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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资建议投资建议 行业策略：行业策略：政策预期向好，布局航空及物流政策预期向好，布局航空及物流两大主线两大主线。基本面来看，交运板块的景气度与宏观环境息息相关，进出口景气提振港口吞吐量及跨境物流需求，消费和房地产基建投资支撑快递及 ToB 物流需求，出行需求修复带动航司机场高铁盈利修复。目前我们已看到交运基本面向好，在政策提振内需信心下，我们推荐交运板块两条投资主线。1、供需拐点降至，建议关注可选消费的航空板块。2、格局向好，内需修复看涨期权，建议关注危化品物流、内贸集运、直营快递板块。推荐组合：推荐组合：中国国航 A+H、南方航空 A+H、春秋航空、吉祥航空、密

2、尔克卫、宏川智慧、兴通股份、盛航股份、中谷物流、顺丰控股、京东物流。行业观点：行业观点：航空：航空：预计预计供给低增长，供给低增长，将将逐步达到供需拐点逐步达到供需拐点。2024 年以来行业供需关系持续好转，旺季的产能利用率已经超过 2019 年水平，预计趋势可延续。（1）供给端：2020 年以来航司引进飞机速度放缓，预计 2024 年底较 2019 年累计增速仅为 15%。当前波音空客产能不及 2018-2019 年，主要发动机制造商 GE 产量同比下降，产能不足导致订单积压，预计未来飞机引进速度仍为低个位数。（2）需求端：目前客运量已超 2019 年，1-10 月全行业民航旅客量较 201

3、9 年增长 11%，其中 10 月国内航司的国际线旅客量为 2019 年的 97%。需求已恢复自然增长，叠加刺激消费的政策发布，预计民航旅客量将保持高个位数增长。未来供需拐点有望实现，预计 2025 年供给同比增长 3%，需求同比增长 8%；供给累计较 2019 年增速 18%，需求累计增速 19%，产能利用率将超过 2019 年。复盘历史，供需优化下航司利润将大幅改善，叠加近期成本端油价因素的改善，预计航司利润将进一步释放。物流：关注物流板块细分赛道机会。物流：关注物流板块细分赛道机会。1 1）危化品物流：）危化品物流：危化品物流仓储及运力审批较为严格，龙头资质较好，同时通过收并购增厚运力及

4、仓储资源，龙头市占率持续提升。国内需求向好会使得对应的化工品景气度提升，分销业务盈利提升主要依托于化学品价格上涨，运输业务盈利提升主要依托于化学品需求量，若财政刺激下内需向好，在开工率及库存向好下，危化品物流相关业务例如运输、仓储、分销等需求有望提升。2 2）内贸集运：）内贸集运：受政策保护，内贸集运具有相对进入壁垒，行业竞争格局较好，前三大航运公司运力占比约 80%。内贸集运行业运输的货品包含消费品、工业品、资源品等，和整体宏观经济相关。内需向好会带动实物工作量提升，对应的运输需求向好，运价有较大的上涨弹性，同时散改集市场空间广阔。3 3）直营快递：）直营快递：直营快递板块格局较好，时效件市

5、场顺丰市占率达 64%，高端直营快运市场则出现顺丰和京东系双寡头格局。相比传统电商快递企业，直营快递企业需求结构更加多元化，顺丰除了时效件业务之外，还包含快快运、冷链、同城、供应链和国际业务等，我们看好顺周期下商务件及中高端消费快递件市场增速加快，看好快运、冷链等物流业务量增长。京东物流聚焦一体化供应链物流服务，多年来持续优化物流网络，全面接入淘宝天猫平台来自第三方业务量有望增长，规模效应及精益化成本管控实现利润快速增长。风险提示风险提示 宏观经济不及预期风险、油价大幅上涨风险、人民币汇率贬值风险。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、基本面向好，

6、政策提振内需信心.5 1.1 交运板块基本面向好，板块跑赢沪深 300.5 1.2 政策利好提振信心.7 二、供需拐点将至，看好可选消费的航空.8 2.1 回顾：需求端民航客运量超 2019 年，旺季表现突出.8 2.2 展望：供给低增长，需求持续增长逐步达到供需拐点.11 2.2.1 航空大周期中，供需优化起到决定性作用，油汇因素“锦上添花”.11 2.2.2 行业供给增速放缓的确定性高.13 2.2.3 我国经济发展的稳定性将带动民航旅客量需求不断增加.14 2.2.4 供需拐点将至，油汇因素或改善.17 2.3 投资策略：看好可选消费的航空.18 三、内需企稳增长，看好顺周期的物流板块.

7、19 3.1 危化品物流：看好需求提升，提振行业景气度.19 3.2 内贸集运：供给端增速放缓，竞争格局良好.23 3.3 直营快递：板块格局较好，精益化成本管控.25 四、投资建议.27 五、风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：交运板块年初至今涨跌幅为 15.9%.5 图表 2：2024 年 1-10 月中国进出口总值同比增长 5.2%.5 图表 3：2024 年重点港口货物吞吐量超以往水平.5 图表 4：2024 年 1-10 月我国实物商品网上零售额同比增长 8.3%.6 图表 5：2024 年以来快递件量增速超市场预期.6 图表 6：集运 CCFI 指数同比增长.6 图表 7：

8、集运欧线、美线指数同比增长.6 图表 8：国内航空出行已超 2019 年水平.7 图表 9：铁路旅客周转量同比增长.7 图表 10：政策催化提振内需信心.7 图表 11：货车通行量边际向好.8 图表 12：PMI 企稳回升.8 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 13：整体客运量超 2019 年.8 图表 14：国内客运量超 2019 年.9 图表 15：10 月国际地区客运量恢复 9 成.9 图表 16：2024 年国际地区航班量持续恢复.9 图表 17：中国航司国际线市占率提升.9 图表 18：2020 年以来行业机队增速大幅放缓.9 图表 19：2020

9、年以来主要航司飞机引进放缓.10 图表 20：2024 年航司机队规模延续低增速.10 图表 21：2024 年 7-8 月客座率超 2019 年.10 图表 22：2024 年 7-8 月日利用率超 2019 年.11 图表 23：飞机日利用率与航空板块利润正相关.11 图表 24：国庆假期国内机票价格高于 2019 年.11 图表 25：淡季国内市场平均票价表现不佳.11 图表 26：2008-10 年、2014-15 年国航业绩增长.12 图表 27：业绩增长时对应供需增速逆转.12 图表 28：业绩增长时对应扣除燃油成本的客收增长（以国航为例）.12 图表 29：航空景气周期供需、油汇

10、因素回顾.13 图表 30：波音空客年产量下降.13 图表 31：波音月产量仍然较低.13 图表 32：GE 发动机交付量尚未恢复至 2019 年.13 图表 33：2024 年以来 GE 下调发动机交付量全年预测.13 图表 34：飞机零部件供应商面临的问题.14 图表 35：三大航客机规模测算.14 图表 36：人均乘机次数与人均 GDP 正相关.15 图表 37：我国经济持续保持着平稳发展的态势.15 图表 38：9 月末以来一系列刺激消费的政策出台.15 图表 39：免签政策国家范围不断扩大.15 图表 40：不同国际航线恢复节奏不同.16 图表 41：中美航线航班限制逐步放开，中加航

11、线有望增班.16 图表 42：2020 年前我国航空业保持双位数增长.17 图表 43：2024-2025E 民航客运量预测.17 图表 44：过去几年需求增速波动，未来有望逐步超过供给.17 图表 45：2025 年供需拐点可期.17 图表 46：航司成本中燃油成本占比约三至四成.17 图表 47：美国 EIA 预测 2025 年油价将下降 6%.17 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 48：航司业绩弹性测算.18 图表 49：大航司票价敏感度高.18 图表 50：大航司油汇敏感度高.18 图表 51：三大航 A/H 溢价明显.19 图表 52：2024 年

12、初以来化学品出口价格提升.19 图表 53：2024 年初以来化学品价格下降.19 图表 54：美国库存进入补库阶段.20 图表 55：红海事件持续影响，外贸集运运价有支撑.20 图表 56：中国占全球炼化产能 16%.20 图表 57：国内炼化产能不断增长.20 图表 58：化学品船外贸期租价格提升.21 图表 59：乙二醇开工率维持在 50%以上.21 图表 60：华东地区乙二醇库存出现下降.21 图表 61：龙头公司宏川智慧通过收并购不断扩大市场份额.22 图表 62：2023 年起保税科技开始进行并购扩张.22 图表 63：预计龙头公司市占率将进一步提升.22 图表 64：2024 年

13、末化学品船运价环比提升.22 图表 65：危化品运力供给受国家严格控制，小船东难以获批运力.23 图表 66：2024 年交通运输部规划仅新增 5 万载重吨化学品船.23 图表 67：2021-2024H1 沿海集装箱运力 CAGR 为 10.74%.23 图表 68：2021-2024H1 沿海集装箱船舶数量 CAGR 为 12.79%.23 图表 69：2021 年起集装箱新造船价格上升.24 图表 70：2021 年首次出现新增运力小于退出运力.24 图表 71：内贸集运运价与 PMI 存在一定正相关性.24 图表 72：政策推动下“公转水、多式联运”不断加速.25 图表 73：4400

14、TEU 集运船 6-12 个月租金水平持续上升.25 图表 74：时效件市场顺丰占比高达 64%.26 图表 75：顺丰业务量同比增速和 PMI 呈现正相关关系.26 图表 76：顺丰股价和 PMI 呈现正相关关系.26 图表 77：降本增效下直营快递企业期间费用率降低.27 图表 78：直营快递企业在网络、运力、中转等环节降本增效.27 图表 79：顺丰控股业务量持续增长.27 图表 80：京东物流季度毛利率呈现提升趋势.27 图表 81：推荐标的盈利预测及估值.28 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 一、基本面向好，政策提振内需信心一、基本面向好，政策提振内需信

15、心 1.11.1 交运板块基本面向好，板块跑赢沪深交运板块基本面向好，板块跑赢沪深 300300 复盘交运板块 2024 年股价表现，年初至今板块上涨 15.9%，跑赢沪深 300 指数 3.3pct。板块的亮眼表现主要由基本面支撑，2024Q1-Q3 交运板块实现归母净利润 1661 亿元，同比+9.4%。基本面来看，交运板块的景气度与宏观环境息息相关，进出口景气提振港口吞吐量及跨境物流需求，消费和房地产基建投资支撑快递及 ToB 物流需求，需求向好地缘政治扰动航运运价维持高景气，出行需求持续增长带动航司高铁盈利修复。在政策提振内需信心下，我们推荐可选消费的航空及受益内需企稳的物流两条投资主

16、线。图表图表1 1：交运板块年初至今涨跌幅为交运板块年初至今涨跌幅为 15.915.9%来源：ifind，国金证券研究所 注：时间截至 2024 年 11 月 22 日 进出口增速强劲，支撑港口吞吐量超以往水平。2024 年 1-10 月，中国进出口总值同比增长 5.2%，其中 1-9 月港口货物吞吐量同比增长 3.4%，集装箱吞吐量同比增长 7.7%，出口的高度景气支撑港口及跨境物流需求增长。图表图表2 2：20242024 年年 1 1-1010 月中国进出口月中国进出口总值总值同比增长同比增长 5.25.2%图表图表3 3：20242024 年重点港口货物吞吐量超以往水平年重点港口货物吞

17、吐量超以往水平 来源：ifind，国金证券研究所 来源：交通运输部,国金证券研究所 消费总额同比增长，快递业务量增速超预期。2024 年 1-10 月我国实物商品网上零售额同比增长 8.3%，伴随着直播电商、下沉市场增量、快递小件化发展趋势，快递业务量增长超市场预期，1-10 月快递业务量累计完成 1401 亿件，同比增长 22.3%。15.9%12.7%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%非银银行家电通信交通运输汽车有色电子沪深300计算机公用事业建筑军工电力设备石化煤炭传媒机械零售钢铁房地产化工建材轻工食品纺服餐饮旅游农业医药综合年初至今涨跌幅5%-20

18、%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09进出口总值（亿元）同比增速（%）250027002900310033003500370039004100W1 W5 W9 W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49重点港口货物吞吐量（MA7，万吨）20222023202

19、4行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表图表4 4：20242024 年年 1 1-1010 月我国月我国实物商品网上实物商品网上零售额同比增零售额同比增长长 8.38.3%图表图表5 5：20242024 年年以来以来快递件量增速超市场预期快递件量增速超市场预期 来源：ifind，金证券研究所 来源：交通运输部，国金证券研究所 红海事件持续影响，航运板块高景气。受红海事件影响，苏伊士运河通航量降低，集运运价维持高位。年初至今，集运 CCFI 指数同比+65%，其中欧线指数同比+106%，美线（美西航线）指数同比+64%。图表图表6 6：集运集运 CCFICCFI

20、指数同比增长指数同比增长 图表图表7 7：集运欧线、美线指数同比增长集运欧线、美线指数同比增长 来源：ifind，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 受益于宏观环境复苏，国内出行修复。航司出行持续修复，2024 年 1 月 1 日-11 月 22 日，全国日均执飞航班量 14997班，同比增长 11%，较 2019 年增长 4%；其中国内线日均 13085 班，同比增长 4.%，较 2019 年增长 11%；国际线日均1580 班，同比增长 103%，较 2019 年下降 26%；地区线日均 332 班，同比增长 37%，较 2019 年下降 32%。铁路客运量同比增长，2024

21、 年 1-10 月，全国铁路发送旅客 37.1 亿人次，同比增长 13%，创历史同期新高，全国铁路旅客周转量为 13859 亿人公里，同比增长 8.2%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08实物商品网上零售额（亿元）同比增速051015

22、202530354045W1W5W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49邮政快递揽收量（亿件）20222023202405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）05001,0001,5002,0002,5003,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000欧洲航线美西航线（右轴）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 图表图表8 8：国内航空出行已超国内航空出行已超 20192019 年水平年水平 图表图表9 9：铁路旅客

23、周转量同比增长铁路旅客周转量同比增长 来源：航班管家，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 1.2 1.2 政策利好提振信心政策利好提振信心 当前利好政策频发，包括降利率、保交楼、贷款支持、收储等，有效激发需求。同时，代表物流强度的货车通行量数据出现边际改善，近期通行量出现同比增加，制造业景气水平提升，10 月 PMI 为 50.1%，环比增长 0.3pct。基于此，我们推荐交运板块中两条主线，分别是：1）行业供需拐点将至，建议关注可选消费的航空板块；2）内需企稳，基本面改善，建议关注危化品物流、内贸集运、直营快递板块。图表图表1010：政策催化提振内需信心政策催化提振内需信心 来

24、源：住建部，中国人民银行、中国政府网，国家开发银行，交通运输部，国金证券研究所 400060008000100001200014000160001800001月01日01月16日01月31日02月15日03月01日03月16日03月31日04月15日04月30日05月15日05月30日06月14日06月29日07月14日07月29日08月13日08月28日09月12日09月27日10月12日10月27日11月11日全国航线执行航班量202420232019-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%04008001,2001,6002,0002020-012020-

25、042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07铁路旅客周转量:当月值（亿人公里）铁路旅客周转量:当月同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表图表1111：货车通行量边际向好货车通行量边际向好 图表图表1212：PMIPMI 企稳回升企稳回升 来源：交通运输部，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 二、供需拐点将至，看好可选消费的航空二、供需拐点将至，看好可选消

26、费的航空 2.12.1 回顾：需求端民航客运量超回顾：需求端民航客运量超 20192019 年，旺季表现突出年，旺季表现突出 客运量超 2019 年，国际航线持续恢复。2024 年以来，民航业发展进入需求自然增长阶段。2024 年 1-10 月，中国民航客运量为 6.2 亿人次，同比增长 19%，较 2019 年增长 11%；国内线客运量为 5.6 亿人次，同比增长 13%，较 2019年增长 15%；国际地区线客运量为 0.6 亿人次，同比增长 127%，恢复至 2019 年 86%（不包括外航）。其中，7-8 月暑运旺季，整体客运量高出 2019 年 18%，国内航线客运量高出 2019

27、年 22%。10 月国际地区客运量恢复至 2019 年 97%（不包括外航），恢复率为 2020 年 2 月以来最高水平。图表图表1313：整体客运量超整体客运量超 20192019 年年 来源：民航局，国金证券研究所 注：11-12 月为国金交运预测值 01000200030004000500060007000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52全国高速公路货车通行量（万辆）20222023202444.0046.0048.0050.0052.0054.00M 1 M 2 M 3 M 4 M 5 M 6 M 7 M 8 M 9

28、 M 1 0M 1 1M 1 2制造业PMI20222023202401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中国民航客运量（万人次/月）201920232024行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表图表1414：国内客运量超国内客运量超 20192019 年年 图表图表1515：1010 月月国际地区客运量恢复国际地区客运量恢复 9 9 成成 来源：民航局，国金证券研究所 注：11-12 月为国金交运预测值 来源：民航局，国金证券研究所 注：11-12 月为国金交运预测值

29、 国内航司国际线市占率提升。2024 年 1-10 月国际航班整体恢复至 2019 年的 74.1%（含国内、国外航司），其中国内航司承运国际航班 32.8 万班次，恢复至 2019 年的 85.8%，国外航司仅恢复至 56.9%；时刻份额占比上，国内航司由2019 年的 59.1%提升至 68.5%，增长 9.3pct。图表图表1616：20242024 年国际地区航班量持续恢复年国际地区航班量持续恢复 图表图表1717：中国航司国际线市占率提升中国航司国际线市占率提升 来源：航班管家，国金证券研究所 来源：航班管家，国金证券研究所 注：此图为 1-10 月数据。2024 年机队规模延续低增

30、速。过去数年航司机队增速放缓，2019-2023 年，全行业机队累计仅增长 12%，其中 2019-2023年国航、东航、南航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空、海航控股的机队复合增速分别放缓至 2%、2%、1%、7%、5%、9%、-2%。2024 年 1-10 月，三大航、海航、春秋、吉祥等 6 家航司的机队规模总数是 3236 架，较上年末仅增长 2.2%。图表图表1818：20202020 年以来行业机队增速大幅放缓年以来行业机队增速大幅放缓 来源：wind，国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月

31、11月 12月中国国内线民航客运量（万人次/月）20192023202401002003004005006007008009001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月中国国际地区线民航客运量（万人次/月）2019202320240%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000400060008000100001200014000第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周国际（不含地区）航线执行航班量较2019年恢复率59.

32、1%68.5%40.9%31.5%0%20%40%60%80%100%20192024国内外航司市场份额占比分布国内航司国外航司2.2%3.9%2.7%2.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023民航运输飞机架数年度增速飞机架数5年CAGR行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表图表1919：20202020 年以来主要航司飞机引进放缓年以来主要航司飞机引进放

33、缓 图表图表2020：20242024 年航司机队规模延续低增速年航司机队规模延续低增速 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 旺季产能利用率超 2019 年。2024 年 1-10 月，全行业客座率为 83.4%，较 2019 年同期下降 0.2pct；飞机日利用率为9 小时，较 2019 年同期下降 0.4 小时。其中，7-8 月暑运旺季，全行业客座率分别是 84%、86.9%，高于 2019 年 0.4pct、0.3pct；全行业飞机日利用率分别为 9.8 小时、9.9 小时，亦超过 2019 年同期。复盘历史，日利用率与航空板块净利润正相关，主要系：（1）利用

34、率提升，供给增加可能拉动收入增长；（2）利用率提升可摊薄固定成本，增厚利润。旺季票价超 2019 年。以国庆假期为例，2024 年行业国内线票价高于 2019 年同期。然而淡季行业票价表现不佳，同比下滑明显，部分日期低于 2019 年，主要系：（1）经济环境影响；（2）供给仍有压力，累计较 2019 年的需求仍不及供给；（3）上年同期高基数，航司收益管理策略从“票价优先”转为“客座率优先”。图表图表2121：20242024 年年 7 7-8 8 月客座率超月客座率超 20192019 年年 来源：wind，国金证券研究所 2%2%1%7%5%9%-2%-5%0%5%10%15%20%25%3

35、0%航司机队引进速度2010-20152015-20192019-202331673236312031403160318032003220324032602023年末2024年10月底三大航+吉祥+春秋+海航机队数量65.0070.0075.0080.0085.0090.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月客座率（%）201920232024行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 图表图表2222：20242024 年年 7 7-8 8 月日利用率超月日利用率超 20192019 年年 图表图表2323：飞机日利用率与航空板块利润正相关飞机日利用率

36、与航空板块利润正相关 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表2424：国庆假期国内机票价格高于国庆假期国内机票价格高于 20192019 年年 图表图表2525：淡季国内市场平均票价表现不佳淡季国内市场平均票价表现不佳 来源：航班管家，国金证券研究所 来源：航班管家，国金证券研究所 2.2.2 2 展望：供给低增长，需求持续增长逐步达到供需拐点展望：供给低增长，需求持续增长逐步达到供需拐点 2.2.12.2.1 航空大周期中，供需优化起到决定性作用，油汇因素“锦上添花”航空大周期中，供需优化起到决定性作用，油汇因素“锦上添花”供需逆转是业绩改善的必要条件。20

37、08-2010 年，2014-2015 年，航空业经历 2 轮大的景气周期，航司利润大幅改善。我们将供需逆转定义为 RPK 增速超过 ASK 增速，2008-2010 年以及 2014-2015 年，对应期间的 RPK-ASK 增速均由负转正。此外，业绩增长时扣油客公里收益亦出现增长。-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月飞机日利用率201920232024(400)(300)(200)(100)-100 200 300 4008.708.808.909.009.109.209.309.409.509.609

38、.70日利用率净利润（亿元）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 图表图表2626：20082008-1010 年、年、20142014-1515 年国航业绩增长年国航业绩增长 来源：wind，国金证券研究所 图表图表2727：业绩增长时对应供需增速逆转业绩增长时对应供需增速逆转 图表图表2828：业绩增长时对应扣除燃油成本的客收增长业绩增长时对应扣除燃油成本的客收增长（以国（以国航为例）航为例）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 油价汇率是供需关系下的次要矛盾。（1）油价：2015 年油价大幅下降有助于增厚利润，但油价波动可通过强需求传导

39、，2010 年公商务出行需求爆发，可通过燃油附加费或高票价传导油价。（2）汇率：2 轮周期中汇率波动影响有限。航司的外币负债在期末调整时会形成汇兑损益，汇率波动直接影响当期利润，汇率波动也影响当期航油采购价格。30 39-91 50 122 75 49 33 38 68 68 72 73 64 -150-100-50-50 100 15020062007200820092010201120122013201420152016201720182019国航归母净利润（亿元）-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2006200720082009201020112012

40、2013201420152016201720182019国航RPK与ASK增速差 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.8020062007200820092010201120122013201420152016201720182019客公里收益（元）扣除燃油成本影响的客收（元）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 图表图表2929：航空景气周期供需、油汇因素回顾航空景气周期供需、油汇因素回顾 来源：wind，国金证券研究所 2.2.2.22.2 行业供给增速放缓的确定性高行业供给增速放缓的确定性高 空客波音产能下降。波音年产量高点为 201

41、8 年的 806 架，空客年产量高点为 2019 年的 863 架。目前两家飞机制造商产量仍未恢复至过去高点，波音较历史的差距更大，主要系劳动力短缺以及上游供应商的交付出现问题，以 2023 年为例，波音、空客仅恢复至高点的 67%和 85%。2024 年 6 月，空客下调全年产量至 770 架（年初预测是 800 架），主要原因为多种零部件交付延迟。2024 年 9 月，波音推迟达成目标产量的时间，原计划 2024 年 9 月每月生产 42 架 MAX机型，后推迟至 2025 年 3 月。图表图表3030：波音空客年产量下降波音空客年产量下降 图表图表3131：波音月产量仍然较低波音月产量仍

42、然较低 来源：空客、波音，国金证券研究所 来源：空客、波音，国金证券研究所 头部发动机制造商产能下降。CFM 为全球飞机发动机第一大生产商，2023H1 的市占率为 57%，CFM 国际是赛峰飞机发动机公司与 GE 航空航天 50/50 平股合资公司。GE（含 CFM）2023 年发动机交付量为 2075 台，为 2019 年同期 68%。2024年起，GE 更是多次下调 2024 全年发动机交付量的增速。此外，同样受材料及人工等问题，过去一年陆续出现普惠PW1100G 发动机检修、737MAX 飞机舱门掉落等事件，一定程度上也影响行业有效运力。图表图表3232：GEGE 发动机交付量尚未恢复

43、至发动机交付量尚未恢复至 20192019 年年 图表图表3333：20242024 年以来年以来 GEGE 下调发动机交付量全年预测下调发动机交付量全年预测 86380602004006008001000年度飞机交付数量空客波音304991335367774750272729242444434033020406080100月度飞机交付数量空客交付量波音交付量0500100015002000250030003500商用飞机发动机交付量其中，LEAP发动机数量GE发动机交付数量2019202020212022202320%-25%10%-15%0%-5%-10%-15%-10%-5%0%5%10

44、%15%20%25%2024.22024.42024.72024.102024年GE产量同比增速指引行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 来源：GE，国金证券研究所 来源：GE，国金证券研究所 图表图表3434：飞机零部件供应商面临的问题飞机零部件供应商面临的问题 来源：普惠、Spirit AeroSystems，国金证券研究所 展望未来，行业供给增速将放缓。展望未来，行业供给增速将放缓。根据三大航 2023 年年报及半年报，预计未来三年飞机引进仍将维持较低速度，年化增速仅为 3.5%，考虑当前制造商的产能问题，实际引进速度可能更低。图表图表3535：三大航客机规模测

45、算三大航客机规模测算 来源：wind，国金证券研究所 2.2.2.32.3 我国经济发展的稳定性将带动民航旅客量需求不断增加我国经济发展的稳定性将带动民航旅客量需求不断增加 航空需求与经济密切相关。参考历史经验，人均乘机次数与 GDP 正相关。当前我国经济持续保持着平稳发展的态势，2024Q3 GDP 同比增长 4.6%，预计航空出行需求将维持较好增速。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 图表图表3636：人均乘机次数与人均人均乘机次数与人均 GDPGDP 正相关正相关 图表图表3737：我国经济持续保持着平稳发展的态势我国经济持续保持着平稳发展的态势 来源：世界银

46、行，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 经济发展的稳定性将带动民航旅客量需求不断增加。9 月底以来多项政策发布，将通过财政和金融手段刺激消费，促进经济稳定增长。此外，2025 年起公民放假日期增加 2 天，将有利于刺激出行人次的增长。图表图表3838：9 9 月末以来一系列刺激消费的政策出台月末以来一系列刺激消费的政策出台 会议会议/政策类别政策类别 主要内容主要内容 中央政治局会议 9 月 26 日，中央政治局会议强调加力加量，加大财政与货币政策力度，促进消费结构调整，提振资本市场，帮助民营企业渡过难关，兜底民生，就业优先，保大学生等重点群体就业。金融政策 9 月 24 日，中国

47、人民银行、金融监管总局、证监会联合出台一揽子金融政策，包括降低存款准备金率和政策利率，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。地方政策 多地政府出台促消费政策。例如，上海投入 5 亿元发放“乐上海”服务消费券，涵盖餐饮、住宿、电影、体育等领域；四川投入超 4 亿元用于发放“蜀里安逸焕新生活”家居家装消费券和汽车购置、电子产品、住房装修、家电家具耐用品消费贷款贴息。房地产政策 11 月 13 日，财政部、税务总局、住房城乡建设部联合发布关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告，本次税收政策调整主要涉及契税、土地增值税和增值税三个税种，旨在通过税收

48、政策的调整，进一步降低住房交易成本，支持居民刚性和改善性住房需求，缓解房地产企业财务压力，推动房地产市场平稳健康发展。国务院办公厅通知 自 2025 年 1 月 1 日起，全体公民放假的假日增加 2 天，其中春节、劳动节各增加 1 天，春节自农历除夕起放假调休 8 天，劳动节放假调休 5 天。来源：政府网站，国金证券研究所 免签“朋友圈”持续扩容。5 月中方决定延长对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚、瑞士、爱尔兰、匈牙利、奥地利、比利时、卢森堡 12 个国家免签政策至 2025 年底。近期外交部宣布，自 2024 年 11 月 8 日起，新增对斯洛伐克、挪威、芬兰、丹麦、冰岛、安道尔

49、、摩纳哥、列支敦士登、韩国持普通护照人员试行免签政策至 2025 年底。目前中国与新加坡、马来西亚、格鲁吉亚等国实行双边免签政策。图表图表3939：免签政策国家范围不断扩大免签政策国家范围不断扩大 发布日期发布日期 免签政策内容免签政策内容 2023 年 12 月 1 日 中方对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚 6 个国家持普通护照人员试行单方面免签政策 2024 年 2 月 9 日起 中国和新加坡互免签证 2024 年 3 月 1 日起 中国与泰国永久互免签证 2024 年 3 月 7 日 中国宣布对瑞士、爱尔兰、匈牙利、奥地利、比利时、卢森堡 6 个国家持普通护照人员试行免签政策

50、 -2 4 6 8 10 12 14-5 10 15 20人均乘机次数人均GDP（美元）2019人均乘机次数-10%-5%0%5%10%15%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3中国:GDP:不变价:当季同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 发布日期发布日期 免签政策内容免签政策内容 2024 年 5 月 28 日 中国与格鲁吉亚互免签证 2024 年 6 月 17 日

51、 中方宣布将把澳大利亚纳入单方面免签国家范围 2024 年 6 月 24 日 中方宣布对波兰实施 15 日单方面免签政策 2024 年 9 月 30 日 中国对葡萄牙、希腊、塞浦路斯、斯洛文尼亚持普通护照人员试行实行 15 天免签政策 2024 年 11 月 8 日 中方对斯洛伐克、挪威、芬兰、丹麦、冰岛、安道尔、摩纳哥、列支敦士登、韩国 9 个国家持普通护照人员试行 15 日单方面免签政策 2024 年 11 月 22 日 中方对保加利亚、罗马尼亚、克罗地亚、黑山、北马其顿、马耳他、爱沙尼亚、拉脱维亚、日本持普通护照人员试行免签政策 来源：央视新闻，国金证券研究所 开放双边免签政策的航线恢复

52、率较高。受免签政策影响，中国与新加坡、马来西亚的航班恢复率较高，分别为 103%、120%。而北美航班恢复率仍然较低，中美航班仅为 2019 年的 30%；日韩恢复率分别为 74%、84%。近期北美航线有望增班。北美航线恢复率相对较慢，中加航线尤甚，截至 10 月 29 日中加航线月航班量仅 79 班，2019年同期有 846 班，中加航线恢复率只有 9.3%。近日加拿大交通部撤销 2022 年 2 月 3 日颁布的“中国大陆航司每周飞往加拿大总计不超 6 个往返定期客运航班”及“禁止北京直飞加拿大客运航班”等限制措施，中加航线有望逐步增加。图表图表4040：不同国际航线恢复节奏不同不同国际航

53、线恢复节奏不同 图表图表4141：中美航线航班限制逐步放开，中加航线有望增班中美航线航班限制逐步放开，中加航线有望增班 来源：航班管家，国金证券研究所 来源：航旅圈，国金证券研究所 预计需求端保持高个位数增长。预计需求端保持高个位数增长。过去正常年份我国民航客运量增速为双位数，考虑民航客运量基数增大，预计中期增速将降低至高个位数。（1）悲观假设：预计 2025 年民航客运量为 2019 年的 118%，同比增长 6%，其中假设国内客运量同比增长 6%，国际地区客运量为 2019 年 95%（国内航司口径，下同）；（2）中性假设：预计 2025 年民航客运量为2019 年的 119%，同比增长

54、8%，其中假设国内客运量同比增长 7%，国际地区客运量为 2019 年 100%；（3）乐观假设：预计 2025 年民航客运量为 2019 年的 121%，同比增长 9%，其中假设国内客运量同比增长 8%，国际地区客运量为 2019年 105%。74%84%69%95%120%103%73%79%71%32%30%38%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200最新一周国际航线航班量及较2019年的恢复率出港航班量恢复率行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 图表图表4242：20202020 年前我国航空业保持双位数

55、增长年前我国航空业保持双位数增长 图表图表4343：20242024-2025E2025E 民航客运量预测民航客运量预测 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2.2.42.2.4 供需拐点将至，油汇因素或改善供需拐点将至，油汇因素或改善 中性假设下，2025 年行业有望实现供需拐点。（1）预计 2024 年，供给同比增长 2.5%，需求同比增长 18%；2024 年供给累计较 2019 年增速 15%，需求累计增速 11%。（2）预计 2025 年，供给同比增长 3%，需求同比增长 8%；2025 年供给累计较 2019 年增长 18%，需求累计增长 19%，产能利

56、用率超过 2019 年。图表图表4444：过去几年需求增速波动，未来有望逐步超过供给过去几年需求增速波动，未来有望逐步超过供给 图表图表4545：20252025 年年供需拐点可期供需拐点可期 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 油汇因素或改善。（1）油价：航司成本中燃油成本占比约三至四成，根据 EIA 预测，2025 年航司燃油成本有望降低。对于大航 1%的油价变动可降低 4-5 亿燃油成本，油价下降将释放当期利润。（2）汇率：截至目前 Q4 人民币贬值，若美联储降息，或存在人民币升值可能，汇率波动 1%可增加 2-3 亿利润。图表图表4646：航司成本航司成本中

57、燃油成本占比约三至四成中燃油成本占比约三至四成 图表图表4747：美国美国 EIAEIA 预测预测 20252025 年油价将下降年油价将下降 6%6%来源：wind，国金证券研究所 来源：EIA，国金证券研究所 16%14%10%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019客运量同比增速民航客运量5年CAGR-10,00010,00030,00050,00070,00090,

58、000民航客运量预测（万人）国内国际+地区2%4%3%2.5%2%3%-37%5%-43%146%18%8%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%20202021202220232024E2025E供需同比增速及预测供给（机队增速）需求（客运量）-中性假设-80%-60%-40%-20%0%20%40%20202021202220232024E2025E供需较2019年累计增速供给（机队增速）需求（客运量）-中性假设35%37%36%37%37%35%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国国航中国东航南方航空吉祥航空春秋航空华夏航

59、空海航控股航油成本占主营业务成本的比例（2023年）101828176020406080100120202220232024E2025E布伦特原油价格预测（美元/桶）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 2.2.3 3 投资策略：看好可选消费的航空投资策略：看好可选消费的航空 2025 年航司业绩有望增长。假设：（1）悲观、中性、乐观情境下航司扣油客公里收益分别较 2019 年-5%、+0%、+5%；（2）考虑机队规模增长。以 2019 年为基数，则 2025 年国航、东航、南航、吉祥航空、春秋航空、华夏航空的模拟净利润分别为 76 亿元、37 亿元、30 亿元、13

60、 亿元、27 亿元、7 亿元。考虑供需拐点将来临，我们预计 2025 年出现中性情境的概率较大。投资建议：投资建议：大航司对票价、油价敏感性高，目前港股三大航估值较低，推荐中国国航 A+H、南方航空 A+H；民营航司盈利增长确定，推荐吉祥航空、春秋航空。图表图表4848：航司业绩弹性测算航司业绩弹性测算 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表4949：大航司票价敏感度高大航司票价敏感度高 图表图表5050：大航司油汇敏感度高大航司油汇敏感度高 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 43 76 109 8 37 65(6)30 66 9 13 18 23 27 31

61、6 7 9-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(20)-20 40 60 80 100 120悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设悲观假设中性假设乐观假设中国国航中国东航南方航空吉祥航空春秋航空华夏航空2025年模拟净利润（亿元）净利润弹性（较2019年）15%26%39%12%6%8%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-10 20 30 40 50 60 70 80票价增长1%对净利润的影响（2019年）净利润（亿元）经调整净利润对净利润的拉动4

62、.7 4.1 5.2 0.6 0.6 0.2 1.9 2.3 3.0 3.2 0.8 0.0 6.2 -1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0中国国航 东方航空 南方航空 吉祥航空 春秋航空 华夏航空 海航控股航司油汇敏感度（2023年）油价波动1%对航油成本的影响（亿元）汇率波动1%对净利润的影响（亿元）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 图表图表5151：三大航三大航 A/HA/H 溢价明显溢价明显 来源：wind，国金证券研究所 三、内需企稳增长，看好顺周期的物流板块三、内需企稳增长，看好顺周期的物流板块 3.13.1 危化品物流：看好需求提升

63、，提振行业景气度危化品物流：看好需求提升，提振行业景气度 分销业务盈利提升主要依托于化学品价格上涨，2024 年初至 2024 年三季末，化学品价格持续环比下降。若内需企稳改善，则化学品价格将有望上涨，带动企业盈利改善。图表图表5252：20242024 年初以来化学品出口价格提升年初以来化学品出口价格提升 图表图表5353：20242024 年初以来化学品价格下降年初以来化学品价格下降 来源：ifind，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 红海以及地缘政治的影响以及持续性超出市场预期，班轮公司持续涨价代表运价还有进一步上升空间，我们看好今年运价。海外化学品库存在经历 2021-

64、2023 年主动去库之后，当前处于化学品库存触底的阶段，对比 2019 年前处于偏底部的位置。预计今年可以看到过去两年去库对于需求量的压制消失，且需求可能因为补库而超预期。00.511.522.532019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1三大航A/H溢价率南方航空中国东航中国国航0204060801001201402019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-0120

65、24-052024-09出口商品:价格指数:工业制品:化学品及有关产品行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 图表图表5454：美国库存进入补库阶段美国库存进入补库阶段 图表图表5555：红海事件持续影响，外贸集运运价有支撑红海事件持续影响，外贸集运运价有支撑 来源：ifind,国金证券研究所 来源：克拉克森,国金证券研究所 伴随全球炼化产能东移，中国炼化产能占比从 2012 年的 14%增长至当前的 16%，有利于化学品出口运输需求。目前化学品船外贸运价维持较高水平，2024 年 13000dwt、19999dwt 化学品船的期租运价较上年同期增长 14%、12%。图

66、表图表5656：中国占全球炼化产能中国占全球炼化产能 1616%图表图表5757：国内炼化产能不断增长国内炼化产能不断增长 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07美国库存总额同比（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010-012

67、011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01上海出口集装箱运价指数（SCFI）17.4%16.3%10.4%4.7%13.8%6.9%37.4%全球炼化产能占比美国中国中东印度欧佩克俄罗斯其他00.020.040.060.080.10.120.140.160.180.20200400600800100012001400160018002000中国炼化产能（万桶/日）占全球炼化产能比例行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务

68、图表图表5858：化学品船外贸期租价格提升化学品船外贸期租价格提升 来源：克拉克森，国金证券研究所 目前乙二醇开工率维持在 55%以上，同时乙二醇库存持续下降。若地产基建政策刺激下内需企稳改善，在开工及库存向好下，化工企业或出现主动补库，利好石化仓储行业出租率。图表图表5959：乙二醇开工率维持在乙二醇开工率维持在 50%50%以上以上 图表图表6060：华东地区乙二醇库存出现下降华东地区乙二醇库存出现下降 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 由于危化品仓储新建较难获批，龙头公司一般通过收并购提高产能。宏川智慧通过多年收并购，罐容从 2017 年的 107万方提升到

69、 2024 年的 518 万方，市占率达到 12%。2023 年保税科技参股洋山申港，权益罐容提升。在行业总量保持稳定下，龙头公司通过收购提升罐容，增加业务量。05,00010,00015,00020,00025,0002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062

70、023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-101 Year Timecharter Rate 13,000 dwt IMO II Chemical Tanker$/day1 Year Timecharter Rate 19,999 dwt Stainless Steel Chemical Tanker$/day57.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%乙二醇开工率（%）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00华

71、东地区乙二醇库存（万吨）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 扫码获取更多服务 图表图表6161：龙头公司宏川智慧通过收并购不断扩大市场份龙头公司宏川智慧通过收并购不断扩大市场份额额 图表图表6262：20232023 年起保税科技开始进行并购扩张年起保税科技开始进行并购扩张 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 龙头份额提升的趋势仍会维持。我们判断龙头份额提升的趋势仍会维持：1、下游客户趋于大型化，对于第三方服务商的认证条件更加严格。2、在严格的运力调控下，小船东由于运输安全管理能力、行业经验、服务能力尚有待提升，难以获批新增运力，推动集中度进一步提升。3、

72、龙头积极并购船舶，小船东的运力转移给了龙头。图表图表6363：预计龙头公司市占率将进一步提升预计龙头公司市占率将进一步提升 图表图表6464：20242024 年末化学品船运价环比提升年末化学品船运价环比提升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：沛君航运，国金证券研究所 2024 年，根据市场需求，交通运输部规划新增 5 万载重吨化学品船运力，5 万载重吨成品油船运力，1.2 万立方米的液化石油气船，增量较以往明显下降。0%2%4%6%8%10%12%14%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0宏川智慧罐容（万方）市占率（%）0%1%1%2%2%3%3%4%020

73、4060801001201401602017201820192020202120222023 2024H1保税科技罐容（万方）市占率（%）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%兴通股份盛航股份兴通股份盛航股份化学品油品201920202021202220231H20241401601802002202402602021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07202

74、4/10均价（元/吨）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 扫码获取更多服务 图表图表6565：危化品运力供给受危化品运力供给受国家严格控制，小船东难以获国家严格控制，小船东难以获批运力批运力 图表图表6666：20242024 年交通运输部规划仅新增年交通运输部规划仅新增 5 5 万载重吨化学万载重吨化学品船品船 来源：交通运输部，国金证券研究所 来源：交通运输部，国金证券研究所 推荐密尔克卫：物贸一体化，各板块业务协同发展：1）货代业务箱量持续创新高，预计维持两位数增长；2）化工品交易业务通过优化产品结构，毛利率持续提升，Q3 毛利率为 7.8%；3）内需企稳，仓储产能利用率及租金

75、有望提升。推荐宏川智慧：1）内需企稳，储罐出租率及租金有望提升；2）第三方石化仓储龙头企业，有望受益于石化行业发展。推荐兴通股份、盛航股份：1）需求受益于大炼化投产，沿海化学品运输需求稳定增长，同时外贸液体化学品运输需求旺盛，运价维持高位；2）供给内贸受到严格管控，龙头企业有望通过新增和并购的方式不断扩大市场规模。3.23.2 内贸集运：供给端增速放缓，竞争格局良好内贸集运：供给端增速放缓，竞争格局良好 受政策保护，内贸集运具有相对进入壁垒。内贸集运企业必须由中方控股，外商不得经营或租用中国船舶进行内贸水运。同时，外籍船舶不能用于内贸集运。在政策保护下，内贸集运市场相对外贸市场具有准入壁垒。行

76、业集中度较高。经历两次出清后，内贸集运形成三足鼎立格局。内贸集运在经历了 2013 年集中破产潮和 2019 年安通控股重整后，实力较弱的内贸船运公司相继离场，目前行业形成三足鼎立格局。泛亚航运、中谷物流、安通控股占据内贸集运行业主要市场份额，前三大航运公司运力占比约 80%。图表图表6767：20212021-2024H12024H1 沿海集装箱运力沿海集装箱运力 CAGRCAGR 为为 10.74%10.74%图表图表6868：20212021-2024H12024H1 沿海集装箱船舶数量沿海集装箱船舶数量 CAGRCAGR 为为12.79%12.79%来源：交通运输部水运局，国金证券研究

77、所 来源：交通运输部水运局，国金证券研究所 我们判断行业运力增速较为缓慢。主要由于 2021 年起集装箱新造船价格上行，目前船价过高抑制行业运力增长。同时，中谷物流在船价低点的 2021 年购买集装箱船，随着船舶交付陆续下水，内贸集运行业 2022-2023 年新增较多运力。头部玩家的运力再投入势必对运价起到压制作用，压缩行业内公司盈利。49555861727780798397102-5%0%5%10%15%20%020406080100120沿海省际集装箱船舶运力（万TEU)同比增速（%）1631741891952522903083223504104350%5%10%15%20%25%30%

78、35%050100150200250300350400450500沿海省际集装箱船舶数量（艘)同比增速（%）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 扫码获取更多服务 图表图表6969：20212021 年起集装箱新造船价格上升年起集装箱新造船价格上升 图表图表7070：20212021 年首次出现新增运力小于退出运力年首次出现新增运力小于退出运力 来源：克拉克森，国金证券研究所 来源：交通运输部水运局，国金证券研究所 内贸集运行业主要运输的货种包括大宗商品（钢铁、建材、纸制品、木材、矿石等）和制成品（食品、塑料、陶瓷、化学制品、其他消费品），其需求与宏观经济的关联度高。复盘内贸集运运价，

79、除 2022 年左右 PMI 下降但 PDCI 上升（主要因为外贸景气对内贸运力存在虹吸效应），其他时间运价与 PMI 存在一定正相关性。在宏观经济政策刺激下，我们看好需求复苏，顺周期环境下 PDCI 迎来上涨。图表图表7171：内贸集运运价与内贸集运运价与 PMIPMI 存在一定正相关性存在一定正相关性 来源：ifind，国金证券研究所 政策端推动多式联运，内贸集运发展进入快车道。2023 年 3 月，四部门印发 推进铁水联运高质量发展行动方案（20232025 年），方案提出，到 2025 年长江干线主要港口铁路进港全覆盖，沿海主要港口铁路进港率达到 90%左右，全国主要港口集装箱铁水联运

80、量达到 1400 万标箱，年均增长率超过 15%。2024 年在中央财经委员会第四次会议中提出优化运输结构，包括提高成本更低的铁路和水运在社会运输当中的占比，具体手段为公转铁、公转水、多式联运等。60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.0017/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/0924/0224/07集装箱新造船价格指数11.64.813.512.37.14.53.78.117.17.75.51.811.31.21.61.8

81、4.63.92.83.305101520沿海集装箱市场新增及退出运力新增运力（万TEU)退出运力（万TEU）020040060080010001200140016001800200040424446485052542018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024

82、-10制造业PMIPDCI:综合指数:当周值:月:平均值行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 扫码获取更多服务 图表图表7272：政策推动下“公转水、多式联运”政策推动下“公转水、多式联运”不断加速不断加速 来源：中国政府网，交通运输部，国家发改委，国务院，中央财经委员会第四次会议，国金证券研究所 推荐内贸集运龙头中谷物流：1）公司作为内贸集运行业三龙头中唯一的民营企业，核心竞争力在于运营的高效率，公司通过精确把控船舶停泊时间、加快装卸时间、控制燃油成本等操作，在内贸集运行业利润率领先。2）目前公司大部分运力投放在外贸租船市场，当前外贸租赁市场租金较高，对公司的盈利形成支撑。图表图表7

83、373：4400TEU4400TEU 集运船集运船 6 6-1212 个月租金水平持续上升个月租金水平持续上升 来源：克拉克森，国金证券研究所 3.3.3 3 直营快递：板块格局较好直营快递：板块格局较好，精益化成本管控，精益化成本管控 直营快递板块格局较好，可对价格起到支撑作用。根据顺丰港股招股说明书，2023 年时效件市场顺丰控股市场份额占比达到 64%，呈现单寡头格局。在过往几年经济弱复苏背景下，各大直营快递企业从对规模的追求转向对盈利的追求，同时高端市场客户也更加注重服务品质，价格敏感程度不高，因此直营快递市场较好的竞争格局可以对运价起到支撑作用。4020040400406004080

84、040100040120040140040Narrow Beam Containership 4,400 TEU gls 6-12 Month Timecharter Rate（美元/天）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 26 扫码获取更多服务 图表图表7474：时效件市场顺丰占比高达时效件市场顺丰占比高达 64%64%来源：顺丰控股（6936.HK）招股说明书，国金证券研究所 直营快递和 PMI 呈现较强正相关性。相比传统电商快递企业，直营快递企业需求结构更加多元化，顺丰除了时效件业务之外，还承接 ToB 端物流，包含快运、冷链、同城、供应链和国际业务等，和宏观经济的关联度高。顺丰过往

85、业务量同比增速、股价和 PMI 之间都存在较强的正相关关系。在宏观经济政策刺激下，我们看好需求复苏，业务量和股价上升。图表图表7575：顺丰业务量同比增速和顺丰业务量同比增速和 PMIPMI 呈现正相关关系呈现正相关关系 图表图表7676：顺丰股价和顺丰股价和 PMIPMI 呈现正相关关系呈现正相关关系 来源：ifind，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 降本增效下，企业盈利有望持续提升。企业经营能力强，在逆周期通过提升服务、扩大规模等方式仍能实现业务较好增长。同时直营快递企业持续推动降本增效，营业成本方面，快递企业通过网络协调（路线合并提频、网点多功能）、运力管控（提升车效、

86、优化人效、灵活规划）、盘活中转（客户直送中转站、牵引增量减闲时、立体空间扩面积）、激发组织活力（激励小哥开拓业务、让各组织具备更强的经营意识，例如中转场也要对单体损益表负责，审慎资源投入，分享超额利润）等方式优化中转和运输成本。通过增加人效、人员精简等方式降低中间费用率。在降本增效的持续推动下，直营快递企业盈利有望持续提升。推荐顺丰控股、京东物流。顺丰控股,64%其他公司,36%2023年时效件市场份额占比4042444648505254-100%-50%0%50%100%顺丰业务量同比增速（%）PMI4042444648505254020406080100120顺丰股价PMI行业年度报告 敬

87、请参阅最后一页特别声明 27 扫码获取更多服务 图表图表7777：降本增效下直营快递企业期间费用率降低降本增效下直营快递企业期间费用率降低 图表图表7878：直营快递企业在网络、运力、中转等环节降本增直营快递企业在网络、运力、中转等环节降本增效效 来源：ifind,国金证券研究所 来源：顺丰控股官网,国金证券研究所 推荐顺丰控股：1）公司业务范围涵盖高端快递、快运、冷链、同城、供应链和国际业务等，我们看好顺周期下商务件及中高端消费快递件市场增速加快，看好快运、冷链等物流业务量增长。2）公司持续推进降本增效，在宏观弱复苏下仍实现利润较好增长，看好顺周期下利润增速加快。看好京东物流：1）京东物流聚

88、焦一体化供应链物流服务，多年来持续优化物流网络，看好顺周期下公司业务量提升。2）公司通过降本增效实现盈利修复，公司与淘宝天猫平台达成合作，淘系平台可使用京东物流，公司业务量增长空间广阔。图表图表7979：顺丰控股业务量持续增长顺丰控股业务量持续增长 图表图表8080：京东物流季度毛利率呈现提升趋势京东物流季度毛利率呈现提升趋势 来源：公司公告，iFind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 四、投资建议四、投资建议 投资建议：建议关注航空及物流板块投资建议：建议关注航空及物流板块。推荐中国国航 A+H、南方航空 A+H、春秋航空、吉祥航空、密尔克卫、宏川智慧、兴通股份、盛航股份、中

89、谷物流、顺丰控股、京东物流。主线一：供需拐点降至，建议关注可选消费的航空板块主线一：供需拐点降至，建议关注可选消费的航空板块 航空：供需拐点降至，建议关注可选消费的航空板块。行业供给增速放缓的确定性高，波音空客产能不及 2018-2019年，主要发动机制造商 GE 产量同比下降，订单积压等客观原因使得引进飞机速度放缓，同时近期刺激政策出台，需求有望加速恢复。考虑供需优化确定性增强，以及成本端油汇因素的改善，航空公司的利润弹性将释放。重点关注中国国航 A+H、南方航空 A+H、吉祥航空、春秋航空。主线二：格局向好，内需修复看涨期权，建议关注危化品物流、内贸集运、直营快递板块。主线二：格局向好，内

90、需修复看涨期权，建议关注危化品物流、内贸集运、直营快递板块。1 1、危化品物流：、危化品物流：国内需求向好会使得对应的化工品景气度提升，相关业务例如运输、仓储、分销等需求有望提升。重点关注密尔克卫、宏川智慧、兴通股份、盛航股份。2 2、内贸集运：、内贸集运：内贸集运行业运输的货品包含消费品、工业品、资源品等，和整体宏观经济相关。内需向好会带动实5%7%9%11%13%15%2017201820192020202120222023直营快递企业期间费用率（%）顺丰控股德邦股份京东物流0510152025303520202021202220232024快递业务量（亿票）Q1Q2Q3Q40%2%4%6

91、%8%10%12%14%京东物流季度毛利率（%）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 28 扫码获取更多服务 物工作量提升，对应的运输需求向好，运价有较大的上涨弹性。同时散改集市场空间广阔。重点关注中谷物流。3 3、直营快递：、直营快递：相比传统电商快递企业，直营快递企业需求结构更加多元化，顺丰除了时效件业务之外，还承接 ToB端物流，包含快运、冷链、同城、供应链和国际业务等，和宏观经济的关联度更高。看好内需向好下直营快递业务量增速提升。重点关注顺丰控股、京东物流。图表图表8181：推荐标的盈利预测及估值推荐标的盈利预测及估值 代码代码 名称名称 市值市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）

92、归母净利润（亿元）PEPE 22A22A 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 22A22A 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 601111.SH 中国国航 1,329.2 -386.2 -10.5 -6.7 73.7 121.1 -3.4-127.0 -197.5 18.0 11.0 600029.SH 南方航空 1,192.4 -326.8 -42.1 4.3 68.9 113.1 -3.6-28.3 280.6 17.3 10.5 601021.SH 春秋航空 567.4 -30.4 22.6 27.6 33.5 43.8 -18.7 25.1 2

93、0.5 17.0 13.0 603885.SH 吉祥航空 319.7 -41.5 7.5 11.5 22.8 27.8 -7.7 42.6 27.8 14.0 11.5 603713.SH 密尔克卫 88.5 6.1 4.3 6.0 7.6 9.1 14.6 20.5 14.8 11.7 9.7 002930.SZ 宏川智慧 53.6 2.2 3.0 2.3 3.1 4.2 24.0 18.1 23.6 17.5 12.9 603209.SH 兴通股份 45.4 2.1 2.5 3.6 4.4 5.2 22.0 18.0 12.7 10.3 8.8 001205.SZ 盛航股份 37.9 1.

94、7 1.8 2.0 2.7 3.2 22.4 20.8 18.9 14.0 12.0 603565.SH 中谷物流 187.3 27.4 17.2 17.5 18.1 19.4 6.8 10.9 10.7 10.4 9.7 002352.SZ 顺丰控股 1,982.3 61.7 82.3 103.0 121.3 142.9 32.1 24.1 19.2 16.3 13.9 2618.HK 京东物流 922.5 -14.0 6.2 66.8 76.9 87.9 -66.0 149.7 13.8 12.0 10.5 来源：wind，国金证券研究所 备注：股价日期为 2024 年 11 月 22 日

95、 五、五、风险提示风险提示 宏观经济增速低于预期风险。交运行业是与经济、贸易环境状况密切相关的行业，宏观经济景气度直接影响经济活动的开展、居民可支配收入和进出口贸易额的增减，进而影响交运需求。人民币汇率贬值风险。外贸物流公司部分外币负债，汇率波动将直接影响当期利润。油价上涨风险。运输类企业燃油成本占比较高，若油价大幅上涨，运输类企业成本将大幅提升。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 29 扫码获取更多服务 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来

96、 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 30 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证

97、。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及

98、不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的

99、情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融

100、工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806