中国国航-公司深度研究报告：中国特色估值体系下如何理解中国国航载旗航空的荣耀、周期价值的跃升-230301（53页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 航空航空 2023 年年 3 月月 1 日日 中国国航（601111）深度研究报告 强推强推（上调）（上调）载旗航空的荣耀、周期价值的跃升载旗航空的荣耀、周期价值的跃升 中国特色估值体系下如何理解中国国航中国特色估值体系下如何理解中国国航 目标价目标价区间区间：14.7-18.5 元元 当前价：当前价：11.11 元元 为什么本轮航空股行情值得投资？为什么本轮航空股行情值得投资？我们在航空复苏之路系列研究中，综合提出观点：商业模式看，现阶段航空股具备周期股

2、的典型特征，价格弹性是魅力，商业模式看，现阶段航空股具备周期股的典型特征，价格弹性是魅力，而本轮行情我们预期高度更高、持续更久而本轮行情我们预期高度更高、持续更久。我们认为中国国航在市场繁荣初期价格弹性兑现度最高，通过三种方式评估本轮高峰利润预期在 238-300 亿。中国特色估值体系下，如何理解中国国航？中国特色估值体系下，如何理解中国国航？我们从产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力三个维度展开。1、中国航空业的发展阶段：由民航大国迈向民航强国、二八分化依旧鲜明存、中国航空业的发展阶段：由民航大国迈向民航强国、二八分化依旧鲜明存在。在。1）我国航空业的市场基础：）我国航空业的市

3、场基础：出行渗透率的提升潜力构建远期空间。2）市）市场参与主体：具备较强国际竞争力的超级承运人是中坚力量。我们将场参与主体：具备较强国际竞争力的超级承运人是中坚力量。我们将国航与国航与达美做比较，达美做比较，规模已经追近，盈利能力仍有明显差距，客公里收益仅为其 7成；但展望未来超级承运人+超级枢纽趋势将有望进一步弥补差距。3）二八分）二八分化依旧鲜明存在化依旧鲜明存在，但也意味着行业的培育潜力。2、中国航空业的体制机制：、中国航空业的体制机制：不断走向市场化。不断走向市场化。1）客运价格市场化不断推进，打开盈利上限。2）时刻管理：统筹有序发展、航司先发优势。3）变现能力：辅收具备拓展空间。3、

4、中国国、中国国航的可持续发展：载旗航空的荣耀。航的可持续发展：载旗航空的荣耀。1）作为载旗航空，中国国航拥有最优资）作为载旗航空，中国国航拥有最优资源禀赋。源禀赋。国内前十大机场时刻占公司总时刻比近 5 成，东航、南航分别为 43%、35%；8 成时刻集中于高峰及次高峰；拥有最广泛的国际航线网络。2）作为载）作为载旗航空，公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力。旗航空，公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力。截至 21 年末公司凤凰知音会员 7207 万人，东航常旅客为 4815 万，2015-21年常旅客复合增速为 11.6%，贡献收入比从 15 年的 37.2%升至 21 年的 56.8%。公

5、司安全运营与服务口碑是不可忽视的无形资产。3）如何理解其生命周期：行业底部收购，行业转暖获）如何理解其生命周期：行业底部收购，行业转暖获得超额弹性。得超额弹性。2010 年逆势控股深航，完善航网布局；22 年行业困境，筹划控股山航股份，一旦完成，或助力成为亚洲最大航司。4、中国特色估值体系下中国国、中国特色估值体系下中国国航的估值探讨。航的估值探讨。1）探索中国特色估值体系，我们认为是在传统利润指标外，增加多元维度的观察，结合我国产业特征综合给予评估。其一、我国航空业的产业发展特征，潜力未尽、二八分化，其一、我国航空业的产业发展特征，潜力未尽、二八分化，意味着长期来看，航空公司经营的航线资源，

6、在供给增加相对有限的背景下，会逐步成熟、分批次带来回报。其二、我国民航业的体制机制下，其二、我国民航业的体制机制下，一方面适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有序发展，另一方面逐步的市场化，可以使得在竞争中产生分化。其三、央企航司在历经多轮行业周期后，其三、央企航司在历经多轮行业周期后，从做大规模到做强质量，其在民航领域内是支柱地位，在内外双循环下要保障安全与稳定，某种程度上，不同于传统周期行业内的企业生命周期。因此，不同于传统周期行业内的企业生命周期。因此，我们认为，商业模式上看，航空股具备周期股的典型特征，可以从周期弹性维度，以高峰利润给可以从周期弹性维度，以高峰利润给其定价；其定价；