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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 9 月 23 日 行业行业研究研究 建筑业供给侧改革：建筑业供给侧改革：行业出清行业出清进行时进行时，优质优质龙头龙头企业将企业将穿越穿越周期周期 建筑行业深度跟踪报告系列 建筑和工程建筑和工程 建筑业的特征建筑业的特征：资金密集型、经营高资金密集型、经营高杠杆杠杆，大型项目，大型项目有有资格准入资格准入 建筑业属资金密集型行业，企业财务报表往往存在高杠杆、应收及存货占总资产比例较高等特征。在经济上行期，由于下游的整体景气（房地产、基建、制造），建筑企业通过垫资等形式实现规模体量的快速增长。然而，在经济下行周期，行业整体的风险逐步暴露

2、：需求走弱带来竞争阶段性加剧，现金流问题开始影响企业偿债能力；这一阶段，部分龙头企业凭借其资金优势、前期稳健的经营策略、亦或是良好的信用等级，最终将度过寒冬并穿越周期。建筑业合规化是过去 10 年发展的大方向。大型项目对于投标人的要求逐步严格，主要有：基本要求、资质要求、财务要求、信誉要求、业绩要求、其他要求、联合体投标要求等七个方面。并且工程项目通常有最低质保期，故而对于“出险”企业或一度退出市场的企业，较难在行业周期复苏阶段重新进入市场。地产周期下行，建筑业进入供给侧改革阶段地产周期下行，建筑业进入供给侧改革阶段：建筑业下游需求主要有房地产、政府项目（基建、场馆等）、制造业投资等，部分建筑

3、企业地产相关业务占比较高（收入或应收账款口径）。2021 年之前，由于我国地产头部化趋势日趋显著，且地产行业景气度相对较优，部分建筑企业通过垫资等方式提升地产类业务比重，以争夺市场份额；2021 年之后，地产行业进入下行周期，部分头部地产商出现债务风险，导致上述承包商、供应商的风险暴露。以装饰行业为例，部分地产业务占比较高的上市企业经营出现困难。上市公司通常为行业的头部企业，前述现象意味着行业供给侧已有较为明显变化。龙头受益于供给侧出清，若需求复苏则将有弹性龙头受益于供给侧出清，若需求复苏则将有弹性：2022 年建筑业总产值达 31万亿，虽然下游总需求走弱，但建筑业市场规模依旧庞大。2022

4、年以来，建筑央企、龙头装饰企业订单保持增长，表明市场集中度提升，龙头企业正受益于供给侧出清。从需求端来看，下游信用风险主要集中在房地产领域的部分客户，政府类项目、制造业等领域风险相对较小；部分头部企业地产业务占比并不高（如装饰行业中的金螳螂、亚厦股份以公装业务为主），故而经营的韧性较强。现阶段，地产政策持续放松，叠加“城中村”改造等领域亦将会支撑部分需求。若后续需求复苏，在行业出清的背景下，龙头企业将有较大业绩弹性。投资建议：投资建议：建筑业供给出清进行时，优质龙头企业将穿越周期。可从两个维度挖掘投资机会：1）在本轮下行周期中受冲击较小的建筑央企，凭借其稳健经营屹立于行业头部；2）行业出清较为

5、彻底、下游非地产业务占比较高的细分行业（如公装行业），该领域龙头公司将受益于行业供给侧出清带来的市占率提升机遇。建议关注：建议关注：金螳螂（装饰行业龙头，减值计提充分，订单增速已出现回暖迹象，0.94 倍 PB）；亚厦股份（装饰行业龙头，减值计提充分，订单增速已出现回暖迹象，0.95 倍 PB）；中国建筑（建筑业巨头，受冲击相对较小，0.61 倍 PB）。注：以上 PB 估值为 PB（LF），对应 2023 年 9 月 22 日收盘价。风险分析：风险分析：房企信用违约持续扩散风险房企信用违约持续扩散风险、房地产行业景气度回升不及预期风险房地产行业景气度回升不及预期风险、流动性收紧风险流动性收紧

6、风险。买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：孙伟风分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 分析师：陈奇凡分析师：陈奇凡 执业证书编号：S0930523050002 021-52523819 联系人：寇鸿基联系人：寇鸿基 010-56513153 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -13%-4%5%14%23%09/2212/2203/2306/2309/23建筑和工程沪深300 资料来源：Wind 相关研报相关研报 广义基建保持较快增长，房地产销售企稳、新开工增速回升2023 年 1-8 月固定资产投资数据点评（2023