摩托车行业报告：两轮车三部曲系列之摩托车成长中的大排量-230315（63页）.pdf

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1、摩托车行业报告：成长中的大排量两轮车三部曲系列之摩托车杨仁文(证券分析师)马川琪(联系人)S0350521120001S证券研究报告2023年03月15日摩托车及其他1评级：推荐(首次覆盖)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相关报告电动两轮车行业报告：全球化与“油改电”两轮车三部曲系列之电动两轮车2023-01-13 rRoPYUcVeUdXrVfWwVaQbP6MtRoOsQsReRqQsRfQqRqOaQqRqPxNpMqMvPtQoO请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及重点关注公司及盈利预测盈利预测重点公司代码股票名称2023/03/15EPSPE投资评级股价

2、20212022E2023E20212022E2023E603129.SH春风动力133.643.014.667.0757.4828.6818.90买入（首次覆盖）000913.SZ钱江摩托23.050.520.801.1527.2928.9520.07买入（首次覆盖）603766.SH隆鑫通用5.040.190.450.5429.4011.149.37未评级001696.SZ宗申动力6.740.42-17.32-未评级003033.SZ征和工业39.100.961.992.7828.6019.6614.06未评级资料来源：wind资讯，国海证券研究所（注：未评级公司盈利预测来自wind一致预

3、期）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要 中国摩托车行业发展历程中国摩托车行业发展历程：城镇化推动行业发展，政策限摩驱动油转电，玩乐城镇化推动行业发展，政策限摩驱动油转电，玩乐型需求正处成长期型需求正处成长期。1）上世纪90年代-2007年：行业红利期行业红利期，1994-2007年CAGR达到达到12%，成为世界摩托车产销第一大国成为世界摩托车产销第一大国；2）2008-2011年：国产品牌优势期国产品牌优势期，年销量平均稳定于年销量平均稳定于2642万辆万辆，伴随城镇化建设与经济快速发展，我国摩托车行业设计、生产及营销体系逐步建立，占全球摩托销量比例超过 50%；3）

4、2012-2015年：油改电替代期油改电替代期，销量平均每年下降每年下降204万辆万辆，受禁摩令与油改电影响，摩托车销量持续下滑；4）2016-2020年：结构转型期结构转型期，平均年销量平均年销量1679万辆万辆，总量阶段趋稳；伴随国内消费升级趋势，摩托车需求从实用转向从实用转向休闲玩乐休闲玩乐，大排量车型销量保持高速增长。行业总量阶段趋稳行业总量阶段趋稳，实用转玩乐实用转玩乐。总量阶段趋稳总量阶段趋稳：我国摩托车以通勤需求为主，受禁摩政策、电动两轮车与汽车替代影响，2016年开始，产销量趋于平稳。结构转换结构转换：伴随我国居民消费能力提升、理念转变，大排量摩托需求崛起，2022年国产大排量

5、摩托销量大排量摩托销量达达55.3万辆，万辆，同比增同比增长长66.2%。对标海外国家和地区，大排量摩托车峰值年销量超过10辆/万人，预计我国未来大排量摩托车年年销量销量可达150万辆以上，万辆以上，成长空间大。国内大排量摩托市场持续扩容，单车利润较高，是行业重点发展方向。行业竞争行业竞争格局格局：2021年通路车CR10近50%，大排量摩托快速扩容。行业整体出口占比高，2022年海外销量占比达55%；2022年大排量摩托CR3为41%，受大量新摩企加入影响，相比2020年下降2%，头部品牌产品更丰富、研发实力强头部品牌产品更丰富、研发实力强，预计未来市场将进一步向龙头企业集中。国产品牌具有性

6、价比优势性价比优势，与海外品牌错位竞争，在海外和国内的品牌影响力持续提升。中国大排量品牌中国大排量品牌崛起之路崛起之路：国产制造实力国产制造实力+海外摩企合作海外摩企合作。国内摩企以常规摩托起家，充分融合海外技术与设计，推出自有玩乐摩托品牌，以较高的性价比，借助短视频平台导流短视频平台导流，贴合户外运动、社交、玩乐、个性表达等需求，实现了快速增长；国产头部摩企海外营收占比4-7成。对标海外企业，国产头部摩企在品牌形象、产品设计、技术研发、运营管理等方面快速进步，未来可期。大排量摩托品牌大排量摩托品牌经营趋势经营趋势：量增量增在于市场扩容+性能优、迭代快的产品；价增价增在于产品结构升级+品牌形象

7、提升；利增利增在于提价+规模效应。投资建议与重点关注标投资建议与重点关注标的的：看好国内大排量摩托需求的快速崛起，渗透率持续提升，且利润空间更高，首次覆盖摩托车行业，给予“推荐”评级。推荐行业龙头公司春风动力、钱江摩托，看好两家公司产品研发创新能力强，品牌持续升级，渠道管理优化，加强海外拓展，充分受益大排量市场的扩容。风险风险提示提示：禁摩限摩政策加码风险；经济下行，需求不足风险；行业竞争格局恶化风险；供应链涨价风险；外汇波动风险；海外需求波动风险；产品推新不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；市场波动，估值中枢下降风险；国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。请务必阅读

8、报告附注中的风险提示和免责声明5946 1,030 622 904 1,139 970 988 928 851 813 929 928 916 709 898 765 1,599 1,721 1,921 1,765 1,561 1,393 1,301 1,199 1,032 869 786 629 821 993 728 614 37%37%24%34%42%41%43%44%45%48%54%60%53%42%55%55%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,500200720082009201020112012201320142015201

9、6201720182019202020212022出口量（万辆）内销量（万辆）出口占比（%）截至2021年底，国内形象店 335家，已建成以北京、西安、杭州、重庆、成都等直辖市/省会城市为核心的经销渠道网络摩托车分类：国产玩乐型摩托性价比高，以二线及以下城市为主要市场摩托车分类：国产玩乐型摩托性价比高，以二线及以下城市为主要市场性价比玩乐摩托国产品牌崛起价格优势+消费理念变化高端玩乐摩托重点研发方向技术+品牌共同提升1862823743%12%15%70%0%20%40%60%80%0100200300400一线新一线二线其他门店数（家）占比（%）春风动力门店分布：二、三线城市为主钱江摩托：持

10、续推进渠道优化升级国内深化实施Benelli及QJiang渠道直营模式改革，继云南，广西，浙闽后，重点推进了北京、皖苏沪、陕西、广东的改制隆鑫通用：加强省会城市旗舰店升级16.213.010.67.05.04.85.07458908957997547546520.06.012.018.005001000本田 X-ADV雅马哈 MT-09宝马 F900 R春风动力700CL-X钱江摩托 骁750钱江摩托贝纳利752S隆鑫通用650DS价格(万元人民币)排量(cc)海外品牌相仿排量车型，国产品牌价格低于海外品牌国产品牌价格与海外品牌存在差距通勤用两轮摩托禁摩政策+电动车替代高速发展向高质量转移全国

11、燃油摩托车销量（万辆）：内销总量阶段趋稳，出口占比整体呈上升趋势资料来源：wind，摩托车商会，钱江摩托财报，隆鑫通用财报，各品牌官网，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6奢侈品奢侈品vs玩乐消费品：有所重叠，逻辑不同玩乐消费品：有所重叠，逻辑不同摩托车汽车服饰工具型哈雷63.9万法拉利跑车305.7万劳力士腕表62万价格更高价格更高春风动力赛车3.4万丰田跑车35.8万卡西欧手表1,000嘉陵摩托5,000马自达轿车17.6万优衣库套头衫200宾利轿车273.8万爱马仕衬衫2.8万玩具型非奢侈品工具型奢侈品玩具型目前高端通勤摩托产品极少国产摩托增长主要市场是否玩具：用途

12、决定门店集中二三线城市是否奢侈品：价格决定门店集中一线城市奢侈品与玩具差异与不同定位量级消费群体城市布局驱动因素推广渠道资料来源：各品牌官网、天猫旗舰店，摩托范，得物，汽车之家，国海证券研究所单位“元人民币”截止2022年2月 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7驱动因素：经济发展催生玩乐、社交需求，政策驱动因素：经济发展催生玩乐、社交需求，政策+产业推动需求落地产业推动需求落地05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0001998199920002

13、00120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021人均GDP（美元，左轴）全国居民人均可支配收入（元人民币，右轴）人均GDP、可支配收入持续上升前提：经济发展为基础经济发展收入上升生活水平提高 新旅行方式：快节奏城市生活下舒缓压力、感受自然风光的一种玩乐方式。地域文化特色新载体：“摩托+旅游”新型融合方式来活跃旅游市场。短视频平台流量：抖音等平台为消费者提供更多了解摩托车的途径 社交属性：“拉风”、“潮流”等标签加持，话题性强 国产摩托车品牌兴起：春风动力、钱江摩托等品牌成长。消

14、费者群体扩大：选择变广、价格降低，消费者门槛降低。个性表达社交属性玩乐属性外驱因素：政策边际放松外驱因素：产业发展 玩乐属性增强：摩托车的定义从代步工具转向休闲运动消费品。为个性买单：摩托车消费者多热爱表达生活态度“禁摩令”边际放松：部分地区尝试放松禁摩政策。税收政策：2019年7月起，150cc以下的摩托无需交购置税内驱因素：需求向实用以外转移，关注玩乐、个性、社交经济发展推动需求变化政策允许需求释放产业发展降低门槛，进一步推动需求资料来源：wind，有驾用车，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8摩托市场：国内大排量高速增长，企业积极投入，处于快速成长期摩托市场：国内大

15、排量高速增长，企业积极投入，处于快速成长期-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000201720182019202020213Q22研发费用（万元人民币）：国内龙头企业研发投入持续上升春风动力钱江摩托20.133.355.365.8%66.2%65%66%67%0102030405060202020212022国产2021、2022年大排量摩托销量持续高速增长销量（万辆）增速（%）202020212022H1报考人数（万人）16.519.612.0新增摩企（家）：2019年起高速增长摩托驾照：北京市报考人数持续增长1491851752271992011

16、8225339655546720122013201420152016201720182019202020212022*以摩托车为其主要产品/品牌，并从事摩托车制造业与零售批发的企业大排量摩托年销量峰值：万人年消费量预计可达10-12辆，即全国年销量150-170万辆优质供给：国产品牌性价比高政策放松：部分地区尝试放松禁摩政策理念转变：玩乐型消费接受程度上升资料来源：wind，企查查，摩托车商会，北京日报，钱江摩托财报，国海证券研究所2022前3季度 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9一、发展历程：玩乐需求崛起，国内大排量摩托处于高速增长期一、发展历程：玩乐需求崛起，国内大排量摩托处于高

17、速增长期1.1 两轮车分类：聚焦中、短距离出行需求，分为实用交通与运动玩乐1.2 发展历程：限摩驱动油转电，内销出口并重，玩乐型需求崛起1.3 行业复盘：城镇化驱动产业起步，限摩推动油改电，消费升级推动玩乐需求1.4 总量推算：参考海外地区，国内大排量摩托峰值销量预计可达10-12辆/万人1.5 产品结构：中排量占据主要销量，大排量车型量价齐升1.6 竞争格局：2021年通路车CR10近50%；大排量市场扩容，新玩家涌入1.7 行业趋势：收入增速大于销量增速1.8 结构趋势：总量阶段趋稳，大排量玩乐需求快速增长目录目录 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10二、二、国产摩托：产品爆款驱动

18、，经销渠道主导，内销出海并重，政策局部松动国产摩托：产品爆款驱动，经销渠道主导，内销出海并重，政策局部松动产品趋势：车型分类紧跟需求，热门车型降低门槛，各品牌均布局电动2.1.1 玩乐摩托分类：分为旅行-跑车-都市车，都市车门槛低易流行2.1.2 产品趋势：运动风格+低驾驶门槛+高性价比车型热度高2.1.3 产品趋势：玩乐型摩托电动化，注重性能品牌发展：海外品牌合作+短视频平台引流，打造国产大排量品牌2.2.1 品牌势能：国产品牌价格显著低于海外，提价+技术升级空间大2.2.2 品牌矩阵：传统摩托向自有+进口品牌升级，布局电动持续创新2.2.3 营销平台：短视频推广效果优于其他平台限摩政策：一

19、线城市限摩力度大，二线城市市区限摩，少数城市无禁令2.3.1 禁摩政策：一线城市严格禁摩2.3.2 禁摩政策：高线城市禁摩程度各不相同，摩托车友好程度差别大2.3.3 禁摩政策：二线城市明令禁摩区域多集中在市区中心目录目录 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11目录目录国产出海：与海外品牌深度合作，海外收入比重大2.4.1 营收分布：头部品牌海外收入占比约4-7成2.4.2 销售结构：国产品牌2021年海外增长明显2.4.3 海外合作：收购+合资+代工多模式合作，技术+品牌共升级2.4.4 摩托车产业链：整车厂商与上游高度关联，下游渠道多元化2.4.5 成本结构：原材料成本占比大2.4.

20、6 春风动力渠道：内销外销共发展，海外依赖经销商2.4.7 线下销售主导，O2O模式兴起公司分析：长期看好龙头公司钱江摩托、春风动力2.5.1 钱江摩托：国内收入为主，2021年摩托车收入占比提升至94%2.5.2 钱江摩托：费率下降，盈利提升2.6.1 春风动力：全地形车收入约为摩托车两倍，海外占比高2.6.2 春风动力：品牌形象佳，经营能力强，费用下降明显 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12三、公司财务：国产摩企追赶国际品牌，净利率提升空间大三、公司财务：国产摩企追赶国际品牌，净利率提升空间大3.1 营收构成：隆鑫通用、钱江摩托以摩托为主，春风动力摩托占三、四成3.2 业务条线：

21、钱江摩托车业务占比、毛利率最高3.3 盈利能力：国产品牌净利率有较大提升空间3.4 费用拆分：重视研发，销售、管理费率持续下降3.5.1 杜邦分析：净利率为ROE变化主要驱动因素3.5.2 杜邦拆解：哈雷杠杆、净利水平高，推高ROE3.6 现金质量：国产品牌净利润转化现金流能力强，现金收回效率高3.7 运营能力：净经营周期持续优化，主要品牌下游控制能力提升四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示4.1 重点关注公司及盈利预测：春风动力(首次覆盖）4.2 重点关注公司及盈利预测：钱江摩托(首次覆盖）4.3 投资建议与重点关注标的4.4 风险提示附表1：春风动力(首次覆盖）盈利预测表附表2：钱

22、江摩托(首次覆盖）盈利预测表目录目录 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13一、发展历程：玩乐需求崛起，国内大排量摩托处于高速增长期 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.1 两轮车分类：聚焦中、短距离出行需求，分为实用交通与运动玩乐两轮车分类：聚焦中、短距离出行需求，分为实用交通与运动玩乐两轮车：聚焦短距离出行自行车摩托车电动两轮车运动休闲低成本通勤核心需求高性价比出行低价运输中长距离运输极限运动需求相似需求相似性能要求较低性能要求更高脱离实用，运动为主实用为主脱离实用，玩乐为主山地车、公路车通勤车、折叠车产品举例电动自行车电动踏板车货运摩托大排量跑车图例产品发展性能提升自行

23、车电动化电动车轻便化边界缩小电动车性能提升摩托车电动化边界缩小性能提升电气化资料来源：各公司官网，京东官网，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明151.2 发展历程：限摩驱动油转电，内销出口并重，玩乐型需求崛起发展历程：限摩驱动油转电，内销出口并重，玩乐型需求崛起行业红利期油改电替代期国产品牌优势期结构转型期1994-2007年2008-2011年2012-2015年2016-2020年 完整开发、生产及营销体系 拥有独立自主的知识产权 世界摩托车产销第一大国 玩乐型摩托品牌春风动力于2017年8月上市 占据全球摩托车销量的比例已超过 50%小排量摩托车产、销量下降 大排量

24、休闲玩乐摩托销量上升农村城镇化建设农村经济快速发展电动车+汽车替代禁、限摩托相关法律法规高性价比优势通勤用需求阶段趋稳玩乐、个性需求上升驱动因素成果体现资料来源：春风动力招股书，国海证券研究所5237849281004879 1127 1154 1232 1298 1472 1664 1775 2193 2545 2750 2543 2669 2701 2363 2289 2127 1883 1682 1715 1558 1737 1702 01020304050607001000200030004000500060001994199519961997199819992000200120022

25、00320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020摩托车(万辆)电动两轮车(万辆)城镇化率(%)1994-2007年销量CAGR：12%2008-2011年年度销量均值：2642万辆2012-2015年销量年均下滑：204万辆2016-2020年年度销量均值：1679万辆销量情况 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明161.3 行业复盘：城镇化驱动产业起步，限摩推动油改电，消费升级推动玩乐需求行业复盘：城镇化驱动产业起步，限摩推动油改电，消费升级推动玩乐需求摩托车销量：高速增长城镇化率：初步提升通勤

26、需求：较基本经济因素需求层面产品角度人口向城市转移通勤需求激增需求提升，推动销量上升玩乐型摩托车销量：高速增长人均GDP：提高通勤需求：降低可支配收入上升需求发生变化需求变化，推动新品类摩托车销量：放缓、下降城镇化率：有所提高通勤需求：细分化人口持续转移通勤需求持续上升需求转移，销量下降性价比：向电动车转移舒适：向汽车转移玩乐需求：上升1994-2007：高速增长2018起：2022年1-9月大排量销量同比增长63.43%2005起：出现结构化变动资料来源：worldbank，wind，摩托车商会，国海证券研究所快速发展、优势阶段主要车型：小排量实用型摩托通路车弯梁车电动车全地形车跑车结构升级

27、阶段主要车型：大排量玩乐型摩托替代阶段主要车型：电动车 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明170.40.61.11.31.73.26.76.64.2 4.23.82.52.63.55.66.78.811.312.410.79.112.19.37.88.46.2 6.26.79.39.69.37.37.06.66.04.63.73.83.73.33.13.7 3.83.13.95.04.54.24.85.15.55.25.0 5.0 5.05.2 5.36.6(40)(20)0204060801001200246810121416196019651966196719681969197019

28、7119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本250cc+摩托车销量（万）万人年销量（辆/万人）日本人均GDP同比（%）（右）0.70.80.91.01.00.80.71.02.75.97.39.58.48.37.17.09.611.01

29、1.1(10)(5)051015200.00.51.01.52.02.53.02004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 1-11台湾250cc摩托车销量（万）万人年销量（辆/万人）台湾人均GDP同比（%）（右）1.4 总量推算：参考海外地区，国内大排量摩托峰值销量预计可达总量推算：参考海外地区，国内大排量摩托峰值销量预计可达10-12辆辆/万人万人资料来源：同花顺，中国台湾公路总局，wind，国海证券研究所 中国大排量摩托年销量峰值预测：参考运动文化相近的日本和中国台湾的大排量摩托车

30、销量峰值变化，我们预计中国万人年销量峰值可达10-12辆，即全国年销量150-170万辆，距离当前国内销量仍有较大空间。（若禁摩限摩政策宽松，峰值或将更高）2004年至2022年11月，中国台湾大排量摩托万人年销量变化趋势1960年至2021年，日本大排量摩托万人年销量变化趋势 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明181.5 产品结构：中排量占据主要销量，大排量车型量价齐升产品结构：中排量占据主要销量，大排量车型量价齐升68.2198.3475.1304.6115.620.177.6210.7573.3364.7137.233.313.8%6.3%20.7%19.7%18.7%65.8%0

31、%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070050110125150250250+国内各排量（cc）摩托车销量：250+大排量增长最高全国2020年销量（万辆）全国2021年销量（万辆）yoy（%）40.9 121.7 231.6 174.5 65.0 47.8 141.5 300.3 229.7 87.3 17%16%30%32%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-50 100 150 200 250 300 35050110125150250各排量（cc）摩托车出口量：2021年中排量车型增长明显2020出口量（万辆）2021

32、出口量（万辆）yoy（%）5,000 9,000 50,000 130,000 230,000 4,000 6,500 12,000 33,000 155,000 电动两轮车110、125250-750（国产）250-750（进口）800+（进口）各排量（cc）摩托车价格带：大排量车型价格高、范围广占总出口量78.9%占总销量82.2%5.8%16.8%40.2%25.8%9.8%1.7%5.6%15.1%41.0%26.1%9.8%2.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50110125150250250+各排量（cc）摩托车国内销量占比：中排量为主2020占比（%）

33、2021占比（%）资料来源：钱江摩托2021年年报，摩托范 app，国海证券研究所单位“元人民币”截止2022年2月 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1911%12%10%25%18%25%8%6%6%57%63%59%其他隆鑫通用（无极系列）钱江摩托（QJMOTOR）春风动力1.6 竞争格局：竞争格局：2021年通路车年通路车CR10近近50%；大排量市场扩容，新玩家涌入；大排量市场扩容，新玩家涌入2.2 4.1 5.74.9 5.9 14.01.6 2.1 3.211.4 21.1 32.501020304050605.8%16.8%40.2%国产大排量摩托销量：2021、2022

34、年持续高速增长其他隆鑫通用（无极系列）钱江摩托（QJMOTOR）春风动力234.4128.998.897.289.681.580.071.6188.7107.4114.388.270.786.281.172.711.6%6.4%4.9%4.8%4.4%4.0%4.0%3.5%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250大长江隆鑫通用宗申动力力帆新大洲本田银翔五羊本田洛阳北方头部公司销量与市占率：通路车竞争格局更稳定2021销量（万辆）2020销量（万辆）2021市占率（%）2021通路车竞争格局：CR3仅23%，CR10近50%大长江隆鑫通用宗申动力力帆新大洲本田银翔五

35、羊本田洛阳北方广州大运广东大治其他资料来源：wind，摩托车商会，各公司2021年年报，国海证券研究所202020212022大排量摩托国内市占率：2020-2022年CR3分别为43%、37%、41%销量yoy：65.8%20.1万辆33.3万辆55.3万辆销量yoy：66.2%202020212022 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明201.7 行业趋势：收入增速大于销量增速行业趋势：收入增速大于销量增速23 14 46 85 416 38 32 56 107 170 374 45 86 63 95 199 -50 100 150 200 250 300 350 400 450钱江

36、摩托春风动力宗申动力隆鑫通用宝马摩托哈雷戴维森主要品牌收入（亿元人民币）2016201720182019202020212022H12022前三季度40 3 356 112 16 24 44 5 280 109 18 21 40 11 310 133 19 19 -50 100 150 200 250 300 350 400钱江摩托春风动力宗申动力隆鑫通用宝马摩托哈雷戴维森主要品牌销量（万辆）2017201820192020202130%40%27%40%74%-40%-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021主要品牌收入增速（%）春风动力宝马摩托哈雷戴维森钱

37、江摩托隆鑫通用宗申动力26%32%75%28%4%7%-16%6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021主要品牌销量增速春风动力宝马摩托哈雷戴维森钱江摩托隆鑫通用宗申动力12%44%16%5%5%-2%0%39%4%4%-5%-3%CAGR（2017-2021）：CAGR（2016-2021）：收入增长大于销量增长资料来源：wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明211.8 结构趋势：总量阶段趋稳，大排量玩乐需求快速增长结构趋势：总量阶段趋稳，大排量玩乐需求快速增长2,669 2,701 2,363 2,289 2,127

38、 1,883 1,682 1,715 1,558 1,737 1,702 2,019 1,913 05001,0001,5002,0002,5003,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022国产摩托车销量（万辆）：总量阶段趋稳66.3198.3475.1304.6115.620.177.6210.7573.3364.7137.233.346.7118.4380.4226.3102.045.7-29%-24%-10%-16%0%63%-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050060070050系

39、列110系列125150系列250系列250+国产各排量摩托车销量（万辆）：2022年前三季度仅250+大排量实现增长202020212022Q1-Q3前三季度同比增长0.6 3.2 4.5 8.4 02468102018201920202021无极高端大排量系列销售收入(亿元)5.9 8.5 8.8 11.1 0246810122018201920202021钱江摩托大排量销量（万辆）资料来源：wind，钱江摩托2019/2021年年报，隆鑫通用2021年年报，摩托车商会，国海证券研究所2021反弹：海外需求驱动内销增速3.6%，出口增速26.6%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22

40、二、国产摩托：产品爆款驱动，经销渠道主导，内销出海并重，政策局部松动 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.1.1 玩乐玩乐摩托分类：分为旅行摩托分类：分为旅行-跑车跑车-都市车，都市车门槛低易流行都市车，都市车门槛低易流行越野：运动性和旅行性能旅行：稳定性与安全性，平稳性和爆发力复古/太子：休闲出行踏板：都市出行，电动化价格(万元)SKU(个)5-258排量(cc)313-1254价格(万元)SKU(个)31-424排量(cc)1254-1649价格(万元)SKU(个)15-348排量(cc)1170-1802价格(万元)SKU(个)5-193排量(cc)313-1001价格(万元

41、)SKU(个)7-153排量(cc)350价格(万元)SKU(个)261排量(cc)1001街车：操控，运动仿赛：运动性能旅行车：运动与越野的平衡跑车：追求运动性能都市车：门槛低资料来源：宝马摩托官网，国海证券研究所*车型图片、分类以宝马现有车型为例价格截止2022年2月 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.1.2 产品趋势：运动风格产品趋势：运动风格+低驾驶门槛低驾驶门槛+高性价比车型热度高高性价比车型热度高太子车：后来居上跑车：人气领衔14.95%27.46%39.12%0%10%20%30%40%125-250250-500500+2016年春风动力各排量（cc）车型毛利率：

42、排量越大毛利率越高驾驶技术门槛低 人气榜前7名中，4款车型位列适合新手榜榜首 3款车型人气较高 驾驶门槛更低 人气榜以跑车为主 TOP5人气车型均为跑车消费水平门槛低 2万左右国产车型为主 仅纯进口品牌、更大排量的赛车价格达到5万元资料来源：摩托范 app，春风动力招股书，国海证券研究所价格单位：元；截止日期：2022年2月 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.1.3 产品趋势：玩乐型摩托电动化，注重性能产品趋势：玩乐型摩托电动化，注重性能资料来源：各品牌官网，京东官网，国海证券研究所BMW CE04茵未Real 5T森蓝ERT3LIVEWIRE ONE宝马隆鑫通用宗申哈雷15-1

43、82.6-3.24163113.51715.4130240220235120115120-2.62.62.63.0所属品牌价格(万元)功率(kw)续航(km)极速(km/hr)加速(s)*22,799美金*除哈雷为百公里加速外，其余品牌均为50公里加速冠能3 S9 MAX雅迪7699元400w20025-型号价格低电动品牌优劣势功率低续航相仿速度低传统油摩品牌电动车型：价格、性能更高，偏向休闲玩乐电动品牌 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26海外品牌 价格更高：相同排量车型价格约为内资品牌2-3倍，排量越大价格差距越大 排量更大：入门款排量超过250cc内资品牌 价格更低 排量上限低：

44、无排量800+车型2.2.1 品牌势能：国产品牌价格显著低于海外，提价品牌势能：国产品牌价格显著低于海外，提价+技术升级空间大技术升级空间大33%21%21%38%29%19%12%32%23%19%33%26%18%11%24%28%18%35%23%13%11%春风动力钱江摩托隆鑫通用哈雷戴维森征和工业宗申动力林海股份2016201720182019202020212022Q1-Q3排量(cc)价格(元人民币)宝马 C400X35068,900雅马哈 XMAX30029249,800本田 CRF250F25042,800钱江摩托贝纳利TNT2524918,800春风动力 250SR2501

45、9,980钱江摩托 逸25024915,999隆鑫通用 200AC22314,800入门款：250cc两轮车品牌毛利率比较排量(cc)价格(元人民币)本田 X-ADV745161,900雅马哈 MT-09890129,800宝马 F900 R895105,900钱江摩托 赛60060049,999隆鑫通用 650DS65249,800钱江摩托贝纳利752S75447,800春风动力 700CL-X69345,800高配款：海外品牌800cc，国内品牌排量最大车型资料来源：wind，各公司官网，摩信网，牛摩网，国海证券研究所关税、运费等口径调整截止日期：2022年2月 请务必阅读报告附注中的风险

46、提示和免责声明272.2.2 品牌矩阵：传统摩托向自有品牌矩阵：传统摩托向自有+进口品牌升级，布局电动持续创新进口品牌升级，布局电动持续创新ZEEHO公务KTMR2RCFMOTO高性能电摩公务摩托进口合资品牌摩托自有品牌大排量摩托春风动力钱江摩托电动科技QJIANG贝纳利QJMOTOR高性能电摩传统小排量摩托进口合资品牌摩托自有品牌大排量摩托钱江摩托森蓝宗申比亚乔、aprilia赛科龙高性能电摩传统小排量摩托进口合资品牌摩托自有品牌大排量摩托宗申动力茵未隆鑫通用奥古斯塔无极VOGE高性能电摩传统小排量摩托进口合资品牌摩托自有品牌大排量摩托隆鑫通用自有品牌大排量进口合资大排量特种车传统小排量新能

47、源玩乐摩托图例与演化路径升级创新或资料来源：各公司官网，各公司2021年年报，懂车帝，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2846.421.731.629.144.810.823.17.57.711.1397.3290.7214.489.195.298.787.616.916.417.3010020030040050001020304050CFMOTOKTMR2R QJMOTOR贝纳利赛科龙apriliaVOGE无极杜卡迪雅马哈川崎主要品牌短视频平台热度：国产品牌热度高粉丝量（万）获赞量（万）2.2.3 营销平台：短视频推广效果优于其他平台营销平台：短视频推广效果优于其他平

48、台抖音摩托相关账号小红书摩托相关内容部分个人账号粉丝多集合型用户粉丝数量多于品牌号 新手导向 科普、入门导向春风动力旗下钱江摩托旗下宗申动力旗下隆鑫通用海外品牌春风动力认证号关注度低于抖音钱江摩托大排量摩托品牌无官方认证账号小红书对比：小红书对比：资料来源：抖音 app，小红书 app，国海证券研究所截止2022年2月 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292.3.1 禁摩政策：一线城市严格禁摩禁摩政策：一线城市严格禁摩沪A、沪B号牌：主干道禁行沪C号牌：主要行政区禁行外省市号牌：少数区域外，全市禁行上海政策：根据号牌限行沪A、沪B：“三纵三横”城市主要干道 东纵：中山南路等；中纵：鲁班

49、路等；西纵：江苏北路等；南横：徐家汇路等；中横：延安中路等；北横：天目中路等沪C：主要行政区禁行 禁止在本市黄浦、徐汇、长宁、静安、普陀、虹口、杨浦区，以及部分浦东新区部分区域内的道路上通行外省市号牌：崇明岛、部分金山、青浦、嘉定宝山区外，全市禁行北京政策（京B）：四环内全天禁行京A号牌限行少数道路及环路主路京B号牌限行四环内所有路段广州、深圳主要市区全面禁摩暂未通过牌照管理限行深圳政策：主要区域全天禁行每日0时至24时禁止摩托车行驶范围：福田、罗湖、南山、盐田、宝安、龙岗、龙华、坪山、光明区内的道路，除107国道、坪山大道以外 大鹏新区内的道路，除坪西路、鹏飞路、葵鹏路、南西路、海滨路、同富

50、路、坪葵路、盐葵路以外广州政策：主要区域全天禁行资料来源：摩比网，羊城晚报，深圳本地宝，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明302.3.2 禁摩政策：高线城市禁摩程度各不相同，摩托车友好程度差别大禁摩政策：高线城市禁摩程度各不相同，摩托车友好程度差别大地区时间主要内容相关文件核心规定成都2017年8月禁止三轮摩托车、三轮轻便摩托车以及发动机排量150毫升以上的两轮摩托车（警用、抢险等特种用途摩托车除外）在成都市绕城高速以内（含绕城高速）区域的道路上行驶。摩托车进入成都市三环路以内需取得入城证成都市公安局交通管理局关于进一步加强摩托车交通秩序管理的通告绕城高速、三环路以内禁行

51、杭州2017年9月基于杭州市道路交通安全管理条例第32条第2款“本市上城区、下城区、江干区、拱墅区、西湖区、滨江区道路禁止正三轮摩托车、营运人力三轮车和市人民政府规定的其他车辆通行”的有关规定，通知明确禁止各类摩托车通行杭州市人民政府关于杭州市区道路各类摩托车、人力三轮车禁止通行的通知维持市区禁止摩托车通行规定地区时间主要内容相关文件核心规定哈尔滨2021年12月全市每年登记黑A摩托车牌照数量限定在300辆以内；申请人可在网上提出申请。市公安交管部门对申请进行审核后，按照公开、公平、公正原则，以摇号方式分配配置指标。哈尔滨市摩托车总量控制办法开放牌照登记，通过摇号管理广东2018年12月各地可

52、以根据当地道路交通管理实际情况，确定开展摩托车“带牌销售”试点范围；各地公安交管部门应当进一步简化摩托车注册登记手续，增加摩托车注册登记服务站点公开征求开展摩托车“带牌销售”试点工作的通知开放摩托车注册登记西安2017年11月宣布包括2009年颁发的西安市人民政府关于加强道路交通秩序综合治理的通告在内的91条文件失效西安市人民政府关于规范性文件清理结果的决定取消摩托车禁令部分城市尝试放松禁摩政策部分城市维持严格禁摩政策少数城市不禁摩重庆：除部分高速公路（内环快速路、机场路等）外，摩托车可以在重庆市绝大多数市区道路通行资料来源：各省市人民政府、公安局官网，摩比网，国海证券研究所 请务必阅读报告附

53、注中的风险提示和免责声明312.3.3 禁禁摩政策：二线城市明令禁摩区域多集中在摩政策：二线城市明令禁摩区域多集中在市区中心市区中心地区时间主要内容相关文件核心规定昆明2021年10月市公安局严格依照昆明市城市道路车辆通行规定对驶入限行范围内的摩托车驾驶人进行管理整治。将持续加大摩托车通行秩序管控力度，加强对二环快速上层和底层路面的管控，严防二轮摩托车违规驶入二环上层桥面。关于昆明市人大十四届六次会议第146257号建议的答复二环区域内禁摩，严查违法违规沈阳2018年11月除按照规定喷涂统一标识的行政机关和军队执行公务、任务的摩托车外，其他摩托车不得在三环绕城高速公路以内道路上通行。沈阳市道路

54、车辆管理办法三环绕城高速以内道路禁摩福州2021年10月为确保道路交通有序、安全、畅通，根据中华人民共和国道路交通安全法第三十九条规定，决定从2021年10月25日起，南三环路辅路禁止摩托车通行。福州市公安局交通管理局关于南三环路辅路部分道路禁止摩托车通行的通告南三环路辅路禁摩武汉2021年1月武汉市中心城区全天禁止摩托车通行，违者将被处以罚款200元、计3分的行政处罚。与此同时，使用假牌、套牌、无证驾驶摩托车等也属于严重交通违法行为，违法行为人同样要面临严厉的行政处罚。交管部门重申：武汉中心城区全天禁摩坚持中心城区全天禁摩，违规行政处罚南宁2019年4月城市快速路的主路禁止摩托车通行，禁止除

55、公务摩托车、本通告发布之日前已登记的两轮摩托车和正三轮摩托车之外的其他摩托车在本市绕城环道以内的道路通行。关于加强南宁市城市道路交通管理的通告快速路主路完全禁摩，无牌照摩托车绕城环道内限行石家庄2021年7月市区交通违法电子抓拍系统将对违法进入三环路范围的摩托车进行抓拍处罚。对违反限行规定进入三环路以内通行但无其他交通违法性的摩托车，按照“机动车违反禁止标线指示的”行为，罚款100元，记3分。对其他违法行为依法予以相应处罚。市区严查严控摩托车交通违法行为 三环范围内禁摩，监控力度加大资料来源：各市人民政府、公安局官网，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明322.4.1 营收

56、分布：头部品牌海外收入占比约营收分布：头部品牌海外收入占比约4-7成成59%55%64%63%56%61%41%45%36%37%44%39%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022H1钱江摩托营收分布国内国外50%43%37%38%32%30%50%57%63%62%68%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022H1隆鑫通用营收分布国内国外68%50%55%47%47%45%32%50%45%53%53%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720

57、182019202020212022H1宗申动力营收分布国内国外32%37%44%30%28%25%25%30%12%9%8%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018201920202021春风动力营收分布国内欧洲北美其他资料来源：wind，各公司财报，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明332.4.2 销售结构：国产品牌销售结构：国产品牌2021年海外增长明显年海外增长明显21.7517.755.225.9111.8416.53总销量（万辆）大排量销量（万辆）19.0644.2%24.0355.8%13.4737.3%22.6562.7

58、%国内收入国内占比海外收入海外占比钱江摩托2021年销量拆解20212020钱江摩托2020、2021年收入拆解钱江摩托：海外收入占比提高0.583.164.478.3702468102018201920202021无极高端大排量系列销售收入(亿元)3.6643.7%4.7156.3%0.9521.2%3.5278.8%国内收入国内占比海外收入海外占比20202021图例国内占比下降海外占比上升隆鑫通用：大排量收入、海外收入占比提高资料来源：钱江摩托2020/2021年年报，隆鑫通用2019/2021年年报，国海证券研究所非大排量销量（万辆）国内销量（万辆）海外销量（万辆）请务必阅读报告附注中

59、的风险提示和免责声明34过渡2.4.3 海外合作：收购海外合作：收购+合资合资+代工多模式合作，技术代工多模式合作，技术+品牌共升级品牌共升级合作品牌宗申动力比亚乔合作方式合资公司合作方提供生产技术工艺品牌方提供设备+工具隆鑫通用宝马代工产品合作合作品牌春风动力KTM合作方式合资公司合作方提供生产技术工艺品牌方提供租赁厂房品控技术代工+生产奥古斯塔授权发动机用于隆鑫通用产品平台发动机生产+工业化制造制造代工代工车型自有车型沿用钱江摩托贝纳利收购钱江摩托贝纳利：高端国际化QJMOTOR：国潮机车哈雷合资公司哈雷：传统大排量QJMOTOR：性价比机车合作品牌合作方式合作方提供品牌方提供合作品牌合作

60、方式合作方提供品牌方提供产品矩阵合作品牌合作方式+合作品牌合作方式合作方品牌方年轻化，轻量化国际化扩大影响力资料来源：巨潮资讯，隆鑫通用2019年半年报、2021年年报，钱江摩托2021年年报，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明352.4.4 摩托车摩托车产业链：整车厂商与上游高度关联，下游渠道多元化产业链：整车厂商与上游高度关联，下游渠道多元化铁、铝等零部件链条电子元器件等零部件发动机直销经销海外代理中游上游供应商下游渠道商整车厂商国内代理电商KVCFPto B/G 政府、军队、公安局等资料来源：各公司官网，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明362

61、.4.5 成本结构：原材料成本占比大成本结构：原材料成本占比大资料来源：各公司2021年年报，国海证券研究所77%6%1%2%14%0%20%40%60%80%100%2021年春风动力两轮车成本结构：毛利率19.7%材料人工能源制费其他81%4%0%2%13%0%20%40%60%80%100%2021年春风动力全地形车成本结构：毛利率21.89%材料人工能源制费其他-7.46%2021同比+8.21%+8.6%2021同比-6.32%*口径调整后，其他包含外购整车成本、国内及国际运输费和美国进口关税61.8%66.9%79.7%5%4%3%14%3%3%19.7%25.6%13.4%0%1

62、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%春风动力钱江摩托隆鑫通用头部品牌两轮车2021年收入结构：原材料约6-8成原材料人工其他毛利率90.7%58.5%37.7%29.9%25.6%13.4%11.8%19.7%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%钱江摩托隆鑫通用宗申动力春风动力主要品牌2021年摩托车收入占总收入比收入占比（%）毛利率（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明372.4.6 春风动力渠道：内销外销共发展，海外依赖经销商春风动力渠道：内销外销共发展，海外依赖经销商ZEEHOKTMR2R

63、公务CFMOTOR国际市场经销网点网点数量120+40+-650+3900+渠道销售+服务产品销售交付+售后交付+售后代理商子公司产品高性能电摩进口+合资公务车大排量车型大排量车型国内销售模式国际销售模式消费者消费者消费者消费者经销商网点经销商网点经销商网点地区经销商CFP春风动力非美国地区美国两轮车全地形车KTM公务车销售部销售部资料来源：春风动力2022年半年报，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明382.4.7 线线下销售主导，下销售主导，O2O模式兴起模式兴起6.7%钱江摩托2020年国内线上销量占比（%）线上销量线下销量QJMOTOR京东旗舰店CFMOTOR 线下

64、门店 目前整个行业的销售以线下为主。目前整个行业的销售以线下为主。该产品需要售前试骑注重体验感，售后维保，组织摩友活动等，作为大件商品，物流运输的难度也较大。钱江摩托2020年公布国内线上销量占比6.7%，占比较低。摩托车仍然以线下经销模式占据绝对主导。门店直面客户，是链条中最重要的一环。门店直面客户，是链条中最重要的一环。门店是渠道网络中最末端的环节，也是十分关键的一环。门店不仅仅起着销售的作用，它还承担着整车组装、售后服务的责任。无论是销售还是售后，门店都是与用户接触最多、最直接的环节。O2O电商持续发力。电商持续发力。钱江摩托搭建新零售系统，推进QJMOTOR、Benelli线下商城建立

65、基于LBS的线上映射店线上映射店，制定并实施会员、积分、分销等管理机制，实现线上线下联动；电商合作版图增加抖音、寺库、哈罗摩托等销售平台，2020年电商销量超过1.3万台。资料来源：钱江摩托财报，京东旗舰店，劲动力车，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明392.5.1 钱江摩托：国内收入为主，钱江摩托：国内收入为主，2021年摩托车收入占比提升至年摩托车收入占比提升至94%82%82%83%87%91%94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021 2022H1各业务条线收入构成：两轮摩托为主，占比持续上升两

66、轮摩托摩托车配件非摩托车配件其他4.98.210.810.12020销量（万辆）2021销量（万辆）摩托车销量分布：2021年大排量增长明显大排量非大排量35,320 17,832 23,731 36,014 31,852 18,232 钱江摩托春风动力隆鑫通用龙头企业出口量（辆）对比：钱江海外大排量销量稳定领先2021年出口量（辆）2022年出口量（辆）资料来源：公司财报，wind，国海证券研究所59%55%64%63%56%61%41%45%36%37%44%39%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022H1海内外营收分布：国内收入占比

67、高于海外国内国外 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明402.5.2 钱江摩托：费率下降，盈利提升钱江摩托：费率下降，盈利提升14.7%9.7%5.9%5.3%5.0%4.9%4.3%2016201720182019202020212022Q1-Q3管理能力不断优化，费用占收入比持续下降2.9%1.2%4.5%5.4%5.4%8.7%201720182019202020212022Q1-Q3净利润率持续上升20.9%21.3%23.0%28.1%26.2%27.7%201720182019202020212022Q1-Q3毛利率整体呈上升趋势4.4%4.5%4.3%3.2%3.7%3.1%

68、201720182019202020212022Q1-Q3销售费用占收入比整体呈下降趋势费率下降盈利能力提高资料来源：公司年报，wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明412.6.1 春风动力：全地形车收入约为摩托车两倍，海外占比高春风动力：全地形车收入约为摩托车两倍，海外占比高32%37%44%30%28%25%25%30%12%9%8%12%0%10%20%30%40%50%2018201920202021营收地域分布：国内收入仅占3-5成国内欧洲北美其他62%58%51%64%32%36%42%30%0%20%40%60%80%2018201920202021收

69、入构成：全地形车为主，收入约为两轮摩托两倍全地形车两轮摩托发动机配件1.0%5.5%29.9%63.5%30.52%34.26%19.71%21.89%0%10%20%30%40%0%10%20%30%40%50%60%70%发动机配件两轮车四轮车2021年各业务条线占比及毛利率两轮车、四轮车分别约占3、6成收入占比（%）毛利率（%）156,100 106,088 48,985 39,113 37,713 2,225-3 6,871 1,905 春风动力涛涛车业润通智能林海股份华洋赛车2022年沙滩车销量（辆）：内销占比低，春风动力优势明显出口量（辆）国内销量（辆）资料来源：公司年报，wind

70、，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明422.6.2 春风动力：品牌形象佳，经营能力强，费用下降明显春风动力：品牌形象佳，经营能力强，费用下降明显13.5%11.5%4.4%5.0%4.6%3.5%3.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022Q1-Q3管理费用率：2018年起维持于较低水平318594925107828483616524413312382350-20020406080100春风动力钱江摩托隆鑫通用哈雷戴维森宗申动力201720182019202020212022Q1-Q3*净营业周期=应收账款周

71、转天数+存货周转天数-应付账款周转天数33.1%37.8%20.8%21.0%32.2%33.3%23.0%19.3%23.6%35.1%27.7%18.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%春风动力哈雷戴维森钱江摩托隆鑫通用毛利率：国产品牌与国际品牌哈雷差距明显2016201720182019202020212022Q1-Q311.1%12.1%13.1%14.1%8.7%6.6%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022Q1-Q3销售费用率：2019年起下降净经营周期（天）：款项回收、去存货速度快，上下游管控

72、能力强资料来源：公司年报，wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43三、公司财务：国产摩企追赶国际品牌，净利率提升空间大 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明443.1 营收构成：隆鑫通用、钱江摩托以摩托为主，春风动力摩托占三、四成营收构成：隆鑫通用、钱江摩托以摩托为主，春风动力摩托占三、四成62%58%51%64%32%36%42%30%0%20%40%60%80%2018201920202021春风动力收入构成：四轮车为主，收入约为两轮摩托两倍全地形车两轮摩托发动机配件82%82%83%87%91%94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

73、0%100%20172018201920202021 2022H1钱江摩托收入构成：两轮摩托为主，占比持续上升两轮摩托摩托车配件非摩托车配件其他60%44%46%38%37%33%23%46%44%54%57%61%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021 2022H1宗申动力收入构成：发动机+通机共发力发动机产品通用机械产品产品零部件其他63.5%59.9%56.2%56.5%58.5%60.2%20.9%28.3%32.5%31.7%36.5%40.1%22.9%15.1%9.0%8.1%0%10%20%30%40%50%60%70%20172

74、018201920202021 2022H1隆鑫通用收入构成：摩托及发动机为主摩托车及发动机通用机械产品其他资料来源：各公司财报，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明453.2 业务条线：钱江摩托车业务占比、毛利率较高业务条线：钱江摩托车业务占比、毛利率较高1.0%5.5%29.9%63.5%30.52%34.26%19.71%21.89%0%10%20%30%40%0%10%20%30%40%50%60%70%发动机配件两轮车四轮车春风动力2021年各业务条线占比及毛利率：两轮车、四轮车分别约占3、6成收入占比（%）毛利率（%）0.2%3.6%5.5%90.7%7.97%

75、22.79%38.06%25.62%0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%房地产开发非摩托车制造业配件及加工两轮摩托车钱江摩托2021年各业务条线占比及毛利率：摩托车占比超9成收入占比（%）毛利率（%）9.0%32.5%58.5%14.70%12.98%13.40%12%13%13%14%14%15%15%0%10%20%30%40%50%60%70%其他通用机械产品摩托车及发动机隆鑫通用2021年各业务条线占比及毛利率：整车+发动机约6成，与通机产品共占超9成收入占比（%）毛利率（%）4.1%37.7%58.2%17.43%11.80%10.03%0%5%10%15

76、%20%0%10%20%30%40%50%60%70%零部件发动机通机宗申动力2021年各业务条线占比及毛利率：通机约占6成收入占比（%）毛利率（%）占比（%）毛利率（%）钱江摩托90.725.6春风动力29.919.7隆鑫通用58.513.4宗申37.711.8国产品牌摩托车收入占总收入比及毛利率资料来源：各公司2021年年报，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4633.1%37.8%20.8%21.0%18.9%32.2%33.3%23.0%19.3%18.1%23.6%35.1%27.7%18.3%12.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%春风动力

77、哈雷戴维森钱江摩托隆鑫通用宗申动力毛利率2016201720182019202020212022Q1-Q33.3 盈利能力：国产品牌净利率有较大提升空间盈利能力：国产品牌净利率有较大提升空间6.3%11.5%13.6%11.2%7.8%5.4%7.9%4.5%5.7%8.3%6.9%14.8%8.7%8.4%6.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%春风动力哈雷戴维森钱江摩托隆鑫通用宗申动力净利率2016201720182019202020212022Q1-Q3资料来源：wind，各公司财报，国海证券研究所海外品牌平均毛利率、净利率均更高2016-2020年春风动力毛利率仅次于哈雷但

78、近年出现下滑钱江摩托毛利率稳步提升波动较大，但整体高于国产品牌 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明473.4 费用拆分：重视研发，销售、管理费率持续下降费用拆分：重视研发，销售、管理费率持续下降4%4%2%2%5%5%4%3%3%6%5%4%5%3%0%1%2%3%4%5%6%7%春风动力钱江摩托征和工业隆鑫通用宗申动力研发费用率：投入增加201720182019202020212022前三季度11%4%8%3%5%14%4%6%3%5%7%3%2%1%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%春风动力钱江摩托征和工业隆鑫通用宗申动力销售费用率：下降趋势20162017201820

79、19202020212022前三季度14%15%5%6%6%5%5%4%4%4%4%4%4%4%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%春风动力钱江摩托征和工业隆鑫通用宗申动力管理费用率：下降趋势2016201720182019202020212022前三季度-1.13%-1.30%-0.37%0.98%0.54%1.44%1.15%1.04%2.32%0.77%春风动力钱江摩托隆鑫通用宗申动力哈雷戴维森财务费用率受汇兑损益影响，2022年前三季度国内品牌大幅下降20172018201920202021资料来源：wind，各公司财报，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责

80、声明483.5.1 杜邦分析：净利率为杜邦分析：净利率为ROE变化主要驱动因素变化主要驱动因素0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021春风动力杜邦分析：总资产周转率影响大ROE（%）总资产周转率(次)权益乘数（倍）销售净利率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021钱江摩托杜邦分析ROE（%）总资产周转率(次)权益乘数（倍）销售净利率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.5

81、20172018201920202021隆鑫通用杜邦分析ROE（%）总资产周转率(次)权益乘数（倍）销售净利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.07.020172018201920202021哈雷杜邦分析ROE（%）总资产周转率(次)权益乘数（倍）销售净利率（%）资料来源：wind，各公司财报，国海证券研究所左轴-总资产周转率、权益乘数右轴-ROE、销售净利率 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明493.5.2 杜邦拆解：哈雷戴维森杠杆、净利水平高，推高杜邦拆解：哈雷戴维森杠杆、净利水平高，推高ROE10.82%3.44%15.18%

82、7.47%27.72%17.40%8.80%9.35%10.09%23.68%11.32%8.28%5.27%10.54%30.40%0%5%10%15%20%25%30%35%春风动力钱江摩托隆鑫通用宗申动力哈雷戴维森ROE：国内企业波动大，低于海外公司201720182019202020215.36%2.89%10.03%6.70%9.24%5.37%4.54%5.66%8.29%7.90%5.23%5.38%2.82%5.67%12.18%0%2%4%6%8%10%12%14%春风动力钱江摩托隆鑫通用宗申动力哈雷戴维森销售净利率：海外公司哈雷戴维森净利率高2017201820192020

83、20211.350.720.990.790.571.400.830.850.700.511.290.890.990.960.4600.20.40.60.811.21.41.6春风动力钱江摩托隆鑫通用宗申动力哈雷戴维森总资产周转率(次)：春风动力营运能力强201720182019202020211.501.651.531.415.262.312.341.941.745.881.68 1.73 1.89 1.94 5.43 01234567春风动力钱江摩托隆鑫通用宗申动力哈雷戴维森权益乘数（倍）：哈雷杠杆显著高于国内企业20172018201920202021资料来源：wind，各公司财报，国海证

84、券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明503.6 现金质量：国产品牌净利润转化现金流能力强，现金收回效率高现金质量：国产品牌净利润转化现金流能力强，现金收回效率高81%72%81%100%76%86%46%73%100%86%85%47%24%97%72%122%100%94%103%0%20%40%60%80%100%120%140%春风动力钱江摩托隆鑫通用哈雷戴维森宗申动力净现比201720182019202020212022Q1-Q3105%86%92%100%103%94%92%100%103%109%90%92%98%130%89%106%0%20%40%60%80%10

85、0%120%140%春风动力钱江摩托隆鑫通用宗申动力收现比201720182019202020212022Q1-Q3净现比：国内品牌2022年前三季度提升明显净现比=经营现金流量净额/净利润，反映公司经营活动获取现金流的质量。净现比能长期保持1左右反映净利润转化为现金流的能力很高收现比：钱江摩托、宗申2022年前三季度提升明显收现比=销售商品提供劳务收到的现金/营业收入，反映公司销售所得现金和营收之间的关系。小于1反映销售后没有完全收回现金，下游存在应收账款资料来源：wind，各公司财报，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明513.7 运营能力：净经营周期持续优化，主要品牌

86、下游控制能力提升运营能力：净经营周期持续优化，主要品牌下游控制能力提升318594925107828483616524413312382350-20020406080100春风动力钱江摩托隆鑫通用哈雷戴维森宗申动力主要企业净经营周期（天）：春风动力、钱江摩托持续优化201720182019202020212022Q1-Q371120245234641263658437211638644069943744020406080100120140160春风动力钱江摩托隆鑫通用哈雷戴维森宗申动力存货周转天数(天)：钱江摩托显著高于同行201720182019202020212022Q1-Q3277149

87、2043286369196423425311592927516801020304050607080春风动力钱江摩托隆鑫通用哈雷戴维森宗申动力应收账款周转天数(天)：国内企业中，春风动力与国际品牌哈雷戴维森最为接近；钱江摩托下降明显201720182019202020212022Q1-Q36710664235282111772971949367356587836562020406080100120140春风动力钱江摩托隆鑫通用哈雷戴维森宗申动力应付账款周转天数(天)：海外企业哈雷戴维森付款期低于国内企业201720182019202020212022Q1-Q3资料来源：wind，各公司财报，国海

88、证券研究所*净营业周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52四、投资建议及风险提示看好国内大排量市场，产品快速推新+扩大产业链优势，龙头企业成长空间大 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明534.1 重点关注公司及盈利预测：春风动力重点关注公司及盈利预测：春风动力(首次覆盖）首次覆盖）盈利预测基本假设和业务盈利预测基本假设和业务拆分：拆分：国内玩乐型摩托需求持续上升，龙头企业两轮车收入高速增长。国产品牌深化高端形象，提升品牌价值，品牌势能带来溢价，推动毛利率上升；国产品牌形象四轮全地形车海外需求旺盛，国内需求有待挖掘，未来空间大；行

89、业发展带动发动机、配件收入持续增长。受益于规模效应，成本端将持续优化，我们预测主营业务的两轮车和全地形车的毛利率存在提高空间。资料来源：wind，国海证券研究所营收（亿元）20212022E2023E2024E合计78.62 109.78 136.53 176.16 yoy73.7%39.6%24.4%29.0%毛利率21.5%24.7%26.3%26.5%四轮车48.79 69.37 79.85 98.99 yoy117.0%42.2%15.1%24.0%毛利率21.9%26.9%29.1%29.3%两轮车22.98 32.21 46.84 65.36 yoy23.5%40.2%45.4%3

90、9.6%毛利率19.7%21.8%22.2%22.9%配件4.26 5.11 6.13 7.36 yoy60.1%20.0%20.0%20.0%毛利率30.5%30.5%30.5%30.5%发动机0.77 0.92 1.11 1.33 yoy45.1%20.0%20.0%20.0%毛利率34.3%32.0%32.0%32.0%其他业务1.81 2.17 2.60 3.12 yoy86.4%20.0%20.0%20.0%毛利率49.6%30.0%30.0%30.0%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明544.1 重点关注公司及盈利预测：春风动力重点关注公司及盈利预测：春风动力(首次覆盖）首次

91、覆盖）全地形车海外优势明显全地形车海外优势明显，国内需求潜力大国内需求潜力大；两轮车技术领先两轮车技术领先，加速满足国内需求增长加速满足国内需求增长：2022年四轮全地形车四轮全地形车出口量为国产品牌第一，销量约为第二名1.5倍，优势明显；全地形车内销需求待释放，有望优先占领市场，看好长期发展。深耕两轮摩托车两轮摩托车技术，在售车型最大排量达到1250cc，领先国内同行；车型选择丰富，截至2023年2月，公司共16款车型在售；国内大排量摩托需求快速上升，截至2023年2月，春风动力国内门店数达到536家，我们预测新车型集中推出后销量、市占率将进一步提升。盈 利 预 测 与 投 资 评 级盈 利

92、 预 测 与 投 资 评 级：我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 总 营 收 分 别 是 109.78/136.53/176.16 亿 元，归 母 净 利 润 分 别 是7.01/10.64/14.10亿元，对应摊薄EPS为4.66/7.07/9.37元，对应PE分别为28.68/18.90/14.26X。春风动力作为大排量国内销量第二名，在行业的优势地位将进一步巩固和加强；首次覆盖春风动力，给予“买入”评级。风险提示风险提示：经济下行，需求不足风险；供应链涨价风险；海外市场拓展不及预期风险；海外需求波动风险；产品推新不及预期风险；竞争格局恶化风险；市场波动，估值中枢下降风险。资料

93、来源：wind，国海证券研究所预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）7,861.49 10,978.36 13,653.06 17,615.85 增长率(%)73.71 39.65 24.36 29.02 归母净利润（百万元）411.52 701.16 1,063.88 1,409.65 增长率(%)12.78 70.38 51.73 32.50 摊薄每股收益（元）2.74 4.66 7.07 9.37 ROE(%)11.32 16.64 20.16 21.08 P/E57.48 28.68 18.90 14.26 P/B7.14 4.77 3.81 3.0

94、1 P/S3.30 1.83 1.47 1.14 EV/EBITDA44.31 20.38 12.48 8.33 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明554.2 重点关注公司及盈利预测：钱江摩托重点关注公司及盈利预测：钱江摩托(首次覆盖）首次覆盖）盈利预测基本假设和业务盈利预测基本假设和业务拆分：拆分：国内玩乐型摩托需求持续上升，龙头企业两轮车收入高速增长。国产品牌深化高端形象，提升品牌价值，品牌势能带来溢价，推动毛利率上升；行业发展带动配件收入持续增长。受益于规模效应，成本端将持续优化，我们预测主营业务摩托车整车的毛利率存在提高空间。资料来源：wind，国海证券研究所2021A2022E

95、2023E2024E摩托车整车-两轮摩托车（亿元）41.45 53.35 81.10 105.21 增长率（%）23.7%28.7%52.0%29.7%毛利率（%）26.3%27.3%28.0%28.0%锂电池、封装、控制器等（亿元）1.55 1.09 0.81 0.57 增长率（%）-22.7%-30.0%-25.0%-30.0%毛利率（%）22.8%20.0%20.0%20.0%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明564.2 重点关注公司及盈利预测：钱江摩托重点关注公司及盈利预测：钱江摩托(首次覆盖）首次覆盖）推新能力优秀推新能力优秀，国内龙头地位明显国内龙头地位明显：产品力强，202

96、1年共上市燃油车20款，国产品牌第一。2022年大排量出口量全国第一出口量全国第一，领先第二、三企业万余辆；2022年大排量内销量全国第一内销量全国第一，全年销量约为第二名销量两倍。销量提升的同时，与2021年全年相比，2022年前三季度管理、销售费用率下降，毛利率、净利率提升。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别是54.43/81.91/105.78亿元，归母净利润分别是4.19/6.05/8.17亿元，对应摊薄EPS为0.80/1.15/1.55元，对应PE分别为28.95/20.07/14.86X。钱江摩托作为大排量国内销量第一名，在行业的优势地

97、位将进一步巩固和加强；首次覆盖钱江摩托，给予“买入”评级。风险提示风险提示：经济下行，需求不足风险；供应链涨价风险；海外市场拓展不及预期风险；外汇波动风险；海外需求波动风险；产品推新不及预期风险；竞争格局恶化风险。资料来源：wind，国海证券研究所预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）4,309.45 5,443.35 8,190.94 10,578.24 增长率(%)19.29 26.31 50.48 29.15 归母净利润（百万元）237.61 419.49 605.13 817.16 增长率(%)-0.80 76.55 44.26 35.04 摊薄每股

98、收益（元）0.45 0.80 1.15 1.55 ROE(%)7.94 12.29 13.42 15.35 P/E27.29 28.95 20.07 14.86 P/B2.15 3.56 2.69 2.28 P/S1.49 2.23 1.48 1.15 EV/EBITDA21.24 27.15 12.82 8.89 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明574.3 投资建议与重点关注标的投资建议与重点关注标的 我们看好国内玩乐型摩托市场我们看好国内玩乐型摩托市场：对标欧美、日本等国家大排量摩托车万人平均年消费量超过10辆，我国2021年万人平均年消费量仅有2.4辆，成长空间大，预计未来大排量

99、摩托车年销量峰值超过150万辆，对应万人年消费10-12辆。大排量车型渗透率持续提升，且利润空间更高，是行业未来重点发展方向。我们看好龙头企业车型推新能力我们看好龙头企业车型推新能力：通过与国际品牌深度合作，头部国产摩企已建立成熟研发、生产体系。市场趋势捕捉能力强，在玩乐型摩托车爆款驱动的逻辑下具有性价比+管理优势。我们看好我们看好龙头企业在产业链中强势地位龙头企业在产业链中强势地位：龙头企业销量增长来于国内大排量需求扩张+全球化出海；产品推新+技术升级、突破，结构优化将提升单车ASP；上游供应链一体化+下游渠道扁平化+规模效应+降本控费将持续释放利润。推荐行业龙头公司春风动力、钱江摩托，看好

100、两家公司产品研发创新能力强，品牌持续升级，渠道管理优化，加强海外拓展，充分受益大排量市场的扩容。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明58禁摩限摩政策加码风险：如一线城市持续禁摩；经济下行，需求不足风险：如非必须消费需求下降；行业竞争格局恶化风险：如头部企业市场份额下降；供应链涨价风险：如配件价格提高；外汇波动风险：可能导致的出海业务波动；海外需求波动风险：可能导致海外收入下降；产品推新不及预期风险：可能导致未能与市场需求同步；海外市场拓展不及预期风险：可能导致品牌推广受阻风险；市场波动，估值中枢下降风险；国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考；4.4 风险提示风险提示资

101、料来源：国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明59附表附表1：春风动力：春风动力(首次覆盖）盈利预测表首次覆盖）盈利预测表资料来源：wind，国海证券研究所证券代码：证券代码：603129.SH股价：股价：133.64（元人民币）投资评级：投资评级：买入买入日期：日期：2023/03/15资产负债表资产负债表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物3956.33 4507.21 5899.33 7615.40 应收款项648.67 734.27 985.60 1233.46 存货净额1558.36 1239.67 2164.88 2215.24

102、 其他流动资产316.16 290.48 401.27 399.64 流动资产合计流动资产合计6479.52 6771.63 9451.08 11463.74 固定资产431.54 621.31 802.59 975.40 在建工程444.28 539.59 634.91 730.22 无形资产及其他611.04 658.17 705.29 752.41 长期股权投资4.38 4.38 4.38 4.38 资产总计资产总计7970.76 8595.08 11598.25 13926.15 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付款项3763.04 3525.56 5342.95 6

103、066.82 预收帐款0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债408.68 563.26 685.17 879.54 流动负债合计流动负债合计4171.73 4088.82 6028.12 6946.36 长期借款及应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他长期负债119.41 119.41 119.41 119.41 长期负债合计长期负债合计119.41 119.41 119.41 119.41 负债合计负债合计4291.14 4208.23 6147.53 7065.77 股本150.08 150.08 150.45 150.45股东权益3679.63 4386.84

104、 5450.72 6860.37 负债和股东权益总计负债和股东权益总计7970.76 8595.08 11598.25 13926.15 利润表利润表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入7861.49 10978.36 13653.06 17615.85 营业成本6168.97 8269.76 10062.35 12945.70 营业税金及附加97.29 153.70 191.14 246.62 销售费用519.09 757.51 942.06 1206.69 管理费用278.04 422.67 525.64 669.40 财务费用32.51-267.49-

105、50.00-50.00 其他费用/（-收入）379.00 680.66 860.14 1109.80 营业利润营业利润445.70 906.85 1160.17 1537.24 营业外净收支3.43 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额449.13 906.85 1160.17 1537.24 所得税费用37.63 75.27 96.29 127.59 净利润净利润411.50 831.58 1063.88 1409.65 少数股东损益-0.02 37.42 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润411.52 701.16 1063.88 1409.65 现金流量表

106、现金流量表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流263.72 1162.77 1791.77 2115.66 净利润411.52 701.16 1063.88 1409.65 少数股东权益-0.02 37.42 0.00 0.00 折旧摊销66.97 67.67 76.15 84.63 公允价值变动-8.74 0.00 0.00 0.00 营运资金变动-178.43 175.87 651.97 621.65 投资活动现金流投资活动现金流-386.74-487.52-399.65-399.59 资本支出-385.52-399.69-399.65-39

107、9.59 长期投资-20.03 0.00 0.00 0.00 其他18.82-87.83 0.00 0.00 筹资活动现金流筹资活动现金流1602.79-124.36 0.00 0.00 债务融资-30.04 0.00 0.00 0.00 权益融资1709.05 0.00 0.00 0.00 其它-76.23-124.36 0.00 0.00 现金净增加额现金净增加额1461.48 550.88 1392.12 1716.07 每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS3.01 4.66 7.07 9.37 BVPS24.23 28.00 35.

108、07 44.44 估值估值P/E57.48 28.68 18.90 14.26 P/B7.14 4.77 3.81 3.01 P/S3.30 1.83 1.47 1.14 财务指标财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE11.32%16.64%20.16%21.08%毛利率21.53%24.67%26.30%26.51%期间费率10.55%8.31%10.38%10.37%销售净利率5.23%6.39%7.79%8.00%成长能力成长能力收入增长率73.71%39.65%24.36%29.02%利润增长率12.78%70.38%51.73%32.50%营运能力营运

109、能力总资产周转率0.99 1.28 1.18 1.26 应收账款周转率12.12 14.95 13.85 14.28 存货周转率5.04 8.86 6.31 7.95 偿债能力偿债能力资产负债率53.84%48.96%53.00%50.74%流动比1.55 1.66 1.57 1.65 速动比1.12 1.28 1.16 1.28 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明60附表附表2：钱江摩托：钱江摩托(首次覆盖）盈利预测表首次覆盖）盈利预测表证券代码：证券代码：000913.SZ股价：股价：23.05（元人民币）投资评级：投资评级：买入买入日期：日期：2023/03/15资料来源：wind

110、，国海证券研究所利润表利润表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入4309.45 5443.35 8190.94 10578.24 营业成本3181.58 3967.62 5900.38 7624.07 营业税金及附加231.11 386.48 573.37 740.48 销售费用157.60 179.63 253.92 322.64 管理费用213.24 255.84 368.59 454.86 财务费用12.52-85.29 19.50 10.54 其他费用/（-收入）215.91 277.61 405.45 513.04 营业利润营业利润240.65 4

111、57.11 668.09 906.25 营业外净收支9.51 14.00 12.00 13.00 利润总额利润总额250.15 471.11 680.09 919.25 所得税费用18.47 73.49 105.41 142.48 净利润净利润231.68 397.62 574.68 776.77 少数股东损益-5.93-21.87-30.46-40.39 归属于母公司净利润归属于母公司净利润237.61 419.49 605.13 817.16 现金流量表现金流量表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流207.49 65.63 1018.99 7

112、94.75 净利润237.61 419.49 606.00 818.91 少数股东权益-5.93-21.87-30.50-40.48 折旧摊销84.98 48.55 49.07 49.54 公允价值变动29.79 0.00 0.00 0.00 营运资金变动-181.37-387.22 376.12-58.31 投资活动现金流投资活动现金流-97.63-6.68-18.31-25.08 资本支出-89.08 16.18 15.28 17.23 长期投资-40.88 0.00 0.00 0.00 其他32.33-22.86-33.58-42.31 筹资活动现金流筹资活动现金流251.42 0.00

113、 497.15 0.00 债务融资14.71 0.00 0.00 0.00 权益融资3.18 0.00 497.15 0.00 其它233.53 0.00 0.00 0.00 现金净增加额现金净增加额335.54 58.95 1497.84 769.67 每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS0.52 0.80 1.15 1.55 BVPS6.60 6.48 8.57 10.13 估值估值P/E27.29 28.95 20.04 14.83 P/B2.15 3.56 2.69 2.28 P/S1.49 2.23 1.48 1.15 财务指标财

114、务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE7.94%12.29%13.42%15.35%毛利率26.17%27.11%27.96%27.93%期间费率8.90%6.43%7.83%7.43%销售净利率5.51%7.71%7.40%7.74%成长能力成长能力收入增长率19.29%26.31%50.48%29.15%利润增长率-0.80%76.55%44.46%35.13%营运能力营运能力总资产周转率0.84 0.91 0.96 1.08 应收账款周转率8.84 6.70 7.46 8.07 存货周转率3.86 3.84 3.63 4.56 偿债能力偿债能力资产负债率41

115、.06%43.01%47.67%46.17%流动比1.69 1.74 1.74 1.86 速动比1.05 1.08 1.11 1.27 资产负债表资产负债表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物1514.60 1573.55 3071.39 3841.05 应收款项511.42 1015.74 1234.49 1609.88 存货净额1116.98 1417.89 2253.46 2320.99 其他流动资产203.97 260.66 341.10 384.68 流动资产合计流动资产合计3346.97 4267.83 6900.44 8156.60 固定资产6

116、67.40 644.15 617.84 588.80 在建工程252.98 227.68 204.91 184.42 无形资产及其他497.26 497.26 497.26 497.26 长期股权投资349.69 349.69 349.69 349.69 资产总计资产总计5114.30 5986.61 8570.15 9776.77 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付款项1532.83 1979.83 3276.75 3515.45 预收帐款0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债443.19 470.89 684.85 874.34 流动负债合计流动负债合计19

117、76.03 2450.72 3961.60 4389.79 长期借款及应付债券11.81 11.81 11.81 11.81 其他长期负债112.10 112.10 112.10 112.10 长期负债合计长期负债合计123.91 123.91 123.91 123.91 负债合计负债合计2099.93 2574.63 4085.51 4513.70 股本453.54 453.54 526.93 526.93 股东权益3014.37 3411.99 4484.64 5263.07 负债和股东权益总计负债和股东权益总计5114.30 5986.61 8570.15 9776.77 请务必阅读报告

118、附注中的风险提示和免责声明61研究小组介绍研究小组介绍杨仁文,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深3

119、00 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。产业研究小组介绍产业研究小组介绍杨仁文：国海证券总裁助理兼研究所所长，坚持产业研究导向，深度研究驱动，曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIND等最佳分析师第一名。马川琪：美国西北大学硕士，英国布里斯托大学学士。专注于大消费产业研究，全球视角。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明62免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户

120、（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不

121、一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述

122、的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得

123、对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：021-60338252国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券国海证券研究所研究所产业产业研究研究团队团队63