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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明非银金融非银金融强于大市强于大市维持2024年07月03日（评级）分析师 杜鹏辉 SAC执业证书编号：S1110523100001联系人 陈嘉言非银行金融行业研究框架非银行金融行业研究框架行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明保险方面：寿险负债端持续强劲复苏，后续资产端有望催化估值的向上弹性。1）2024全年保险行业负债端强劲复苏。储蓄险方面，居民整体风险偏好仍处低位，预防性储蓄需求较强，同时银行期定期存款或仍有下行空间，导致竞品吸引力下降，共同推动储蓄险需求旺盛。预计后续或与23年情况接

2、近，险企短期上宣传3.0%定价利率产品即将停售从而带来负债端增长，预计新老产品切换后，受客户资源提前消耗影响，负债端增速或将趋缓；但长期角度，新产品在同类竞品中仍具备相对优势，负债端中长期较为稳定。重疾险方面，预计常规重疾险销售将维持，期待非标/减责新产品带来增量空间。建议关注24H1负债端边际改善程度较高的中国平安、中国太保。2）估值仍处低位，看好负债端拐点确立后的估值修复空间：当前负债端价值向上拐点有望确立，但资产端10年期国债处于历史底部区间，对估值形成压制，一旦资产端扰动因素消除，估值具备较大的向上修复空间，建议关注中国人寿、新华保险。风险提示：资本市场大幅波动；资本市场改革进程不及预

3、期；保险公司负债端改善慢于预期；测算具有主观性。风险提示：资本市场大幅波动；资本市场改革进程不及预期；保险公司负债端改善慢于预期；测算具有主观性。eZ9WaYdXfY8XcWbZ7NdNbRpNrRsQsOfQpPoRkPrRnR7NnNxONZnQuMvPnRoO3 保险公司的业务逻辑：保险公司的业务逻辑：（1）保险产品定价保险产品定价（即产品的费率拟定即产品的费率拟定）（2）获取保费获取保费（同时提取同时提取“保险责任准备金保险责任准备金”）（3）产生费用产生费用（包括内勤费用包括内勤费用、外勤费用外勤费用）（4）产生赔付产生赔付（即给客户的利益即给客户的利益）（5）投资收益投资收益（即保

4、险资金运用即保险资金运用）税前利润税前利润=（2）+（5）-（3）-（4）保险公司的利润来源：保险公司的利润来源：A、销售能力销售能力，即销售即销售“低负债成本低负债成本”的复杂保单的能力的复杂保单的能力B、投资能力投资能力，即获取超额投资收益的能力即获取超额投资收益的能力C、运营能力运营能力，即费用管控与赔付管控的能力即费用管控与赔付管控的能力1.保险行业的逻辑框架（定性）保险行业的逻辑框架（定性）新业务价值（新业务价值（NBV）投资收益率；利率、股投资收益率；利率、股市市营运偏差；费用率、赔付率营运偏差；费用率、赔付率41.1.保险行业的逻辑框架（定性）保险行业的逻辑框架（定性）精精算算模

5、模型型保单费率保单费率定价假设定价假设定价利率定价利率生命表生命表定价费用定价费用实际经验实际经验投资收益投资收益理赔支出理赔支出费用支出费用支出利差利差死差死差费差费差保费收入保费收入利润构成利润构成投资收益投资收益理赔支出理赔支出费用支出费用支出总利润总利润图：保险公司盈利模式图：保险公司盈利模式资料来源：Wind、天风证券研究所5 一个重要的会计政策：一个重要的会计政策：“不能确认首日利得不能确认首日利得”。即即，在保单销售的第一天在保单销售的第一天，新保单不允许为保险公司产生利润新保单不允许为保险公司产生利润。因因此保险公司需要多提准备金此保险公司需要多提准备金，名为名为“剩余边际剩余

6、边际”。一个重要的经营指标：一个重要的经营指标：“营运利润营运利润”。即扣除了短期投资波动即扣除了短期投资波动、折现率变动影响之后的净利润折现率变动影响之后的净利润（稳定性利润稳定性利润）。营运利润营运利润=剩余边际摊销剩余边际摊销+净资产投资收益净资产投资收益+息差收入息差收入+营运偏差及其他营运偏差及其他。营运利润的稳定性较强营运利润的稳定性较强，且与分红相挂钩且与分红相挂钩，因此保险股的股息能够平稳增长因此保险股的股息能够平稳增长，从而适用从而适用DDM估值方法估值方法。目前应用营运利润目前应用营运利润（OPAT）的保险公司包括友邦保险的保险公司包括友邦保险、中国平安中国平安、中国太保中