/深证成指 3295.68/13143.46 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30

6、 日 每股净资产（元） 4.27 资产负债率% 38.10 总股本/流通 A 股 （百万） 1309/1309 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 闫海 A0230519010004 研究支持 袁天洋 A0230120090001 汪家豪 A0230120060002 联系人 袁天洋 18616938381 财务数据及盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 10,252 6,487 14,967 14,307 16,729 同比增长率（%） 8.5 44.4 46.0 -4.4 16.9 归母净利润（