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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 火电火电 2024 年年 03 月月 31 日日 华电国际（600027）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）火电定位取向与估值的再思考火电定位取向与估值的再思考 目标价：目标价：8.1 元元 当前价：当前价：6.87 元元 未来未来以火电经营为主，定位以火电经营为主，定位为为全国性发电平台。全国性发电平台。华电国际是我国火电发电龙头之一，2021 年将新能源分拆，后续主要以火电运营为主。截至 2023 年，公司控股

2、装机容量为 5845 万千瓦，其中包括燃煤装机 4689 万千瓦，燃气装机 909万千瓦，水电装机 246 万千瓦。本篇报告核心讨论了两个问题：火电长期定位取向与估值的再思考本篇报告核心讨论了两个问题：火电长期定位取向与估值的再思考。第一个问第一个问题关于火电定位取向的变化：题关于火电定位取向的变化：24 年年初至今火电走出一波独立行情的后续，火电行情是否已经到头了？后续有哪些新逻辑？我们分成短期和长期两个视角重新对火电进行审视。第二个问题关于对火电估值的探讨：第二个问题关于对火电估值的探讨：我们对市场一直比较关注的火电估值问题做进一步的探讨，火电基于 PB-ROE 的逻辑框架如何给予定价？短

3、期看，短期看，火电指数超额收益明显，火电指数超额收益明显，本轮本轮短期修复是市场对火电短期修复是市场对火电 EPS 预期的“摆预期的“摆正”。正”。此前市场担忧 24 年的煤价和电价的不确定性变化会导致火电盈利受损，在盈利失锚的背景下火电 23 年三季度下杀明显。随着 24 年盈利的逐渐明朗，24 年开年之后火电集中开始修复，走出了一波较强的绝对收益。长期看长期看，我们认为火电的“下半场”或许会在我们认为火电的“下半场”或许会在 24 年正式开始年正式开始，基于容量电价，基于容量电价的盈利收敛与辅助服务的的盈利收敛与辅助服务的收益增厚两个催化。收益增厚两个催化。首先，容量电价的出台将弱化火电的

4、周期属性。根据我们测算，容量电价机制对多数省份工商业电价的影响或集中在 0.02 元/度，提前锁定一部分电价收入。其次，风光新增装机远超预期，消纳问题或将在 24 年愈发凸显，火电有可能不得不进行改造来承担风光调峰调频的问题。年初至今发改委、能源局连发两文推动火电的辅助服务市场建设，火电有望在 24 年迎来角色转换的元年。经营能力彰显经营能力彰显华电国际华电国际优质运营底色。优质运营底色。1、从近两年来的 ROE 修复情况看，华电的修复步伐优于同业。2、减值系行业变化的原因，并非上市公司主体的主观原因。央企之中华电的减值整体保持中性。3、火电较为纯粹，资本开支下行背景之下。分红能力或将逐步提升

5、。4、机组折旧到期亦对盈利有正面催化。近两年机组的折旧到期对利润的正面催化有望达到高个位数的增厚。估值模式思考估值模式思考。火电盈利周期拐点或已经反映在 2023 年 3 季度，传统周期估值的方式，如单季度业绩高点年化再给 PE 倍数的方式已经有所不适应。因此对于 PB-ROE 的逻辑对应至关重要，通过两个视角来看，市场如果要给某类资产 1x PB 的定价，那么对应的期望 ROE 或在 7%的水平。在第二部分的煤价与电价的探讨中，华电国际 24 年实现这一盈利水平的难度并不大。投资建议投资建议：在目前煤价下行、电价基本保持稳定的背景之下，火电的盈利水平有望进一步改善。预计 24 年至 26 年

6、归母净利润分别将达 73.71/81.28/92.99 亿元，同比分别增长 63.0%/10.3%/14.4%。对公司采用分部估值，24 年公司目标市值为 826 亿元，较当前市值水平有 18%空间，给予目标价 8.1 元，首次覆盖给予“强推”评级。风险提示风险提示：电价下行风险，煤价波动风险，电改政策可能不及预期，测算误差及其他风险。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)117,176 120,808 124,689 129,801 同比增速(%)9.5%3.1%3.2%4.1%归母净利润(百万)4,522 7,371 8,128 9,2