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1、国内上游原奶系列报告之一国内上游原奶系列报告之一历史复盘及本轮周期预判历史复盘及本轮周期预判1分析师：寇星分析师：寇星分析师：分析师：吴越吴越邮箱：邮箱：SAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120524040004联系电话：联系电话：请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明-17%-8%0%9%18%26%2023/122024/032024/062024/092024/12饮料乳品沪深300饮料乳品行业评级：推荐仅供机构投资者使用仅供机构投资者使用证券研究报告证券研究报告|行业行业深度研究报告深度研究报告20242024年年1212月月

2、1616日日 148053上游牧场二级市场投资是食品饮料不可多得的周期性投资方向。由于奶价背后的供需产生的矛盾差带来的奶价周期性波动，从而带来个股利润的波动，继而带来股价的波动，产生所谓的周期投资。本轮自上一轮国家供给侧改革压制了供给，又迎来疫情期间需求的加持，导致上游供给“过分”的增长，带来了长达两年的奶价下行。在行业主动去化及国家对需求侧进行政策支持的背景下在行业主动去化及国家对需求侧进行政策支持的背景下，行业或许明年后又将迎来一波中期行业或许明年后又将迎来一波中期的奶价周期向上的奶价周期向上。本轮奶价向上可能不像此前两轮有着急剧的供给侧或需求侧变化带来的奶价急剧变化，且隐含在内的结构性变

3、化已经不似从前。因此本轮奶价判断从明年下半年后因此本轮奶价判断从明年下半年后1 1-2 2年的上涨将是相对温和和中期的上涨年的上涨将是相对温和和中期的上涨，带来估值的扩张将有望带来估值的扩张将有望是一个中期的过程是一个中期的过程，且伴随着盈利的释放且伴随着盈利的释放。本系列报告第一篇将重点探讨和展现行业层面的市场关注点，第二篇将侧重公司篇。欢迎投资者们阅读。风险提示：产能出清不及预期风险提示：产能出清不及预期、需求恢复不及预期需求恢复不及预期、大宗材料成本波动大宗材料成本波动前言前言 ZXRVpRpNwPqRzRoRpQnMqQ8O8Q6MtRmMmOqMiNmNoMkPnPnObRmNqOw

4、MnPoOvPmOnM3乳制品行业乳制品行业contents目录目录1 1原奶历史周期复盘及供需测算原奶历史周期复盘及供需测算2 2本轮原奶周期分析本轮原奶周期分析3 3未来原奶量价走势判断未来原奶量价走势判断 4乳制品行业乳制品行业contents1 1 原奶历史周期复盘及供需测算原奶历史周期复盘及供需测算 5 回顾2008年以来的历史，我国原奶价格波动主要分为以下5个阶段：0808年初至年初至0909年中：年中：受三聚氰胺事件影响，乳制品行业遭受社会信用危机，下游需求低迷，行业大规模整顿，乳企收购原奶数量锐减，供过于求，奶价大跌。0909年中至年中至1414年：年：三聚氰胺事件后，奶农大量

5、退出，存栏数量减少，供给偏紧，同时饲料价格上涨，带动奶价走出低谷。2010年，生乳新国标实施，促进奶源进一步出清，同时CPI指数温和爬升，带动生鲜乳价格进入三年温和上涨阶段。2013年后，国内受制于夏季罕见高温及口蹄疫疫情爆发，海外受制于新西兰恒天然大包粉肉毒杆菌事件（13年8月）影响，供给端进一步收缩，生鲜乳价格快速攀升。1414年至年至1818年：年：14年2月，国际大包粉恢复供应，下游企业恐慌性囤积大包粉，国内原奶价格受到冲击，同时奶荒期扩产的中小牧场开始供应，奶价下行。15年后，上游规模化牧场兴起加速中小牧场出清，下游乳企囤积大包粉库存去化，原奶短期供需实现平衡，生鲜乳价格在3.4-3

6、.6元/公斤之间波动。图表图表 主产区生鲜乳价格走势（元主产区生鲜乳价格走势（元/kg/kg）来源：农业农村部，华西证券研究所1.1 1.1 本轮奶价已下行本轮奶价已下行2 2年之久，当前加速下行年之久，当前加速下行00.511.522.533.544.5508-09年：三聚氰胺事件后，社会信用危机，信心疲软。09-14年：供给收缩，新国标出台，CPI温和攀升，带动奶价逐步上行。13年8月恒天然大包粉肉毒杆菌事件后，奶价迅速攀升。14-18年：14年起供应逐步恢复，奶价从高点回落；15年后规模化供应兴起，原奶短期供需实现平衡，价格在区间内波动。18-21年：18年环保风暴出清供给+上游原料涨价