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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 非银行金融非银行金融 2023 年年 09 月月 22 日日 非银行金融行业深度研究报告 培育发展新模式，提升收入增长极培育发展新模式，提升收入增长极 -券商自营业务发展研究券商自营业务发展研究 自营投资收益贡献券商收入自营投资收益贡献券商收入 25%-30%。券商自营主要是指证券公司成立专门部门并利用自有资金参与资本市场，投资股票、债券等金融产品并获得收益的行为，是一项高度市场化且波动性较大的业务，其收益与市场走势有

2、较强的关联性。从重要性上看，证券公司的主要业务按照大类可以分为证券经纪、资产管理、投资银行、信用业务、自营投资五个类别，2013-2022 年，自营投资收益在营收中所占比例平均在 30%左右，大部分年份占比在 25%以上，对于券商业绩的贡献较为重要。自营业务自营业务是是证券公司业绩波动最大变量。证券公司业绩波动最大变量。自 2017 年投资收益首次超越经纪业务收入成为券商第一大收入来源，自营业务的收入占比从此居高不下，其内涵也从投研驱动的方向型持仓向客需驱动的被动和对冲持仓不断扩展。通道业务和资本中介业务边际变化相对平缓，自营投资收益对券商季度业绩的影响尤为明显。2023 年一季度自营业务收入

3、的同比大增，使券商在经纪、投行、代销、信用业务全面下滑的情况下实现了业绩高增长；二季度的业绩同比下滑14.2%，若不考虑自营投资收益的影响（同比下滑 32.3%，环比下滑 35.0%），其他业务条线的收入基本同比持平。新的金融资产计量准则执行后，以公允价值计量的投资收益波动被平滑的可能性进一步下降。券商自营的监管体制经历了一定演变，目前建立了包括券商自营的监管体制经历了一定演变，目前建立了包括主体资格、资本实力、主体资格、资本实力、投资范围等在内的监管体系投资范围等在内的监管体系。其中，证券公司自营面临净资本的约束和投资范围的约束相对宽松：实践中净资本指标距离监管红线还有较大空间，同时证券公司

4、也可以通过成立另类投资子公司参与投资范围清单以外的投资。当前券商自营投资规模的增长主要由固收驱动，不同券商间的资产配置结构当前券商自营投资规模的增长主要由固收驱动，不同券商间的资产配置结构有一定差异化，但是总体来看投资收益率有待提高有一定差异化，但是总体来看投资收益率有待提高。经测算，2019-2022 年，证券公司本部的自营投资规模从 27,852 亿元增长至 45,609 亿元，其中非权益类证券及衍生品（主要为债券等固收类投资）规模从 24,514 亿元增长至 41,575亿元，复合增速 19.3%，占比从 88.0%增长至 91.2%。样本券商 2019 年-2022年自营投资收益率平均

5、值为 5.2%/5.2%/4.3%/2.3%，同期 ROA 的平均值为1.7%/1.9%/2.0%/0.9%，考虑到目前证券公司的杠杆率一般为 4-5 倍，有息负债成本率为 2%-3%，从过去几年的投资收益水平看，自营业务对券商股东回报能力的提升有一定正向贡献，但是在市场行情波动较大的时期也可能会形成拖累。券商差异化发展推动自营业务走向多元化券商差异化发展推动自营业务走向多元化。部分券商的业绩波动较大，在市场行情比较理想的时期能够取得可观收益，业绩贡献甚至超过其他业务条线的总和，但是在市场下行周期中不仅难以取得超额收益，还可能会产生亏损，不稳定的收入结构影响券商长期发展和资源配置。我们认为，自

6、营不仅是券商主要的收入来源，也是最能体现其投研专业能力的业务，直接参与市场、积累投资经验、提供流动性乃至掌握一部分话语权引导价值投资等，都是作为服务于广大个人和机构投资者的券商应当培养的能力。未来，自营业务发展转型的目标可分为两个方面：一方面是不同券商根据自身特征，构建多元化的自营目标和风格，如中小券商打造“小而美”的权益投资团队，利用投研能力获取市场超额收益，或者采用委托账户和 FOF 形式，遴选市场优秀产品进行组合投资，或者构建高频的量化投资策略等；另一方面是转向客需型、业务联动型自营模式。多家上市券商已经公开披露了自营业务去方向性转型的规划，大力发展场外衍生品、做市等非方向性业务。风险提