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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 航空运输航空运输 供需供需改善可期，盈利与股价弹性显著改善可期，盈利与股价弹性显著 华泰研究华泰研究 航空运输航空运输 增持增持 (维持维持)研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究员 黄凡洋黄凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价

2、 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国国航 753 HK 6.20 买入 中国南方航空股份 1055 HK 4.40 买入 中国东方航空股份 670 HK 2.85 买入 中国国航 601111 CH 9.90 买入 南方航空 600029 CH 7.10 买入 中国东航 600115 CH 4.80 买入 吉祥航空 603885 CH 19.55 买入 华夏航空 002928 CH 11.00 买入 春秋航空 601021 CH 71.70 买入 资料来源：华泰研究预测 2024年 11月 26日中国内地 深度研究深度研究 供需及收益水平有望迎来向上拐点，驱动行业盈利与股价弹性释放供需

3、及收益水平有望迎来向上拐点，驱动行业盈利与股价弹性释放 我们认为航空板块将迎来盈利释放周期。原因有三：第一供给端，供给同比增速有望进一步下降，我们预测 25E 从 24E 的 16.9%放缓至 5.4%；第二需求端，航空作为顺周期板块，近期一揽子政策或将通过驱动宏观复苏，边际提振民航需求，预测 25E 同增 7.4%，产生供需缺口；第三油价下跌有望降低航司燃油成本，叠加全票价市场化改革，航司有望进入盈利周期，并展现较高的盈利和股价弹性。推荐景气度及盈利有望持续回升的航空板块，首推三大航 H 股。24 年供给增速高，为追求客座率修复，航司降价促量力度大年供给增速高，为追求客座率修复，航司降价促量

4、力度大 我们认为供给恢复节奏快，且航司追求客座率修复，使得 24 年以来收益水平明显回落。23 年运力恢复按民航局部署有序推进，供给仅为 19 年的 96%，叠加航司预期需求大幅增长，对票价信心较高，票价策略偏向保价，收益水平形成高基数，三大航 23 年单位客公里收益比 19 年同期高 14.3%。24 年机队利用率进一步提升，实际供给增速仍较高，1-10 月达到 18.3%，叠加对需求内生增长平淡的预判，航司更偏向周转量增长和客座率修复，转为以价换量的票价策略，使得收益水平承压，1H24 三大航单位客公里收益同降12.1%，比 1H19 涨幅缩窄至 3.2%（1H23vs1H19 涨幅为 1

5、7.3%）。预计预计 25 年供给增速进一步放缓至年供给增速进一步放缓至 5.4%，需求，需求同增同增 7.4%，迎来供需缺口迎来供需缺口 25 年供给端机队增速或将保持低位，我们测算为 2.4%，并且我国 24 年 1-10月机队利用率 9.0 小时（19 年/历史高点为 9.3/9.5 小时），进一步提升空间有限，我们测算供给增速从 24E 的 16.9%放缓至 25E 的 5.4%。需求端我们预测 25E 同增 7.4%，有望迎来供需缺口并在中期延续。近期一揽子政策或将边际提振民航出行，国内线随 GDP 增长继续稳步提升，国际线供给继续恢复从而促进需求回升，虽或使价格回落，但外航受通胀影

6、响，内航可跟随提升票价，价格中枢或将仍高于 19 年。另外重要的是，宽体机返回国际线，将进一步减少国内供给，我们预计国际线运力恢复对整体盈利影响偏正面。航空盈利弹性明显，板块在航空盈利弹性明显，板块在上行期间上行期间相对收益显著相对收益显著 航空行业是顺周期板块，且由于净利率较低，盈利对主要变量敏感性显著，使其在供求改善期间相对收益显著。除供需有望改善外，华泰化工组预测布伦特原油均价 25E 将同降 7.5%，减轻成本压力。我们复盘了历史三次典型市场上行时期，发现：1）航空板块均能获得明显超额收益；2）板块上涨有可能滞后于大盘指数，若基本面高频数据或其预期改善，将推动板块进入超额收益阶段；3）

7、油价下跌和人民币升值并非必要条件，但若产生利好趋势，或可扩大超额收益程度。推荐景气回暖的航空板块，首推三大航推荐景气回暖的航空板块，首推三大航 H 股股 个股排序我们推荐：1）三大航：更为受益于国际线恢复，且盈利弹性更为明显，综合考虑盈利弹性及当前 A/H 股溢价水平，中国国航 H 和南方航空 H具备更强性价比。截止 11 月 25 日，A/H 股溢价中国国航/南方航空分别为74%/90%，处于历史相对高位（上市以来历史均值为 62%/80%）。2）吉祥航空：时刻和机队资源使用效率有望改善，业绩和估值存在修复可能。3）华夏航空：有望进一步恢复飞行实力，叠加支线补贴提升，盈利有望进入释放周期。4

8、）春秋航空：业绩较为稳健，低成本模式有望穿越周期。风险提示：宏观经济偏弱导致民航需求增长不及预期、供给增速超预期、油汇风险、竞争加剧、安全事故。(18)(9)11019Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24(%)航空运输沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 航空运输航空运输 正文目录正文目录 投资摘要投资摘要.3 供需结构有望改善，收益水平或将见底回升供需结构有望改善，收益水平或将见底回升.4 24 年以来客座率快速恢复，但收益水平承压.4 供给同比增速仍较高，之后有望向机队增速靠拢.5 机队引进受限，短期难以明显回暖.6 需求伴随经济稳步增长，

9、政策刺激有望进一步提振出行热度.8 航司有望兑现盈利弹性航司有望兑现盈利弹性.11 航空板块在宏观经济上行期间相对收益显航空板块在宏观经济上行期间相对收益显著著.13 阶段 1：2006 年 1 月-2007 年 10 月.13 阶段 2：2008 年 11 月-2009 年 8 月.14 阶段 3：2014 年 7 月-2015 年 6 月.15 投资建议.16 风险提示.17 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 航空运输航空运输 投资摘要投资摘要 本篇报告试图回答近期航空板块关注的三个问题：本篇报告试图回答近期航空板块关注的三个问题：1）24 年以来航空客座率已

10、超过年以来航空客座率已超过 19 年同期，为什么收益水平底部徘徊？年同期，为什么收益水平底部徘徊？我们认为这或与 23/24 年不同的供给恢复节奏及航司票价策略有关。23 年整体供给恢复按民航局部署有序推进，虽同比提升 125%，但仅为 19 年的 96%，而航司预期需求能快速恢复，使得航司对票价信心较高，收益水平形成高基数，三大航 23 年单位客公里收益比 19年同期高 14.3%。不过 24 年随着航司飞行实力进一步恢复，机队利用率提升使得供给增速仍较高，24 年 1-10 月达到 18.3%，然而宏观经济环境偏弱，航司为追求周转量增长和客座率修复，只得转为更偏向以价换量的票价策略，叠加航

11、空供给在飞机起飞后无法留存，且边际增加一位旅客成本较低，航司存在降价抢量动力，使得整体收益水平持续承压。2）收益水平）收益水平将要将要底部回升吗？底部回升吗？供需缺口有望推动航司收益水平回升。25 年供给端机队增速将保持低位，并且我国机队利用率提升空间已有限，供给增速有望由 24E 的 16.9%放缓至 5.4%。需求端我们预测 25E同增 7.4%，其中国内需求有望伴随 GDP 增长继续稳步提升，我们假设国内线 RPK 增速/GDP 增速为 1；国际航线运力恢复带动需求回升，虽价格或回落，但外航受海外通胀影响票价提升，内航可采取跟随策略，价格中枢或仍将高于 19 年，改善国际航线盈利水平。另

12、外重要的是，宽体机返回国际线，将进一步放缓国内供给增速，且从航班量角度，单程飞行时间约是国内线的 3-6 倍，一班国际线或可替代多班国内线，具有一定的杠杆效应。我们预计国际线运力恢复对整体盈利影响偏正面。3）航空板块在）航空板块在市市场上行期间场上行期间获得超额收益胜率如何？获得超额收益胜率如何？航空是顺周期板块，同时具有净利润较低的特点，主要变量（客座率、票价、油价、汇率等）波动对于航司盈利弹性较大。历史三次典型市场上行期间中，宏观经济改善（2006 年1 月-2007 年 10 月、2008 年 11 月-2009 年 8 月）或油价大幅下跌（2014 年 7 月-2015 年6 月），均

13、推动航司预期及基本面好转，并获得明显超额收益。另外板块上涨有可能滞后于大盘指数。油汇方面，油价下跌和人民币升值并非必要条件，不过若产生利好趋势，或可扩大超额收益程度。与市场不同的观点与市场不同的观点 我们认为在实际供给增速放缓后（如文中我们测算 25E 为 5.4%），即使没有进一步刺激政策，需求增速（如文中我们测算 25E 为 7.4%）也将在 25 年大概率超过供给增速，形成供需缺口，推动行业收益水平底部回暖，而非需要进一步刺激政策，航空才能景气向上。若有增量政策刺激，国内航线 RPK 增速/实际 GDP 增速乘数有望相比我们假设的 1 更高，将更有利于行业进入景气改善周期，并放大供需缺口

14、、提高收益水平改善幅度，从而更为充分的兑现航司盈利弹性，并形成市场情绪催化。投资建议投资建议 25 年及之后航空供给同比增速有望进一步下降，供需结构改善有望落地，推动航司收益水平回暖。作为顺周期板块，近期一揽子政策或将边际提振民航需求，扩大供需缺口，并提升板块关注度。同时油价下跌有望降低航司燃油成本，叠加全票价市场化改革，航司有望进入盈利周期。推荐景气度及盈利有望持续回升的航空板块。个股方面，我们推荐：1）三大航：更为受益于国际线恢复，且盈利弹性更为明显，综合考虑盈利弹性及当前 A/H 股溢价水平，中国国航 H 和南方航空 H 具备更强性价比。其中国航坐拥首都机场基地，航线质量优质，收益水平较

15、高；南航受益于国内线规模优势，客座率等经营数据表现较好，而且货运物流业务或将继续贡献利润。截止 11 月 25 日，A/H 股溢价中国国航/南方航空分别为 74%/90%，处于历史相对高位（上市以来历史均值为62%/80%）。2）吉祥航空：时刻和机队资源使用效率有望持续改善，业绩和估值存在修复可能。3）华夏航空：有望进一步恢复飞行实力，叠加支线补贴提升，盈利有望进入释放周期。4）春秋航空：业绩较为稳健，低成本模式有望穿越周期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 航空运输航空运输 供需供需结构结构有望改善，有望改善，收益水平或将见底收益水平或将见底回升回升 24 年以

16、来客座率快速恢复，年以来客座率快速恢复，但但收益水平承压收益水平承压 2024 年年 1-10 月航司客座率快速提升。月航司客座率快速提升。2024 年以来航司进一步恢复运力，三大航（中国国航、中国东航、南方航空，下同）+春秋+吉祥 1-10 月整体供/需分别同增 20.0%/30.5%，恢复至 19 年同期的 115%/115%，客座率 82.9%，同比显著提升 6.7pct，与 19 年同期基本持平，其中 10 月客座率为 84.7%，同比提升 5.5pct，相比 19 年同期高 2.2pct，并且 6 月开始客座率已连续 5 个月超过 19 年同期。拆分区域看，国内航线客座率表现更好。1

17、-10 月以上航司国内航线供/需（ASK/RPK 口径）分别同增 3.1%/13.0%，恢复至 19 年同期的 130.3%/130.7%，客座率 84.1%，同增 7.3pct，相比 19 年同期高 0.3pct；国际线供需分别同增 120.7%/140.7%，恢复至 19 年同期的88.5%/86.9%，客座率 79.9%，同增 6.6pct，相比 19 年同期低 1.4pct。图表图表1：2024 年年 1-10 月航司运营数据月航司运营数据 三大航三大航 春秋春秋 吉祥吉祥 三大航三大航+春秋春秋+吉祥吉祥（百万）（百万）2024.1-10 2023.1-10 变化变化(%)2024.

18、1-10 2023.1-10 变化变化(%)2024.1-10 2023.1-10 变化变化(%)2024.1-10 2023.1-10 变化变化(%)客运客运 可用座位公里 854,104 710,312 20.2 46,323 39,619 16.92 47,195 40,023 17.92 947,622 789,943 20.0 收入客公里 703,018 533,522 31.8 42,456 35,457 19.74 40,099 33,161 20.92 785,572 602,066 30.5 客座率（%）82.3 75.1 7.2pct 91.7 89.5 2.2pct 85

19、.0 82.9 2.1pct 82.9 76.2 6.7pct 国内 可用座位公里 615,010 598,703 2.7 37,524 34,360 9.21 36,825 35,457 3.86 689,360 668,519 3.1 收入客公里 513,077 452,242 13.5 34,628 31,092 11.37 32,174 29,915 7.55 579,879 513,250 13.0 客座率（%）83.4 75.5 7.9pct 92.3 90.5 1.8pct 87.4 84.4 3.0pct 84.1 76.8 7.3pct 国际 可用座位公里 222,116 1

20、00,007 122.1 8,347 4,736 76.23 9,836 4,127 138.34 240,299 108,870 120.7 收入客公里 177,175 73,030 142.6 7,418 3,887 90.85 7,485 2,897 158.40 192,078 79,814 140.7 客座率（%）79.8 73.0 6.7pct 88.9 82.1 6.8pct 76.1 70.2 5.9pct 79.9 73.3 6.6pct 地区 可用座位公里 16,978 11,602 46.3 452 524 -13.71 534 440 21.38 17,963 12,5

21、66 43.0 收入客公里 12,766 8,250 54.7 410 479 -14.37 440 350 25.67 13,616 9,079 50.0 客座率（%）75.2 71.1 4.1pct 90.7 91.4-0.7pct 82.4 79.6 2.8pct 75.8 72.3 3.5pct 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表2：三大航三大航+春秋春秋+吉祥供需相比吉祥供需相比 2019 年同期恢复情况年同期恢复情况 图表图表3：三大航三大航+春秋春秋+吉祥月客座率变化图吉祥月客座率变化图 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 02040608010012

22、01402022-12022-62022-112023-42023-92024-22024-7ASK vs2019RPK vs 2019(%)40455055606570758085901月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(yoy%)PLF(2019)PLF(2020)PLF(2021)PLF(2022)PLF(2023)PLF(2024)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 航空运输航空运输 不过不过整体整体收益水平收益水平同比降幅明显同比降幅明显，国内航线票价或更有压力，国内航线票价或更有压力。24 年以来航司收益水平普遍承压。以三大航为例

23、，1H24 单位客公里收益水平为 0.51 元，同比下降 12.1%，相比 1H19提升 3.2%；其中按相比 19 年同期角度，国内航线票价表现更弱，1H24 三大航国内航线为0.52 元，同比下降 7.9%，相比 1H19 下降 2.8%；国际航线 0.48 元，同比下降 33.5%，同比下降较为明显，主要由于国际航线运力趋于正常，票价向疫情前水平回落，不过相比 19年同期仍高 17.5%。另外根据航班管家数据，2024 年截止第 47 周（2024/11/18-11/24）国内航线含油票价为 784 元，同比下降 12.7%，相比 19 年同期提升 2.5%。我们认为我们认为收益水收益水

24、平平同比下降较为明显，或主要与供给恢复节奏及票价策略有关。同比下降较为明显，或主要与供给恢复节奏及票价策略有关。图表图表4：三大航三大航整体及整体及国内航线单位客公里收益国内航线单位客公里收益 图表图表5：国内航线周频票价及其同比国内航线周频票价及其同比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：航班管家，华泰研究 供给供给同比同比增速增速仍较高仍较高，之后有望向机队增速靠拢，之后有望向机队增速靠拢 23 年整体供给仍受限，叠加票价策略年整体供给仍受限，叠加票价策略偏向保价偏向保价，收益水平收益水平形成高基数形成高基数。复盘 24 年以来收益水平较弱的原因，首先同比来看存在高基数影响。23 年行

25、业飞机小时利用率虽快速恢复，达到 8.1 小时，同增 86%，但国际线运力恢复需要时间，全年整体供给仍仅为 2019 年的96%，未完全恢复，同时航司对于需求大幅增长预期和票价的信心较高，使得 23 年航司收益水平仍维持高位，且相比 19 年明显提高。如图 4，三大航 2023 年单位客公里收益 0.58元，相比 19 年同期高 14.3%，其中国内线单位客公里收益 0.57 元，相比 19 年同期高 5.0%。24 年利用率进一步年利用率进一步提升提升，航司航司更偏向追求周转量增长和客座率修复，使得收益水平承压。更偏向追求周转量增长和客座率修复，使得收益水平承压。24 年行业实际供给继续以较

26、快速度增长，使得收益水平受拖累。24 年 1-10 月行业飞机利用率达到 9.0 小时，同增 11.1%，与 2019 年全年的 9.3 小时仅相差 3.5%，24 年 1-10 月ASK 同增 18.3%，恢复至 19 年同期的 110.8%。同时由于 23 年行业客座率仍未恢复到 19年水平，相差 5.3pct，航司在民航局“应飞尽飞”的指引下，航司对于需求和客座率的提升更为迫切，叠加宏观经济环境偏弱，使得航司转为更偏向以价换量的票价策略，尤其国内航线部分需求或因国际航线恢复而受分流，1H24收益水平不仅同比下滑明显（同降7.9%），相比 19 年同期也低 2.8%。往后展望往后展望，我们

27、认为我们认为机队机队利用率恢复空间已有限，机队增速较利用率恢复空间已有限，机队增速较难回暖，难回暖，实际实际供给压力有望明显缓解。供给压力有望明显缓解。0.400.450.500.550.600.652015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231H191H231H24（元/客公里）国内Yield整体Yield-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,40024-Jan24-Mar24-May24-Jul24-Oct24-Dec24 yoy(rhs)201920232024(元)免责声

28、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 航空运输航空运输 图表图表6：近年我国民航月度飞机小时利用率对比近年我国民航月度飞机小时利用率对比 资料来源：中国民航局，华泰研究 机队引进受限，机队引进受限，短期难以明显回暖短期难以明显回暖 空客、波音月均交付飞机架数仅恢复至空客、波音月均交付飞机架数仅恢复至 19 年同期的年同期的 78%、45%。当前我国航司主要诉求为修复资产负债表，积极扩大机队的意愿较低。如南航11月19日公告计划出售10架B787-8飞机及 2 台备发，表明行业开始注重经营效率，而非单纯追求规模。同时更为重要的是，上游飞机制造商由于供应链、品控安全性、员工罢工

29、等问题，产能恢复较慢，且存在波动。空客 2024 年 1-10 月月均交付 56 架，相比 23 年下降 9%，为 19 年同期的 78%，且从 1-10月每月交付量来看，产能爬升并不明显；波音 24 年 1-10 月月均交付 31 架，相比 23 年下降 31%，为 19 年同期的 45%，且 10 月环比大幅下降至 14 架，产能爬坡或更为坎坷。图表图表7：空客历年月均交付飞机架数空客历年月均交付飞机架数 图表图表8：波音历年月均交付飞机架数波音历年月均交付飞机架数 资料来源：空客官网，华泰研究 资料来源：波音官网，华泰研究 图表图表9：空客空客 2024 年月度飞机交付架数年月度飞机交付

30、架数 图表图表10：波音波音 2024 年月度飞机交付架数年月度飞机交付架数 资料来源：空客官网，华泰研究 资料来源：波音官网，华泰研究 2345678910111月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202220232024(小时)01020304050607080201520162017201820192020202120222023 2024.1-10空客(架)01020304050607080201520162017201820192020202120222023 2024.1-10波音(架)0102030405060708090JanFebMarAprMayJu

31、nJulAugSepOct空客(架)05101520253035404550JanFebMarAprMayJunJulAugSepOct波音(架)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 航空运输航空运输 三大航引进计划完成率仍处低位。三大航引进计划完成率仍处低位。空客、波音产能问题使得我国航司难以完成计划的机队引进，2021-2023年三大航的引进完成率（实际净增数/计划净增数）分别为51%/48%/35%，2024 年前 10 个月完成全年计划的 42%。另外空客预计 A320 系列飞机 2027 年产能将到达75 架/月，相比此前预计的 2026 年延后一年；波音预

32、计 B737 系列飞机 2024 年底产能将达到 38 架/月（2024 年 10 月仅交付 9 架，产能恢复目标或因供应链、罢工等问题而延后）。我们预计我国航司计划引进完成率恢复仍需时间。图表图表11：三大航引进完成率处有待恢复三大航引进完成率处有待恢复 资料来源：公司公告，华泰研究 2025E 机队增速机队增速或低至或低至 2.4%。关于我国未来机队测算，上市航司我们按照机队引进计划，假设 2024 年按 1-10 月比例继续交付，并假设三大航引进完成率 2025 年/2026 年分别为60%/80%，其余上市航司引进完成率为 100%，未上市航司 2025 年/2026 年机队增速与20

33、24E 相同，则 2024/2025/2026 年我国客运机队将达到 4137/4236/4381 架，同比分别增长 3.1%/2.4%/3.4%，2020-2026E 复合增速仅为 2.7%，相比 2003-2018 年复合增速 11.7%大幅下降。图表图表12：我国民航客运机队及其增速我国民航客运机队及其增速 资料来源：民航休闲小站，中国民航局，华泰研究预测 利用率利用率已已逐步恢复，逐步恢复，供给供给同比高速增长的供给同比高速增长的供给端端压力有望缓解。压力有望缓解。2024 年 1-10 月，飞机利用率进一步恢复至 9.0 小时，相比 2019 年飞机利用率的 9.33 小时仅相差 3

34、.5%，历史高点为 2013 年的 9.5 小时，继续通过利用率提升贡献的供给增长有限。我们预计之后供给同比增速将有望继续回落，逐步与机队增速匹配。51.147.935.242.301020304050600204060801001201401602021202220232024.1-10计划实际引进完成率（右轴）(架)(%)024681012141605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200320052007200920112013201520172019202120232025E客运飞机yoy(右轴)(架)(%)2003-201

35、8年复合增速11.7%2020-2026E年复合增速或低至2.7%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 航空运输航空运输 图表图表13：我国民航机队我国民航机队小时利用率小时利用率 资料来源：中国民航局，华泰研究 时刻层面，时刻层面，24/25 冬春航季客运国内航线时刻同比已小幅下降，预计之后冬春航季客运国内航线时刻同比已小幅下降，预计之后运力将主要增投在运力将主要增投在国际航线。国际航线。统计 24/25 冬春航季客运定期航班时刻，内航整体每周航班量 12.04 万班，同比持平，vs19 年同期增长 17.3%。其中内航内线 10.97 万班，同比-1.0%，vs1

36、9 年同期增长 23.6%；内航国际线 9059 班，同比+16.2%，vs19 年同期下降 26.0%，内航港澳台线1584 班，同比-12.1%，vs19 年同期下降 5.0%。内航时刻量暂停增长，或将从时刻方面限制国内航线供给提升。综合机队综合机队引进引进、利用率、利用率提升提升因素，我们因素，我们假设假设 25E 小时利用率为小时利用率为 9.2小时，小时，测算测算 25E 行业行业整体整体供给增速为供给增速为 5.4%，并在之后继续下降向机队增速靠拢。，并在之后继续下降向机队增速靠拢。图表图表14：机队与供给同比增速对比机队与供给同比增速对比 注：ASK yoy 2024E 数据为行

37、业 1-10 月实际同比增速 资料来源：民航休闲小站，中国民航局，华泰研究预测 需求伴随经济稳步增长，政策刺激有望进一步提振出行热度需求伴随经济稳步增长，政策刺激有望进一步提振出行热度 国内国内需求存在边际改善空间。需求存在边际改善空间。2024 年 1-10 月，我国民航国内航线旅客周转量相比 2019 年1-10 月提升 21.6%，期间年复合增速为 4.0%，相比实际 GDP 增速的乘数为 0.83。以 5 年维度来看，1991 年以来此乘数仅高于 1996-2000 年，彼时外受亚洲金融危机，内受我国经济增速下行影响，叠加空难，航空需求增速被明显抑制。其余时段，国内航线 RPK 增速/

38、GDP增速乘数普遍大于 1。我们认为国内航线 RPK 增速/GDP 增速乘数进一步下降的概率较小。近期一揽子政策或将有效边际提振民航需求。近期一揽子政策或将有效边际提振民航需求。民航偏可选消费，所面向客源偏向中高端收入人群。若收入预期提高或财富效应显现，我们认为或将较大推动因私航空出行热情，更容易转化为航空需求；同时宏观经济预期改善或将更快的传导至企业对盈利的预期提升，提升经济活动活跃度，催化公商务出行。历史上看，2009-2010 年“四万亿政策”刺激最为典型，民航 RPK 增速/GDP 增速乘数快速回升。8.99.09.19.29.39.49.59.62009201020112012201

39、3201420152016201720182019日利用率(小时)1.8%3.1%125.2%18.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021202220232024E机队 yoyASK yoy(rhs)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 航空运输航空运输 伴随供需改善，国内航线票价有望回升。伴随供需改善，国内航线票价有望回升。往后展望，国内供给低速增长有望延续，需求有望边际改善，我们认为在供给增速与机队增速逐步匹配的过程中，国际航线对国内航线的分流减弱，国内航线需

40、求增速有望拉开与供给增速缺口，带动供需结构好转。目前国内航线客座率已超过 19 年水平，航司或有空间将供需缺口转化为国内航线票价的回升。我们预测 25E 国内需求时，假设 RPK 增速/GDP 增速乘数回升至 1。根据华泰证券 2024年 11 月 04 日发布的中国 2025 年宏观展望内需温和回升，外围波动加大，高关税情境下我国 2025E 实际 GDP 增速为 4.5%，我们预测我们预测 25E 国内航线需求同比增长国内航线需求同比增长 4.5%。图表图表15：中国民航国内航线中国民航国内航线 RPK 增速增速/GDP 增速乘数增速乘数 资料来源：国家统计局，民航局，华泰研究 国际线国际

41、线需求需求有望有望进一步恢复，进一步恢复，各区域各区域存在节奏分化。存在节奏分化。24 年以来我国国际航线需求继续爬升，不过斜率相比 23 年有所放缓。24 年 1-10 月，国际航线需求同比提升 134.2%，恢复至 19年同期 83.3%，其中 10 月恢复至 19 年同期的 94.5%。分区域来看，根据 CAPA 数据（包含内外航），截至第 47 周（2024/11/18-11/24），北美航线运力恢复程度仍较慢，仅为 19年同期的 29%，非洲、欧洲、中东区域恢复较快，分别达到 19 年同期的 122%、98%、91%，亚太地区恢复至 19 年同期的 77%，同样或仍有恢复空间。考虑到

42、当前国际线供需恢复状况，我们假设 24E/25E 需求恢复到 19 年的 85%/100%，则同比分别增长 114.9%/17.6%。图表图表16：我国国际航线月度我国国际航线月度 RPK 相比相比 2019 年同期恢复情况年同期恢复情况 图表图表17：国际航线国际航线各区域各区域 vs19 年同期恢复情况（包含内外航）年同期恢复情况（包含内外航）资料来源：中国民航局，华泰研究 注：截至第 47 周（2024/11/18-11/24）数据 资料来源：CAPA，华泰研究 国际航线收益水平国际航线收益水平向向疫情前疫情前回落回落，但对整体盈利影响偏正面但对整体盈利影响偏正面。24 年以来伴随国际线

43、恢复，1-10月三大航+春秋+吉祥国际航线客座率79.9%，同比提升6.6pct，相比19年同期低1.4pct，1H24 单位客公里收益 0.48 元，相比 19 年同期仍高 17.5%。我们认为之后国际航线票价或将进一步向疫情前回落，但可刺激需求回升。且票价相比 2019 年有望提升，主要由于国际航线恢复阶段整体供需偏紧，且海外航司成本提升，推动其票价上涨，我国航司国际航线4.02.81.41.82.50.91.50.3-0.31.61.81.70.63.61.31.3 1.30.72.41.51.21.31.51.51.61.81.91.81.40.81.0(1.0)(0.5)0.00.5

44、1.01.52.02.53.03.54.04.5199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-2024E2025E01020304050607080901002022/012022/072023/012023/072024/012024/07国际航线 RPK vs 2019(%)0204060801001201401602023/012023/052023/092024/012024/052024/0

45、9非洲亚太欧洲中东北美洲(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 航空运输航空运输 具有跟随提价空间，继续下跌空间或有限，有望使得国际航线恢复后盈利能力相比 2019 年得到改善。另外由于 2024 年 1-10 月国际线需求仅占整体约 21.5%，所以国际航线收益水平变动对于盈利的弹性明显小于国内航线。更为重要的是，宽体机返回国际线，将进一步放缓国内供给增速，且从航班量角度，单程飞行时间约是国内线的 3-6 倍，一班国际线或可替代多班国内线，具有一定的杠杆效应。我们预计国际线运力恢复对整体盈利影响偏正面。图表图表18：三大航三大航+春秋春秋+吉祥国际航线月客座率

46、变化图吉祥国际航线月客座率变化图 图表图表19：三大航国际航线单位客公里收益三大航国际航线单位客公里收益 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 综上所述，我们预测综上所述，我们预测 25 年行业年行业国内国内/国际需求分别同增国际需求分别同增 4.5%/17.6%，整体需求同增，整体需求同增 7.4%，同时同时供给同增供给同增 5.4%，供需缺口供需缺口为行业收益水平改善提供支撑为行业收益水平改善提供支撑。同时机队增速难以迅速回升同时机队增速难以迅速回升且利用率提升空间有限且利用率提升空间有限，供需缺口或将在中期维持，供需缺口或将在中期维持，叠加票价市场化改革带来的涨价空

47、间，叠加票价市场化改革带来的涨价空间，航司盈利有望回暖，并兑现盈利弹性。航司盈利有望回暖，并兑现盈利弹性。图表图表20：我国民航供需同比增速我国民航供需同比增速/客座率及其预测客座率及其预测 资料来源：国家统计局，民航局，华泰研究预测 图表图表21：2025E 需求分拆与测算需求分拆与测算 VS 2019 yoy 2022 2023 2024E 2025E 2025E 国内需求 45.4%107.5%120.5%126.0%4.5%国际需求 3.4%39.5%85.0%100.0%17.6%整体需求整体需求 33.4%88.1%110.4%118.5%7.4%整体供给整体供给 41.8%94.

48、1%109.9%115.9%5.4%机队机队 108.1%110.1%113.5%116.2%2.4%资料来源：民航局，华泰研究预测 304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(yoy%)PLF(2019)PLF(2020)PLF(2021)PLF(2022)PLF(2023)PLF(2024)0.300.400.500.600.700.800.901.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231H191H231H24（元/客公里）7.4%5.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

49、90%0%5%10%15%20%25%30%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024E2025E客座率（右轴）需求yoy（左轴）供给yoy（左轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 航空运输航空运输 航司有望兑现盈利弹性航司有望兑现盈利弹性 油汇外生变量或助力航司盈利。油汇外生变量或助力航司盈利。对于航司来说，影响盈利的主要变量分为 1）内生变量：供需结构影响的票价和客座率；2）外生变量：国际油价和美元兑人民币汇率。根据前文所述，当前行业供需有望改善，内生变量票价和客座率或将向好，带

50、动航司盈利提升。同时外生变量或将同样带来利好。11 月航空煤油出厂价均价为 5687 元/吨，同比下降 25.4%，并且特朗普胜选后，或为对冲关税和控制美国通胀压制油价，华泰化工组预测布伦特原油均价25E 将同降 7.5%，有望降低航司燃油成本。汇率方面，根据华泰证券 2024 年 11 月 04 日发布的中国 2025 年宏观展望 内需温和回升，外围波动加大，低关税和高关税两种情形下，2025E 美元兑人民币汇率分别为 7.0 和 7.5，汇率相对油价波动幅度有限。另外航司可通过降低美元负债敞口，从而降低汇率波动对利润的敏感性。综合来看，航司虽有汇兑损失风险，但整体可控。图表图表22：航空煤

51、油出厂价均价走势图航空煤油出厂价均价走势图 图表图表23：美元兑人民币中间价走势图美元兑人民币中间价走势图 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 航司净利率较低，主要变量盈利敏感性显著。航司净利率较低，主要变量盈利敏感性显著。2019 年前三大航净利润率普遍仅为个位数，春秋航空相对表现较好，保持在 10%以上，并在 2015 年低油价期间冲高至 16.4%，吉祥航空净利润率整体介于三大航和春秋航空之间。较低的净利润率使得若上述主要变量向好，对于航司净利润的推升幅度将较大。若在政策刺激下需求提振明显，行业供需改善或将推动航司实现明显盈利。按我们对于各航司的盈利预测进行敏感性

52、分析，若单位客公里收益提升 1%，则对中国国航、中国东航、南方航空、吉祥航空、春秋航空、华夏航空净利润将分别提升 13.6 亿、10.8 亿、12.2 亿、1.5 亿、1.4 亿、0.6 亿，相对 2025E 净利润变化幅度达到 26.5%、35.0%、32.1%、8.0%、4.1%、6.4%；若客座率提升 1pct，则净利润将分别提升 16.6 亿、12.9 亿、14.5 亿、1.8 亿、1.8 亿、0.7 亿，相对 2025E 净利润变化幅度达到 32.3%、41.6%、38.1%、9.4%、5.3%、8.0%。图表图表24：覆盖航司业绩敏感性汇总覆盖航司业绩敏感性汇总 百万元百万元 中国

53、国航中国国航 中国东航中国东航 南方航空南方航空 吉祥航空吉祥航空 春秋航空春秋航空 华夏航空华夏航空 2025E 净利润 5,130 3,092 3,806 1,929 3,329 885 变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 客公里收益提升 1%1,360 26.5%1,082 35.0%1,222 32.1%154 8.0%137 4.1%56 6.4%客座率增加 1pct 1,656 32.3%1,287 41.6%1,448 38.

54、1%181 9.4%175 5.3%70 8.0%油价上涨 1 美元/桶 -511-10.0%-444-14.4%-484-12.7%-55-2.8%-53-1.6%-25-2.8%人民币贬值 1%-449-8.8%-467-15.1%-583-15.3%-85-4.4%-24-0.7%-28-3.2%资料来源：公司公告，华泰研究预测 2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0001月3月5月7月9月11月20192021202220232024（元/吨）5.86.06.26.46.66.87.07.27.41月2月3月4月5月6月7月

55、8月9月 10月 11月 12月2019202220232024（美元/人民币）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 航空运输航空运输 图表图表25：三大航三大航/春秋春秋/吉祥净利率（吉祥净利率（2011-2019、2025E）资料来源：公司公告，华泰研究预测 对于外生变量来说，主要影响航司成本费用端，并且较难预测。对于波动可能性和范围更大的布伦特油价，我们单独进行了敏感性测算，在全年不同的布伦特油价均价下，航司对应的净利润水平。若其他变量不变，布伦特油价全年均价下降至 60 美元/桶，三大航归母净利润均将超过 100 亿，吉祥航空、春秋航空、华夏航空将分别达到

56、28.4 亿、42.1 亿、13.1亿。图表图表26：不同全年布伦特油价不同全年布伦特油价均价均价对应航司对应航司 25E 归母净利润测算归母净利润测算（百万元人民币）（百万元人民币）布伦特油价布伦特油价(美元美元/桶桶)中国国航中国国航 中国东航中国东航 南方航空南方航空 吉祥航空吉祥航空 春秋航空春秋航空 华夏航空华夏航空 90-1,642-2,790-2,613 1,204 2,630 553 85 913-571-191 1,477 2,894 678 80 3,469 1,649 2,231 1,751 3,158 804 75 6,025 3,869 4,653 2,024 3,4

57、21 929 70 8,580 6,088 7,075 2,298 3,685 1,055 65 11,136 8,308 9,497 2,571 3,949 1,180 60 13,692 10,528 11,919 2,844 4,212 1,305 55 16,247 12,748 14,341 3,118 4,476 1,431 50 18,803 14,967 16,763 3,391 4,739 1,556 资料来源：华泰研究预测 0246810121416182011201220132014201520162017201820192025E中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空

58、(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 航空运输航空运输 航空板块在航空板块在宏观经济上行宏观经济上行期间期间相对收益显著相对收益显著 航空作为典型顺周期板块，在宏观经济向好以及市场风险偏好较高时，有望获得明显的超额收益。我们选取历史上典型的市场上行阶段（阶段 1：2006 年 1 月-2007 年 10 月、阶段2：2008 年 11 月-2009 年 8 月、阶段 3：2014 年 7 月-2015 年 6 月），结合当时宏观及航空行业数据，对航空板块表现进行复盘。对比以上三个阶段，我们发现与当前存在一定相似之处，或可为之借鉴。首先，以 M1-M2剪刀差衡量

59、的经济活跃度在阶段 1 和阶段 2 来临之前持续走弱（图 30 和图 34），并在市场上行期间持续收窄。2024 年 2 月以来，M1-M2 剪刀差持续下降，若一揽子刺激政策能够活跃经济，或将推动 M1-M2 剪刀差回升，提升经济活跃度，带来类似的宏观经济环境。其次，对于阶段 3，虽然宏观经济因素变化并不明显，但 2014 年 5 月国务院印发的国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见（2014 年新“国九条”），对活跃资本市场、提高流动性作用重大，近期一系列金融等政策或与之对应。再次，航司在以上三阶段利润均同比明显改善，我们预计 25 年行业供需缺口有望释放盈利弹性，或将成为板块超额收

60、益动力。图表图表27：M1-M2 剪刀差（剪刀差（2024.1-2024.9）资料来源：Wind，华泰研究 图表图表28：三大航归母净利润及单位客公里收入三大航归母净利润及单位客公里收入 资料来源：公司公告，华泰研究 阶段阶段 1：2006 年年 1 月月-2007 年年 10 月月 经济活跃度提升，提振市场信心，推升上证指数。经济活跃度提升，提振市场信心，推升上证指数。此阶段我国经济增长较快，人民币持续升值 6.9%，2005 年下半年 M1-M2 剪刀差持续回暖，经济活跃度见底回升，CPI 持续上涨，我国证券市场迎来超过 1 年半的牛市。上证指数 2006 年 1 月 1 日-2007 年

61、 10 月 16 日上涨 425%。(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)02024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/09M1-M2剪刀差0.400.450.500.550.600.650.70(40,000)(30,000)(20,000)(10,000)010,00020,00030,000200220042006200820102012201420162018三大航归母净利润三大航单位客公里收益（右轴）(百万元)(元/客公里)阶段一阶段一阶段二阶段二阶段三阶段三 免责声明和披露以及分析师声明

62、是报告的一部分，请务必一起阅读。14 航空运输航空运输 航空板块超额收益航空板块超额收益显著显著，但存在滞后。，但存在滞后。此阶段航空运输（申万）指数上涨 645%，超额收益达到 220%，充分体现顺周期属性。不过航空板块相对指数上涨表现出滞后性，2006 年跑输 75%。基本面来看，2006 年三大航客座率同比提升 2.0pct，单位客公里收益同比提升4.3%；2007 年客座率同比提升 3.1pct，单位客公里收益同比提升 4.1%。2006 年虽行业供需在好转，不过整体竞争格局仍较差，经济向好对于航司的盈利提振效果并不明显，三大航合计归母净利润仅 1.9 亿，其中中国东航亏损 29.9

63、亿。但 2006 年底竞争格局进一步改善，2007 年三大航归母净利润释放达到 63.2 亿，另外东方航空引入新加坡航空和淡马锡作为战略投资者催化板块，推动板块录得显著超额收益。图表图表29：航空板块相对上证指数收益航空板块相对上证指数收益（2006.1-2007.10）图表图表30：M1-M2 剪刀差及剪刀差及 CPI（2005.1-2007.10）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表31：三大航客座率同比涨幅三大航客座率同比涨幅（2006.1-2007.10）图表图表32：布伦特油价和美元兑人民币中间价走势布伦特油价和美元兑人民币中间价走势（2006.1-2

64、007.10）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 阶段阶段 2：2008 年年 11 月月-2009 年年 8 月月 金融危机后金融危机后刺激政策效果立竿见影，刺激政策效果立竿见影，市场指数快速上涨。市场指数快速上涨。受 2008 年金融危机冲击，我国宏观经济回落，但 2008 年 11 月推出了“四万亿政策”，制造业 PMI 立即见底回升，同时 M1-M2剪刀差在 2 个月后回暖，我国证券市场也开始反弹。上证指数 2008 年 11 月 4 日-2009 年8 月 4 日上涨 102%。航空板块反应迅速，获得明显超额收益。航空板块反应迅速，获得明显超额收益。基本面来看

65、，09 年全年三大航客座率同比提升1.9pct，并在 2Q09 转正，单位客公里收益在高基数背景下，同比下降 12.7%，但 2H19 开始回暖。或由于 2008 年金融危机对航空需求冲击较大，股价回调较多，且宏观刺激政策对于民航高频数据的预期改善作用较为明显，叠加油价下跌，此轮牛市航空板块未有滞后，初期立即取得超额收益。此阶段航空运输（申万）上涨 149%，超额收益达到 47%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2006/012006/072007/012007/07航空vs上证01234567(10)(8)(6)(4)(2)02462005

66、/012005/072006/012006/072007/012007/07M1-M2剪刀差中国:CPI:当月同比(右轴)(%)(%)(1)0123452006/012006/052006/092007/012007/052007/09同比：整体客座率(%)7.27.37.47.57.67.77.87.98.08.18.25055606570758085902006/012006/072007/012007/07布伦特油价中间价:美元兑人民币(右轴）(美元/桶)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 航空运输航空运输 图表图表33：航空板块相对上证指数收益航空板块相对

67、上证指数收益（2008.11-2009.9）图表图表34：M1-M2 剪刀差及剪刀差及 PMI（2008.1-2009.9）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表35：三大航客座率同比涨幅三大航客座率同比涨幅（2008.11-2009.9）图表图表36：布伦特油价和美元兑人民币中间价走势布伦特油价和美元兑人民币中间价走势（2008.11-2009.9）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 阶段阶段 3：2014 年年 7 月月-2015 年年 6 月月 宽松政策提升流动性，市场活跃催化牛市。宽松政策提升流动性，市场活跃催化牛市。2014 年全

68、球经济逐步复苏，我国经济稳定增长的背景下，2013 年 4 季度利率进入下行周期，改善了市场的流动性，同时证券监管政策也相对宽松，市场热度上升，促成了指数大幅上涨。上证指数 2014 年 7 月 1 日-2015 年 6 月12 日上涨 152%。叠加油价下跌利润释放，航空板块再次获得明显超额收益。叠加油价下跌利润释放，航空板块再次获得明显超额收益。基本面来看，14 年市场启动时油价仍处高位，且存在高铁分流，民航高频数据一般，使得 2014 年 7-8 月航空未录得超额收益。2014 年三大航客座率同比下降 0.4pct，单位客公里收益同比下降 2.2%。不过 2014年三季度油价开始下跌，使

69、得票价下降刺激需求，2015 年三大航客座率同比提升 0.7pct，并且由于油价进一步下跌，虽然全年单位客公里收益同比下降 8.3%，但航司成本下降更为明显，使得航司盈利显著提升，利润释放。2015 年三大航归母净利润合计 152 亿，同比增长 69%。最终此阶段航空运输（申万）上涨 350%，超额收益达到 198%。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2008/112009/012009/032009/052009/07航空vs上证3035404550556065(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0242008/012008/072009/012009/07M

70、1-M2剪刀差中国:制造业PMI(右轴)(%)(%)-6-4-202468102008/112009/012009/032009/052009/07同比：整体客座率(%)6.86.816.826.836.846.856.8630354045505560657075802008/112009/012009/032009/052009/07布伦特油价中间价:美元兑人民币(右轴）(美元/桶)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 航空运输航空运输 图表图表37：航空板块相对上证指数收益航空板块相对上证指数收益（2014.7-2015.6）图表图表38：中国中国 10 年国债

71、到期收益率年国债到期收益率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表39：三大航客座率同比涨幅三大航客座率同比涨幅（2014.1-2015.6）图表图表40：布伦特油价和美元兑人民币中间价走势布伦特油价和美元兑人民币中间价走势（2014.1-2015.6）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 复盘历史三次典型市场上行时期，我们发现：1）航空板块均能获得明显超额收益；2）航空板块上涨有可能滞后于大盘指数，若基本面高频数据以及利润水平改善，或者产生较强改善预期，将推动板块进入超额收益阶段；3）油价下跌和人民币升值并非必要条件，不过若产生利好趋势，或

72、可扩大超额收益程度。投资建议投资建议 航空供给同比增速有望进一步下降，供需结构改善有望落地，推动航司收益水平回暖。作为顺周期板块，近期一揽子政策或将对民航需求起到边际提振作用，扩大供需结构好转幅度，并提升板块关注度。同时油价下跌有望降低航司燃油成本，叠加全票价市场化改革，航司有望进入盈利周期。推荐景气度及盈利有望持续回升的航空板块。个股方面，我们推荐：个股方面，我们推荐：1）三大航：国际线恢复三大航更为受益，且盈利弹性更为明显，综合考虑盈利弹性及当前 A/H 股溢价水平，中国国航 H 和南方航空 H 具备更强性价比。其中国航坐拥首都机场基地，航线质量优质，收益水平较高；南航受益于国内线规模优势

73、，客座率等经营数据表现较好，而且货运物流业务或将继续贡献利润。截止 11 月 25 日，A/H股溢价中国国航/南方航空分别为 74%/90%，处于历史相对高位（上市以来历史均值为62%/80%）。2）吉祥航空：时刻和机队资源使用效率有望持续改善，业绩和估值存在修复可能。3）华夏航空：有望进一步恢复飞行实力，叠加支线补贴提升，盈利有望进入释放周期。4）春秋航空：业绩较为稳健，低成本模式有望穿越周期。-50%0%50%100%150%200%250%2014/072014/092014/112015/012015/032015/05航空vs上证3.03.23.43.63.84.04.24.44.6

74、4.82013/072014/012014/072015/01中国:国债到期收益率:10年:月:平均值(%)(4)(3)(2)(1)012342014/02 2014/04 2014/06 2014/08 2014/10 2014/12 2015/02 2015/04同比：整体客座率(%)6.066.086.106.126.146.166.180204060801001201402014/012014/052014/092015/012015/05布伦特油价中间价:美元兑人民币(右轴）(美元/桶)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 航空运输航空运输 图表图表41：

75、三大航三大航 A/H 溢价情况溢价情况，资料来源：公司公告，华泰研究 风险风险提示提示 1）宏观宏观经济低迷经济低迷，民航需求增长不及预期：，民航需求增长不及预期：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期，收益水平无法按预期回升，导致利润弹性无法兑现。2）供给增速超预期：供给增速超预期：若我国机队引进加速，或将导致供需结构无法改善，收益水平维持低位。3）油汇风险油汇风险：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。4）竞争加剧：竞争加剧：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航司间竞争加剧，或将阻碍收益水平恢复。5）安全事故：）安全事故：若出现较为严

76、重的安全事故，或将压制民航出行需求。-50%0%50%100%150%200%250%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国国航中国东航南方航空 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 航空运输航空运输 图表图表42：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 20

77、26E 2023 2024E 2025E 2026E 中国国航 753 HK 买入 4.99 6.20 82,803-0.07 0.03 0.32 0.51-65.87 153.71 14.41 9.04 中国南方航空股份 1055 HK 买入 3.76 4.40 68,135-0.23-0.02 0.21 0.42-15.11-173.73 16.55 8.27 中国东方航空股份 670 HK 买入 2.39 2.85 53,276-0.37-0.10 0.14 0.28-5.97-22.09 15.78 7.89 中国国航 601111 CH 买入 7.94 9.90 131,754-0.

78、07 0.03 0.32 0.51-113.43 264.67 24.81 15.57 南方航空 600029 CH 买入 6.56 7.10 118,873-0.23-0.02 0.21 0.42-28.52-328.00 31.24 15.62 中国东航 600115 CH 买入 4.03 4.80 89,834-0.37-0.10 0.14 0.28-10.89-40.30 28.79 14.39 吉祥航空 603885 CH 买入 14.17 19.55 31,160 0.34 0.42 0.87 1.14 41.68 33.74 16.29 12.43 华夏航空 002928 CH

79、买入 8.32 11.00 10,635-0.75 0.33 0.69 1.04-11.09 25.21 12.06 8.00 春秋航空 601021 CH 买入 56.78 71.70 55,562 2.31 2.46 3.40 4.37 24.58 23.08 16.70 12.99 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表43：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中国国航中国国航(753 HK)中国国航中国国航(601111 CH)中国国航公布 3Q24 业绩：收入 486.30 亿元，同增 6.0%；归母净利润 41.44 亿元，同

80、降 2.3%。前三季度公司实现收入 1281.50 亿元，同增 21.5%；归母净利润 13.62 亿元，同增 72.1%。公司 3Q24 归母净利润高于我们此前预期的 35.2 亿元，或主因旺季公司收益管理效果相比预期较为良好。行业目前处于淡季，高频数据或难以形成催化。不过我们认为我国机队引进放缓有望延续，叠加一揽子政策刺激，持续看好行业景气提升对公司盈利的推动，公司航线质量优质，有望充分兑现盈利弹性。维持“买入”。考虑票价策略较为谨慎，我们调低单位客公里收入，并调整 2024-26 净利润至 4.38/51.30/80.03 亿（前值：5.20/51.96/82.79 亿），预计 25 年

81、 BPS为 2.83 元，估值给予 PB A/H 股 3.5/2.0 x 不变，并切换到 25 年，上调目标价至 A 股人民币 9.90 元/H 股 6.20 港币（前值为人民币 8.80 元/H 股 5.50港币），维持“买入”。风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。报告发布日期：2024 年 10 月 31 日 点击下载全文：中国国航点击下载全文：中国国航(753 HK,买入买入;601111 CH,买入买入):单季盈利小幅下降，单季盈利小幅下降，25 年或兑现弹性年或兑现弹性 中国南方航空股中国南方航空股份份(1055

82、HK)南方航空南方航空(600029 CH)南方航空公布 3Q24 业绩：收入 498.71 亿元，同增 4.6%；归母净利润 31.93 亿元，同降 23.9%。前三季度公司实现收入 1346.61 亿元，同增 12.7%；归母净利润 19.65 亿元，同增 48.9%。公司 3Q24 归母净利润低于我们此前预期的 37.8 亿元，主因收益水平承压。短期行业处于四季度淡季，高频数据形成催化概率较小，关注一揽子政策对于需求的边际提振效果。中长期我们认为我国机队引进放缓延续，有望兑现供需改善，公司凭借国内线规模优势，盈利周期仍可期待，维持“买入”。考虑民航收益水平承压，我们调低公司单位客公里收入

83、，并调整 2024-2026 年净利润至-4.12/38.06/76.79 亿元（前值：5.19/38.45/79.15 亿元），并预计 2025 年 BVPS 为 2.22 元，给予 A/H 股 2025E PB 3.2x/1.8x（历史 10 年/12 年均值 2.0 x/1.1x，考虑 ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价，前值为 2024E PB 3.2x/1.8x），目标价 A 股人民币 7.10 元/H 股 4.40 港币（前值人民币 6.60 元/H 股 4.05 港币）。维持“买入”。风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。报告发布日期：20

84、24 年 10 月 29 日 点击下载全文：中国南方航空股份点击下载全文：中国南方航空股份(1055 HK,买入买入;600029 CH,买入买入):3Q 盈利承压；仍看好盈利承压；仍看好 25 年盈利恢复年盈利恢复 中国东方航空股中国东方航空股份份(670 HK)中国东航中国东航(600115 CH)中国东航公布 3Q24 业绩：收入 383.86 亿元，同增 6.2%；归母净利润 26.30 亿元，同降 28.2%。前三季度公司实现收入 1025.85 亿元，同增 19.8%；归母净亏损 1.38 亿元，9M23 为归母净亏损 25.96 亿。公司 3Q24 归母净利润低于我们此前预期的

85、29.1 亿元，主因消费习惯改变，旺季居民性价比出游抑制收益水平。后续需观察一揽子政策对于需求的边际提振效果，叠加行业机队引进放缓，我们认为公司盈利有望在 25 年继续恢复，维持“买入”。考虑票价更偏向促销策略，我们调低单位客公里收入，并调整 24-26 净利润至-22.85/30.92/63.13 亿元（前值：-10.79/32.24/67.35 亿元）。公司历史 10 年 PB 均值 A/H 股 2.2x/1.2x，由于公司 ROE 有望提升，给予溢价至 A/H 股 2.6x/1.4x 2025E PB，并预计 25 年 BPS 为 1.86 元，A/H 股目标价人民币 4.80 元/2.

86、85 港币（前值为人民币 4.45 元/H 股 2.50 港币），维持“买入”。风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。报告发布日期：2024 年 10 月 31 日 点击下载全文：中国东方航空股份点击下载全文：中国东方航空股份(670 HK,买入买入;600115 CH,买入买入):收益水平拖累盈利，收益水平拖累盈利，25 年有望改善年有望改善 吉祥航空吉祥航空(603885 CH)吉祥航空公布 3Q24 业绩：收入 65.36 亿元，同降 0.2%；归母净利润 7.82 亿元，同降 27.2%。前三季度公司实现收入 174.92 亿元，同增 10.2%；归母净利润

87、12.71 亿元，同增 10.1%。公司 3Q24 归母净利润低于我们此前预期的 11.9 亿元，主因收益水平同比下滑明显。不过我们认为近期一揽子政策或将边际提振民航需求，公司伴随行业供需结构改善和票价改革，并借助资源和航网优化，盈利中枢和 ROE 水平有望明显上移。维持“买入”。考虑供需结构尚未明显好转，票价更偏向促销策略，我们下调公司单位客公里收入，并调整 24E-26E 归母净利润至 9.25/19.29/25.30 亿（前值14.71/22.66/29.34 亿）。我们参考 16-18 年 ROE 较高时期 PB 均值（3.7x）以及有望更高的盈利能力，给予 4x 25E PB（前值

88、4.5x 24E PB，由于调低盈利，同步下调溢价幅度），BPS 为 4.89 元，目标价 19.55 元（前值 19.75 元）；维持“买入”。风险提示：需求恢复不及预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，洲际航线和宽体机培育不及预期，安全事故。报告发布日期：2024 年 11 月 01 日 点击下载全文：吉祥航空点击下载全文：吉祥航空(603885 CH,买入买入):3Q 盈利下滑盈利下滑 27%，明年或明显提升，明年或明显提升 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 航空运输航空运输 股票名称股票名称 最新观点最新观点 华夏航空华夏航空(00

89、2928 CH)华夏航空公布 3Q24 业绩：收入 19.43 亿元，同增 18.7%；归母净利润 2.80 亿元，同增 411.9%。前三季度公司实现收入 51.54 亿元，同增 33.8%；归母净利润 3.07 亿元，23 年同期为归母净亏损 6.97 亿。公司 3Q24 归母净利润高于我们此前预期的 2.0 亿元，主因客座率表现良好且补贴等其他收益同比增长显著。我们认为公司飞机利用率有望持续回升，并且补贴政策助力，叠加信用减值冲回有望增厚盈利，25 年或将进入盈利释放周期。同时一揽子政策或将推升板块估值，大幅上调目标价至 11.00 元，维持“买入”。考虑公司客座率表现较好，且其他收益贡

90、献增量利润，我们预测 24-26 年归母净利润为 4.27/8.85/13.31 亿（前值 3.82/8.66/12.87 亿）。公司长期坚定的支线战略形成细分市场护城河，同时由于一揽子政策或将刺激航空需求，板块估值有望改善，并在近期已有明显提升，我们参考可比公司 16x 2025年 PE，给予目标价 11.00 元（前值 11x 2025 年 PE，目标价 7.50 元），维持“买入”。风险提示：补贴低于预期、高铁分流高于预期、国际油价波动，运力引进低于预期、航空安全事故风险。报告发布日期：2024 年 10 月 30 日 点击下载全文：华夏航空点击下载全文：华夏航空(002928 CH,买

91、入买入):盈利进入释放周期，上调目标价盈利进入释放周期，上调目标价 春秋航空春秋航空(601021 CH)春秋航空公布 3Q24 业绩：收入 61.02 亿元，同增 0.5%；归母净利润 12.44 亿元，同降 32.4%。前三季度公司实现收入 159.77 亿元，同增 13.3%；归母净利润 26.04 亿元，同降 2.7%。公司 3Q24 归母净利润低于我们此前预期的 15.7 亿元，主因单位客公里收益表现较弱，毛利率受拖累。不过我们认为公司低成本模式经营效率较高，经营指标与盈利能力业内仍处于领先地位。受行业供需改善驱动，收益水平有望回暖，25-26 年净利润有望重回较快增长。当前我国低成

92、本航空渗透率仍不高，公司具备成长性，维持“买入”。考虑居民出游更注重性价比，我们下调公司单位客公里收入，并调整 24E-26E 归母净利润至 24.10/33.29/42.78 亿（前值 29.42/36.63/46.68 亿）。参考上市以来 PB 均值 3.5x，给予目标 2025E PB 3.5x，2025E BPS 为 20.49 元，目标价 71.70 元（前值 73.50 元）。当前我国低成本航空渗透率仍不高，公司具备成长性，维持“买入”评级。风险提示：油价大幅上涨，人民币波动，高铁提速，经济增速放缓，需求恢复不及预期，补贴下滑超预期，安全事故。报告发布日期：2024 年 10 月

93、31 日 点击下点击下载全文：春秋航空载全文：春秋航空(601021 CH,买入买入):3Q24 收益水平承压，但看好之后回暖收益水平承压，但看好之后回暖 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 航空运输航空运输 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈晓峰、黄凡洋，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询

94、业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰

95、对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形

96、式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析

97、方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有

98、。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发

99、。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 航空运输航空运输 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管

100、披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有

101、限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈晓峰、黄凡洋本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其

102、联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财

103、务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此

104、期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：

105、卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 航空运输航空运输 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美

106、国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/

107、传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股 份有限公司