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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 珀莱雅珀莱雅(603605 CH)穿越穿越 20，探索无界，探索无界 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):118.47 2024 年 2 月 17 日中国内地 零售零售 大单品持续打磨大单品持续打磨，多品牌矩阵已成多品牌矩阵已成，用户有望继续渗透，用户有望继续渗透 珀莱雅起步于三四线线下市场，17 年以来抓渠道变革之风，乘国潮之势而为，“华丽蝶变”，23 年双 11 珀莱雅斩获天猫/抖音美妆第一，五年来首次取代外资品牌，至 23 年发展恰

2、已 20 周年。公司已建立多品牌矩阵，覆盖护肤/彩妆/洗护/高功效品类，触达各类消费群体；研发为擎，扩展功效/不断迭代，大单品矩阵持续升级；关注性别平等等社会议题，身体力行传递品牌价值观。我们期待公司通过战略/品牌/渠道/研发/营销的持续升级，秉承“探索无界”精神，从“中国的珀莱雅”走向“世界的珀莱雅”。考虑到宏观环境，我们调整 23-25 年 EPS 至 2.83/3.59/4.60 元（前值 2.97/3.90/5.16 元）。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 23 倍，公司成长性显著优于同业，给予 24 年 33 倍 PE，目标价 118.47 元（前值 139.59

3、 元），维持“买入”。源力源力&能量系列：能量系列：新品升级，新品升级，有望带来新成长曲线有望带来新成长曲线 23 年 9 月 5 日珀莱雅官宣能量系列，包括启时集致面霜/眼霜/水/乳/精华油5 款产品，主打“进阶抗皱，紧肤塑颜”，其着眼于线粒体衰老，采用专研成分组 CELLERGY，瞄向偏熟龄肌人群抗衰需求，24 年已上线天猫旗舰店，其中面霜/眼霜/精华发力 400 元以上人民币价格带，有望引领珀莱雅品牌实现功效/客单/人群/渠道的再突破。23Q3 公司调整优化抖音矩阵号，专门针对源力系列开设自播号，人群匹配更精准。24 年 1 月珀莱雅推出源力面霜2.0，添加独家成分 XVII 型重组胶原

4、蛋白，并针对不同肌肤状况，推出轻盈版和盈润版，期待其成为继红宝石面霜之后的又一大面霜大单品。红宝石红宝石/双抗系列双抗系列仍处仍处快速增长快速增长期期 经典产品红宝石+双抗组合打造的“早 C 晚 A”护肤理念已深入人心，产品系列均已迭代升级至 2.0 或 3.0 版本，覆盖面霜、精华、面膜、眼霜等全面产品矩阵。23Q1-Q3 红宝石/双抗/源力系列营收 yoy60%+/90%+/50%+，维持快速成长。23Q1-Q3 双抗/红宝石/源力系列天猫营收占比分别为37%/26%/10%。多品牌矩阵已成，拓展多元人群多品牌矩阵已成，拓展多元人群/贡献新成长曲线贡献新成长曲线 彩棠：新国风化妆师专业品牌

5、，23H1 营收 4.14 亿元/yoy79%，收入占比已超 11%；核心大单品高光/修容等份额持续提升，底妆类目发力亦可期。悦芙媞：聚焦“油皮护肤专家”，定位年轻群体，23H1 营收已达 1.32 亿元/yoy65%，期待品类结构持续优化产品力/科技力继续提升。Off&Relax：持续深化头皮健康专家品牌心智，23H1 营收 0.97 亿元/yoy94.17%。INSBAHA原色波塔：新锐潮流彩妆品牌，睫毛膏、眼部遮瑕盘大单品等已崭露头角。风险提示：增长放缓/销售费用率大幅提升/新产品表现较差/股东减持。研究员 孙丹阳孙丹阳 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ6

6、96 +(86)21 2897 2038 研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(人民币)118.47 收盘价(人民币 截至 2 月 8 日)85.41 市值(人民币百万)33,887 6 个月平均日成交额(人民币百万)205.50 52 周价格范围(人民币)78.24-191.09 BVPS(人民币)9.93 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民