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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2024 年年 11 月月 6 日日 【宏观专题】两轮两轮供给侧改革供给侧改革的回顾的回顾 前言：考虑到本轮前言：考虑到本轮 PPI 同比为负的持续时间较长，我们判断后续增量政策中同比为负的持续时间较长，我们判断后续增量政策中可能会包括供给侧改革。考虑到供给侧改革并可能会包括供给侧改革。考虑到供给侧改革并非非常规政策，如果执行，其实施常规政策，如果执行，其实施的途径以及实施的效果是市场关注的途径以及实施的效果是市场关注且且较较陌生陌生的点

2、，我们希望首先回顾此前两的点，我们希望首先回顾此前两次的经验次的经验（分别始于（分别始于 1998 年与年与 2016 年）年）以加深对这一政策的理解。以加深对这一政策的理解。一、一、发生背景：物价压力较大时发生背景：物价压力较大时 前两轮供给侧改革分别始于 1998 年与 2016 年。其背景均是产能利用率持续低迷、物价压力较大时。关于产能利用率与物价的数据描述，详见正文。二、二、涉及行业：盈利压力较大者涉及行业：盈利压力较大者（一）1998 年：核心是纺织、煤炭 1998 年开始的供给侧改革，核心抓手是盈利压力较大的纺织、煤炭，同时对年开始的供给侧改革，核心抓手是盈利压力较大的纺织、煤炭，

3、同时对制糖、冶金、建材等行业也进行了一定的产能方面的调整。制糖、冶金、建材等行业也进行了一定的产能方面的调整。1）纺织业：从利润数据来看，纺织业利润率 1985 年-1989 年平均在 7.1%左右，到 1990 年降至1.5%。1991-1997 年平均在-0.3%。2）煤炭业：从利润数据来看，煤炭开采业利润率 1985-1993 年持续为负值（全行业整体亏损），1994-1997 年盈利情况稍好，但利润率均值也仅仅只有 2.5%，1998 年利润率再次转负。去产能进程：1）纺织业：持续两年左右（1998-1999 年），到 1999 年年底，“纺织行业累计压缩 906 万棉纺锭，提前一年基

4、本达到压锭目标。”2）煤炭业：去产能持续四年左右（1998-2001 年）。其中，1999 年和 2001 年力度较大。（二）2016 年：核心是钢铁、煤炭 2016 年开始的供给侧改革，核心抓手是盈利压力较大的煤年开始的供给侧改革，核心抓手是盈利压力较大的煤炭、钢铁，同时对炭、钢铁，同时对有色金属冶炼、石化化工也进行了一定程度的产能调整。有色金属冶炼、石化化工也进行了一定程度的产能调整。1）钢铁：从 2011-2015 年，黑色金属冶炼及压延加工业利润率趋于下行，到 2015 年降至 0.9%，2000 年以来最低盈利水平，与 1998-1999 年的盈利水平接近。2）煤炭：从 2011年-

5、2015 年，煤炭开采业的利润率持续下行，到 2015 年降至 1.7%，2001 年以来最低值。去产能进程方面：煤炭与钢铁均是持续三年左右（2016-2018 年）。三、主要抓手：三、主要抓手：定目标、盯进度、严执法、稳就业定目标、盯进度、严执法、稳就业（一）定目标并分解到各省各年。以 2016 年开始的供给侧改革为例，“28 个省级人民政府及新疆生产建设兵团还完成了钢铁、煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展目标责任书的签订。”（二）盯进度确保目标如期完成。1998 年开始的供给侧改革，纺织业成立压锭调整扭亏工作领导小组统抓全行业压锭、企业兼并破产、再就业和扭亏增盈工作。2016 年开始的供给侧

6、改革，建立了化解钢铁煤炭过剩产能和脱困发展工作部际联席会议制度，统筹推进化解过剩产能各项工作。2016 年全年，多次督促各省加快进度。如 7 月，“各地要在 7 月 15 日前将目标任务分解到市县和企业”；8 月 11 日，“总进度比较迟缓。前 7 个月只完成了目标任务的 1/3 多一点。”9 月 14 日，“对进度滞后的部分省区市相关部门进行约谈”。（三）严执法确保产能有效压降。以 2016 年开始的供给侧改革为例，开展多次专项执行行动。例如 2016 年 9 月 29 日，集中通报了联合执法专项行动的成果，涉及国土执行、环保执法、能耗执法、质量执法、安全执法，对违规企业均予以立案查处或者责

7、令整顿。根据发改委 2017 年 1 月 10 日的发言“前不久专门通报了江苏新沂地条钢和河北安丰公司违法违规建设的两个案例。而且这两个案例都处分到省级干部，震慑作用非常强”。（四）稳就业财政为主多措并举。详见正文。四、实施效果：盈利回升的路径四、实施效果：盈利回升的路径略有区别略有区别（一）（一）1998 年开始的供给侧改革：年开始的供给侧改革：初始的盈利回升速度偏慢，产能去化幅度达到供需平衡点似乎更为重要。1）纺织业：去产能之前，过剩产能大概在 1000 万锭左右。1998-1999 年持续 证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱： 执业编号：S036051

8、8090001 证券分析师：陆银波证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱： 执业编号：S0360519100003 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】红 or 蓝，横扫 or 跛脚，如何交易？2024 美国大选系列四 2024-11-03 【华创宏观】美国降息的尺度从货币政策规则看利率路径 2024-10-31 【华创宏观】跨境资本净流出继续放缓2024 年 Q2 跨境资本季度跟踪 2024-10-29 【华创宏观】学生群体，如何“提升整体消费能力”？2024-10-29 【华创宏观】美国居民部门的“韧”与“险”居民信贷视角 2024-10-28 华创证券研究华创证券研究

9、所所 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 去产能（压缩产能接近 1000 万锭），到 2000 年利润率才明显提高（1999 年的0.9%的利润率与 1994 年接近，或并未脱离过剩状态）。2）煤炭业：煤炭产量，煤炭产量，1996 年为年为 14 亿吨，到亿吨，到 2000 年降至年降至 10 亿吨，亿吨，2000 年的煤炭利润率依然较低，年的煤炭利润率依然较低，因而，因而，2001 年煤炭仍在压降产能年煤炭仍在压降产能（全年关闭各类小煤矿 10944 处），但 2001 年的煤炭产量开始回升。2002 年，煤炭的利润率达到 4.3

10、%，高于此前高点。（二）（二）2016 年开始的供给侧改革：年开始的供给侧改革：从结果来看，见效时间要快于 1998 年开始的供给侧改革，到 2017 年盈利能力基本回升至此前 10 年的平均水平。其原因或与进度执行超预期（2016 年煤炭目标去产能 2.5 亿吨，实际去 2.9 亿吨；钢铁目标去 4500 万吨，实际去 6500 万吨）、以及外需在 2017 年迅速回升（2016年出口增速为-7.7%，到 2017 年达到 7.9%）有关。详见正文。风险提示：风险提示：供给侧供给侧改革思路发生调整。改革思路发生调整。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

11、9）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 考虑到本轮考虑到本轮 PPI 同比为负的持续时间较长，我们判断后续增量政策中可能会同比为负的持续时间较长，我们判断后续增量政策中可能会包括供给侧改革。考虑到供给侧改革并包括供给侧改革。考虑到供给侧改革并非非常规政策，如果执行，其实施的途常规政策，如果执行，其实施的途径以及实施的效果是市场关注且径以及实施的效果是市场关注且较较陌生的点，我们希望首先回顾此前两次的陌生的点，我们希望首先回顾此前两次的经验（分别始于经验（分别始于 1998 年与年与 2016 年）以加深对这一政策的理解。年）以加深对这一政策的理解。投资逻辑投资逻辑 主要分为四个部

12、分。第一，两轮供给侧改革的背景。第二，两轮供给侧改革涉及的行业及其特征。第三，两轮供给侧改革的主要抓手，包括定目标、盯进度、严执法、稳就业。第四，两轮供给侧改革的效果。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、发生背景：物价压力较大时一、发生背景：物价压力较大时.6 二、涉及行业：盈利压力较大者二、涉及行业：盈利压力较大者.6（一）1998 年：核心是纺织、煤炭.6（二）2016 年：核心是煤炭、钢铁.8 三、主要抓手：定目标、盯进度、严执法、稳就业三、主要抓手：定目标、盯进度、严执法、稳就业.10（一）定目标并分解到各省

13、各年.10（二）盯进度确保目标如期完成.11（三）严执法确保产能有效压降.12（四）稳就业财政为主多措并举.13 四、实施效果：需求端共同影响下盈利回升四、实施效果：需求端共同影响下盈利回升.14（一）1998 年-2002 年：纺织、煤炭盈利持续回升.14（二）2016 年-2017 年：煤炭、钢铁盈利持续回升.14 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 两轮供给侧的背景均是产能利用率较低、物价压力较大时.6 图表 2 1998 年供给侧改革的主抓手是纺织、煤炭.7 图表 3 纺织业利润率（1998 年前

14、）.8 图表 4 煤炭业利润率（1998 年前）.8 图表 5 2016 年供给侧改革的主抓手是煤炭、钢铁.9 图表 6 煤炭业利润率（2016 年前）.9 图表 7 钢铁业利润率（2016 年前）.9 图表 8 1998 年纺织业去产能：分年度分省定目标.10 图表 9 2016 年煤炭钢铁去产能：分年度分省定目标.10 图表 10 1998 年纺织业去产能：成立专职小组盯进度.11 图表 11 2016 年煤炭钢铁去产能：成立联席会议制度盯进度.11 图表 12 1998 年去产能：纺织与煤炭严控新增产能.12 图表 13 2016 年去产能：煤炭与钢铁行业开展多次执法专项行动.12 图表

15、 14 两次供给侧改革，就业方面的安排.13 图表 15 纺织业：2001 年之后持续新增产能.14 图表 16 纺织业利润率（2000 年之后显著上行）.14 图表 17 煤炭：产量（1998-2000 年持续压缩）.14 图表 18 煤炭利润率（2000 年之后持续上行）.14 图表 19 煤炭：产能利用率.15 图表 20 煤炭业利润率.15 图表 21 钢铁：产能利用率.15 图表 22 钢铁利润率.15 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、发生背景：物价压力较大时一、发生背景：物价压力较大时 前两轮供给侧改革分别始于

16、1998 年与 2016 年。其背景均是产能利用率持续低迷、物价压力较大时。1）1998 年：产能利用率方面年：产能利用率方面，1995-1997 年，设备能力利用水平平均为 33.27%，而 1992-1994 年的均值为 37.09%。到 1998 年 1 季度，进一步降至 30.55%。物价方面物价方面，1997 年的PPI 是自 1984 年以来的第一个 PPI 同比转负的年份，这期间（1984-1996 年）PPI 同比均值高达 10.29%。到 1998 年，PPI 同比进一步降至-4.1%。2）2016 年：产能利用率方面年：产能利用率方面，2013-2015 年，设备能力利用水

17、平平均为 39.5%，而 2010-2012 年平均为 42.19%。到 2016 年 1 季度，进一步降至 35.2%。物价方面物价方面，自 2012 年 2季度 PPI 同比转负以来，到 2015 年四季度，已经连续 15 个季度 PPI 同比为负。图表图表 1 两轮供给侧的背景均是产能利用率较低、物价压力较大时两轮供给侧的背景均是产能利用率较低、物价压力较大时 资料来源：统计局，Wind，华创证券 二、涉及行业：盈利压力较大者二、涉及行业：盈利压力较大者（一）（一）1998 年年：核心是纺织、煤炭核心是纺织、煤炭 1998 年开始的供给侧改革，核心抓手是纺织、煤炭，同时对制糖、冶金、建材

18、等行业也进行了一定的产能方面的调整。重点观察纺织业与煤炭业，共同特征是去产能之前盈利重点观察纺织业与煤炭业，共同特征是去产能之前盈利状况较为糟糕。状况较为糟糕。盈利方面：盈利方面：1）纺织业：从规上工业企业的利润数据来看，从规上工业企业的利润数据来看，纺织业纺织业利润率（利润总额利润率（利润总额/营业收入）营业收入）1985年年-1989 年平均在年平均在 7.1%左右，到左右，到 1990 年降至年降至 1.5%。1991-1997 年平均在年平均在-0.3%，盈利压力较大。早在 1994 年 2 月，国务院就发文着力解决纺织业困境问题，参见国务院批转国家经贸委、国家计委、中国纺织总会关于解

19、决棉纺织行业存在问题意见的通知，“近几年，纺织工业经济效益急剧下滑，其中棉纺织工业已连续 2 年全行业亏损。在搞好原定 1992 至 1994 年每年压缩 100 万锭技术改造任务的基础上，建议再延续 2 年，到 1996年共压缩 500 万锭，淘汰未经改造的陈旧落后棉纺锭，提高存量素质。”2）煤炭业：从规上工业企业的利润数据来看，煤炭开采业利润率从规上工业企业的利润数据来看，煤炭开采业利润率 1985-1993 年年持续为负持续为负值（全行业亏损），值（全行业亏损），1994-1997 年盈利情况稍好，但利润率均值也仅仅只有年盈利情况稍好，但利润率均值也仅仅只有 2.5%，1998 年年利润

20、率再次转负利润率再次转负。根据 1998 年的文件，国务院关于关闭非法和布局不合理煤矿有关问 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 题的通知，“改革开放以来，国有、集体、个体等各类煤矿发展很快，煤炭产量迅速增煤炭产量迅速增长，从根本上扭转了长期以来供不应求的局面长，从根本上扭转了长期以来供不应求的局面但是，小煤矿盲目发展、低水平重复但是，小煤矿盲目发展、低水平重复建设、非法生产、乱采滥挖、破坏和浪费资源以及伤亡事故多等问题相当严重建设、非法生产、乱采滥挖、破坏和浪费资源以及伤亡事故多等问题相当严重，已经成为制约煤炭工业发展的主要矛盾。

21、”去产能具体进程方面：去产能具体进程方面：1）纺织业：去产能持续两年左右（1998-1999 年）。1998 年年底的中央经济工作会议要求，“明年要以纺织行业为突破口，推进国有企业改革，努力使部分企业经营状况明显好转。”随后国务院要求“从 1998 年起，用 3 年左右时间压缩淘汰落后棉纺锭 1000 万锭。”到 1999 年年底，“纺织行业累计压缩 906 万棉纺锭，提前一年基本达到压锭目标。”2）煤炭：去产能持续四年左右（1998-2001 年）。其中，1999 年和 2001 年力度较大，“1999年全年关闭非法和不合理小煤矿 3.1 万处，压缩乡镇煤炭产量 2.5 亿吨，完成了年初提出

22、的关井压产目标。”“2001 年全年关闭各类小煤矿 10944 处。煤炭行业扭转了多年整体亏损的局面。”图表图表 2 1998 年供给侧改革的主抓手是纺织、煤炭年供给侧改革的主抓手是纺织、煤炭 行业行业 日期日期 文件名称文件名称 主要内容主要内容 纺织业纺织业 1997/12/11 中央经济工作会议 明年要以纺织行业为突破口，推进国有企业改革，努力使部分企业经营状况明显好转。1998/2/27 国务院关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知 从 1998 年起，用 3 年左右时间压缩淘汰落后棉纺锭 1000 万锭。1999/2/26 1998 年国民经济和社会发展统计公报 纺织

23、行业全年压缩淘汰落后棉纺锭 512 万锭。2000/2/28 1999 年国民经济和社会发展统计公报 纺织行业累计压缩 906 万棉纺锭，提前一年基本达到压锭目标。煤炭业 1998/12/5 国务院关于关闭非法和布局不合理煤矿有关问题的通知 关井压产任务到 1999 年底前完成，关闭非法和布局不合理煤矿2.58 万处，压减产量 2.5 亿吨。1999/2/26 1998 年国民经济和社会发展统计公报 94 户国有重点煤矿全部下放地方管理，并加大结构调整的力度，关掉一批非法生产、污染严重和布局不合理的小煤矿。2000/2/28 1999 年国民经济和社会发展统计公报 煤炭行业关井压产取得成效，全

24、年关闭非法和不合理小煤矿 3.1万处，压缩乡镇煤炭产量 2.5 亿吨，完成了年初提出的关井压产目标。2001/9/16 国务院办公厅关于进一步做好关闭整顿小煤矿和煤矿安全生产工作的通知 未按紧急通知要求时限完成关闭任务的地区，必须采取有效措施，尽快实现关闭目标；关闭任务重的地区也要加快进度，确保在 2001 年 10 月底前全部关闭。2002/2/28 2001 年国民经济和社会发展统计公报 全年关闭各类小煤矿 10944 处。一批资源枯竭的矿山和严重资不抵债、扭亏无望的企业，通过关闭破产退出市场。煤炭行业扭转了多年整体亏损的局面。制糖 2001/2/28 2000 年国民经济和社会发展统计公

25、报 连续四年亏损的制糖行业通过优化种植区域结构，调整和压缩落后制糖生产能力，共关闭糖厂 150 家，淘汰生产能力 273 万吨，实现了扭亏为盈。冶金与建材 1999/3/5 政府工作报告 要继续压缩纺织、煤炭、冶金、石化、建材、机电、轻工等行业过剩的生产能力，坚决淘汰那些技术落后、浪费资源、产品质量低劣和污染严重的小企业；2001/2/28 2000 年国民经济和社会发展统计公报 冶金行业总量控制取得积极进展，全年钢产量低速增长，价格回升，行业利润显著提高。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2002/2/28 2001 年国民经济

26、和社会发展统计公报 关停小钢厂 12 户，淘汰落后小水泥生产能力 1520 万吨、小玻璃生产能力 263 万重量箱。资料来源：国家统计局。中国政府网，华创证券 图表图表 3 纺织业利润率纺织业利润率（1998 年前）年前）图表图表 4 煤炭业利润率煤炭业利润率（1998 年前）年前）资料来源：统计局，Wind，华创证券 资料来源：统计局，Wind，华创证券（二）（二）2016 年年：核心是煤炭、钢铁核心是煤炭、钢铁 2016 年开始的供给侧改革，核心抓手是煤炭、钢铁，同时对有色金属冶炼、石化化工也进行了一定程度的产能调整。重点观察煤炭业与钢铁业，共同特征是去产能之前盈利状况较为糟糕。盈利方面：

27、1）煤炭：从 2011 年-2015 年，煤炭开采业的利润率持续下行，到 2015 年降至 1.7%，2001年以来最低值。参考国务院文件国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，“近年来，受经济增速放缓、能源结构调整等因素影响，煤炭需求大幅下降，供给煤炭需求大幅下降，供给能力持续过剩，供求关系严重失衡，导致企业效益普遍下滑能力持续过剩，供求关系严重失衡，导致企业效益普遍下滑”。2）钢铁：从 2011-2015 年，钢铁（黑色金属冶炼及压延加工业）利润率趋于下行，到 2015年降至 0.9%，2000 年以来最低盈利水平，与 1998-1999 年的盈利水平接近。参考国务院文件国务院关

28、于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，“近年来，随着经济下行压力加大，钢材市场需求回落，钢铁行业快速发展过程中积累的矛盾和问题逐渐暴露，其中产能过剩问题尤为突出，钢铁企业生产经营困难加剧、亏损面和亏损额不断扩大钢铁企业生产经营困难加剧、亏损面和亏损额不断扩大。”去产能具体进程方面：1）煤炭：去产能持续三年左右（2016-2018 年）。2016 年年初订的目标是，“用 3 至 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右”。2016 年当年目标是去产能 2.5 亿吨，实际去产能超过2.9 亿吨。2017 年目标是“退出煤炭产能 1.5 亿吨以上。”2018 年目标是，“今年再退出煤炭产能 1.5

29、 亿吨左右”。2）钢铁：去产能持续三年左右（2016-2018 年）。2016 年年初订的目标是。“从 2016 年开始，用 5 年时间再压减粗钢产能 1 亿-1.5 亿吨。”2016 年当年目标是去产能 4500 万吨，实际去产能 6500 万吨。2017 年的目标是“今年要再压减钢铁产能 5000 万吨左右”。2018年的目标是，“今年再压减钢铁产能 3000 万吨左右”。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 2016 年供给侧改革的主抓手是煤炭、钢铁年供给侧改革的主抓手是煤炭、钢铁 行业行业 日期日期 文件文件 主

30、要内容主要内容 煤炭煤炭 2016/2/5 国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 从 2016 年开始，用 3 至 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量，煤炭行业过剩产能得到有效化解，市场供需基本平衡 2017/1/10 国新办举行引领经济发展新常态和供给侧改革有关情况发布会（去年)煤炭去产能目标是 2.5 亿吨，去年去产能的年度任务已经提前超额完成 2017/3/5 政府工作报告(去年）煤炭产能超过 2.9 亿吨，超额完成年度目标任务。（今年）退出煤炭产能 1.5 亿吨以上。2018/3/5 政府工作报告 五年来，

31、退出煤炭产能 8 亿吨，今年再退出煤炭产能 1.5 亿吨左右。钢铁 2016/2/4 国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 在近年来淘汰落后钢铁产能的基础上，从 2016 年开始，用 5 年时间再压减粗钢产能 1 亿1.5 亿吨。2017/1/10 国新办举行引领经济发展新常态和供给侧改革有关情况发布会 去年去产能的年度任务已经提前超额完成，我们确定的钢铁去产能目标是 4500万吨。2017/3/5 政府工作报告（去年）全年退出钢铁产能超过 6500 万吨，今年要再压减钢铁产能 5000 万吨左右 2018/3/5 政府工作报告 五年来，退出钢铁产能 1.7 亿吨以上，今年再压减钢

32、铁产能 3000 万吨左右 有色冶炼 2016/6/5 国务院办公厅关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见 优化有色金属工业产业结构，重点品种供需实现基本平衡，电解铝产能利用率保持在 80%以上。石化化工 2016/8/3 国务院办公厅关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见 加快淘汰工艺技术落后、安全隐患大、环境污染严重的落后产能，有效化解产能过剩矛盾。全面启动城镇人口密集区和环境敏感区域的危险化学品生产企业搬迁入园或转产关闭工作。严格控制尿素、磷铵、电石、烧碱、聚氯乙烯、纯碱、黄磷等过剩行业新增产能。2017/9/4 国务院办公厅关于推进城镇人口密集区危险化学品生

33、产企业搬迁改造的指导意见 到 2025 年，城镇人口密集区现有不符合安全和卫生防护距离要求的危险化学品生产企业就地改造达标、搬迁进入规范化工园区或关闭退出，企业安全和环境风险大幅降低。资料来源：中国政府网，发改委，国新办，华创证券 图表图表 6 煤炭业利润率（煤炭业利润率（2016 年前）年前）图表图表 7 钢铁业利润率（钢铁业利润率（2016 年前）年前）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 三、主要抓手：定目标、盯进度、严执法、稳就业三、主要抓手：定目标、盯进度、严执法

34、、稳就业（一）定目标并分解到各省各年（一）定目标并分解到各省各年 定目标方面，共同点是设定去产能总目标及年度目标，并将目标分解到各省。1）1998 年供给侧改革：纺织业为例，去产能目标的年度分解纺织业为例，去产能目标的年度分解是 1998 年 480 万锭，1999年是 520 万锭。从浙江、广东的相关文件来看，各省明确了自身的三年目标。从浙江、广东的相关文件来看，各省明确了自身的三年目标。如广东，三年压缩产能 18.7 万锭；浙江，三年压缩产能 34 万锭。2）2016 年供给侧改革：煤炭钢铁，去产能年度目标煤炭钢铁，去产能年度目标是 2016 年（煤炭 2.5 亿吨、钢铁 4500万吨）；

35、2017 年（煤炭 1.5 亿吨以上，钢铁 5000 万吨左右）；2018 年（煤炭 1.5 亿吨左右），钢铁 3000 万吨左右）。各省方面各省方面，参见发改委 2016 年 6 月的发布会，“28 个省级人民政府及新疆生产建设兵团还完成了钢铁、煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展目标责任书的签订。”湖北为例，“决定用 3 年时间，在淘汰钢铁落后产能的基础上，压减 300 万吨粗钢产能；压减 800 万吨煤炭产能。”图表图表 8 1998 年纺织业去产能：分年度分省定目标年纺织业去产能：分年度分省定目标 任务分解任务分解 日期日期 文件名称文件名称 主要内容主要内容 分分年度年度 1998/2/

36、27 国务院关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知 从 1998 年起，用 3 年左右时间压缩淘汰落后棉纺锭 1000 万锭。1998年东部沿海地区基本完成压缩淘汰落后棉纺锭 480 万锭。1999 年其他地区基本完成压缩淘汰落后棉纺锭 520 万锭的任务。分省（浙分省（浙江）江）1998/3/27 转发劳动部、中国纺织总会关于做好纺织行业压绽减员分流安置工作的通知（浙劳办199863 号）根据我省三年内压缩淘汰落后棉纺锭 34 万锭，分流安置国有纺织企业下岗职工 3 万人的目标，确定 1998 年安排分流安置 2 万人，1999 年安排分流安置 1 万人。分省（广分省（广东）

37、东）1998/4/21 转发国务院关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知（粤府199820 号）我省纺织工业深化改革、调整结构、解困扭亏工作的主要目标是：从1998 年起，用 3 年时间压缩落后棉纺设备 18.7 万锭，分流安置下岗职工 1.2 万人。资料来源：中国政府网，广东省人民政府，浙江省劳动厅，华创证券 图表图表 9 2016 年煤炭钢铁去产能：分年度分省定目标年煤炭钢铁去产能：分年度分省定目标 任务分解任务分解 日期日期 文件名称文件名称 主要内容主要内容 分年度分年度 2016/2/4 国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 从 2016 年开始，用 5

38、年时间再压减粗钢产能 1 亿1.5 亿吨，2016/2/5 国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 从 2016 年开始，用 3 至 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右 2017/1/10 国新办举行引领经济发展新常态和供给侧改革有关情况发布会 去年去产能的年度任务已经提前超额完成，我们确定的钢铁去产能目标是 4500 万吨，煤炭去产能目标是 2.5 亿吨 2017/3/5 政府工作报告 今年要再压减钢铁产能 5000 万吨左右，退出煤炭产能 1.5 亿吨以上。2018/3/5 政府工作报告 今年再压减钢铁产能 3000 万吨左右，退出煤炭产能 1.5 亿左右 分省（分省（28省

39、）省）2016/6/15 国家发展改革委举行 6 月份定时定主题新闻发布会介绍宏观经济情况并回应热点问题 近日，各有关省区市钢铁、煤炭行业化解过剩产能实施方案都已制定完毕，明确了本地区“十三五”期间化解钢铁、煤炭过剩产能工作安排和目标任务。28 个省级人民政府及新疆生产建设兵团还完个省级人民政府及新疆生产建设兵团还完成了钢铁、煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展目标责任书的签成了钢铁、煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展目标责任书的签订订。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 分省（湖分省（湖北）北）2016/6/19 湖北省政府召开全省钢

40、铁煤炭行业化解过剩产能和脱困升级工作会议 根据中央决策部署，省委、省政府决定用根据中央决策部署，省委、省政府决定用 3 年时间，在淘汰钢铁年时间，在淘汰钢铁落后产能的基础上，压减落后产能的基础上，压减 300 万吨粗钢产能；压减万吨粗钢产能；压减 800 万吨煤炭产万吨煤炭产能能，关闭退出 80 处煤矿，力争达到 100 处。分省（广分省（广东）东）2016/8/24 广东省召开加快推进钢铁行业化解过剩产能工作会议 进一步将朱小丹省长今年 5 月与国家部委联席会议单位签署责任书确定的目标任务分解压实到地市。全面布置落实我省“十三五”期全面布置落实我省“十三五”期间关停间关停 350 万吨钢铁产

41、能万吨钢铁产能，其中今年关停 127 万吨落后产能的目标任务。二是力争在 9 月底完成今年的压减产能任务 资料来源：中国政府网，发改委，华创证券（二）盯进度确保目标如期完成（二）盯进度确保目标如期完成 盯进度方面，两轮供给侧改革的共同点是成立盯进度方面，两轮供给侧改革的共同点是成立专职部门盯进度。专职部门盯进度。1）1998 年供给侧改革：纺织业为例，成立压锭调整扭亏工作领导小组统抓全行业压锭、企业兼并破产、再就业和扭亏增盈工作。到 1999 年底，去产能目标基本实现，比预期计划提前一年完成。2）2016 年供给侧改革：建立了化解钢铁煤炭过剩产能和脱困发展工作部际联席会议制度，统筹推进化解过剩

42、产能各项工作。在 2016 年当年，持续督促各省完成进度，最终超额完成年度目标。如 7 月，“各地要在 7 月 15 日前将目标任务分解到市县和企业”；8 月11 日，“总进度比较迟缓。前 7 个月只完成了目标任务的 1/3 多一点。”9 月 14 日，“对进度滞后的部分省区市相关部门进行约谈”。图表图表 10 1998 年纺织业去产能：年纺织业去产能：成立专职小组盯进度成立专职小组盯进度 日期日期 文件文件/资料来源资料来源 主要内容主要内容 1998/2/5 中国纺织总会关于成立中国纺织总会压锭调整扭亏工作领导小组及工作办公室的通知 中国纺织总会成立压锭调整扭亏工作领导小组，领导小组下设办

43、公室，统抓全行业压锭、企业兼并破产、再就业和扭亏增盈工作。【组长：石万鹏，时任中国纺织总会会长、党组书记（正部长级）】1998/2/27 国务院关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知 从 1998 年起，用 3 年左右时间压缩淘汰落后棉纺锭 1000 万锭，分流安置下岗职工 120 万人 2000/1/31 1998 年-2000 年棉纺压锭大事记 国家纺织工业局局长杜钰洲向新闻界宣布，中央确定的纺织行业全国改革中央确定的纺织行业全国改革脱困三大目标，于脱困三大目标，于 1999 年底基本实现，比预期计划提前一年完成年底基本实现，比预期计划提前一年完成。2000/4/30 19

44、98 年-2000 年棉纺压锭大事记 至 4 月底，国有纺织企业共分流安置下岗职工 121 万人，提前八个月超额提前八个月超额完成国务院下达的三年分流安置下岗职工完成国务院下达的三年分流安置下岗职工 120 万人的任务万人的任务。资料来源：中国政府网，中国纺织总会，全球纺织网，华创证券 图表图表 11 2016 年年煤炭钢铁煤炭钢铁去产能：去产能：成立成立联席会议制度联席会议制度盯进度盯进度 日期日期 文件文件/资料来源资料来源 主要内容主要内容 2016/6/15 国家发展改革委举行 6 月份定时定主题新闻发布会介绍宏观经济情况并回应热点问题 经国务院批准同意，建立了由建立了由 25 个成员

45、单位组成的化解钢铁煤炭过剩产能个成员单位组成的化解钢铁煤炭过剩产能和脱困发展工作部际联席会议制度和脱困发展工作部际联席会议制度。有关部门和单位还在工作层面建立了定期沟通会商机制。2016/7/7 发展改革委会同有关部门召开全国电视电话会议加快推进钢铁煤炭行业去产能工作 各地要在各地要在 7 月月 15 日前将目标任务分解到市县和企业，在此基础上，将日前将目标任务分解到市县和企业，在此基础上，将 2016年压减数量落实到每条生产线、每个矿井并排出具体的完成时间年压减数量落实到每条生产线、每个矿井并排出具体的完成时间，于 7 月底前报送部际联席会议办公室作为督促检查依据。2016/8/11 关于煤

46、炭去产能和专项执法行动开展情况的通报 一是总进度比较迟缓。前 7 个月只完成了目标任务的 1/3 多一点。二是地区之间、企业之间严重不平衡。目前内蒙古、福建、广西、宁夏和新疆生产建目前内蒙古、福建、广西、宁夏和新疆生产建 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 设兵团煤炭去产能工作刚刚启动，还没有实现实质性产能退出；江西、四设兵团煤炭去产能工作刚刚启动，还没有实现实质性产能退出；江西、四川、云南完成比例不到川、云南完成比例不到 10%。山西、内蒙古、黑龙江、福建、江西、广西、。山西、内蒙古、黑龙江、福建、江西、广西、四川等省区将大部分

47、去产能任务安排在四川等省区将大部分去产能任务安排在 4 季度完成，年底集中赶进度的现象季度完成，年底集中赶进度的现象十分突出十分突出，全年完不成任务的风险很大。2016/9/14 我委会同有关部门对部分煤炭去产能进展滞后省份进行约谈 近日，国家发展改革委运行局会同国家能源局煤炭司、煤矿安监局行管司、国资委改组局等召开会议，对进度滞后的部分省区市相关部门进行约谈对进度滞后的部分省区市相关部门进行约谈。2017/1/10 国新办举行引领经济发展新常态和供给侧改革有关情况发布会 去年去产能的年度任务已经提前超额完成，资料来源：发改委，国新办，华创证券（三）严执法确保产能有效压降（三）严执法确保产能有

48、效压降 另一个去产能的抓手是通过严格执法确保产能得到有效压降。1）1998 年开始的去产能年开始的去产能：纺织业为例，要求“各部门及所有企业都不得以任何理由新增棉纺锭，不得以任何理由转移落后棉纺锭。对无证生产棉纺细纱机的企业给予经济制裁，同时追究企业负责人的责任。”煤炭方面，2001 年文件要求，“对已关闭而又擅自恢复生产的小煤矿，一律按无证开采论处。要严肃追究有关直接责任人和当地政府负责人的责任；构成犯罪的，要依法移送司法机关，追究刑事责任。”2）2016 年的去产能：开展多次专项执行行动年的去产能：开展多次专项执行行动。例如 2016 年 9 月 29 日，集中通报了联合执法专项行动的成果

49、，涉及国土执行、环保执法、能耗执法、质量执法、安全执法，对违规企业均予以立案查处或者责令整顿。根据发改委 2017 年 1 月 10 日的发言“前不久专门通报了江苏新沂地条钢和河北安丰公司违法违规建设的两个案例。而且这两个案例都处分到省级干部，震慑作用非常强”。图表图表 12 1998 年年去产能：纺织与煤炭严控新增产能去产能：纺织与煤炭严控新增产能 日期日期 文件文件 主要内容主要内容 1998/2/27 国务院关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知 坚决控制新增棉纺生产能力。“九五”期间各地区、各部门及所有企业都不得“九五”期间各地区、各部门及所有企业都不得以任何理由新增棉

50、纺锭，不得以任何理由转移落后棉纺锭以任何理由新增棉纺锭，不得以任何理由转移落后棉纺锭。对棉纺细纱机等纺对棉纺细纱机等纺织机械生产、销售严格实行“生产许可证”和“准购证”制度织机械生产、销售严格实行“生产许可证”和“准购证”制度，坚决制止无证生产和在国内销售棉纺细纱机，按有关规定严格限制进口棉纺细纱机。要对无要对无证生产棉纺细纱机的企业给予经济制裁，同时追究企业负责人的责任。证生产棉纺细纱机的企业给予经济制裁，同时追究企业负责人的责任。2001/9/16 国务院办公厅关于进一步做好关闭整顿小煤矿和煤矿安全生产工作的通知 对已关闭而又擅自恢复生产的小煤矿，一律按无证开采论处对已关闭而又擅自恢复生产

51、的小煤矿，一律按无证开采论处，由省级人民政府组织煤炭管理、国土资源、工商行政管理、公安、监察、环保等部门和煤矿安全监察机构，依法予以关闭。同时，要严肃追究有关直接责任人和当地政府负同时，要严肃追究有关直接责任人和当地政府负责人的责任；构成犯罪的，要依法移送司法机关，追究刑事责任。责人的责任；构成犯罪的，要依法移送司法机关，追究刑事责任。资料来源：中国政府网，华创证券 图表图表 13 2016 年年去产能：去产能：煤炭与钢铁行业开展多次执法专项行动煤炭与钢铁行业开展多次执法专项行动 日期日期 文件文件 主要内容主要内容 2016/5/6 违法违规建设煤矿治理工作电视电话会议召开 通报对全国通报对

52、全国 146 个违法违规建设煤矿专项稽察情况。个违法违规建设煤矿专项稽察情况。2016/8/18 关于进一步贯彻落实煤矿节日停产放假和落实减量化生产的通知 从暗访结果看，绝大多数省区和煤炭企业，认真贯彻落实国发 7 号文件有关法定节假日原则上不安排生产的要求，在调查的煤矿中有在调查的煤矿中有 95%做到了“五一”做到了“五一”期间停产放假，山西、内蒙古、宁夏等产煤大省落实较好。期间停产放假，山西、内蒙古、宁夏等产煤大省落实较好。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 2016/9/12 钢铁煤炭行业化解过剩产能和脱困发展工作部际联席会

53、议办公室对江苏省新沂小钢厂违法生产销售有关情况进行通报 要求，江苏省要高度重视此事件造成的负面影响，深挖事件发生的原因要求，江苏省要高度重视此事件造成的负面影响，深挖事件发生的原因，严肃追究不作为、乱作为的涉事人员责任。同时，要举一反三，在全省范围内开展在全省范围内开展违违规新建钢铁项目普查，严禁新增钢铁产能规新建钢铁项目普查，严禁新增钢铁产能 2016/9/29 钢铁煤炭行业化解过剩产能联合执法 1）国土执法专项行动国土执法专项行动：2013 年以来，新发生违法用地问题的钢铁企业 7 家；新发生违法用地问题的煤炭企业 33 家；新发生违法采矿问题的煤炭企业 54家。2）环保执法专项行动）环保

54、执法专项行动。截至 9 月 18 日，检查合计 5527 次，发现 175 家企业存在环境违法行为。3）能耗执法专项行动）能耗执法专项行动：钢铁行业，相关地区已向核查中发现的 59 家存在部分生产工序能耗不达标或无法核实的企业下达了限期整改通知书。煤炭行业，有关地区对发现的 26 户能耗未达标企业和其他违法违规用能企业已下达了限期整改通知书。4）质量执法专项行动质量执法专项行动：质检总局对对不符合国家产业政策和生产许可证要求的 12 家企业作出不予许可决定；上半年已查办违法钢材案件 151 起，其中，非法生产地条钢案件 3 起。5）安全安全监管总局多次组织抽查组赴各地进行督查监管总局多次组织抽

55、查组赴各地进行督查，煤炭方面，专项执法监察共检查煤矿 4624 处，查出 17495 项隐患，其中，吊销安全生产许可证矿井 28 处，责令停产整顿 286 处，责令停止采掘工作面 542 个，提请关闭矿井 1 处。2017/1/10 国新办举行引领经济发展新常态和供给侧改革有关情况发布会 三是现在大家的思想认识都比较统一，你们可能也注意到，前不久专门通报了前不久专门通报了江苏新沂“地条钢”和河北安丰公司违法违规建设的两个案例。而且这两个案江苏新沂“地条钢”和河北安丰公司违法违规建设的两个案例。而且这两个案例都处分到省级干部，震慑作用非常强例都处分到省级干部，震慑作用非常强。资料来源：发改委，国

56、新办，华创证券（四）稳就业（四）稳就业财政为主多措并举财政为主多措并举 去产能涉及稳就业问题，两轮供给侧改革均做出了相应的安排。1）1998 年供给侧改革：纺织业为例，安排财政补贴 30 亿左右（1 万锭产能补贴 300 万元，淘汰 1000 万锭产能）。同时辅以提前退休（工龄满年以上，距国家规定退休年龄不足十年）、再就业培训（“三年千万”再就业培训计划）、进入本企业再就业服务中心等。2）2016 年供给侧改革：财政方面，中央财政安排 1000 亿元专项奖补资金。其他方面，辅以提前退休（距离法定退休年龄 5 年以内的职工）、再就业帮扶、挖掘企业内部潜力等。图表图表 14 两次供给侧改革，就业方

57、面的安排两次供给侧改革，就业方面的安排 财政举措财政举措 其他举措其他举措 1998 年供给年供给侧改革侧改革（纺织业）从 1998 年起，用 3 年左右时间压缩淘汰落后棉纺锭 1000 万锭，分流安置下岗职工120 万人；每压缩淘汰落后棉纺锭每压缩淘汰落后棉纺锭 1 万锭给予财万锭给予财政补贴政补贴 300 万元万元，由中央、地方财政各承担 150万元。纺织工业企业下岗职工要进入本企业再就业服务中心，保证下岗职工的基本生活和养老、医疗保险费用的支付。大力开展转业转岗培训。贯彻落实劳动部“三年千万”再就业培训计划。三年内对有压锭任务的纺纱和织布工种中，工龄满年以上，距国家规定退休年龄不足十年、

58、技能单一、再就业确实困难的下岗职工，实行提前退休。2016 年供给年供给侧改革侧改革（2013-2017 年）五年来，中央财政安排五年来，中央财政安排 1000亿元专项奖补资金予以支持，用于分流职工安亿元专项奖补资金予以支持，用于分流职工安置置。退出钢铁产能 1.7 亿吨以上、煤炭产能 8 亿吨，安置分流职工 110 多万人。对距离法定退休年龄 5 年以内的职工经自愿选择、企业同意并签订协议后，依法变更劳动合同，企业为其发放生活费并缴纳基本养老保险费和基本医疗保险费。做好再就业帮扶。挖掘企业内部潜力。资料来源：劳动部中国纺织总会关于做好纺织行业压锭减员分流安置工作的通知，国务院关于纺织工业深化

59、改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知，2018年政府工作报告，国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 四、实施效果：需求端四、实施效果：需求端共同影响共同影响下盈利回升下盈利回升（一）（一）1998 年年-2002 年：纺织、煤炭盈利持续回升年：纺织、煤炭盈利持续回升 受供给侧改革、需求侧政策、以及加入 WTO 等多个因素影响，2000 年之后纺织、煤炭的利润率水平持续回升。我们从供需平衡的角度观察这两个行业我们从供需平衡的角度观察这两个行业，结论是利润率的显著，结论是利润

60、率的显著回升需要供需回到平衡点，而非仅仅是开始实施供给侧改革。回升需要供需回到平衡点，而非仅仅是开始实施供给侧改革。1）纺织业：1998-1999 年持续去产能（压缩产能接近 1000 万锭），到 2000 年利润率才明显提高（1999 年的 0.9%的利润率与 1994 年接近，或并未脱离过剩状态）。从去产能的幅从去产能的幅度来看，度来看，2000 年或是供需平衡点。年或是供需平衡点。根据 1994 年国务院批转国家经贸委、国家计委、中国纺织总会关于解决棉纺织行业存在问题意见的通知，“目前全国棉纺生产能力比社会需求多 1000 万锭”。从从 2001 年开始，纺织业开始持续增加产能年开始，纺

61、织业开始持续增加产能。2）煤炭业：观察煤炭行业的产量，1996 年为 14 亿吨，到 2000 年降至 10 亿吨，2000 年的煤炭利润率依然较低，因而，2001 年煤炭仍在压降产能（全年关闭各类小煤矿 10944处），但 2001 年的煤炭产量开始回升。到 2002 年，煤炭或进入供需平衡点，煤炭的利润率达到 4.3%，高于此前高点。图表图表 15 纺织业：纺织业：2001 年之后持续新增产能年之后持续新增产能 图表图表 16 纺织业利润率纺织业利润率（2000 年之后显著上行）年之后显著上行）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 17 煤炭：产量煤炭：产量

62、（1998-2000 年持续压缩）年持续压缩）图表图表 18 煤炭利润率煤炭利润率（2000 年之后持续上行）年之后持续上行）资料来源：2004年统计年鉴，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）2016 年年-2017 年：煤炭、钢铁盈利持续回升年：煤炭、钢铁盈利持续回升 2016 年的供给侧改革，从结果来看，见效时间要快于 1998 年的供给侧改革，到 2017 年盈利能力基本回升至此前 10 年的平均水平。其原因或与进度执行超预期、以及外需在 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 2017 年迅速回升有关，观察产能利

63、用率，煤炭与钢铁在 2016 年开始产能利用率快速回升。1）煤炭：2015 年利润率为 1.7%，到 2016 年回升至 5.2%，2017 年达到 11.9%这一较高水平（2006-2015 年均值为 10.2%）。产能利用率方面，2016 年 2 季度为 58.4%，到 2017年四季度，回升至 70.5%，回升幅度高达 12 个百分点。2）钢铁：2015 年利润率为 0.9%，到 2016 年回升至 2.9%，2017 年达到 5.3%这一较高水平（2006-2015 年均值为 3.32%）。产能利用率方面，2016 年 2 季度为 72.3%，到 2017 年四季度，回升至 77%。图

64、表图表 19 煤炭：产能利用率煤炭：产能利用率 图表图表 20 煤炭业利润率煤炭业利润率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 21 钢铁：产能利用率钢铁：产能利用率 图表图表 22 钢铁利润率钢铁利润率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 宏观组团队介绍宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所

65、长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019 至 2021 年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21 世纪金牌分析师、Wind 金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022 年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名

66、、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。副组长、高级分析师：陆银波副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。高级研究员：文若愚高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。高级分析师：高拓高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019 年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022 年新财富

67、最佳分析师团队核心成员。高级分析师：殷雯卿高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师分析师：付春生：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020 年加入华创证券研究所，具有 3 年宏观研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员：李星宇研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：夏雪

68、助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：袁玲玲助理研究员：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港助理研究员：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级

69、说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报

70、告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或

71、询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意

72、的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522