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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 发力发力单晶三元前驱体单晶三元前驱体，产业布局稳步推进，产业布局稳步推进 帕瓦股份（688184.SH）投资价值分析报告2023.7.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S1010517080005 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S1010521060001 公司是国内先进的三元前驱体生产商，在中高镍单晶型三元前驱体细分领域深公司是国内先进的三元前驱体生产商，在中高镍单晶型三元前驱体细分领域深耕多年，凭借深厚的技术积

2、累和高性价比的产品，成功进入厦钨新能、宁德时耕多年，凭借深厚的技术积累和高性价比的产品，成功进入厦钨新能、宁德时代等客户供应链，代等客户供应链，2020-2022 年公司业绩实现高速增长。年公司业绩实现高速增长。2023Q1，受新能源受新能源汽车补贴退坡汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响，行业去库存行为显著、需求端承以及碳酸锂价格快速下跌影响，行业去库存行为显著、需求端承压，导致压，导致公司开工率不足，公司开工率不足，业绩业绩同比有所下滑同比有所下滑。展望未来，我们认为短期来看，。展望未来，我们认为短期来看，伴随锂价企稳回升，行业需求逐渐恢复，公司业绩有望环比改善；从中长期来伴随锂价企稳回

3、升，行业需求逐渐恢复，公司业绩有望环比改善；从中长期来看，新能源汽车维持高景气趋势不变，行业需求依然旺盛，公司单晶中高镍产看，新能源汽车维持高景气趋势不变，行业需求依然旺盛，公司单晶中高镍产品具备高性价比，受益产能释放和新客户开拓，有望实现高于行业平均增速的品具备高性价比，受益产能释放和新客户开拓，有望实现高于行业平均增速的成长。参考可比公司成长。参考可比公司 PE 估值，给予公司估值，给予公司 2024 年目标市值年目标市值 51 亿元，对应目标亿元，对应目标价价 38 元元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。股，首次覆盖，给予“买入”评级。帕瓦股份：主打单晶型中高镍三元前驱体产品帕瓦股份：主

4、打单晶型中高镍三元前驱体产品。公司成立于 2014 年，主要从事锂离子电池三元正极材料前驱体的研发、生产和销售，特别是在单晶型中高镍三元前驱体细分市场深耕多年。2018 年公司成功进入厦钨新能供应链，主要供应单晶产品；2021 年公司与宁德时代签订供货合同，成功向广东邦普（宁德子公司）批量供货；2022 年公司成功在科创板上市。受益于近年来新能源汽车高景气度，电池及正极材料旺盛需求拉动下，公司单晶产品凭借高性价比实现销量的快速上升，进而带动业绩增长。2020-2022 年公司分别实现归母净利润 0.41亿/0.83 亿/1.46 亿元，同比+102%/+104%/+75%，CAGR 达 89%

5、；2023Q1，受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响，行业去库存行为显著、需求端承压，导致公司开工率不足，营收和归母净利润同比有所下滑。伴随碳酸锂价格止跌企稳，下游需求逐渐恢复，公司业绩有望环比改善。三元前驱体是锂电池关键原材料，行业格局进一步集中。三元前驱体是锂电池关键原材料，行业格局进一步集中。三元前驱体直接决定三元正极材料的理化性质和性能，进而影响锂电池的能量密度、循环寿命、安全性能等关键指标，约占正极材料成本的 41%（以 NCM811 为例，我们以 2023年 6 月材料价格测算）。根据鑫椤锂电和 GGII 数据，2022 年全球/国内前驱体厂商 CR3 占比分别为 48%

6、/55%，同比+5pcts/+8pcts，行业集中度进一步提升。随着新能源汽车渗透率的不断提升，我们预计到 2027 年，全球三元前驱体出货量有望达 319 万吨，对应 2022-2027 年 CAGR 达 26%。盈利本质是赚取加工费，盈利本质是赚取加工费，产品向高镍、单晶、高电压方向发展，一体化布局有产品向高镍、单晶、高电压方向发展，一体化布局有望降本望降本。三元前驱体属于典型的来料加工行业，定价模式一般为“成本加成”型，即产品的销售价格由原材料成本和加工费两部分组成。前驱体厂商要想赚取超额的盈利，通常需要通过两种途径实现1）赚“技术”的钱）赚“技术”的钱：产品升级迭代赚更高的加工费，如单