1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 同时同时受益全球高利率受益全球高利率和和中国中国充裕充裕流动性流动性 友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告2023.3.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 张文峰张文峰 非银行金融业 分析师 S1010522030001 邵子钦邵子钦 非银行金融业 首席分析师 S1010513110004 田良田良 金融产业 首席分析师 S1010513110005 薛姣薛姣 非银行金融业 当前全球资

2、本市场主要矛盾是经济步入衰退周期（分子下行）和利率处于历史当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期（分子下行）和利率处于历史高位（分母上行）。友邦高位（分母上行）。友邦保险保险资产端受益于全球高利率环境，负债端受益于中资产端受益于全球高利率环境，负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放（包括中国大陆和国充裕流动性和中高端客户的需求释放（包括中国大陆和中国中国香港地区），具香港地区），具有有较为较为确定的成长性和持续稳定的估值区间，是外部冲击下可靠的左侧确定的成长性和持续稳定的估值区间，是外部冲击下可靠的左侧布局布局品品种种。友邦是全球高利率环境下持续受益的稀缺金融标的。友邦是全球高利

3、率环境下持续受益的稀缺金融标的。全球高利率显著打压了成长股的估值，以利差为主要利润来源的金融则阶段性受益于加息周期。但随着目前利率到了极高位置，也对金融股造成了极大负面影响，包括：流动性风险、信用风险、资产负债错配下的市场价格下跌风险等。无论去年英国养老金的流动性问题，还是美国硅谷银行问题，本质上都是对金融体系中脆弱环节的考验。即便大多数状态良好的金融公司在目前利率环境下有望继续享受较好的利差环境，但展望未来仍然可能面临全球经济衰退导致业务增长乏力、流动性压力导致挤兑、存量资产继续下跌导致资本不足等各种风险。在此背景下，我们认为友邦保险是全球金融股中继续受益于高利率环境，同时公司在资产端、负债

4、端、资本端等均保持良好发展态势的全球稀缺金融股，建议中国投资者积极关注布局机会。负债端：中国中高产客户需求释放带来持续的长期现金流入和增长，负债端：中国中高产客户需求释放带来持续的长期现金流入和增长，同时利好同时利好友邦香港业务的复苏和内地业务的拓展；友邦香港业务的复苏和内地业务的拓展；公司具有强劲的现金流能力，是全球公司具有强劲的现金流能力，是全球美元流动性收紧后仍具有业务增长优势的金融公司。美元流动性收紧后仍具有业务增长优势的金融公司。随着全球美元流动性收紧，客户投资偏好逐步转向高收益率的美元存款或者债券，并锁定和拉长久期，中高风险资产普遍面临资金流出压力。能够具有持续低成本流动性的金融机

5、构则更有望受益高利率环境，并且穿越周期。中国香港是友邦保险最重要的区域市场之一，大陆访客业务正迎来强劲复苏，我们预计未来三年有望实现年均 30%左右的年均增速。中国内地有望持续受益中高端群体的养老医疗、资产配置需求释放，未来五年有望实现 20%左右的年均增速。资产端：友邦长期坚持资产负债匹配，资产端：友邦长期坚持资产负债匹配，投资风格稳健，投资风格稳健，新增资产有望长期受益新增资产有望长期受益高息债券配置。高息债券配置。2022 年公司投资收益率仅为 1.1%，显著低于固收资产 4.2%的回报率，主要受到股市下跌影响。公司低等级债券仅为 30 亿美元，占组合比重仅为 1%左右，信用风险小。20

6、23 年起执行 IFRS17 号准则，公允价值波动可以同时被资产和负债吸收，在保持良好资产负债匹配的前提下，实际净资产波动相对有限。面向未来，公司新增现金流则有望受益于目前高息债券的配置机会。而在中国内地，公司虽然加大了年金保险的销售，但新业务价值率仍然高达 69.5%，远高于同业；同时，友邦中国盈利来源中有高达 80%来自保险服务和收费业务，受投资影响很小。友邦中国长期保持保守的资产配置结构，84%投资固定收益，债券主要是国债和地方债。资本端：资本端：友邦长期保持保守的财务政策，具有充足的资本实力、内生资本和足友邦长期保持保守的财务政策，具有充足的资本实力、内生资本和足够低的财务杠杆应对市场