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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 今世缘（603369.SH）深度报告 乘势而起，百亿新征程 2023 年 09 月 30 日 公司核心优势及潜力：苏酒市场具备广阔空间、国缘开系的稳定发展为 V 系等高价位产品的培育奠定了成长基础，有望实现体系内的升级，竞争环境下切割更大蛋糕。公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，同时省外周边板块化布局具备增长潜力。品牌定位差异化，渠道势能持续向上。1）品牌端：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大系列，各自覆盖不同的消费场景。2）产品端：产品体系完善，覆盖全价位带。国

2、缘 V 系定位高端，目前已完成“V9 做形象、V3 做销量、V6 做补充”的差异化产品布局；大单品四开卡位主流消费价位带快速放量；淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好。3）渠道端：政商务团购优势延续，19 年推进“1+1+N”深度协销模式改革，以厂家主导、厂商分工，提升渠道扁平化和精细化管理。22年“三部一司”品牌事业部改革，进一步提升品牌、市场专业化运营水平。江苏市场增长潜力广阔，公司省内各地市份额仍有望保持增势。江苏经济发达，人口持续净流入，省内政商务用酒和大众消费基本盘稳固，2021 年白酒市场规模约 560 亿元，位列全国第二，近十年省内 GDP 平均增速 8.3%，我们预计未来仍将以

3、每年 8%左右的速度扩容。分区域看，主流消费价位带由北向南递增，今世缘与洋河在苏北根基稳固，苏南、南京、苏中地区在省酒及全国化名酒积极布局下具备突破潜力。分价位带看，高端酒茅五泸占据显著优势，苏酒仍处在导入培育期；高线次高端成长空间广阔，洋河梦 6+与今世缘 V3 为价位段主力产品；低线次高端为省内主要价格带，今世缘通过团购优势培育核心意见领袖认知，份额稳步提升；大众消费端洋河、今世缘低线产品的渠道自点率具备优势。V 系+开系双轮驱动，省内+省外成长可期。分产品看：1）国缘 V9 重视圈层营销，依托核心意见领袖培育品牌，V9 基数较低，预计可实现高速增长。2）V3 在南京、淮安等地已形成消费氛

4、围，可借助四开渠道资源加大铺货力度，V3渠道利润高，享受高线次高端价位扩容，增长空间广阔。3）大单品四开卡位主流价位段，政商务团购资源丰富且渠道利润较高，有望持续放量。分区域来看：1）起源于苏北，在大本营淮安市占率最高，未来通过渠道下沉仍有提升空间。2）南京大区早期攻城拔寨效果显现，高端产品和团购占比较高，增势有望延续。3）苏中、苏南空白市场较大，大单品四开仍处于放量阶段，市占率提升空间较高。4）省外优先布局环江苏样板城市，前期培育品牌力基础，后续解决 V 系价位布局与香型认知偏差、V 系与六开渠道内部竞争分流问题后，有望突破全国化。投资建议：我们预计公司 2325 年营收分别为 100.9/

5、123.2/147.4 亿元，归母净利润分别为 31.6/38.0/45.4 亿元，当前股价对应 P/E 为 23/19/16X，维持“推荐”评级。风险提示：省内竞争格局加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）7,888 10,092 12,322 14,736 增长率（%）23.1 27.9 22.1 19.6 归属母公司股东净利润（百万元）2,503 3,156 3,803 4,537 增长率（%）23.3 26.1 20.5 19.3 每股收益（元）2.00 2.52 3.03 3.6

6、2 PE 29 23 19 16 PB 6.7 5.5 4.6 3.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 9 月 28 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：58.67 元 分析师 王言海 执业证书：S0100521090002 电话：021-80508452 邮箱： 研究助理 胡慧铭 执业证书：S0100122070002 电话：021-80508452 邮箱： 相关研究 1.今世缘（603369.SH）2023 年半年报点评：分品提升、分区精耕，高增势能延续-2023/08/30 2.今世缘（603369.SH）2022 年三季报点评：V 系攻坚、开系精耕，