友邦保险-港股公司深度跟踪报告：同时受益全球高利率和中国充裕流动性-230316（19页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 同时同时受益全球高利率受益全球高利率和和中国中国充裕充裕流动性流动性 友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告2023.3.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 张文峰张文峰 非银行金融业 分析师 S1010522030001 邵子钦邵子钦 非银行金融业 首席分析师 S1010513110004 田良田良 金融产业 首席分析师 S1010513110005 薛姣薛姣 非银行金融业 当前全球资

2、本市场主要矛盾是经济步入衰退周期（分子下行）和利率处于历史当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期（分子下行）和利率处于历史高位（分母上行）。友邦高位（分母上行）。友邦保险保险资产端受益于全球高利率环境，负债端受益于中资产端受益于全球高利率环境，负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放（包括中国大陆和国充裕流动性和中高端客户的需求释放（包括中国大陆和中国中国香港地区），具香港地区），具有有较为较为确定的成长性和持续稳定的估值区间，是外部冲击下可靠的左侧确定的成长性和持续稳定的估值区间，是外部冲击下可靠的左侧布局布局品品种种。友邦是全球高利率环境下持续受益的稀缺金融标的。友邦是全球高利

3、率环境下持续受益的稀缺金融标的。全球高利率显著打压了成长股的估值，以利差为主要利润来源的金融则阶段性受益于加息周期。但随着目前利率到了极高位置，也对金融股造成了极大负面影响，包括：流动性风险、信用风险、资产负债错配下的市场价格下跌风险等。无论去年英国养老金的流动性问题，还是美国硅谷银行问题，本质上都是对金融体系中脆弱环节的考验。即便大多数状态良好的金融公司在目前利率环境下有望继续享受较好的利差环境，但展望未来仍然可能面临全球经济衰退导致业务增长乏力、流动性压力导致挤兑、存量资产继续下跌导致资本不足等各种风险。在此背景下，我们认为友邦保险是全球金融股中继续受益于高利率环境，同时公司在资产端、负债

4、端、资本端等均保持良好发展态势的全球稀缺金融股，建议中国投资者积极关注布局机会。负债端：中国中高产客户需求释放带来持续的长期现金流入和增长，负债端：中国中高产客户需求释放带来持续的长期现金流入和增长，同时利好同时利好友邦香港业务的复苏和内地业务的拓展；友邦香港业务的复苏和内地业务的拓展；公司具有强劲的现金流能力，是全球公司具有强劲的现金流能力，是全球美元流动性收紧后仍具有业务增长优势的金融公司。美元流动性收紧后仍具有业务增长优势的金融公司。随着全球美元流动性收紧，客户投资偏好逐步转向高收益率的美元存款或者债券，并锁定和拉长久期，中高风险资产普遍面临资金流出压力。能够具有持续低成本流动性的金融机

5、构则更有望受益高利率环境，并且穿越周期。中国香港是友邦保险最重要的区域市场之一，大陆访客业务正迎来强劲复苏，我们预计未来三年有望实现年均 30%左右的年均增速。中国内地有望持续受益中高端群体的养老医疗、资产配置需求释放，未来五年有望实现 20%左右的年均增速。资产端：友邦长期坚持资产负债匹配，资产端：友邦长期坚持资产负债匹配，投资风格稳健，投资风格稳健，新增资产有望长期受益新增资产有望长期受益高息债券配置。高息债券配置。2022 年公司投资收益率仅为 1.1%，显著低于固收资产 4.2%的回报率，主要受到股市下跌影响。公司低等级债券仅为 30 亿美元，占组合比重仅为 1%左右，信用风险小。20

6、23 年起执行 IFRS17 号准则，公允价值波动可以同时被资产和负债吸收，在保持良好资产负债匹配的前提下，实际净资产波动相对有限。面向未来，公司新增现金流则有望受益于目前高息债券的配置机会。而在中国内地，公司虽然加大了年金保险的销售，但新业务价值率仍然高达 69.5%，远高于同业；同时，友邦中国盈利来源中有高达 80%来自保险服务和收费业务，受投资影响很小。友邦中国长期保持保守的资产配置结构，84%投资固定收益，债券主要是国债和地方债。资本端：资本端：友邦长期保持保守的财务政策，具有充足的资本实力、内生资本和足友邦长期保持保守的财务政策，具有充足的资本实力、内生资本和足够低的财务杠杆应对市场

7、极端波动风险够低的财务杠杆应对市场极端波动风险。截至 2022 年底，公司按最低资本要求覆盖率是 552%，按订明资本要求覆盖率是 283%，总体上远高于同业公司。公司 2022 年产生自由盈余 60 亿美元，新业务消耗的自由盈余为 12.7 亿美元，有充足内生资本满足新业务发展需要。同时，截至 2022 年底，公司自由盈余金额达到 179 亿美元，存量上有较大幅度的资本闲置。这是公司长期坚持新业务发展超过 20%IRR 的结果。因此，即便面对 2022 年极端的资产端环境，公司仍然能够保持稳定的派息比例和回购能力，2022 年派息 22.6 亿美元，回购 35.7亿美元，二者合计为 58.3

8、 亿美元，对应目前市值隐含现金回报率为 4.8%；即公司即便在极端市场环境下，仍有望通过自由盈余来推动分红和回购。友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 分析师 S1010518110002 陆昊陆昊 非银行金融业 分析师 S1010519070001 风险因素：风险因素：全球高利率环境下局部金融市场动荡；中国内需恢复乏力导致大陆业务发展低于预期；亚太区域市场增长低于预期。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：友邦友邦保险是保险是同时受益全球高利率和中国充裕流动性的稀同时受益全球高利率和中国充裕流动性的稀缺金融标

9、的，适合外部冲击下左侧缺金融标的，适合外部冲击下左侧布局布局，维持“买入”评级。，维持“买入”评级。当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期（分子下行）和利率处于历史高位（分母上行）。友邦资产端受益于全球高利率环境，负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放（包括中国大陆和香港地区），具有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间，是外部冲击下可靠的左侧布局品种。同时，公司是中国金融开放的标杆，也是西方公司向亚太市场转型的模板，地缘政治风险小。目前公司PEV 仅为 1.66 倍，我们给予公司 2 倍 PEV 估值，未来一年目标价 101 港元，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2021

10、2022 2023E 2024E 2025E 归母净利润 7,427 282 7,235 8,207 9,165 归母净利润增长率 YoY 28.5%-96.2%2465.5%13.4%11.7%归母营运利润 6,409 6,370 7,157 8,171 9,147 归母营运利润增长率 YoY 7.9%-0.6%12.4%14.2%11.9%归母净资产 60,467 38,096 46,467 54,177 62,498 归母净资产增长率 YoY-4.3%-37.0%22.0%16.6%15.4%内含价值 72,987 68,865 71,453 74,626 81,282 内含价值增长率

11、YoY 11.9%-5.6%3.8%4.4%8.9%新业务价值 3,366 3,092 3,654 4,288 4,932 新业务价值增长率 YoY 21.7%-8.1%18.2%17.4%15.0%H 股估值股估值 NBM 15.29 16.77 12.99 9.91 7.27 P/EV 1.71 1.75 1.66 1.57 1.44 P/B 2.06 3.17 2.56 2.16 1.87 P/E 16.76 428.06 16.44 14.27 12.78 DPS/P 1.8%1.9%2.1%2.5%2.8%每股数据每股数据 NBVPS 0.28 0.26 0.32 0.38 0.43

12、 EVPS 6.03 5.87 6.18 6.55 7.14 BPS 5.00 3.25 4.02 4.76 5.49 EPS 0.61 0.02 0.63 0.72 0.81 DPS 0.19 0.20 0.22 0.25 0.28 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价；财务数据单位为百万美元，每股数据为美元，美元/港元汇率为 7.85 友邦保险友邦保险 01299.HK 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 80.75港元 目标价 101.00港元 总股本 11,670百万股 港股流通股本 11,670百万股 总市值 9,423亿港元

13、 近三月日均成交额 1,931百万港元 52周最高/最低价 91.35/57.95港元 近1月绝对涨幅-6.43%近6月绝对涨幅 12.94%近12月绝对涨幅 6.17%oOnMWWeXfVcWvZfWwV6M9R8OsQmMoMmPiNrRtQfQnMpR6MrQrOMYnOxOwMqQtO 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 负债端：受益于内地客户需求释放负债端：受益于内地客户需求释放.5 中国香港：高利率环境下内地客户需求释放.5 中国内地：受益于中国经济复苏和中高产需求.8 资产端：新增资产

14、受益于高利率环境资产端：新增资产受益于高利率环境.11 资产端：坚持资产负债匹配，新会计准则下受市场波动影响较小.11 资本端：充足的资本抵御市场极端波动资本端：充足的资本抵御市场极端波动.13 风险因素风险因素.14 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级.14 盈利预测.14 估值评级.15 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：友邦香港 MCV 代理人相对活跃且数量基本稳定.6 图 2：2018 年友邦香港新业务价值 60%由大陆访客贡献.6 图 3：友邦香港新单保费结构.7 图

15、4：友邦香港市场份额.7 图 5：友邦人寿代理人数量疫情前后基本保持稳定，产能大幅领先同业.9 图 6：友邦人寿新单保费.9 图 7：预计友邦未来拓展城市主要在中高净值人群集中的城市.9 图 8：北京市场新单市占率.9 图 9：上海市场新单市占率.9 图 10：广州市场新单市占率.10 图 11：深圳市场新单市占率.10 图 12：苏州市场新单市占率.10 图 13：南京市场新单市占率.10 图 14：佛山市场新单市占率.10 图 15：东莞市场新单市占率.10 图 16：友邦人寿未来经营城市市占率假设.11 图 17：友邦人寿未来经营城市新单保费测算.11 图 18：新准则下计入利润表的分红

16、业务的衍生金融工具变动将为 0.12 图 19：新准则下资产端债券的公允价值波动会被负债端吸收.12 图 20：友邦保险内含价值敏感性.13 图 21：友邦上市以来自由盈余变动.14 图 22：友邦新业务价值增量预测.15 图 23：友邦营运 ROEV.15 图 24：友邦保险历史 PEV.16 表格目录表格目录 表 1：友邦香港 NBV 测算.6 表 2：香港 MCV 新单件均保费.7 表 3：香港 MCV 新单保费.7 表 4：友邦各区域市场新业务价值增速预测.14 表 5：公司主要财务数据预测.16 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必

17、阅读正文之后的免责条款和声明 5 全球高利率显著打压了成长股的估值，以利差为主要利润来源的金融则阶段性受益于全球高利率显著打压了成长股的估值，以利差为主要利润来源的金融则阶段性受益于加息周期。加息周期。但随着目前利率到了极高位置，也对金融股造成了极大负面影响，包括：流动性风险、信用风险、资产负债错配下的市场价格下跌风险等。无论去年英国养老金的流动性问题，还是美国刚刚发生的硅谷银行问题，本质上都是对金融体系中脆弱环节的考验。即便大多数状态良好的金融公司在目前利率环境下有望继续享受较好的利差环境，但展望未来仍然可能面临全球经济衰退导致业务增长乏力、流动性压力导致挤兑、存量资产继续下跌导致资本不足等

18、各种风险。在此背景下，我们认为友邦保险是全球金融股中继续受益在此背景下，我们认为友邦保险是全球金融股中继续受益高利率环境，同时公司在资产端、负债端、资本端等均保持良好发展态势的全球稀缺金融高利率环境，同时公司在资产端、负债端、资本端等均保持良好发展态势的全球稀缺金融股，建议中国投资者积极关注股，建议中国投资者积极关注布局布局机会。具体理由如下：机会。具体理由如下：负债端：负债端：受益于受益于内地客户需求释放内地客户需求释放 中国香港：中国香港：高利率环境高利率环境下下内地客户需求释放内地客户需求释放 友邦香港业务受益友邦香港业务受益于于通关通关后后内地内地中高产客户需求释放带来持续的长期现金流

19、入和增中高产客户需求释放带来持续的长期现金流入和增长。长。随着全球美元流动性收紧，客户投资偏好逐步转向高收益率的美元存款或者债券，并锁定和拉长久期，中高风险资产普遍面临资金流出压力。能够具有持续低成本流动性的金融机构则更有望受益高利率环境，并且穿越周期；但在目前高利率环境下，海外金融机构在负债端也面临业务增长乏力、被动大幅提高负债成本的问题。友邦保险的优势在于负债端成本较低（新业务价值率仍然处于较高水平），并且受益于内地相对充裕的流动性，我们预计现金流稳定且持续，可以在利率高点配置长久期资产来锁定收益。从需求端从需求端来看，来看，目前 MCV（内地访客）的主要需求在于储蓄型保单，友邦香港 4-

20、6%中长期演示利率带来收益优势，并且能够满足多币种配置的需求。此外，据公司 2022 年业绩交流会上管理层介绍，95%的 MCV 月均期交保费为 1000 美元，距离个人换汇额度仍有较大距离；根据香港保监局的数据，最主力的险种终身寿险的平均期交保费也在个人换汇额度之内；我们预计外汇额度短期内不会成为压制需求的重要因素。从供给端来从供给端来看，友邦香港看，友邦香港的的现有现有产品供给产品供给可以满足可以满足大陆访客大陆访客需求需求，并且，并且代理人代理人有能力有能力快速恢复快速恢复面向面向内地访客内地访客的展业的展业。友邦香港目前专注于 MCV 业务的代理人人数为 6800 人，相比于 2018

21、 年几乎不变；其中接近 75%的人在疫情前就已经加入友邦；67%的代理人在2022 年仍然保持活跃，主要服务香港境内客户或者借助澳门分公司继续服务大陆客户。此外，老代理人工作签证的恢复、香港优才计划等人才政策等有望加速代理人扩张进度。友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 1：友邦香港 MCV 代理人相对活跃且数量基本稳定 图 2：2018 年友邦香港新业务价值 60%由大陆访客贡献 资料来源：公司财报 资料来源：公司财报 我们预计我们预计 MCV 业务将驱动业务将驱动未来三年未来三年实现实现年均年均 30%

22、以上增速，以上增速，香港将香港将成为疫情后增长成为疫情后增长最快的区域市场。最快的区域市场。相比于 2019 年，我们认为公司大陆访客业务正迎来更好的发展阶段，中国大陆本土正处于低利率环境，且流动性十分充裕，近年 M2 增速保持两位数以上增速，中高产客户具有足够强的动力配置友邦香港保单。我们谨慎假设友邦香港需要三年时间逐步恢复至 2019 年的水平，则预计 2023-2025 年友邦香港年平均 NBV 增速将在 30%左右。表 1：友邦香港 NBV 测算 友邦香港友邦香港 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 在岸在岸 APE(千港元）6,50

23、5,027 7,521,542 6,360,247 6,488,332 5,544,282 6,098,710 6,708,581 7,379,439 YoY 13.0%15.6%-15.4%2.0%-14.5%10.0%10.0%10.0%离岸离岸 APE(千港元）12,829,118 9,671,041 894,133 85,295 332,776 3,868,416 6,769,729 9,671,041 YoY 5.2%-24.6%-90.8%-90.5%290.1%1062.5%75.0%42.9%假设假设恢复至恢复至 2019 年的年的 40%70%100%合计合计 APE(千港元

24、）19,334,145 17,192,582 7,254,380 6,573,627 5,877,058 9,967,126 13,478,309 17,050,480 APE(mn USD)2,735 2,343 1,099 1,078 1,066 1,397 1,889 2,389 YoY-3.3%-14.3%-53.1%-1.9%-1.1%31.0%35.2%26.5%NBV(mn USD)1,712 1,621 550 756 787 1,031 1,379 1,720 YoY 9.8%-5.3%-66.1%37.5%4.1%31.0%33.7%24.8%NBV margin 62.6

25、%69.2%50.0%70.1%73.8%73.8%73.0%72.0%资料来源：香港保险业监管局，友邦保险财报，中信证券研究部预测 备注：美元/港元汇率按 7.85 计；已参考行业披露和公司披露口径差异进行调整 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 3：友邦香港新单保费结构（千港元）图 4：友邦香港市场份额 资料来源：香港保险业监管局，中信证券研究部 资料来源：香港保险业监管局，中信证券研究部 表 2：香港 MCV 新单件均保费 件均保费（万美元）件均保费（万美元）2016 2017 2018 2019

26、2020 2021 2022 趸交趸交 人寿及年金人寿及年金 34.77 32.90 27.48 26.75 52.81 50.27 75.59 终身寿险终身寿险 16.92 19.36 21.66 21.29 39.49 47.96 75.36 两全寿险 16.28 16.12 21.07 8.51 6.50 -6.66 万能寿险 123.61 115.49 80.27 82.87 101.27 172.04 147.26 年金 47.96 6.80 10.96 11.92 6.79 4.75 16.04 其他 26.80 32.55 18.68 0.17 0.12 0.18 -相连长期 6

27、6.12 30.23 18.10 17.27 16.88 9.42 11.08 合计 35.71 32.64 25.31 24.89 46.27 23.77 54.39 期交期交 人寿及年金人寿及年金 1.35 1.08 1.06 1.35 2.22 1.03 2.03 终身寿险终身寿险 2.12 2.00 2.10 2.23 2.82 1.46 3.81 两全寿险 9.17 4.33 3.40 8.84 18.80 10.13 7.11 万能寿险 8.69 9.46 16.55 27.50 19.73 8.15 12.41 定期寿险 0.06 0.07 0.06 0.07 0.07 0.07

28、 0.17 医疗 0.12 0.12 0.13 0.12 0.11 0.10 0.11 重疾重疾 0.29 0.28 0.29 0.30 0.34 0.44 0.56 年金年金 4.62 3.64 4.13 4.61 3.15 1.60 4.33 其他 5.12 4.91 5.74 0.03 0.02 0.03 0.04 相连长期 1.02 1.06 1.13 1.15 0.98 1.14 0.79 其他 0.15 0.12 0.12 0.12 0.03 0.03 0.03 合计 1.35 1.07 1.05 1.34 2.21 1.03 2.02 资料来源：香港保险业监管局，中信证券研究部

29、表 3：香港 MCV 新单保费（百万港元）新单保费新单保费 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 趸交趸交 人寿及年金人寿及年金 28,699 15,404 8,027 6,553 1,696 257 1,116 终身寿险 10,620 6,577 5,399 4,647 936 215 1,065 两全寿险 143 101 12 3 2-1 万能寿险 16,273 6,663 2,407 1,867 755 41 46 年金 282 10 30 36 2 1 4 其他 1,374 2,052 179 0 0 0-相连长期 1,687 1,516 1,592 1

30、,032 121 89 80 合计 30,386 16,920 9,619 7,584 1,816 345 1,196 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%-5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,000在岸APE离岸APE离岸占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022在岸离岸APE合计 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16

31、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 新单保费新单保费 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 期交期交 人寿及年金人寿及年金 42,116 33,772 37,745 35,646 4,997 339 867 终身寿险 23,057 20,101 22,014 19,851 2,253 161 647 两全寿险 8,498 3,184 1,875 4,073 1,925 59 44 万能寿险 2,068 2,139 3,612 4,360 242 20 27 定期寿险 9 8 8 10 2 0 2 医疗 94 92 114 92 19 7 9 重疾 5,039

32、 5,241 6,469 4,666 378 58 81 年金 226 332 612 2,391 145 8 37 其他 2,679 2,318 2,716 0 0 0 0 附加险 446 358 325 204 34 25 21 相连长期 170 120 172 114 10 4 2 其他 18 27 40 35 0 0 0 合计 42,303 33,919 37,957 35,796 5,007 342 869 资料来源：香港保险业监管局，中信证券研究部 中国内地：中国内地：受益于中国经济复苏和中高产需求受益于中国经济复苏和中高产需求 从需求端看：从需求端看：我们我们预计预计未来未来 5

33、 年年友邦中国友邦中国新业务价值有望新业务价值有望保持保持 20%以上复合增速。以上复合增速。中国经济弱复苏和中产需求乏力是压制当前中国市场预期的主要因素。即便刚需消费和生活服务业正在修复，但资本市场仍然担心中国中长期的内需增长动能，包括人口老龄化和少子化趋势下有效消费不足、中产收入群体难以有效扩大、以房地产为代表的大宗消费总量上相对饱和。在此背景下，我们认为友邦有望持续受益于中高端群体的需求释放，包括60/70 后的养老医疗需求释放、资管新规后确定型收益资产配置需求、以及资产传承需求。我们预计未来五年友邦中国业务新业务价值有望实现 20%左右的复合增速，具体驱动因素包括：1.预计预计存量市场

34、市场份额存量市场市场份额有望有望继续提升：继续提升：中国未来五年有望保持M2等于名义GDP，人均收入等于名义 GDP 的总体增速，预计未来中高收入群体财富整体上有望保持两位数增长。预计友邦将受益于中高净值人群的需求释放，在存量市场的整体增速将快于行业，带来市场份额的提升。2.每年新开每年新开地区市场地区市场带来高确定性成长空间带来高确定性成长空间：友邦中国作为保险行业金融开放的标杆性公司，我们预计新设机构仍然有望保持每年 1-2 个潜力城市的速度持续推进，预计未来公司在新设省份主要布局 1-2 个省会城市和经济发达城市。参考友邦在存量市场的地位，市场份额有望在 2-4%之间。3.低线市场公司主

35、要通过银保合作实现低基数高增长，有望带来额外增量。低线市场公司主要通过银保合作实现低基数高增长，有望带来额外增量。公司通过和邮储、东亚银行建立深度合作关系，复制海外银保模式，正在产生业务贡献。中国的银保市场格局正在发生变化，银行中间业务收入走向以保险为重点，同时由于资本压力，来自中小保险公司的竞争正在减小。尽管我们目前尚未将邮储银行的银保业务纳入盈利预测，但该业务有望成为友邦保险未来重要的业绩增长点。友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5：友邦人寿代理人数量疫情前后基本保持稳定，产能大幅领先同业 资料来源

36、：中国保险年鉴（中国保险年鉴社），公司财报，中信证券研究部 图 6：友邦人寿新单保费（百万元人民币，2021）图 7：预计友邦未来拓展城市主要在中高净值人群集中的城市 资料来源：中国保险年鉴（中国保险年鉴社），中信证券研究部 资料来源：招商银行，贝恩公司中国私人财富报告 2021 图 8：北京市场新单市占率 图 9：上海市场新单市占率 资料来源：中国保险年鉴（中国保险年鉴社），中信证券研究部 资料来源：中国保险年鉴（中国保险年鉴社），中信证券研究部 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000

37、 12,000 14,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022月人均NBV（元，左轴）代理人数量（人，右轴）3,127,31%1,871,19%1,233,12%1,056,10%534,5%501,5%472,5%1,319,13%北京上海苏州广州深圳佛山南京其他1.4%6.3%3.3%5.4%1.5%3.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%太保平安新华泰康太平友邦2016201720182019202020214.9%8.0%1.6%2.5%0.8%3.2%0.0%2.

38、0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%太保 平安 新华 泰康 太平 友邦201620172018201920202021 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 10：广州市场新单市占率 图 11：深圳市场新单市占率 资料来源：中国保险年鉴（中国保险年鉴社），中信证券研究部 资料来源：中国保险年鉴（中国保险年鉴社），中信证券研究部 图 12：苏州市场新单市占率 图 13：南京市场新单市占率 资料来源：中国保险年鉴（中国保险年鉴社），中信证券研究部 资料来源：中国保险年鉴（中国保险年鉴社），中信证券

39、研究部 图 14：佛山市场新单市占率 图 15：东莞市场新单市占率 资料来源：中国保险年鉴（中国保险年鉴社），中信证券研究部 资料来源：中国保险年鉴（中国保险年鉴社），中信证券研究部 1.2%7.3%1.6%0.8%1.0%2.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%太保平安新华泰康太平友邦2016201720182019202020212.0%16.5%1.0%4.6%2.2%1.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%太保平安新华泰康太平友邦2016201720182019202020216.3%5.0%0

40、.8%1.8%3.7%5.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%太保平安泰康新华太平友邦2016201720182019202020211.4%3.3%1.6%0.9%0.9%1.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%太保平安泰康新华太平友邦2016201720182019202020212.0%7.7%2.1%5.1%3.2%3.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%太保平安泰康新华太平友邦2016201720182019202020210.9%15.7%1.2%3.6%1.4%0.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%

41、25.0%30.0%35.0%40.0%太保平安泰康新华太平友邦201620172018201920202021 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 16：友邦人寿未来经营城市市占率假设 资料来源：中国保险年鉴（中国保险年鉴社），中信证券研究部预测 备注：假设友邦每年新开拓两个潜力城市的业务，新城市仅为假设和演示，友邦保险未来拓展的城市和开业节奏可能与假设存在一定差异 图 17：友邦人寿未来经营城市新单保费测算 资料来源：中国保险年鉴（中国保险年鉴社），中信证券研究部预测 备注：假设友邦每年新开拓两个潜

42、力城市的业务，新城市仅为假设和演示，友邦保险未来拓展的城市和开业节奏可能与假设存在一定差异；假设各城市新单保费增速均为 10%。资产端：新增资产受益于高利率环境资产端：新增资产受益于高利率环境 资产端：资产端：坚持坚持资产负债匹配资产负债匹配，新会计准则下受市场波动影响较小，新会计准则下受市场波动影响较小 友邦长期坚持资产负债匹配，友邦长期坚持资产负债匹配，预计预计 2023 年起新准则年起新准则将将很大程度上很大程度上解决会计错配对净解决会计错配对净资产资产和净利润和净利润的大幅影响的大幅影响。2022 年公司投资收益率仅为 1.1%，显著低于固收资产 4.2%的回报率，主要受到股市下跌影响

43、。公司 2022 年底净资产为 381 亿美元，同比减少 224 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 亿美元，同比下降 37%，主要受到资产公允价值下跌（151 亿美元）、派息和回购（合计58 亿美元）、汇率波动（17 亿美元）共同影响。2023 年起执行 IFRS17 号准则，公允价值波动可以同时被资产和负债吸收，在保持良好资产负债匹配的前提下，实际净资产波动相对有限。按新准则计算，公司 2022 年底净资产为 560 亿美元，比旧准则高出 179 亿美元，和 2021 年底 605 亿美元净资产比仅下降

44、 7%。除此之外，分红型业务中的用于对冲的衍生工具的公允价值波动也会被负债端吸收，旧准则下计入净利润的 20 亿美元的衍生金融工具变动在新准则下为 0，即新准则下 2022 年净利润至少比旧准则下提高 20 亿美元。因此，加息对友邦存量资产的负面影响已经较大幅度体现，在严格的资产负债匹配下，对公司实际负面影响相对有限。图 18：新准则下计入利润表的分红业务的衍生金融工具变动将为 0 图 19：新准则下资产端债券的公允价值波动会被负债端吸收 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 面向未来，公司新增现金流则有望受益于目前高息债券的配置机会。面向未来，公司新增现金流

45、则有望受益于目前高息债券的配置机会。内含价值下，公司 2022 年对 10 年期国债收益率的各区域整体加权平均假设为 3.36%，比 2021 年提高55bps；同时，公司也提高了折现率假设，公司 2022 年折现率的各区域整体加权平均为8.37%，比 2021 年提高 48bps；在精算上，公司的处理方法相当于将利率上行的好处隐藏在未来时间价值里，未来再通过折现率逐步释放出来。根据公司的敏感性测算，利率下行 50bps，对应内含价值增加 2%。友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 20：友邦保险内含价值

46、敏感性 资料来源：公司财报 中国内地中国内地：稳健投资组合匹配低成本负债。稳健投资组合匹配低成本负债。我们预计友邦中国盈利受资产端影响较小。从中国内地投资环境角度看，现在新增贷款整体回报率在 4%左右，正在给保险行业的资产配置带来压力。在此背景下，高负债成本的保险业务模式将难以持续，而友邦则有望继续保持负债端低成本的优势。具体看，虽然公司加大了年金保险的销售，但公司 2022 年中国业务的新业务价值率仍然高达 69.5%，远高于同业；目前友邦中国的客户群对储蓄和保障保持相对均衡的需求。同时，2022 年友邦中国盈利来源中，高达 80%来自保险服务和收费业务，受投资影响很小。友邦中国长期保持保守

47、的资产配置结构，2022 年 84%投资固定收益，债券主要是国债和地方债，信用风险敞口较小。资本端：资本端：充足的资本抵御市场极端波动充足的资本抵御市场极端波动 友邦长期保持保守的财务政策，具有充足的资本实力、内生资本和足够低的财务杠杆友邦长期保持保守的财务政策，具有充足的资本实力、内生资本和足够低的财务杠杆应对市场极端波动风险。应对市场极端波动风险。截至 2022 年底，公司按最低资本要求覆盖率是 552%，按订明资本要求覆盖率是 283%，总体上远高于同业公司。公司 2022 年产生自由盈余 60 亿美元，新业务消耗的自由盈余为 12.7 亿美元，有充足内生资本满足新业务发展需要。同时，截

48、至2022 年底公司自由盈余金额达到 179 亿美元，存量上有较大幅度的资本闲置。这是公司长期坚持新业务发展超过 20%IRR 的结果。因此，即便面对 2022 年极端的资产端环境，公司仍然能够保持稳定的派息比例和回购能力，2022 年派息 22.6 亿美元，回购 35.7 亿美元，二者合计为 58.3 亿美元，对应目前市值隐含现金回报率为 4.8%；即公司即便在极端市场环境下，仍有望通过自由盈余来推动分红和回购。友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 21：友邦上市以来自由盈余变动 资料来源：公司财报 风

49、险因素风险因素 1）全球高利率环境下局部金融市场动荡全球高利率环境下局部金融市场动荡。尽管友邦整体受益于高利率环境，但快速加息导致的金融风险暴露可能引发资本市场大幅震荡，对资产端造成负面影响。2）中国中国内地市场复苏内地市场复苏乏力导致乏力导致内地内地业务业务和香港业务和香港业务发展低于预期发展低于预期。中国内地业务扩张和香港的内地访客新单的复苏都需要中国内地市场的复苏和消费的改善，如果经济复苏低于预期则友邦内地和香港的业绩增长也可能低于预期。3）亚太区域市场增长低于预期亚太区域市场增长低于预期。友邦跨多个市场经营，2022 年中国内地和香港以外的区域市场仍然贡献 40%以上的新业务价值，如果

50、多个区域市场的增速低于预期则可能导致友邦整体增速低于预期。盈利预测盈利预测与与估值评级估值评级 盈利预测盈利预测 我们认为未来三年中国香港和中国内地将成为友邦新业务价值最主要的增长来源，预计年平均 NBV 增速分别为 20%和 30%左右；对于其他区域市场我们采用相对偏谨慎的个位数增长假设。综合来看我们预计未来三年友邦有望实现每年15%-18%新业务价值增速。表 4：友邦各区域市场新业务价值增速预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国香港 37.5%4.1%31.0%32.3%23.1%泰国 29.9%-3.9%9.8%5.0%5.0%新加坡 7.9%-2.0%8.7

51、%5.0%5.0%马来西亚 27.5%8.8%9.6%5.0%5.0%中国内地 14.5%-17.3%21.9%22.7%20.2%其他市场-0.6%-17.8%11.7%7.7%7.7%合计 21.7%-8.1%18.2%17.4%15.0%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22：友邦新业务价值增量预测（百万美元）资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 基于上述新业务价值增速，我们预计未来三年友邦的营运 ROEV 在 12%-13%左右，为股东的长期持股回报提

52、供支撑。图 23：友邦营运 ROEV 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 地缘政治和全球高利率仍然是导致地缘政治和全球高利率仍然是导致中国中国香港市场，包括友邦保险股价波动的重要因素。香港市场，包括友邦保险股价波动的重要因素。如果公司基本面受中美博弈影响，或者估值体系受到高利率环境冲击，那么很难确定公司估值底部和下限，只有对地缘政治缓解或开启降息周期有清晰判断才能找到配置时点，机会要看右侧。与之相反，我们认为友邦在这两方面都有相对确定的底线，以及回归合理估值区间的高确定性，适合左侧布局。从公司治理角度看，公司地缘政治风险从公司治理角度看，公司地缘政治风险较较小。小。公司脱

53、胎于美国国际集团，股东以美国财务投资者为主，公司文化上具有西方基因，实现股东、管理层、员工和客户利益高度一致的机制；从业务上看，公司起源于上海，走向全球化布局，目前专注于于亚太，具有全球化视野和本地化能力。作为全球寿险公司向亚太市场转型的榜样，也是中国金融开放的标杆性外资企业，公司的地缘政治风险相对较小。-400-200-200 400 600 800202120222023E2024E2025E中国香港中国内地泰国新加坡马来西亚其他市场15%17%16%16%12%12%9%11.5%12.2%12.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%友邦保险（友邦保险（01299.HK）

54、深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 从高利率环境角度看，公司同时受益海外高利率和中国充裕流动性。从高利率环境角度看，公司同时受益海外高利率和中国充裕流动性。公司不仅在资产端受益于海外高利率环境，同时也通过资产负债匹配对冲存量资产风险，在业务端受益中国流动性充裕环境下中中高产海外保单配置需求，在高利率阶段市场整体受损的情况下仍然有望保持良好确定性和成长性。友邦同时受益全球高利率和中国充裕流动性的稀缺金融标的，适合外部冲击下左侧友邦同时受益全球高利率和中国充裕流动性的稀缺金融标的，适合外部冲击下左侧布布局局，维持“买入”评级。，维持“买入”评级。当

55、前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期（分子下行）和利率处于历史高位（分母上行）。友邦资产端受益于全球高利率环境，负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放（包括中国大陆和香港地区），具有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间，是外部冲击下可靠的左侧布局品种。目前公司 PEV 为 1.66x，预计未来三年友邦的 NBV 将重回高增长区间，参考公司历史估值区间，我们给予公司 2x PEV，未来一年目标价 101 港元，维持“买入”评级。图 24：友邦保险历史 PEV 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 5：公司主要财务数据预测（百万美元，每股数据单位为美元）2021 2022 20

56、23E 2024E 2025E 内含价值内含价值 寿险内含价值 72,987 68,865 71,453 74,626 81,282 经调整净资产 33,302 33,751 22,513 19,929 20,012 有效业务价值 39,685 43,968 48,941 54,697 61,270 寿险期初内含价值 65,247 72,987 68,865 71,453 74,626 新业务价值 3,366 3,092 3,654 4,288 4,932 年化新保费 5,159 4,814 5,660 6,650 7,674 新业务价值率 65.24%64.22%64.56%64.48%64

57、.27%内含价值预期回报 4,402 3,869 4,132 4,287 4,478 营运经验差异 451 299 476 494 516 寿险期末内含价值 72,987 68,865 71,453 74,626 81,282 资产负债表资产负债表 总资产 339,874 303,048 335,294 369,934 407,815 投资资产 286,592 240,761 259,941 280,128 301,819 固收类投资资产 209,391 173,668 190,913 207,474 225,121 权益类投资资产 71,071 61,955 66,891 72,085 77

58、,667 总负债 278,940 264,498 288,318 315,182 344,704 11.21.41.61.822.22.4 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净资产 60,934 38,550 46,976 54,753 63,111 归母净资产 60,467 38,096 46,467 54,177 62,498 利润表利润表 寿险总保费收入 37,123 36,519 38,361 40,373 43,382 总投资收益 12,7

59、48-15,156 12,069 12,883 13,610 净利润 7,477 320 7,283 8,262 9,227 归母净利润 7,427 282 7,235 8,207 9,165 营运利润 6,455 6,409 7,201 8,221 9,203 股息 2,239 2,311 2,520 2,877 3,221 财务指标财务指标 EPS 0.61 0.02 0.63 0.72 0.81 DPS 0.19 0.20 0.22 0.25 0.28 BVPS 5.00 3.25 4.02 4.76 5.49 EVPS 6.03 5.87 6.18 6.55 7.14 NBVPS 0.

60、28 0.26 0.32 0.38 0.43 P/E 16.76 428.06 16.44 14.27 12.78 DPS/P 1.80%1.91%2.12%2.46%2.75%P/B 2.06 3.17 2.56 2.16 1.87 P/EV 1.71 1.75 1.66 1.57 1.44 NBM 15.29 16.77 12.99 9.91 7.27 ROAE 12.01%0.57%17.11%16.31%15.71%ROAA 1.92%1.98%2.24%2.32%2.35%财务杠杆 5.62 7.95 7.22 6.83 6.53 营运 ROE 10.36%12.93%16.93%1

61、6.24%15.68%资料来源：公司年报，中信证券研究部预测 18 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告

62、对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产

63、生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信

64、证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说

65、明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期

66、相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 19 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其

67、证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53

68、 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994P

69、LC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理

70、委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA A

71、mericas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收

72、件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信

73、证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia

74、 Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行

75、人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。