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1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 汽车 2024 年 02 月 27 日 技术路径持续演化，全球化拓展与横向扩张打开空间 看好新能源汽车热管理行业深度报告（三）相关研究 政策催化和科技成长将成新主线-2024/2/19-2024/2/23汽车周报 2024 年 2 月 25 日 春节假期旅游数据亮眼，汽车消费信心亦有望重塑-2024/2/5-2024/2/9 汽车周报 2024 年 2 月 18 日 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 樊夏沛 A0230523080004 刘正 A0230518100001 联系人 朱傅哲(8621)23297818 本期投资提示：新

2、能源热管理技术演化的核心在于：以尽可能小的能量满足整车系统（冷媒路&水路）的工况需求（制热&制冷）。基于此推演后续技术趋势：冷媒侧：热泵空调大范围普及，2023 年 1-9 月标配搭载率达到 25.3%，2027 年有望达 60%；方案预计将逐步收敛为R1234yf 冷媒热泵与低功率 PTC 耦合。水路侧：动力系统将主要采用液冷散热，以保证冷却效果，而高压大功率平台、智能化下芯片算力的提升将带来新增量；集成化：打通冷媒路和水路实现更充分的热量交换和统筹管理，进一步提升系统效率，集成化对于零部件厂商而言是能否长期成长的关键与核心壁垒来源。电动化趋势下，新能源乘用车热管理市场快速扩容。由于新能源热

3、管理系统功能性与复杂度的大幅提升，根据不同零部件之间的工艺共通性，将其分为换热器类、阀类、泵类、压缩机类以及其他零部件等。预计非热泵 BEV、PHEV 单车价值量约为 5650、6650 元，而搭载热泵系统需要额外增加 1000 元，相较于传统燃油车的 2260 元有明显提升。而在电动化趋势下，预 计 2025 年全球新能 源乘用车 热管理市场 空间达 1616 亿元（CAGR4=31%），国内新能源乘用车热管理市场空间达 878 亿元（CAGR4=45%）。目前自主零部件厂商已经在国内逐步实现对外资的替代，后续将反向出海全球布局。在下游整车自主新能源浪潮下，国产供应商从单个零部件开始逐步摆脱

4、外资垄断实现替代，国产市占率已经从早期约 10%上升至超 50%。其中，部分头部自主供应商由点及面，由零部件向集成化系统产品突破；下一步则是将长板进一步扩大，反向出海实现全球布局。从财务数据方面对比外资和国产供应商：收入方面，近年来外资热管理业务营收增幅相对有限（增速在 10%以下），而三花、银轮增速在 50%以上；盈利能力方面，外资整体毛利率在 15%左右，稳中略有下滑，而本土供应商在 19%以上；资本开支方面，外资资本开支/营业收入比例基本在 3%-8%左右，而本土企业则从 2020 年起进入新一轮资本开支阶段，为市场扩张提供产能支撑，2021、2022 年资本开支/营业收入都在 10%以

5、上除汽车行业外，热管理零部件厂商凭借客户优势以及技术共通性，亦具备向储能、数据中心、机器人横向拓展的潜力，进一步打开成长空间。其中，中国储能温控市场 2022-2027年将由 45 亿元增至 389 亿元，CAGR 达 54%，下游汽车共同客户有特斯拉、宁德时代、比亚迪等；中国液冷服务器市场2022-2027年将由73亿元增至 640亿元，CAGR达55%，下游汽车共同客户有华为等；而人形机器人已形成重大明确的产业趋势，热管理“机电一体化”技术赋能执行器，与阀、泵类产品在电机及控制技术上同源，下游汽车共同客户有特斯拉、小鹏、华为等。投资分析意见：目前新能源热管理行业技术路径与格局逐渐明朗，优选

6、有望受益于行业“马太效应”，产品拓展加速（新工艺拓展，零部件走向集成化）、应用领域加速（从汽车走向储能、数据中心、机器人等）、全球化加速（海外定点、产能落地）的成长性企业。建议关注三花智控、银轮股份、拓普集团等具备系统总成能力的 Tier1，以及盾安环境、飞龙股份、肇民科技等细分零部件优势供应商。核心风险：原材料价格波动风险，地缘政治风险，行业复苏不及预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 目前新能源热管理行业技术路径与格局逐渐明朗，优选有望受益于行业“马太