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1、中国经济观察报告 2025 年第四季度 北京大学国家发展研究院中国经济观察课题组1 促进物价合理回升促进物价合理回升货币政策的困境货币政策的困境 中国经济观察报告2025 年第四季度 二二五年十二月 1 本期报告执笔人：何晓贝。作者感谢张静依、龚思铭、来思琪和李丽娜的研究支持。中国经济观察报告 2025 年第四季度 目 录 促进物价合理回升货币政策的困境.1 一、宏观经济运行情况及展望.3（一）宏观经济运行的特征.3（二）当前的政策力度.9（三）2026 年经济影响因素展望.13 二、政策争议：促进物价回升与货币政策的困境.14（一）物价持续低迷的情况是否能自我修复？.14（二）供强需弱环境下

2、，货币政策是否会加剧产能过剩与物价下跌？.16（三）宽松的货币政策压缩银行的净息差是否危及金融稳定？.18 三、对货币政策促进物价合理回升的建议.21 中国经济观察报告 2025 年第四季度 1 促进物价合理回升 货币政策的困境 核心观点与政策建议：2025 年中国宏观经济运行呈现出三方面特征。首先，经济增长稳健，但物价增速持续处于低位。其次，尽管面临史无前例的美国贸易保护措施，中国出口依然表现强劲，对 GDP 增长的贡献达到历史高位。最后，2025 年下半年经济增长动能减弱，固定资产投资出现负增长、社会消费品零售总额增速显著放缓。物量指标与价格指标的背离表明当前总产出明显低于潜在经济产出水平

3、。长期需求疲弱、产出缺口为负会通过劳动力市场等渠道影响供给端，拖累长期经济增长。2026 年中国经济仍面临挑战，要保持 GDP 稳定增长并实现物价合理回升，需要更有力的宏观政策支持。财政政策正逐步调整方向，而货币政策因受多重掣肘而显现出一定的滞后性与被动性。报告探讨在“供强需弱”的经济结构下中国货币政策的有效性及相关争议，并提出以下政策建议：一是将“促进物价合理回升”明确为货币政策的“首要目标”，并设定具有约束力的通胀目标，以锚定市场的通胀预期。确保货币政策回归总量政策定位，避免受到局部产能过剩问题的制约。二是着力于降低无风险利率，淡化对数量指标的关注。下调银行间市场政策利率有助于降低银行负债

4、成本，缓解银行净息差压力。虽然长期以来数量型货币政策框架更便于执行和操作，但其局中国经济观察报告 2025 年第四季度 2 限性也日益显现。决策部门若仍沿袭参考金融数量指标的习惯，易将正常的去杠杆周期误读为货币政策失效，从而导致政策重心的偏离。三是鼓励银行差异化竞争、避免考核指标的同质化和僵化。否则，银行业务模式的同质化竞争严重，引发信贷流向的高度趋同。这不仅抑制了银行提升主动风险定价的能力，更导致风险敞口在特定领域高度集中。四是厘清“物价稳定”和“金融稳定”的政策边界。决策层担心宽松货币政策可能引发的各类金融风险，应通过完善的宏观审慎管理体系、金融监管体系和风险处置框架来应对，使货币政策得以

5、从金融稳定目标中“解绑”出来，专注于稳增长与稳物价。中国经济观察报告 2025 年第四季度 3 回顾 2025 年，全球贸易格局经历了前所未有的重大变化。面对复杂多变的国际形势，中国的经济增长不仅成功抵御了外部压力，出口规模更创下了历史新高，全年 GDP 有望实现 5%左右的增长目标。这一成果得益于中国政府采取的一系列积极的政策措施，有效应对了国际市场的挑战和不确定性。然而值得注意的是，自下半年起，投资和消费的增长都出现乏力的迹象。更重要的是，价格指标显示总产出连续多年低于潜在水平。展望 2026 年“十五五”规划开局之年，中央经济工作会议明确指出“国内供强需弱矛盾突出”，并强调“将促进经济稳

6、定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。然而，如何通过宏观政策推动物价合理回升仍面临较大挑战。尤其关于货币政策的作用，各界观点分歧明显。本期报告讨论分析了 2025 年中国宏观经济的运行情况和政策环境，并在展望未来的基础上，对货币政策支持物价合理回升提出建议。一、一、宏观经济运行情况及展望宏观经济运行情况及展望（一）（一）宏观经济运行的特征宏观经济运行的特征 2025 年中国宏观经济运行呈现出三个主要特征。第一，出口拉动。尽管面临史无前例的美国贸易保护措施，中国出口依然表现强劲，对GDP 增长的贡献达到历史高位。第二，前高后低。下半年经济增长动能减弱，固定资产投资首次同比下滑（除 202