汽车零部件行业：热管理行业需求升级千亿市场空间值得期待-211109（22页）.pdf

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1、公司成立于 1984 年，以热泵技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，业务主要分为制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务。经过三十多年的发展，公司已在全球制冷电器和汽车热管理领域确立了行业领先地位，“三花”牌制冷智控元器件已成为世界知名品牌，电子膨胀阀、四通换向阀、新能源汽车热管理集成组件等细分产品市场占有率全球第一。营收和利润增长稳健，新能源汽车业务助推业绩增长。公司 2020 年实现营业收入121.10 亿元，同比增长 7.29%;实现归母净利润 14.62 亿元，同比增长 2.88%。受新冠疫情的影响，公司主营的制冷业务有所承压，导致整体营收和利润仅实现微增。2021 年前三季度公司实

2、现营业收入 117.20 亿元，同比增长 36.39%;实现归母净利润 12.93 亿元，同比增长 18.40%。公司 2021 年前三季度营收实现快速增长，一方面有去年同期低基数原因，另一方面公司受益于新能源汽车的高景气度，汽零业务实现高速增长。公司 2021年前三季度毛利率为 27.16%，较去年同期下滑 1.5 个百分点，主要是由于原材料和海运费价格大幅上涨所致。汽零业务占比快速提升，主营业务毛利率均有下滑。分产品来看，公司汽零业务快速增长，2020 年实现营业收入 24.69 亿元，同比增长 49.55%，2017-2020 年间 CAGR 为33.66%。2021H1 汽零业务继续保

3、持高速增长的态势，实现营业收入 21.11 亿元，占总营收比重为 28%，较去年同期增长 10 个百分点。公司制冷业务稳健增长，2021H1 实现营业收入 55.63 亿元，同比增长 27.36%。不过制冷业务自 2019 年并入微通道热交换器等业务后，占公司总营收比重逐年下滑。2021H1 公司汽零业务和制冷业务毛利率分别为24.85%和 27.82%，在行业内处于相对较高水平，但近几年存在下滑的趋势。预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 150.46 亿元、186.62亿元、229.33亿元，归母净利润分别为 18.96亿元、24.06亿元、29.55亿元，对应 EPS 分别为

4、0.53元、0.67元、 0.82 元，对应当前股价 PE 倍数为 46.72 倍、36.96 倍、30.20 倍。考虑到公司做为国内热管理行业龙头，制冷业务增长稳健，以新能源汽车为主的汽零业务增速迅猛。参考可比公司估值水平，给予公司 2021 年 50-55 倍 PE估值，对应估值合理区间为 26.50-29.15元，维持公司“谨慎推荐”评级。公司专注于研发、制造和销售各种热管理和尾气后处理产品，在全球拥有全资和控股子公司 40 多家，主要产品热交换器产销量连续十几年居国内行业前列。公司致力于成为提供高效换热及排气系统解决方案的世界级优秀企业，当下聚焦新能源汽车业务，已经获得特斯拉、蔚来和小

5、鹏等知名电动车品牌的热管理项目，在新能源汽车热管理领域具备一定竞争力。短期业绩有所承压，看好公司新能源业务的发展。公司 2020 年实现营业收入 63.24亿元，同比增长 14.55%;实现归母净利润 3.22 亿元，同比增长 1.23%。2021 年前三季度公司实现营业收入 58.32 亿元，同比增长 29.35%;实现归母净利润 2.16 亿元，同比下滑 22.68%。公司 2021 年前三季度业绩出现下滑，主要是受到大宗材料涨价、出口运费上涨、北美新工厂产能未释放及新能源研发费用增加等多重因素影响所致。公司商用车和非道路车营收占比较高，2021 年上半年营收占比为 67.25%，受重卡国

6、六标准切换等影响，公司短期业绩可能会有所压制，但新能源汽车热管理业务的高速增长，有望在中长期带动公司业绩走强。公司 2021 年前三季度销售毛利率为 20.59%，较去年同期下滑4.1 个百分点。热交换器业务有望成为业绩增长重要支撑点。分产品来看，热交换器业务持续稳定增长，有望成为公司业绩增长重要支撑点。2020 年热交换器业务实现营业收入 48.98 亿元，同比增长 25.75%，2017-2020 年间 CAGR 为 14.30%。2021H1 该项业务营收为33.28