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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、水泥四问四答水泥四问四答：行业底部，龙头价值凸显行业底部，龙头价值凸显 水泥制造 证券研究报告证券研究报告/行业深度报告行业深度报告 20232023 年年 8 8 月月 1010 日日 评级：评级：增持增持（维持维持）分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 分析师：刘毅男分析师：刘毅男 执业证书编号：执业证书编号：S0740523070002 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 17 行业总市值(亿元)3491 行业流通市值(亿元)3157 行业行业-市场走

2、势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 品牌建材业绩和预期改善双击；水泥龙头修复空间大 20230730 2 22 年年报&23Q1 季报总结：建材曙光已现；新材料景气分化 20230509 3 非金属建材&新材料行业 2023年策略报告：新材料选景气龙头，传统建材峰回路转看 20221223 4 水泥：复盘历次稳增长周期板块走 势，当 前 配 臵 性 价 比 突 出 20220208 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PB 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 海螺水泥 25.93 2.96 3.

3、78 4.28 5.10 8.77 6.86 6.06 5.08 0.77 买入 华新水泥 14.04 1.29 1.85 2.22 2.78 10.91 7.59 6.32 5.05 1.06 买入 上峰水泥 10.05 0.98 1.61 1.76 1.96 10.27 6.24 5.71 5.13 1.18 增持 塔牌集团 8.72 0.22 0.64 0.66 0.75 39.05 13.63 13.21 11.63 0.89 增持 天山股份 8.61 0.52 0.82 0.91 1.06 16.42 10.45 9.47 8.09 0.95 备注：股价取自 2023 年 8 月 8

4、 日收盘价；注：天山股份盈利预测数据取自 Wind 一致预期 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：水泥行业在需求退潮后竞争加剧，价格快速下行，行业水泥行业在需求退潮后竞争加剧，价格快速下行，行业内内大量企业或已难以大量企业或已难以实现盈利，板块及龙头企业实现盈利，板块及龙头企业 PB 估值水平亦处于历史低位。我们认为当前水泥板块已经估值水平亦处于历史低位。我们认为当前水泥板块已经进入到了阶段性的周期底部，估值进入到了阶段性的周期底部，估值历史历史低位和龙头较高分红比例在当前时点下低位和龙头较高分红比例在当前时点下提供了提供了较较强强的的安全边际，政策安全边际，政策暖风暖风及后续持续性落地及后

5、续持续性落地望推动板块及龙头望推动板块及龙头估值估值+业绩的修复。业绩的修复。本篇报告聚焦当前本篇报告聚焦当前水泥板块水泥板块四大核心问题，力图理清当前四大核心问题，力图理清当前时点时点水泥水泥股股的的投资逻辑：投资逻辑：如何看待当前水泥行业需求？如何看待当前水泥行业需求？2022 年/2023H1 全国水泥产量 21/9.5 亿吨，分别为2012/2011 年以来最低水平；上半年水泥需求主要依托基建拉动（23H1 铁路运输投资同比+21%），地产新开工下行（23H1 同比-24%）对房建需求造成拖累。我们预计 2023年水泥需求同比正负小个位数波动，呈弱复苏状态；在地产端政策回暖+基建逆周期

6、调节支撑作用下，后续需求下行压力或有舒缓，未来几年需求或仍可维持在 20 亿吨左右水平。如何看待当前水泥行业供给？如何看待当前水泥行业供给？2022 年全国熟料产能 19.5 亿吨，全年水泥产能利用率仅达到 6 成，产能过剩仍是阻碍行业供需格局改善的核心因素。上半年需求转弱后胀库压力倒逼企业停窑保价，7 月末熟料产能利用率 59%，同比-6pct；23H1 平均窑线运转率55%，同比-5pct，供需矛盾进一步加剧。我们认为未来供给出清需多个举措协同发力，包括臵换收紧确保产能无新增（已落地）、市场竞争降低企业盈利预期、大企业主导择机兼并收购、能耗管控趋严+超低排放要求+双碳提高行业门槛等都有望发

7、挥重要作用。水泥行业盈利已经到最差的时候了么？水泥行业盈利已经到最差的时候了么？价格端来看，8 月 4 日全国水泥煤价差为 2009年以来 13%分位，6-7 月多区域价格跌至现金成本区域，预计后续价格进一步下跌空间有限，8 月末进入旺季价格预计有所修复。行业盈利来看，2022 年行业吨盈利 32 元/吨，已退至 2017 年以前水平，23H1 价格压力下行业亏损面预计扩大，且已明显影响部分上市公司业绩（中报预告业绩下滑 6 家、亏损 4 家），行业盈利或已经到达近年的底部，仅部分龙头企业依托自身成本管控优势+高产能利用率在行业压力期维持极强盈利韧性。当前是水泥板块投资的好时点么？当前是水泥板

8、块投资的好时点么？截至 8 月 8 日水泥（申万）及海螺水泥 PB 分别为0.87X、0.77X，分别处历史 0.9%、2.7%分位，已充分反映市场此前对板块的悲观预期，低估值下具备强安全边际，而政策暖风下板块及龙头望开启估值+业绩修复。我们建议优选产能利用率高于行业的龙头企业：低估值推荐成本领先、在行业低谷实现盈利领先的海螺水泥海螺水泥（A、H）（22 年分红比例 50%，股息率 5.7%；8 月 8 日 EV/归母净资产 0.48）；内生加速贡献弹性推荐华新水泥华新水泥（A、H）；行业稀缺成长性首选上峰水泥上峰水泥；业绩修复率先兑现推荐塔牌集团塔牌集团；另建议关注中国建材中国建材、天山股份

9、天山股份、华润水泥控股华润水泥控股、万年青万年青等。风险提示风险提示：市场需求波动风险、供给侧约束放松风险、原燃料价格大涨风险、研究报告-25%-20%-15%-10%-5%0%5%水泥制造(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-行业深度行业深度报告报告 内容目录内容目录 如何看待当前水泥行业需求？如何看待当前水泥行业需求？.-5-使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、数据结果测算偏差风险。YYsVWYUUhZNA8OdN8OoMqQnPsRjMpPwOfQmNnMbRrQrRwMrMrOuOnNoQ 请务必阅读正文之后的重要声明

10、部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-行业深度行业深度报告报告 基建托底地产疲弱，需求退至十余年前水平.-5-全年需求预计同比差异不大，下行压力或有减缓.-6-如何看待当前水泥行业供给？如何看待当前水泥行业供给？.-7-产能过剩仍然严峻，行业集中度仍有提升空间.-7-多举措协力配合，期待中长期行业供给出清.-9-水泥行业盈利水泥行业盈利已经到最差的时候了么？已经到最差的时候了么？.-13-供需作用价格快速下行，多地跌至现金成本区域.-13-行业盈利退至历史低位，龙头维持强盈利韧性.-14-当前是水泥板块投资的好时点么？当前是水泥板块投资的好时点么？.-17-估值底部+分红潜力，当前时点安

11、全边际强.-17-政策底+业绩底共振，水泥板块修复在途.-18-风险提示风险提示.-19-图表目录图表目录 图表图表1：2012-2022年全国水泥产量情况（万吨，年全国水泥产量情况（万吨，%）.-5-图表图表2：各年度上半年水泥产量情况（万吨，：各年度上半年水泥产量情况（万吨，%）.-5-图表图表3：固定资产投资及基建投资增速情况（：固定资产投资及基建投资增速情况（%）.-5-图表图表4：房屋新开工面积情况（万平方米，：房屋新开工面积情况（万平方米，%）.-5-图表图表5：基建投资部分分项累计增速情况（：基建投资部分分项累计增速情况（%）.-6-图表图表6：全国基建水泥直供量周度出库量（万吨

12、）：全国基建水泥直供量周度出库量（万吨）.-6-图表图表7：2023年全国水泥需求测算年全国水泥需求测算.-6-图表图表8：全国新型干法熟料产能情况（万吨：全国新型干法熟料产能情况（万吨/年，年，%）.-7-图表图表9：历年新增熟料产能情况（万吨：历年新增熟料产能情况（万吨/年，年，%）.-7-图表图表10：2023H1点火熟料生产线点火熟料生产线.-7-图表图表11：2023和和2022上半年各地区错峰时间对比（天）上半年各地区错峰时间对比（天）.-8-图表图表12：全国水泥产能利用率情况（：全国水泥产能利用率情况（%）.-8-图表图表13：2020-2023年全国水泥熟料产能利用率（年全国

13、水泥熟料产能利用率（%）.-8-图表图表14：2020-2023年全国水泥熟料窑线运转率（年全国水泥熟料窑线运转率（%）.-9-图表图表15：全国水泥熟料产能：全国水泥熟料产能CR10（%）.-9-图表图表16：水泥玻璃行业产能臵换实施办法水泥相关修订内容：水泥玻璃行业产能臵换实施办法水泥相关修订内容.-9-图表图表17：过去水泥熟料产线投入产出测算过去水泥熟料产线投入产出测算.-10-图表图表18：2022年部分年部分广西新投产线投入产出测算广西新投产线投入产出测算.-10-图表图表19：水泥行业历年并购数量（个）：水泥行业历年并购数量（个）.-10-图表图表20：主要水泥企业货币资金情况（

14、截至：主要水泥企业货币资金情况（截至2023Q1）.-10-图表图表21：2022年水泥能效领先企业前五名（年水泥能效领先企业前五名（kgce/t）.-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-行业深度行业深度报告报告 图表图表22：各年能效领先第一名企业能耗情况（：各年能效领先第一名企业能耗情况（kgce/t）.-11-图表图表23：关于推进实施水泥行业超低排放的意见（征求意见稿）内容梳理：关于推进实施水泥行业超低排放的意见（征求意见稿）内容梳理-11-图表图表24：海螺水泥污染物排放控制情况（：海螺水泥污染物排放控制情况（mg/Nm3）.-12-图表图表

15、25：华新水泥水泥窑热替代率情况：华新水泥水泥窑热替代率情况.-12-图表图表26：中国建筑全过程能耗与碳排放情况：中国建筑全过程能耗与碳排放情况.-12-图表图表27：2022年各工艺规模产能对比（年各工艺规模产能对比（t/d，%）.-12-图表图表28：全国：全国P.O 42.5水泥含税价（元水泥含税价（元/吨）吨）.-13-图表图表29：历年上半年水泥价格情况（元：历年上半年水泥价格情况（元/吨）吨）.-13-图表图表30：历年：历年6-7月全国水泥库容比（月全国水泥库容比（%）.-13-图表图表31：历年：历年6-7月全国水泥出货率（月全国水泥出货率（%）.-13-图表图表32：历年：

16、历年6-7月全国水泥均价（元月全国水泥均价（元/吨）吨）.-14-图表图表33：23年年7月末价格小于等于月末价格小于等于300元元/吨地区吨地区.-14-图表图表34：水泥行业利润及吨盈利情况（亿元，：水泥行业利润及吨盈利情况（亿元，%）.-14-图表图表35：全国烟煤价格指数（元：全国烟煤价格指数（元/吨）吨）.-15-图表图表36：2023年全国月度水泥煤价差（元年全国月度水泥煤价差（元/吨）吨）.-15-图表图表37：全国水泥煤价差（元：全国水泥煤价差（元/吨）吨）.-15-图表图表38：华东地区水泥煤价差（元：华东地区水泥煤价差（元/吨）吨）.-15-图表图表39：中南地区水泥煤价差

17、（元：中南地区水泥煤价差（元/吨）吨）.-15-图表图表40：水泥上市公司：水泥上市公司23H1业绩预告情况业绩预告情况.-16-图表图表41：2022Q3-2023Q1主要水泥企业盈利能力对比（主要水泥企业盈利能力对比（%）.-16-图表图表42：水泥（申万）板块及海螺水泥：水泥（申万）板块及海螺水泥PB情况情况.-17-图表图表43：主要：主要A股上市水泥企业情况对比股上市水泥企业情况对比.-17-图表图表44：海螺水泥重臵成本测算：海螺水泥重臵成本测算.-18-图表图表45：2023年年7月中央政治局会议以来重要会议及表态梳理月中央政治局会议以来重要会议及表态梳理.-18-请务必阅读正文

18、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-行业深度行业深度报告报告 如何看待当前水泥如何看待当前水泥行业行业需求？需求？基建基建托底托底地产疲弱，需求退至十余年前水平地产疲弱，需求退至十余年前水平 当前水泥市场需求已经处于十几年以来最低的水平。当前水泥市场需求已经处于十几年以来最低的水平。2022 年全国水泥累计产量 21.2 亿吨，对比历史同期来看，当前水泥产量已经处于 2012年以来的最低水平（当年产量 21.8 亿吨）。2023H1 全国水泥产量 9.5亿吨，同比+1.3%，为近 12 年同期最低水平。6 月单月水泥产量 1.85亿吨，同比-1.5%，环比-5.8%，亦为

19、 2011 年以来同期单月最低水平。图表图表1：2012-2022年全国水泥产量情况（万吨，年全国水泥产量情况（万吨，%）图表图表2：各年度上半年水泥产量情况（万吨，各年度上半年水泥产量情况（万吨，%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 基建托底水泥需求，地产新开工下行致房建需求萎缩。基建托底水泥需求，地产新开工下行致房建需求萎缩。2023H1 基建投资（不含电力）同比+7.2%，其中铁路运输投资同比+20.5%，是支撑水泥需求的核心动力。但地产端水泥需求受新开工下滑拖累（2023H1 同比-24.3%），且目前房建项目多以旧屋改造及“保交楼”为主，新开工不足限制需

20、求高度。图表图表3：固定资产投资及基建投资增速情况（：固定资产投资及基建投资增速情况（%）图表图表4：房屋新开工面积情况（万平房屋新开工面积情况（万平方米方米，%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：数字水泥网、中泰证券研究所 7.4%9.6%1.8%-4.9%2.5%-0.2%3.0%6.1%1.6%-1.2%-10.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%1900002000002100002200002300002400002500002600002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022水泥产量（万吨）YOY（%

21、，右轴）14.9%17.5%19.6%5.5%9.7%3.6%-5.3%3.2%0.4%-0.6%6.8%-4.8%14.1%-15.0%1.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020000400006000080000100000120000140000H1全国水泥产量YOY（%，右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-1020

22、23-022023-06固定资产投资完成额:累计同比基础设施建设投资完成额(不含电力):累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500001000001500002000002500002014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11房屋新开工面积:累计值累计同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-行业深度行业深度报告报告 图表图表5：基建投资部分分项累计基建投资部分分项累计增速情况（增速

23、情况（%）图表图表6：全国基建水泥直供量周度出库量（万吨）全国基建水泥直供量周度出库量（万吨）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：钢联数据、百年建筑、中泰证券研究所 全年需求全年需求预计同比差异不大，预计同比差异不大，下行压力或有下行压力或有减缓减缓 我们预计我们预计2023年全年水泥需求同比年全年水泥需求同比正负小个位数波动正负小个位数波动。我们按照悲观、中性、乐观三种假设对 2023 年水泥需求进行了测算，核心变动指标在地产和基建两大水泥主要需求领域，在悲观/中性/乐观假设下，预计 2023年水泥产量分别为 20.5/21.3/21.4 亿吨，YOY 为-3%/持平/+1%。此次相较于我

24、们前期发布的报告新材料选景气龙头，传统建材峰回路转看（20221223）中的预测数据略有降低，主要系根据上半年基建投资、地产投资、制造业投资实际情况，参考政策落地传导时间，对相应投资增速假设进行了略微下调。整体来看，我们仍旧维持 2022 年底对 2023年水泥市场需求的判断，即全年需求或呈弱复苏状态，实际同比差异预计不大，但不及 2021 年需求水平。图表图表7：2023年全国水泥需求测算年全国水泥需求测算 来源：Wind、中泰证券研究所 需求下行压力或有舒缓，未来几年水泥需求或仍可维持在需求下行压力或有舒缓，未来几年水泥需求或仍可维持在 20 亿亿吨吨左右左右水平。水平。当前国家经济转型升

25、级，我们虽然不能期待水泥需求未来仍有增量，但实际也不必过度担心地产景气下行短期对水泥需求造成快速的下滑压力。从地产从地产需求需求来看来看，近期政策的定调发力，虽然长期来看地产供求关系已经发生变化，短期刺激政策亦不可违背长期规律，但政策的定调发力实际避免的是长期问题在短期快速激化，起到平滑下行速度作用。从基建需求来看从基建需求来看，基建投资仍是逆周期调节的重要工作，虽然对水泥拉动作用有所减弱，但仍旧起到不可取代的支撑作用。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-0

26、82019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02水利管理业生态保护和环境治理业公共设施管理业铁路运输业道路运输业项目项目单位单位202120222023（悲观假设）（悲观假设）2023（中性假设）（中性假设）2023（乐观假设）（乐观假设）房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额亿元147602132895124922127580130238YOY%4%-10%-6%-4%-2%基础建设投资完成额（不含电力）基础建设投资完成额（不含电力）亿元152814167179175537177209178881YOY%0%9

27、%5%6%7%固定资产投资完成额固定资产投资完成额亿元544547572138585943590665595388YOY%4.90%5.1%2.4%3.2%4.1%单位固定资产投资拉动水泥需求单位固定资产投资拉动水泥需求万吨/亿元0.430.370.350.360.36水泥产量水泥产量万吨236281.2211795205080212639214340YOY%-1.20%-11%-3%0%1%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-行业深度行业深度报告报告 如何看待如何看待当前水泥行业供给？当前水泥行业供给？产能过剩仍然严峻，产能过剩仍然严峻，行业集中度仍有提升

28、空间行业集中度仍有提升空间 产能过剩仍是阻碍行业供需格局改善的核心因素。产能过剩仍是阻碍行业供需格局改善的核心因素。根据数字水泥网统计，2022 年全国新型干法熟料产能合计 19.5 亿吨，同比+1.8%；2023H1全国新点火熟料产线 9 条，合计新增产能 1293 万吨，主要为臵换和搬迁项目，且异地臵换项目已经显著减少。过去几年政策已经严控产能新增，但是从实际情况来看，仍旧有产能增量出现，其主要原因有两点：第一，产能臵换特别是减量臵换理论上减少了产能，但实际很多产能是“僵尸产能”，臵换之后带来的是实际产能的增加，如将东北的“僵尸企业”产能臵换至广西，造成实际产能增加。第二，“批小建大”问题

29、突出，臵换后实际产能要高于设计产能。图表图表8：全国新型干法熟料产能情况（万吨全国新型干法熟料产能情况（万吨/年，年，%）图表图表9：历年新增熟料产能情况（万吨历年新增熟料产能情况（万吨/年，年，%）来源：数字水泥网、中泰证券研究所 来源：数字水泥网、中泰证券研究所 图表图表10：2023H1点火熟料生产线点火熟料生产线 来源：数字水泥网、中泰证券研究所 2022年全国水泥产能利用率仅年全国水泥产能利用率仅6成，成，2023H1全国窑线运转率同比下降全国窑线运转率同比下降，行业集中度仍有提升空间行业集中度仍有提升空间。根据水泥网数据，2022 年全国水泥产能利用率仅 60%出头，在需求压力下进

30、一步凸显供需结构失衡；截至 2023 年7 月 28 日，全国水泥熟料产能利用率 58.9%，同比-6.2pct。上半年需求弱运行背景下，各企业主动减产，多地窑线错峰呈现几个明显变化：多地错峰时间延长；部分地区夏季停窑提前；采暖季后开窑延期；-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050000100000150000200000250000产能累计（万吨/年）YOY（%，右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050001000015000200002500030000新增产能（万吨/年）YOY（%，右轴）序号序号省份省份集团集团企业企业规模

31、（规模（t/d）年产能年产能(万吨万吨)项目类型项目类型区域区域1山东山水集团山东平阴山水水泥5000155完整置换方案省内2湖北娲石水泥湖北娲石水泥有限公司6200192减量搬迁省内3广西珍珠集团广西桂民珍珠水泥有限公司（安徽珍珠集团）5000155完整置换方案跨省4广西华宏水泥隆安华宏水泥有限公司5000155搬迁项目省内5吉林金隅冀东吉林冀东磐石水泥有限公司4500140搬迁项目省内6宁夏中国建材宁夏青铜峡水泥有限公司4000124拆迁项目省内7湖南湖南理意城市固体废弃物绿色循环利用产业有限公司4000124完整公告省内8贵州海螺水泥水城海螺水泥有限责任公司4000124减量置换省内9贵

32、州上峰水泥都匀上峰西南水泥有限公司4000124减量置换省内年产能合计（万吨年产能合计（万吨/年）年）1293 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-行业深度行业深度报告报告 自主实际停窑比计划时间长。2023H1 全国平均窑线运转率 54.6%，同比-5.4pct，下降主要集中在 Q2，4、5 月需求转弱后胀库压力倒逼企业停窑保价。截至2023年7月28日，全国水泥熟料窑线运转率54.9%，同比-7.9pct。从集中度角度来看，2022 年全国熟料产能 CR10 为 58.8%，较 2012 年已经有明显提升，但近几年提升幅度有所放缓，仍有较大提升空间。图表

33、图表11：2023和和2022上半年各地区错峰时间对比（天）上半年各地区错峰时间对比（天）来源：水泥网、中泰证券研究所 图表图表12：全国水泥产能利用率情况全国水泥产能利用率情况（%）图表图表13：2020-2023年全国水泥熟料产能利用率（年全国水泥熟料产能利用率（%）来源：水泥网、中泰证券研究所 来源：百年建筑、中泰证券研究所 地区地区20222023对比对比北京北京7474不变不变天津天津7474不变不变河北河北8484不变不变山西山西115120114减少减少内蒙古内蒙古74104增加增加辽宁辽宁90105增加增加吉林吉林9090不变不变黑龙江黑龙江9974减少减少陕西陕西9999不变

34、不变青海青海9090不变不变甘肃甘肃6969不变不变宁夏宁夏698499增加增加新疆新疆8913589120-江苏江苏5565增加增加浙江浙江6052减少减少江西江西2545增加增加安徽安徽4045增加增加山东山东110104减少减少福建福建全年6570增加增加河南河南699599增加增加湖北湖北全年3070全年3580，上半年60增加增加湖南湖南687880增加增加广东广东全年6050-广西广西全年12080增加增加川渝川渝557075增加增加云南云南707890增加增加贵州贵州120120不变不变404550556065707580水泥产能利用率（%）0204060801002020202

35、120222023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-行业深度行业深度报告报告 图表图表14：2020-2023年全国水泥熟料窑线运转率（年全国水泥熟料窑线运转率（%）图表图表15：全国水泥熟料产能全国水泥熟料产能CR10（%）来源：百年建筑、中泰证券研究所 来源：水泥网、中泰证券研究所 多举措协力配合，期待中长期行业供给出清多举措协力配合，期待中长期行业供给出清 臵换政策收紧堵漏，确保产能实际无新增臵换政策收紧堵漏，确保产能实际无新增。2021 年工信部修订了水泥玻璃行业产能臵换实施办法，此次修订实际上是对前期政策实际执行过程中存在的问题进行优化。其修订

36、重点一方面在于提高了产能臵换比例；另一方面在于对于产能指标的认定更为严格，连续停产两年以上的水泥熟料产线不能用于产能臵换，规避了“僵尸产能”复活问题。对于产能臵换政策的修订实际上为行业的供给制定了上限，且对于减量臵换规定的进一步“从严化”有望带来全国熟料产能的缩减。图表图表16：水泥玻璃行业产能臵换实施办法水泥玻璃行业产能臵换实施办法水泥相关修订内容水泥相关修订内容 来源：工信部、数字水泥网、中泰证券研究所 市场化竞争市场化竞争去产能关键在拉长时间维度降低小企业信心去产能关键在拉长时间维度降低小企业信心。一条 5000t/d产线 5 年左右可收回固定投资成本，市场好时仅需 2 年左右。产线建设

37、较早的企业实际已经收回固定成本，短期价格竞争下这部分企业多以观望态度为主，亏损企业倾向于关停产线但非彻底退出，待价格回升则可进行产线复产。因此若通过市场竞争清退产能，或仍需时日逐步降低未来盈利预期。而对于新投产产能而言，以新增最为显著的广西为例，目前 5000t/d 产线普遍投资 10 亿以上，若价格竞争导致吨毛利收缩和产能利用率下降，我们假设吨毛利为 30 元/吨，产能利用率为 60%，测算单020406080100202020212022202344%46%48%50%52%54%56%58%60%20122013201420152016201720182019202020212022全国

38、水泥企业CR10（熟料产能口径，%）修订项目修订项目修订内容修订内容（1）大气污染防治重点区域：（1）大气污染防治重点区域：1.5:1提升为2:1（2）非大气污染防治重点区域：（2）非大气污染防治重点区域：1.25:1提升为1.5:1（3）产业结构调整目录限制类的水泥产能：（3）产业结构调整目录限制类的水泥产能：不低于2:1（4）跨省置换水泥为项目：（4）跨省置换水泥为项目：不低于2:1置换比例和范围置换比例和范围操作程序操作程序（1）明确了产能置换方案的公告内容和格式，增加了产能出让方案表、产能置换方案表等（2）明确了产能置换发生变更的处理程序（3）明确年产能按300天核算（1）产能指标必须

39、在各省按年度更新并公告的本地区生产线清单内（2）规定连续停产两年及以上的水泥熟料、平板玻璃生产线不能用于产能置换（3）明确跨省置换应召开听证会，接受公众和媒体监督产能指标认定产能指标认定 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-行业深度行业深度报告报告 线每年效益仅为 5000 万左右，其成本回收期将延长至 20 年左右甚至更久，对于企业来讲将面临较大的盈利及资金流转压力。图表图表17：过去水泥过去水泥熟料熟料产线投入产出测算产线投入产出测算 图表图表18：2022年部分年部分广西新投产线投入产出测算广西新投产线投入产出测算 来源：中泰证券研究所；注：年产能按

40、 310 天折算 来源：数字水泥网、水泥网、中泰证券研究所；注：年产能按 310 天折算 期待期待大企业大企业主导主导开启兼并收购开启兼并收购，退产能提集中度改善行业格局，退产能提集中度改善行业格局。当前大企业选择通过兼并收购已非几年前为了扩大自身产能，而更多的是通过收购产能获取相应的市场。而影响收并购节奏来自于买卖双方的心理价位和对未来经营的预期。对于小企业而言，丰厚的利润垫、对未来乐观预期、高重臵成本导致其心理价位较高，是短期收并购难以显著开展的问题核心，而市场竞争、技术要求提高、需求下降都是降低企业未来预期的必要举措。2015 年以前水泥行业经历了一轮并购潮，随后近几年相关并购案例减少，

41、2022 年以来水泥行业共计 30 余个并购案例，数量较前几年增多，但参与企业以中小企业为主，且多为产业结构调整布局，大企业还未启动。考虑当前行业龙头企业普遍具备充沛的在手现金，合适时机来临水泥行业整合大幕有望开启。图表图表19：水泥行业历年并购数量（个）水泥行业历年并购数量（个）图表图表20：主要水泥企业货币资金情况（截至主要水泥企业货币资金情况（截至2023Q1）来源：水泥网、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 龙头企业已达标杆能耗水平，能耗限额趋严或进一步促进行业集中。龙头企业已达标杆能耗水平，能耗限额趋严或进一步促进行业集中。根据冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行

42、动方案（2021-2025 年），水泥行业在 2025 年能效达到标杆水平的产能比例需要超过30%，方案中水泥熟料可比熟料综合能耗基本水平为117kgce/t，标杆水平为 100kgce/t。当前多个水泥行业龙头依托自身技术优势，已项目项目单位单位内容内容单线产能单线产能t/d5000初始成本投入初始成本投入亿元5产能利用率假设产能利用率假设%80%吨毛利假设吨毛利假设元/吨60吨折旧摊销假设吨折旧摊销假设元/吨20吨吨EBITDA元80EBITDA亿元/年1.0建成投产时间建成投产时间项目名称项目名称熟料产能熟料产能（t/d）总投资总投资（亿元）（亿元）EBITDA（亿元（亿元/年）年）成本

43、回收期成本回收期（年）（年）2022年5月崇左汇鑫产线580016.60.54312022年7月鱼峰水泥项目55009.30.51182022年8月锦象水泥项目6000100.56182022年11月都安上峰一期500010.140.47222022年12月北江水泥项目500012.20.4726316190332361212769300102030405060708090100600.8171.271.469.839.934.817.70100200300400500600700货币资金（亿元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-行业深度行业深度报告报告

44、 经能够达到标杆水平，根据工信部发布的 2022 年度重点用能行业能效“领跑者”企业公示名单，华新水泥（黄石）可比熟料综合能耗可以达到 86.76kgce/t，近几年能效第一名的水泥企业可比熟料综合能耗也呈逐步下降趋势。能耗管控下小产线面临关停压力，或导致小企业出清加速，行业加速集中。图表图表21：2022年水泥能效领先企业前五名年水泥能效领先企业前五名（kgce/t）图表图表22：各年能效领先第一名企业能耗情况（各年能效领先第一名企业能耗情况（kgce/t）来源：工信部、中泰证券研究所 来源：工信部、中泰证券研究所；注：2018 年暂无公开披露数据 水泥行业超低排放水泥行业超低排放要求进一步

45、拉高行业门槛，大企业已先一步布局要求进一步拉高行业门槛，大企业已先一步布局。2023 年生态环境部发布 关于推进实施水泥行业超低排放的意见（征求意见稿）（下简称意见），要求水泥熟料生产企业及独立粉磨站的所有生产环节均进行超低排放改造。意见对颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放指标均设定了限值，要求到 2025 年底前 50%左右熟料产能完成改造，到 2028 年底前全国力争 80%左右熟料线完成改造。产线超低排放需要企业在技改方面进行持续资金投入，部分大企业已经在脱硫技改、替代原料等提前布局，相关指标逐年改善，虽然相关投入短期提高隐性成本，但长期已经拉开和中小企业的领先身位。图表图表23：关于推进实

46、施水泥行业超低排放的意见关于推进实施水泥行业超低排放的意见（征求意见稿）内容（征求意见稿）内容梳理梳理 来源：生态环境部、中泰证券研究所 92.0890.7090.5689.1086.76848688909294巴中海螺水泥有限责任公司博乐市上峰水泥有限公司华新水泥（株洲）有限公司华新金龙水泥（郧县）有限公司华新水泥（黄石）有限公司96.6295.794.1391.7587.9586.7680828486889092949698201620172019202020212022项目项目主要内容主要内容实施范围实施范围水泥熟料生产企业（不含矿山）和独立粉磨站（含生产特种水泥、协同处置固废的水泥企业

47、）所有生产环节（破碎、粉磨、配料、熟料煅烧、烘干、协同处置等，以及原料、燃料和产品储存运输）的大气污染物有组织、无组织排放及运输过程达到超低排放要求到到2025年底前：年底前：重点区域取得明显进展，50%左右的水泥熟料产能完成改造到到2028年底前：年底前：重点区域水泥熟料生产企业基本完成改造，全国力争80%左右水泥熟料产能完成超低排放改造主要目标主要目标涉及环节涉及环节水泥窑及窑尾余热利用系统（基准含氧量水泥窑及窑尾余热利用系统（基准含氧量10%）：）：颗粒物不高于10mg/m3；二氧化硫不高于35mg/m3；氮氧化物不高于50mg/m3水泥窑窑头（冷却机）：水泥窑窑头（冷却机）：颗粒物不高

48、于10mg/m3烘干机、烘干磨、煤磨：烘干机、烘干磨、煤磨：颗粒物不高于10mg/m3破碎机、磨机、包装机破碎机、磨机、包装机：颗粒物不高于10mg/m3输送设备、水泥仓及其他通风生产设备：输送设备、水泥仓及其他通风生产设备：颗粒物不高于10mg/m3有组织排放指标限值有组织排放指标限值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-行业深度行业深度报告报告 图表图表24：海螺水泥污染物排放控制情况海螺水泥污染物排放控制情况（mg/Nm3）图表图表25：华新水泥华新水泥水泥窑热替代率情况水泥窑热替代率情况 来源：海螺水泥公告、中泰证券研究所 来源：华新水泥公告、中泰

49、证券研究所 行业纳入碳交易市场行业纳入碳交易市场助力控产量，长期推高企业成本助力控产量，长期推高企业成本实现产能清退实现产能清退。水泥为高碳排放行业，预计占建筑生产阶段碳排放的 44%，双碳政策下行业面临较高的减碳要求，水泥行业预计后续也有望被纳入碳交易市场。根据数字水泥网相关数据测算，当前试点配额免费为主制度下，水泥行业碳交易的履约成本传导至熟料中的成本是 1 元/吨左右，如果免费配额如果免费配额取消，碳交易履约将使熟料综合成本增加取消，碳交易履约将使熟料综合成本增加 40 元元/吨左右。吨左右。在需求下降供需格局未有改善时期，预计成本传导路径不畅，对于水泥企业来讲，生存路径一方面需要将产线

50、技改降低产线能耗（国内仍有部分 2000t/d 以下小产线），另一方面则是采用替代原燃料来达到降低二氧化碳排放的目的，无论是从产线还是从原燃料角度均需要前期进行资本投入，当小企业对未来预期悲观时，退出市场或为更合理的选择。图表图表26：中国建筑全过程能耗与碳排放情况中国建筑全过程能耗与碳排放情况 图表图表27：2022年各工艺规模产能对比（年各工艺规模产能对比（t/d，%）来源：中国建筑节能协会、中泰证券研究所 来源：生态环境部、中泰证券研究所 197.9186.0166.16.95.54.612.611.310.5024681012141501601701801902002102020202

51、12022氮氧化物主要排放口颗粒物（右轴）二氧化硫（右轴）4.9%7.4%15.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%202020212022热值替代率（%）建通窑0.1%700以下0.3%700(含)-2000(含)7.0%2000-2500(含)18.2%2500-40005.6%4000(含)-500059.8%5000-100005.9%10000（含）3.2%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-行业深度行业深度报告报告 水泥行业盈利已经到最差的时候了么水泥行业盈利已经到最差的时候了么？供需作用价格快速下行，多地跌至现金成本区域供需

52、作用价格快速下行，多地跌至现金成本区域 2023H1 水泥价格波动下行，为水泥价格波动下行，为 2018 年以来最低水平。年以来最低水平。今年元宵节后受前期延后重大基建项目拉动，水泥需求出现明显增长，带动价格上行；但 4 月需求动力环比有所减弱，5 月逐步出现雨水高温天气，叠加地产需求羸弱+基建项目阶段性完工，需求复苏持续性不强，虽然多区域进行旺季错峰，但 3 月下旬开始价格波动下降，且下降速度较快。2023H1全国水泥均价为 420.7 元/吨，同比-15.6%，是 2018 年以来的最低水平。图表图表28：全国全国P.O 42.5水泥含税价（元水泥含税价（元/吨）吨）图表图表29：历年上半

53、年水泥价格情况（元历年上半年水泥价格情况（元/吨）吨）来源：数字水泥网、中泰证券研究所 来源：数字水泥网、中泰证券研究所 6-7 月月多区域价格跌至现金成本附近，部分企业或被迫停产。多区域价格跌至现金成本附近，部分企业或被迫停产。6-7 月是水泥行业传统淡季，两个月全国水泥均价为 384 元/吨，库容比 76.1%，出货率 56%，当前淡季价格、库存、出货水平已经是 2018 年以来最低的水平。7 月末多地水泥价格已经跌到 300 元/吨以内，此次价格大幅下降涉及区域广，且涵盖了华东、华南等格局较好的地区，我们预计多地价格已经跌至现金成本附近，且伴随全国降价范围的扩大，行业亏损面预计进一步延伸

54、。图表图表30：历年历年6-7月全国水泥库容比（月全国水泥库容比（%）图表图表31：历年历年6-7月全国水泥出货率（月全国水泥出货率（%）来源：数字水泥网、中泰证券研究所 来源：数字水泥网、中泰证券研究所 300350400450500550600650010103030503070309021102全国 PO 42.5含税价（元/吨）20192020202120222023010020030040050060056.2 60.6 63.2 63.1 74.1 76.1 0102030405060708020182019202020212022202373.0 75.8 78.0 67.3 6

55、2.3 56.0 0102030405060708090201820192020202120222023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-行业深度行业深度报告报告 图表图表32：历年历年6-7月全国水泥均价（元月全国水泥均价（元/吨）吨）图表图表33：23年年7月月末末价格价格小于等于小于等于300元元/吨地区吨地区 来源：数字水泥网、中泰证券研究所 来源：数字水泥网、中泰证券研究所；注：为 2023 年 7 月 28 日数据 预计价格进一步下行空间有限预计价格进一步下行空间有限，2023H2 价格或略有修复价格或略有修复。考虑多地价格已经跌至现金成本

56、，我们预计后续价格进一步下跌空间有限，已经达到现金成本附近的区域价格短期以震荡为主，其他区域或在雨水等影响造成的需求压力下，价格进一步下调。8 月末至 9 月逐步进入旺季，我们预计水泥价格将有所上调，具体幅度和弹性取决于需求情况。行业盈利退至历史低位，龙头维持强盈利韧性行业盈利退至历史低位，龙头维持强盈利韧性 2022 年水泥行业盈利水平已经退至年水泥行业盈利水平已经退至 2017 年以前水平年以前水平，2023H1 预计盈预计盈利仍处底部利仍处底部。2022 年在需求下滑、煤价高位等因素作用下，全年水泥行业实现利润 680 亿元，同比-59.9%；吨盈利为 32 元/吨，同比-39 元，已经

57、回到了 2017 年以前的水平。我们预计 2023Q1 行业基本无利润，2023Q2 预计受益煤价持续下降（6 月烟煤价格较 1 月下降 29%），盈利有所修复，但预计仍处较低水平，全年行业盈利或同比继续显著下滑。图表图表34：水泥行业利润及吨盈利情况（亿元，水泥行业利润及吨盈利情况（亿元，%）来源：Wind、数字水泥网、中泰证券研究所；注：2022 年以来分季度情况为预测值，与实际情况可能有差异 050100150200250300350400450500区域区域省份省份/直辖市直辖市城市城市水泥价格（元水泥价格（元/吨）吨）华北华北河北邯郸300东北东北辽宁沈阳280盐城270苏州290山

58、东枣庄300福建三明285长沙300常德220湖北襄阳300广东梅州295南宁270玉林270西南西南重庆重庆270陕西宝鸡290宁夏中卫290西北西北华东华东江苏湖南广西中南中南31142138698077713201020304050607080900200400600800100012001400160018002000水泥行业利润（亿元）水泥行业吨盈利（元/吨，右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-行业深度行业深度报告报告 图表图表35：全国烟煤价格指数（元全国烟煤价格指数（元/吨）吨）来源：数字水泥网、中泰证券研究所 水泥煤价差进一步反映行业

59、盈利已至低位水泥煤价差进一步反映行业盈利已至低位。虽然 2023 年整体动力煤价格处于稳中下降状态，但是在水泥价格下降作用下，企业仍旧面临较大经营压力。我们测算 2023 年 8 月 4 日全国水泥煤价差 254 元/吨，处于2009年以来的13%分位，说明当前水泥盈利已经处于历史较差时间点，同期华东和中南两大产区水泥煤价差分别为 244 元/吨，241 元/吨，分别处 2009 年以来的 30%、17%分位。图表图表36：2023年全国月度水泥煤价差（元年全国月度水泥煤价差（元/吨）吨）图表图表37：全国水泥煤价差全国水泥煤价差（元（元/吨）吨）来源：Wind、数字水泥网、中泰证券研究所 来

60、源：Wind、数字水泥网、中泰证券研究所 图表图表38：华东地区水泥煤价差（元华东地区水泥煤价差（元/吨）吨）图表图表39：中南地区水泥煤价差（元中南地区水泥煤价差（元/吨）吨）来源：Wind、数字水泥网、中泰证券研究所 来源：Wind、数字水泥网、中泰证券研究所 8839271074997981100910129831084116411281075104397495890986474002004006008001000120014001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年260 268 295 286 285 275 267 24025

61、02602702802903001月2月3月4月5月6月7月2023年月度水泥煤价差（元/吨）010020030040050060020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202301002003004005006002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230100200300400500600700200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 请务必阅读正文之后的重要

62、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-行业深度行业深度报告报告 行业盈利压力在上市公司经营层面亦有体现，但部分成本控制能力强、行业盈利压力在上市公司经营层面亦有体现，但部分成本控制能力强、区域格局好的企业展现了极强的盈利韧性。区域格局好的企业展现了极强的盈利韧性。从上市公司业绩预告情况来看，除仅有塔牌集团预告业绩增长以外，有 6 家上市企业预告净利润下滑，4 家上市企业预告亏损，整体来看上半年上市公司同样面临较大的业绩压力。但在行业亏损面普遍扩大的背景下，部分龙头企业仍旧实现远领先行业的业绩表现，我们认为其主要原因有：第一，成本控制能力和区域格局优势在行业压力期维持盈利韧性；第二，

63、在行业产能利用率不足 60%背景下，依托自身远高于行业的产能发挥效率进一步摊薄成本，拉大成本领先身位。图表图表40：水泥上市公司水泥上市公司23H1业绩预告情况业绩预告情况 来源：各公司公告、中泰证券研究所 图表图表41：2022Q3-2023Q1主要水泥企业盈利能力对比（主要水泥企业盈利能力对比（%）来源：Wind、中泰证券研究所 公司名称公司名称2023H1业绩预告情况业绩预告情况塔牌集团塔牌集团预计归属于上市公司股东的净利润4.54-5.07亿元，同比增长160%-190%中国建材中国建材预期未经审核的权益持有人应占利润将较2022年同期下降80%左右天山股份天山股份预计归属于上市公司股

64、东的净利润1-1.5亿元，同比下降95.69%至97.13%华润水泥控股华润水泥控股期间本公司拥有人应占盈利预期将较2022年同期减少63%至68%祁连山水泥祁连山水泥预计实现归属于上市公司股东的净利润2.22-2.42亿元，同比减少 51.76%到55.74%宁夏建材宁夏建材归属于上市公司股东的净利润预计为1.151.73亿元，同比减少 55%70%亚洲水泥（中国）亚洲水泥（中国）预期未经审核的权益持有人应占利润将较2022年同期减少约37%冀东水泥冀东水泥预计亏损3-4亿元，比上年同期下降126.30%-135.06%山水水泥山水水泥预期归属于本公司权益持有人的净亏损约为人民币2.15-2

65、.39亿元，较2022年同期减少幅度约145%至150%亚泰集团亚泰集团预计实现归属于上市公司股东的净利润为-8.5亿元到-10亿元福建水泥福建水泥预计实现归属于母公司所有者的净利润-1.33亿元左右净利润增长公司：净利润增长公司：1家家净利润下滑公司：净利润下滑公司：6家家亏损公司：亏损公司：4家家2022Q32022Q42023Q12022Q32022Q42023Q12022Q32022Q42023Q1600585.SH海螺水泥海螺水泥19.3%13.9%16.5%8.9%7.2%8.5%9.3%6.5%6.9%000877.SZ天山股份天山股份13.1%14.4%10.3%1.4%2.0

66、%-6.3%0.0%-0.8%-6.4%600801.SH华新水泥华新水泥26.3%23.1%20.2%9.6%7.2%4.3%8.0%5.2%3.5%000401.SZ冀东水泥冀东水泥18.2%16.3%5.0%4.8%-4.6%-17.2%4.4%-5.6%-16.0%002233.SZ塔牌集团塔牌集团8.9%18.8%23.3%-4.6%8.5%17.8%0.1%5.8%10.8%000672.SZ上峰水泥上峰水泥35.6%24.5%26.3%7.7%4.3%11.4%16.6%3.6%10.4%000789.SZ万年青万年青14.8%15.6%18.4%4.0%-6.9%7.3%2.2

67、%-6.0%4.5%证券代码证券代码公司简称公司简称销售毛利率销售毛利率销售净利率销售净利率扣非销售净利率扣非销售净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-行业深度行业深度报告报告 当前当前是水泥板块投资的好时点是水泥板块投资的好时点么么？估值底部估值底部+分红分红潜力潜力，当前时点安全边际强，当前时点安全边际强 当前水泥板块及海螺水泥当前水泥板块及海螺水泥 PB 均处历史低位，悲观预期或已经充分释放。均处历史低位，悲观预期或已经充分释放。截至 2023 年 8 月 8 日，水泥（申万）板块及海螺水泥 PB 分别为 0.87X、0.77X，分别处于 20

68、10 年以来的历史 0.9%、2.7%分位，且从 2010 年以来，仅在少部分时间内板块及海螺水泥 PB 小于 1X，并多集中在2022-2023 年，我们认为当前的估值水平实际已经充分反映了此前市场对于水泥板块悲观的预期。图表图表42：水泥（申万）板块及海螺水泥水泥（申万）板块及海螺水泥PB情况情况 来源：Wind、中泰证券研究所 当前龙头企业如海螺水泥当前龙头企业如海螺水泥 EV/归母净资产仅归母净资产仅 0.48，且分红比例提升及股，且分红比例提升及股息率更凸显息率更凸显当前时点投资的较强安全边际当前时点投资的较强安全边际。进一步从扣除净现金后的PB角度来看水泥股的估值情况，截至 202

69、3 年 8 月 8 日，多个水泥标的 EV/归母净资产均低于 1，且海螺水泥仅 0.48，处于历史 1.4%分位，另公司2022年分红比例提高至50.1%，股息率5.7%，多家水泥企业也保持50%以上分红比例，因此当前时点估值低位+高分红比例提供了较强的投资安全边际。图表图表43：主要主要A股上市水泥企业情况对比股上市水泥企业情况对比 来源：Wind、中泰证券研究所；注：EV=总市值+有息负债-货币资金-交易性金融资产（财务数据截至 2023Q1），总市值、PB 均为 2023 年 8 月 8 日数据 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02010 2011 201

70、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023水泥(申万)海螺水泥公司简称公司简称总市值总市值（亿元）（亿元）EV（亿元）（亿元）EV/归母净资产归母净资产PB（LF）2022年归母净利年归母净利（亿元）（亿元）YOY（%）2023Q1归母净利归母净利（亿元）（亿元）YOY（%）2022年分红比例年分红比例（%）2022年股息率年股息率（%）海螺水泥海螺水泥1,3748980.480.77156.6-52.9%25.5-48.2%50.1%5.7%天山股份天山股份7461,5981.980.9545.4-63.8%-12.351

71、.5%3.1%华新水泥华新水泥2944101.491.0627.0-49.7%2.5-63.1%39.6%3.6%冀东水泥冀东水泥2163651.220.7413.6-51.7%-7.929.1%1.8%塔牌集团塔牌集团104610.530.892.7-85.5%2.3342.4%52.6%1.4%上峰水泥上峰水泥97911.061.189.5-56.4%1.7-49.4%35.3%3.5%万年青万年青67570.801.013.9-75.6%0.9-56.0%53.4%3.1%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-行业深度行业深度报告报告 我们测算海螺水泥

72、重置成本我们测算海螺水泥重置成本 1279 亿元，重估价值亿元，重估价值 1755 亿元，进一步验亿元，进一步验证当前较强的证当前较强的投资投资安全边际。安全边际。我们从重置成本角度进一步测算板块龙头海螺水泥的估值情况。仅考虑目前公司的熟料产能，预计当前重置成本为 1279 亿元，此处隐含假设是当前 1 条 5000t/d 产线的总投资为 12 亿元，实际很多产线已经达到 15 亿元左右，考虑公司截至 2023 年一季度末仍有476亿元净现金，因此我们测算公司合计重估价值为1755亿元，高于公司截至 2023 年 8 月 8 日的市值水平，反映当前公司的价值已经被低估，进一步验证其较强的安全边

73、际。图表图表44：海螺水泥重臵成本测算海螺水泥重臵成本测算 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 政策底政策底+业绩底共振，水泥板块修复在途业绩底共振，水泥板块修复在途 政策暖风已至，期待政策组合拳落地促预期及基本面扎实修复。政策暖风已至，期待政策组合拳落地促预期及基本面扎实修复。7 月中央政治局会议召开，针对房地产市场明确提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”；针对地方债务风险明确提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。会议后，各部委和地方政府部门接连召开会议发表相应积极表

74、态，后续政策落地速度或超出市场预期。图表图表45：2023年年7月月中央政治局会议中央政治局会议以来重要以来重要会议及表态会议及表态梳理梳理 来源：中国政府网、新华社、中泰证券研究所 项目项目单位单位测算值测算值说明说明熟料产能熟料产能亿吨2.69产能数据截至2022年末成新率成新率%59%成新率=1-固定资产累计折旧/固定资产原值，为2022年末数据吨重置成本吨重置成本元/吨800假设1条5000t/d产线总投资为12亿，则吨重臵成本为800元左右重置成本重置成本亿元亿元1279货币资金货币资金亿元601数据截至2023Q1交易性金融资产交易性金融资产亿元98数据截至2023Q1有息负债有息

75、负债亿元223数据截至2023Q1合计价值合计价值亿元亿元1755序号序号日期日期事件事件部分重点内容部分重点内容12023/7/24中央政治局会议房房地地产产市市场场表表述述：适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求。地方债风险问题表述：地方债风险问题表述：有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。22023/7/27住建部部长在近日召开的企业座谈会讲话要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降降低低购购买买首首套套住住房房首首付付比比例例和和贷贷款款利利率率、

76、改改善善性性住住房房换换购购税税费费减减免免、个个人人住住房房贷款“认房不用认贷”贷款“认房不用认贷”等政策措施。32023/7/29北京市住建委表态结合北京房地产市场实际情况，会同相关部门抓紧抓好贯彻落实工作，大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进北京房地产市场平稳健康发展。42023/7/30广州市住建局表态将结合广州实际尽快推出有关政策措施，大力支持、更好满足刚性和改善性住房需求，促进广州房地产市场平稳健康发展。52023/7/30深圳市住建局表态更好满足居民刚性和改善性住房需求，扎实推进保交楼工作，切实维护房地产市场秩序，促进深圳市房地产市场平稳健康发展。62023/7/31

77、国务院常务会议要调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措，加快研究构建房地产业新发展模式。72023/7/31上海市住建委、市房管局专题会议因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进上海房地产市场平稳健康发展。82023/8/1央行、外管局召开2023年下半年工作会议因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。92023/8/3央行召开金融支持民营企业发展座谈会要精准实施差别化住房信贷政策，满足民营房地产企业

78、合理融资需求，促进房地产行业平稳健康发展。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-行业深度行业深度报告报告 政策底政策底+业绩底促板块开启修复，优选行业低谷仍保持优质盈利水平的业绩底促板块开启修复，优选行业低谷仍保持优质盈利水平的龙头企业龙头企业。7 月政治局会议后，政策预期好转预计首先带来板块及标的的估值修复；伴随系列政策落地传导，需求回暖提供价格向上动能，在煤价稳中有落背景下，企业实现业绩修复。我们建议优选产能利用率高于行业的龙头企业：低估值推荐成本领先、在行业低谷实现远优于行业盈利的海螺水泥海螺水泥（A、H）；内生加速贡献弹性推荐华新水泥华新水泥（A、H

79、）；业绩修复率先兑现推荐塔牌集团塔牌集团；行业稀缺成长性首选上峰水泥上峰水泥；另建议关注中国建材中国建材、天山股份天山股份、华润水泥控股华润水泥控股、万年青万年青等。风险提示风险提示 市场需求波动风险：市场需求波动风险：水泥需求与国民经济景气程度和全社会固定资产投资增速等因素高度正相关，具有较强的周期性。水泥需求下滑容易导致竞争加剧、价格波动下滑，从而对公司的盈利状况产生不利影响。供给侧约束放松风险：供给侧约束放松风险：如果水泥供给侧出现放松，行业供给格局可能受影响出现恶化，易造成价格竞争，降低产能利用率，影响行业稳健发展。原原燃燃料价格大涨风险：料价格大涨风险：水泥企业主要产品成本受煤炭、石

80、灰石等燃料及原材料价格影响较大，如果燃料及原材料价格大幅上涨，会造成企业主要产品成本压力加大。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。数据结果测算偏差风险：数据结果测算偏差风险：全文各项测算均基于一定假设条件，主要依据为各公司和行业公开信息，存在实际情况与结果有所差异，依据信息不够充分等风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-行业深度行业深度报告报告 投资评级说明投资评级说明：评级评级

81、说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准

82、指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-行业深度行业深度报告报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其

83、为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。