铂力特-公司研究报告-材料强国之高端制造系列报告之一：金属增材制造稀缺标的全产业链布局夯实竞争壁（29页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2023 年 01 月 10 日 铂力特(688333)材料强国之高端制造系列报告之一：金属增材制造稀缺标的，全产业链布局夯实竞争壁垒 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：金属增材制造稀缺标的，需求释放驱动公司快速发展。公司创始团队是国内最早的增材制造（3D 打印）研发团队之一，深耕金属增材领域二十余载，现已形成覆盖 3D 打印上游原材料、中游设备、下游制造的完整产品服务体系，布局金属增材制造全产业链，为国内金属增材制造领军者。公司依托自研设备积极开拓下游航空航天、医疗等领域客户，定制化产品已进入小批量生产阶段，营收与业绩进入增

2、长快车道。2022Q3 公司实现营收 5.2 亿元，同比增长 117.8%，实现归母净利润-0.2 亿元，主要受大额股权激励费用影响，但同比大幅改善。金属增材制造凭借独特优势不断拓展应用领域，供需双驱催生百亿市场。增材制造技术是全球先进制造业和战略新兴产业的重要组成部分，其可缩短产品制造周期并大幅提升原材料利用率，降本增效优势显著，现已广泛应用于航空航天、医疗等多个领域。近年来我国不断加大对增材制造产业的投入与政策支持，金属增材领域进入加速成长期，叠加金属设备的国产化持续推进，预计我国未来金属增材制造领域市场空间将持续增加，根据华曙高科招股说明书数据，预计 2025 年增材制造（3D 打印）产

3、业规模将增长至 630 亿元。“设备+产品+原材料”多头并举夯实竞争壁垒，募投扩产扩大规模优势。1）金属增材设备制造研发技术奠定公司成长基石。公司针对不同应用场景开发多系列金属增材制造设备，提供全方位、专业性强的金属 3D 打印设备；2）公司通过自有设备为客户提供金属 3D 打印定制化产品的设计以及上游国产化的 3D 打印原材料，成为金属增材领域的综合方案解决供应商，不断增强客户粘性。3）公司积极尝试募投扩产突破产能瓶颈，进一步扩大订单承接能力和业务规模，扩大规模优势，增强综合实力。首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为国内金属增材制造领军企业，核心受益于 3D 打印下游需求释放，此外公司积极募

4、投扩产，未来盈利能力有望持续提升。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 0.56、2.08、3.68 亿元，对应当前股价 2022-2024 年PE 分别为 296/79/45 倍。选取航空航天制造相关的三角防务（飞机、发动机锻件）、中航重机（飞机、发动机锻铸件）、航宇科技（发动机锻件）、图南股份（发动机铸件）作可比公司业务主要为飞机、发动机零部件制造，下游客户主要为军工企业，在业务领域和客户方面与公司相似，具有可比性。我们选取 2023E 市盈率与 2022E-2024E 归母净利润 CAGR的比值计算 PEG，可比公司 PEG 均值为 0.8，公司 PEG 为 0.5，公司

5、PEG 低于行业均值。考虑到公司作为金属增材制造稀缺标的，叠加下游需求加速释放，未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：金属增材制造领域竞争加剧；装备采购制度改革对盈利波动的风险；增材制造装备关键核心器件依赖进口风险。市场数据：2023 年 01 月 09 日 收盘价（元）145.44 一年内最高/最低（元）244.01/118.46 市净率 11.8 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）16450 上证指数/深证成指 3176.09/11450.15 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）12.

6、3 资产负债率%48.36 总股本/流通 A 股（百万）113/113 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 韩强 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 研究支持 穆少阳 A0230122070006 联系人 穆少阳(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）552 520 941 1,326 1,753 同比增长率（%）33.9 117.9 70.4 40.9 32.2 归母净利润（百万元）-53-22 56 208 368 同比增长率（%）

7、-273.6 77.1 每股收益（元/股）-0.47-0.20 0.49 1.84 3.25 毛利率（%）48.2 53.4 52.8 54.0 54.7 ROE（%）-4.1-1.6 3.8 12.4 18.0 市盈率-309 296 79 45 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-10-40%-20%0%20%40%（收益率）铂力特沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅

8、读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为国内金属增材制造领军企业，核心受益于3D 打印下游需求释放，此外公司积极募投扩产，未来盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.56、2.08、3.68 亿元，对应当前股价2022-2024 年 PE 分别为 296/79/45 倍。选取航空航天制造相关的三角防务（飞机、发动机锻件）、中航重机（飞机、发动机锻铸件）、航宇科技（发动机锻件）、图南股份（发动机铸件）作可比公司业务主要为飞机、发动机零部件制造，下游客户主要为

9、军工企业，在业务领域和客户方面与公司相似，具有可比性。我们选取 2023E 市盈率与2022E-2024E 归母净利润 CAGR 的比值计算 PEG，可比公司 PEG 均值为 0.8，公司PEG 为 0.5，公司 PEG 低于行业均值。考虑到公司作为金属增材制造稀缺标的，叠加下游需求加速释放，未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 1）3D 打印定制化产品及技术服务：公司 2022 年 8 月发布公告拟募资进行金属增材制造大规模智能生产基地项目建设，配套相应设备 505 台/套。此外，公司在维持自身核心客户之外还积极开拓新的市场业务。预计 3D 打印定制化产品 2

10、022-2024 年的营收为 5.48、7.92、10.72 亿元，对应同比增速分别为 97.10%、44.60%、35.30%。考虑到规模效应叠加毛利率较高的航空航天产品进入小规模批产期,整体毛利率有望不断提高，预计 2022-2024 年毛利率分别为 54.50%、55.00%、55.50%。2）自研 3D 打印设备、配件及技术服务：根据客户需求提供金属增材制造设备及增材制造整体解决方案，预计随着金属增材制造在国内的普及，该业务收入将持续增加。预计 2022-2024 年营收为 3.28、4.59、5.97 亿元，对应同比增速分别为 50.40%、40.00%、30.00%。公司通过设备核

11、心部件的国产化降低设备成本，叠加规模效应，毛利率或小幅提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 55.00%、56.50%、57.00%。3）3D 打印原材料：公司自研的钛及钛合金粉末、高温合金粉末品质优异，制备工艺稳定可靠，随国产替代加快未来或进一步增长。预计 2022-2024 年营收为 0.21、0.26、0.32 亿元，对应同比增速分别为 30.00%、23.70%、19.9%。受益于规模效应，毛利率有望保持小幅提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 43.50%、44.00%、44.50%。4）代理销售增材制造设备及配件：主要为代销 EOS 公司的金属增材制造设备，营收

12、及毛利率较为稳定，预计 2022-2024 年营收为 0.43、0.48、0.53 亿元，对应同比增速保持 10.00%。该项业务毛利率较为稳定，预计 2022-2024 年毛利率维持在 19.00%。有别于大众的认识 第一，公司作为金属增材综合服务解决商，各项业务将协同增长。我们分析认为公司在国内较早开展增材制造技术研究，已完成全产业链布局，各项业务具备协同效应，未来随着金属增材的应用领域不断扩大，公司综合解决方案将带动各项业务协同增长。第二，金属增材制造市场规模随渗透率提升快速扩大，公司作为行业领军企业有望充分受益。增材制造可缩短产品制造周期且大幅提升原材料利用率，是对传统加工制造的重要补

13、充，在航空航天以及医疗等高端领域的渗透率快速提升，市场规模增加明显，公司作为行业领军企业叠加募投扩产打破产能瓶颈，有望充分受益于行业的快速发展。股价表现的催化剂 下游装备采购放量超预期；新品研制进度超预期。核心假设风险 金属增材制造领域竞争加剧；装备采购制度改革对盈利波动的风险；增材制造装备关键核心器件依赖进口风险。QZjYoMmOUUjYuYZWvXaQcMaQsQoOpNnOlOoOmNjMnMpO8OqQyRNZmOtPNZqMoM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.全产业链深入布局，国内金属 3D 打印领军者.6 1

14、.1 深耕 3D 打印技术，铸就金属增材制造领军者.6 1.2 航空航天为重要应用领域，两大核心业务为增长驱动力.8 1.3 需求释放带动营收高增，盈利能力改善在望.10 2.增材制造降本增效优势显著，供需双驱催生百亿市场.11 2.1 增材制造技术优势明显，应用领域加速拓展.11 2.2 全球增材制造市场规模持续增长，中国增材制造产业日趋成熟.15 2.3 供需优化拓宽市场空间，政策支持引领行业发展.16 3.3D 打印全产业链布局实现“广而深”业务协同.18 3.1 构建金属 3D 打印生态链巩固优势地位.18 3.2“设备+产品+原材料”多头并举夯实竞争优势.20 3.3 积极扩产打破产

15、能瓶颈，提升公司规模优势.23 4.盈利预测与估值.23 5.风险提示.26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司深耕金属增材制造，逐渐形成全产业链布局.6 图 2：铂力特股权结构.7 图 3：公司深入布局全产业链.8 图 4：3D 打印定制化产品及服务营收规模最大.8 图 5：公司两大核心业务毛利率整体较为稳定.8 图 6：自研设备营收占比不断提升，公司自主研发能力提高.9 图 7：公司注重技术研发创新，持续加大科研投入.9 图 8：公司营收集中于航空航天领域（单位：亿元）.10 图 9：航空航天业务

16、毛利率较高.10 图 10：公司近三年营业收入高速增长.10 图 11：归母净利润有望不断改善.10 图 12：公司产品毛利率表现良好.11 图 13：期间费用率因管理费用提升增加明显.11 图 14：增材制造和减材制造的差异.12 图 15：3D 打印产业链图.13 图 16：激光选区熔化成形设备工作原理图.14 图 17：预计全球增材制造市场规模将持续增加.15 图 18：预计全球金属 3D 打印市场规模将快速增加.15 图 19：中国 3D 打印市场规模占全球规模比例.15 图 20：2017-2025E 中国 3D 打印产业市场规模及预测（单位：亿元）.16 图 21：2017-202

17、1 年中国 3D 打印细分产业结构市场规模（单位：亿元）.16 图 22：2021 年增材制造的重要应用领域及其市场份额占比.17 表 1：公司核心团队人员专业背景雄厚.6 表 2：2020 年股权激励计划业绩考核要求.7 表 3：限制性股票股份支付费用.10 表 4：金属 3D 打印技术与传统精密加工技术的比较.12 表 5：主流 3D 打印技术分类.13 表 6：国家政策大力支持 3D 产业发展.17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 7：铂力特依托自研设备进行定制化产品服务.18 表 8：全球金属增材制造领域主要企业.

18、19 表 9：国内金属 3D 打印主要公司.19 表 10：截至 2022H1，公司拥有多个在研项目.19 表 11：铂力特自研金属 3D 打印设备代表产品.20 表 12：公司金属 3D 打印设备部分参数领先.21 表 13：铂力特拥有多应用场景定制化产品.21 表 14：铂力特金属增材制造装备数处于国内领先.23 表 15：铂力特主营业务拆分.24 表 16：可比公司估值表.25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.全产业链深入布局，国内金属 3D 打印领军者 1.1 深耕 3D 打印技术，铸就金属增材制造领军者 公司专注

19、于工业级金属增材制造，在国内外金属增材制造领域处于领先地位。西安铂力特增材技术股份有限公司成立于 2011 年，于 2019 年 7 月在科创板上市，为增材制造（3D打印）稀缺标的。公司秉持“让制造更简单，世界更美好”的使命，专注于工业级金属增材制造（金属 3D 打印）的高新技术研发，为客户提供金属增材制造与再制造技术全套解决方案，力争成为全球领先的增材技术解决方案提供商。公司业务涵盖 3D 打印设备（自研设备+代销 EOS 设备）的研发及生产、3D 打印定制化产品及技术服务、3D 打印原材料研发及生产、3D 打印工艺设计开发及相关技术服务（含 3D 打印定制化工程软件开发等），构建了较为完整

20、的金属 3D 打印产业生态链，是国内目前最具产业规模化的金属增材制造企业。图 1：公司深耕金属增材制造，逐渐形成全产业链布局 资料来源：招股说明书、公司公告、申万宏源研究 团队专业背景雄厚，十余载“产研结合”深耕 3D 打印，技术实力国内领先国际先进。公司自成立以来，便采用“产研结合”方式，侧重于直接应用型技术开发，拥有大量自研技术和相关专利，创始团队由西北工业大学凝固技术国家重点实验室的黄卫东教授领军，是国内 3D 打印科研界最早的团队之一，研发实力雄厚，先后承担工信部“国家重大科技成果转化”、“工业强基工程”、科技部“国家重点研发计划”等国家级、省部级重大专项等多类增材制造科研攻关项目。公

21、司采用学术、研究与商业相辅相成的创新模式，促进科研成果产业化转化，形成市场开拓的强大推动力，逐渐成长为国内金属增材制造领军企业。表 1：公司核心团队人员专业背景雄厚 姓名 职务 学历 履历背景 薛蕾 董事长、总经理 博士研究生 毕业于西北工业大学材料加工工程专业，中国光学学会激光加工专业委员会委员，中国材料研究学会青年委员会理事。曾入选 2019 年国家百千万人才工程，获得“陕西有突出贡献中青年专家”，荣获第十一届发明创业奖、人物奖等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 黄卫东 董事 博士研究生 西北工业大学教授。国家杰出青年科学

22、基金获得者，教育部长江学者奖励计划特聘教授，凝固技术属国家重点实验室主任，中国机械工程学会增材制造分会副理事长，国家科技部 3D 打印专家组首席专家 折生阳 董事 本科生 高级工程师。西北工业大学材料学院青年教师奖励基金理事长，其课题组曾获国家科技进步一等奖，航空工业部科技成果一等奖、陕西省科技进步一等奖，并先后完成多项政府科技项目的调研、论证和评估 赵晓明 副总经理、总工程师 博士研究生 高级工程师。曾参加包括 863、973、国防预研、国防基础、国家自然科学基金重点项目等多项激光立体成形技术项目。2013、2014 年作为“陕西省金属增材制造工程研究中心”学术带头人获得陕西省“三秦人才津贴

23、”资料来源：招股说明书、公司公告、申万宏源研究 公司股权结构较为稳定，子公司专注不同业务领域实现协同发展。截至 2022 年 12 月7 日，铂力特前三大股东分别为公司董事折生阳（20.85%）、黄卫东团队控股的萍乡晶乾屹（8.63%）以及公司董事长兼总经理薛蕾（4.41%），公司实际控制人为折生阳和薛蕾，股权结构较为稳定。公司陆续成立四家全资子公司，专注于不同业务领域实现协同发展。子公司陕西增材制造研究院主要从事增材制造成套设备研制、销售，激光加工及新材料技术开发；铂力特（香港）增材制造主要从事激光成形及修复相关产品和服务的采购和销售；铂力特（江苏）增材制造主要从事增材制造设备、耗材、零件、

24、软件的技术开发、生产及销售；铂力特（深圳）增材制造主要从事增材制造设备、耗材、零件、软件的生产以及增材制造修复产品，设备耗材生产及机械装备的生产。图 2：铂力特股权结构 资料来源：iFind、公司公告、申万宏源研究 注：数据更新至 2022/12/07 实施股权激励计划，将员工利益与公司发展相互绑定，激发员工活力。为确保公司的创新能力和技术优势，公司于 2020 年制定并实施了限制性股票激励计划，吸引绑定优秀人才，充分调动了公司核心团队积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定在一起。首次授予限制性股票覆盖员工人数合计为 92 人，占公司员工总数 8.2%，合计 187.59 万

25、股，占总股本的 1.7%。表 2：2020 年股权激励计划业绩考核要求 归属期 考核年度 营业收入目标(2019 年为基数)目标达成情况 归属权益数量占授予权益总量的比例 西安铂力特增材技术股份有限公司萍乡晶屹折生阳西安高新技术产业风险投资有限公司其他20.85%薛蕾泉州博睿企业管理合伙企业8.63%4.41%2.89%2.41%100%100%100%100%60.81%陕西增材制造研究院有限公司铂力特（江苏）增材制造有限公司铂力特（香港）增材制造有限公司铂力特（深圳）增材制造有限公司北京正时精控科技有限公司 15%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29

26、页 简单金融 成就梦想 第一个归属期 2020 年 营收年同比增长率为 25%目标达成 25%第二个归属期 2021 年 营收年复合增长率为 25%目标达成 25%第三个归属期 2022 年 营收年复合增长率为 30%25%第四个归属期 2023 年 营收年复合增长率为 30%25%资料来源：招股说明书、公司公告、申万宏源研究 1.2 航空航天为重要应用领域，两大核心业务为增长驱动力 公司已形成涵盖三大业务的金属增材制造全产业链布局，两大核心业务为增长驱动力。公司成立至今，逐渐发展成以自研 3D 打印设备、配件及技术服务、3D 打印定制化产品及技术服务、3D 打印原材料、代理销售设备及配件为主

27、的产品体系，形成了 3D 打印上游原材料、中游设备、下游制造的全产业链布局。其中，3D 打印定制化产品及技术服务与自研3D 打印设备、配件及技术服务是公司两大核心业务，近年来随着公司聚焦于航空航天领域并且不断开拓新市场与新领域，成为公司增长强劲板块，且具有较高的毛利率水平。2021年3D打印定制化产品及技术服务实现营收2.8亿元，同比增长29.6%，占总营收的50.4%，由于生产规模的扩大，直接材料和直接人工总额增长较大，产品毛利率有所下降为 48.9%；自研 3D 打印设备、配件及技术服务实现营收 2.2 亿元，同比增长 44.4%，占比 39.5%。产品毛利率为 53.2%。图 3：公司深

28、入布局全产业链 资料来源：公司公告、公司官网、招股说明书、申万宏源研究 图 4：3D 打印定制化产品及服务营收规模最大 图 5：公司两大核心业务毛利率整体较为稳定 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFind、申万宏源研究 注：2021 年 3D 打印技术服务和 3D 打印定制化产品合并为 3D 打印定制化产品及技术服务，3D 打印设备及配件（自研）更名为自研 3D 打印设备、配件及技术服务 资料来源：iFind、申万宏源研究 注：2021 年 3D 打印技术服务和3D打印定制化产品合并为3D打印定制化产品及技术服务，

29、3D 打印设备及配件（自研）更名为自研3D 打印设备、配件及技术服务 公司持续加大研发投入，自研能力不断提高，自研设备营收不断提升。公司自主研发的TiAM1 等金属3D 打印专用材料已实现装机应用，多类金属3D 打印定制化产品在航空、航天等领域实现批量生产，自主研制的 SLM 型及 LSF 型金属 3D 打印设备已占据一定的市场份额，打印产品广泛用于航空、航天、模具等领域。根据公司公告，2017-2021 年自研设备的营业收入从 0.4 亿元快速增长到 2.2 亿元，其占总营收的比例稳步提升，同时代理设备营业收入从 0.8 亿元稳步下降至 0.4 亿元。公司重视自研设备的生产和销售，自主研发能

30、力不断提升，对代理设备业务依赖度逐渐下降，强大的技术研发能力和优良的产品品质，是公司未来业务扩张的坚实基础。图 6：自研设备营收占比不断提升，公司自主研发能力提高 图 7：公司注重技术研发创新，持续加大科研投入 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 公司下游客户分布广泛，航空航天和工业领域为两大核心领域并为公司带来稳定业绩支撑。公司下游客户分布广泛，主要集中在航空航天和工业领域，2021 年航空航天和工业领域营收合计占比超 90%，20172021 年，来自航空航天领域客户的营收占比过半，位居首位且保持持续上升态势，主要在于航空航天领域的零部件制造和研发要求“

31、轻量化”、“高强度”及“复杂零件集成化”，而 3D 打印技术所制造出来的零件能够很好的迎合这些0.93 1.26 1.83 2.14 2.78 1.45 0246201720182019202020212022H1代理销售3D打印设备及配件3D打印原材料3D打印定制化产品及技术服务自研3D打印设备、配件及技术服务36.46%48.73%49.03%50.62%53.21%58.71%56.80%60.86%60.35%48.89%0%20%40%60%80%20172018201920202021自研3D打印设备、配件及技术服务3D打印定制化产品及技术服务3D打印原材料代理销售3D打印设备及配

32、件0%10%20%30%40%50%012320172018201920202021代理设备营收（亿元）自研设备营收(亿元)自研设备营收占比（%）代理设备营收占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012020172018201920202021 2022Q3研发费用(百万元)同比增速（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 要求，因此，近年来 3D 打印技术在航空航天领域应用规模增长迅速。铂力特作为金属增材制造行业的领军企业，具有丰富的行业应用及一体化服务优势，在航空航天领域取得了较

33、高的市场占有率，且航空航天领域相比一般制造业更看重产品性能，对制造成本的敏感度较低，产品毛利率较高，近年来其一直保持着超 50%的水平，为公司带来稳定的业绩支撑。图 8：公司营收集中于航空航天领域（单位：亿元）图 9：航空航天业务毛利率较高 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 1.3 需求释放带动营收高增，盈利能力改善在望 航空航天领域需求释带动营收高增，归母净利润有望随股权激励支付费用的减少而恢复增长。受下游航空航天领域需求释放公司营收快速增长，2021 年实现营收 5.5 亿元，同比增长 33.9%，2017-2021 年营收 CAGR 达 25.9%。

34、2017-2020 年公司归母净利润稳定增长，2021 年归母净利润因支付股权激励费用 1.7 亿元为负，若扣除该部分费用，归母净利润约为 1.2 亿元，同比增长 37.7%。2022Q3 公司营收 5.2 亿元，同比增长 117.8%，归母净利润为-0.2 亿元，持续改善。考虑到自 2022 年后股份支付费用将逐渐减少，2023 年将减少为 0.89 亿元，公司归母净利润规模有望随股份支付费用减少而迅速攀升。图 10：公司近三年营业收入高速增长 图 11：归母净利润有望不断改善 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 表 3：限制性股票股份支付费用 限制性股票

35、类别 授予数量（万股）限制性股票摊销成本（万元）合计 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 54.3%62.3%62.9%52.8%57.3%45%50%55%60%65%012345620172018201920202021航空航天工业科研院所医疗研究其他航空航天占比(%)52.9%56.3%59.9%53.5%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021航空航天工业科研院所医疗研究其他2.202.913.224.125.525.200%20%40%60%80%100%120%140%01234562017201

36、82019202020212022Q3营业收入（亿元）同比增速（%）34.26 57.18 74.27 86.70-53.31-22.12-200%-150%-100%-50%0%50%100%-80-60-40-2002040608010020172018201920202021 2022Q3归母净利润（百万元）同比增速（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 初次授予部分 320 1455 16760 8729 4656 1920 0 33520 预留授予部分 80 0 708 8160 4250 2267 935 1631

37、9 总计 400 1455 17468 16889 8905 4187 935 49839 资料来源：公司公告、申万宏源研究 受规模效应及产品结构调整，公司毛利率稳步提升，净利率有望随管理费用减少恢复提升。公司整体毛利率在 2017-2022Q3 呈稳步上升趋势，主要系航空航天领域需求放量带来的规模效应，且医疗领域产品结构调整，高毛利产品占比提升，2022Q3 公司毛利率为 53.4%，达到近年来峰值，公司产品整体盈利能力表现良好。公司净利率在 2017-2019年呈上升趋势，主要系公司毛利率上升较快而期间费用基本保持稳定。2020-2021 年公司净利率呈下滑趋势，主要原因为公司实施股权激励

38、支付大量管理费用以及报告期内持续加大研发投入导致期间费用率明显升高。预计随着股权激励支付管理费用摊销减少，净利率有望恢复提升。图 12：公司产品毛利率表现良好 图 13：期间费用率因管理费用提升增加明显 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 2.增材制造降本增效优势显著，供需双驱催生百亿市场 2.1 增材制造技术优势明显，应用领域加速拓展 2.1.1 增材制造优势突出，助力传统制造迭代升级 增材制造融合多项先进技术，是先进制造业的重要组成部分。增材制造又称“3D 打印”，是基于三维模型数据，采用与传统减材制造技术（对原材料去除、切削、组装的加工模式）完全相反的

39、逐层叠加材料的方式，直接制造与相应数字模型完全一致的三维物理实体模型的制造方法，将对传统的工艺流程、生产线、工厂模式、产业链组合产生深刻影响，是制造业有代表性的颠覆性技术，集合了信息网络技术、先进材料技术与数字制造技术，是先进制造业的重要组成部分。制造业是现代工业发展的基础，发展增材制造技术也是我国制造业核心竞争力提升与智能制造技术发展的重要举措之一。41.0%43.7%50.3%52.7%48.2%53.4%16.3%19.9%23.2%21.0%-9.7%-4.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q3毛利率（%）净利率

40、（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022Q3期间费用率研发费用率销售费用率财务费用率管理费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 14：增材制造和减材制造的差异 资料来源：ANALYSIS OF PA6 POWDER AGEING DURING THE SELECTIVE LASER SINTERING PROCESS、申万宏源研究 增材制造降本增效优势显著，是对传统加工制造的重要补充。增材制造（3D 打印技术）的主要优势是缩短新产品研发及实现周期，可高效成

41、形更为复杂的结构，实现一体化、轻量化设计，材料利用率高以及力学性能优良。相较传统加工技术，3D 打印材料利用率可超过 95%，远超传统加工制造。增材制造主要用于小批量、复杂化、轻量化、定制化、功能一体化零部件制造，能够将复杂的零部件结构离散为简单的二维平面加工，解决同类型零部件难以加工难题，传统加工主要面对大规模制造，因此增材制造并不是对传统加工制造技术的取代，而是传统加工制造技术的重要补充。表 4：金属 3D 打印技术与传统精密加工技术的比较 项目 金属 3D 打印技术 传统精密加工技术 技术原理“增”材制造（分层制造、逐层叠加）“减”材制造（材料去除、切削、组装）技术手段 SLM、LSF

42、等 磨削、超精细切削、精细磨削与抛光等 适用场合 小批量、复杂化、轻量化、定制化、功能一体化零部件制造 批量化、大规模制造、但在复杂化零部件制造方面存在局限 使用材料 金属粉末、金属丝材等（受限）几乎所有材料（不受限）材料利用率 高，可超过 95%低，材料浪费 产品实现周期 短 相对较长 零件尺寸精度 0.1mm（相对于传统精密加工而言偏差较大）0.1-10m（超精密加工精度甚至可达纳米级）零件表面粗糙度 Ra2m-Ra10m 之间（表面光洁程度较低）Ra0.1m 以下（表面光洁度较高，甚至可达镜面效果）资料来源：招股说明书、申万宏源研究 增材制造经过多年发展产业链日趋完善，已广泛应用于航空航

43、天等多个领域。增材制造产业链上游涵盖三维扫描设备、三维软件、增材制造原材料类及 3D 打印设备零部件制造等企业，中游以 3D 打印设备生产厂商为主，大多亦提供打印服务业务及原材料供应，在整个产业链中占据主导地位，下游行业应用已覆盖航天航空、汽车工业、船舶制造、能源动 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 力、轨道交通、电子工业、模具制造、医疗健康、文化创意、建筑等各领域，产业链发展日趋完善，广泛用于多个领域。图 15：3D 打印产业链图 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 2.1.2 金属增材制造为重要发展方向，SLM 技术为行业

44、主流 金属增材制造技术是先进制造技术的重要发展方向。国家增材制造产业发展推进计划（2015-2016 年）根据所用耗材和成形原理的差异，将主流的 3D 打印技术分为金属和非金属增材制造工艺两类，分别对应不同的打印原理和技术，其中金属增材制造是最前沿和最有潜力的增材制造技术，是先进制造技术的重要发展方向。金属增材制造技术是以高能束流（激光束/电子束/电弧等）作为热源，通过熔化粉材或丝材实现金属构件逐层堆积成形。粉末床熔融和定向能力沉积是两类主流金属 3D 打印技术，采用这两类工艺原理的金属 3D 打印技术都可以制造出达到锻件标准的金属零件。粉末床熔融技术主要分为激光选区熔化（SLM）和电子束选区

45、熔化（EBSM）两类，定向能量沉积技术是指利用聚焦热能熔化材料即熔即沉积的增材制造工艺，主要分为激光同步送粉技术和电子束熔丝沉积技术（EBDM）两大类。表 5：主流 3D 打印技术分类 工艺技术名称 工艺原理 应用领域 金属材料增材制造工艺技术 激光选区熔化（SLM）粉末床选区熔化 航空航天等复杂金属精密零件、金属牙冠、医用植入物等 激光近净成形（LENS）定向能量沉积 飞机等大型复杂金属构建成形与修复等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 工艺技术名称 工艺原理 应用领域 电子束选区熔化（EBSM）粉末床选区熔化 航空航天复杂

46、金属构件、医用植入物等 电子束熔丝沉积（EBDM）定向能量沉积 航空航天大型金属构件等 非金属材料增材制造工艺技术 光固化成形（SLA）立体光固化 工业产品设计开发、创新创意产品生产、精密铸造用蜡模等 熔融沉积成形（FDM）材料挤出 工业产品设计开发、创新创意产品生产等 激光选区烧结（SLS）粉末床选区熔化 航空航天领域用工程塑料零部件、汽车家电等领域铸造用砂芯、医用手术导板与骨科植入物等 三维立体打印（3DP）粘结剂喷射 工业产品设计开发、铸造用砂芯、医疗植入物、医疗模型、创新创意产品、建筑等 材料喷射成形（PJ）材料喷射 工业产品设计开发、医疗植入物、创新创意产品生产、铸造用蜡模等 资料来

47、源：招股说明书、申万宏源研究 SLM 是金属增材制造产业的主流技术。SLM 是金属增材制造的主流技术，占据了金属增材制造绝大部分市场份额，且占比还在持续增加。SLM 技术采用激光依据设定参数，有选择地分层熔化烧结固体金属粉末，在制造过程中，金属粉末加热到完全融化后成形。其工作原理为：被打印零部件提前在专业软件中添加工艺支撑与位置摆放，并被工艺软件离散成相同厚度的切片，工艺软件根据设定工艺参数进行打印路径规划。实际打印过程中，在基板上用刮刀铺上设定层厚的金属粉末，聚焦的激光在扫描振镜的控制下按照事先规划好的路径与工艺参数进行扫描，金属粉末在高能量激光的照射下发生熔化，快速凝固，形成冶金结合层，当

48、一层打印任务结束后，基板下降一个切片层厚高度，刮刀继续进行粉末铺平，激光扫描加工，重复这样的过程直至整个零件打印结束。图 16：激光选区熔化成形设备工作原理图 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2.2 全球增材制造市场规模持续增长，中国增材制造产业日趋成熟 全球增材制造市场快速增长，金属增材制造细分市场增速高于行业整体增速。经过多年发展，增材制造产业进入加速成长期，近五年增材制造行业在全球范围内整体呈现增长态势。受疫情影响，2020 年全球增材制造产业的行业增长率有所放缓，但 2021 年增

49、材制造行业恢复快速增长态势。根据Wohlers Report 2022报告显示，2021 年全球增材制造市场规模（包括产品和服务）达到 152.44 亿美元，同比增长 19.49%，2017-2021 年CAGR 为 20.06%。根据Wohlers Report 2022预测，到 2025 年增材制造收入规模较2021 年将增长近 2 倍，达到 298 亿美元，到 2031 年增材制造收入规模将较 2021 年增长5.6 倍，达到 853 亿美元。2019 年全球金属 3D 打印市场规模达到 33 亿美元，包括 3D打印设备、材料和服务，预计 2024 年达到 110 亿美元，2019-20

50、24 年 CAGR 为 27.23%，明显快于全球增材市场平均增速。图 17：预计全球增材制造市场规模将持续增加 图 18：预计全球金属 3D 打印市场规模将快速增加 资料来源：Wohlers Report 2022、华经产业研究院、申万宏源研究 资料来源：华经产业研究院、申万宏源研究 中国增材制造市场规模快速增长，预计 2025 年市场规模约为 630 亿元，其中 3D 打印设备市场规模占比较高。近年来，随着我国增材制造技术的不断成熟，产业总收入持续增加，优势企业发展壮大。据中国增材制造产业联盟估算，2021 年我国增材制造企业营收约为 265 亿元，近四年复合增长率约为 28.5%，较全球

51、复合增长率高约 9 个百分点,国内市场规模占全球比例持续提高，2012 年该比例仅为 7.08%，到 2021 年提升至 25.69%。我国 3D 打印各环节均呈逐年增长态势，其中 3D 打印设备市场规模占比较高。2021 年，3D 打印设备产业规模达 129 亿元，占比最高，达到 49.5%，3D 打印服务规模达到 69 亿元，占比 26.5%，3D 打印原材料规模达 63 亿元，占比 24.0%，3D 打印设备市场份额远超其他细分产品。中国作为全球最大的制造业基地以及消费大国，未来仍有巨大潜力，根据华曙高科招股说明书，我国 3D 打印市场将持续快速增加，预计 2025 年市场规模约为630

52、 亿元。图 19：中国 3D 打印市场规模占全球规模比例 73 98 119 128 152 298 853 21.0%33.5%21.2%7.5%19.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080090020172018201920202021 2025E 2030E市场规模（亿美元）同比增速（%）CAGR=21.1%3311002040608010012020192024E市场规模（亿美元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFind、申万宏源研究 图 2

53、0：2017-2025E 中国 3D 打印产业市场规模及预测（单位：亿元）图 21：2017-2021 年中国 3D 打印细分产业结构市场规模（单位：亿元）资料来源：前瞻产业研究院、中商产业研究院、华曙高科招股说明书、申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院、中商产业研究院、申万宏源研究 2.3 供需优化拓宽市场空间，政策支持引领行业发展 上游材料研发技术不断突破，中游设备国产替代方兴未艾。近年来国内增材制造零部件厂商研发投入不断增加，国产金属 3D 打印材料已基本满足国产设备及下游增材制造需要。我国对于材料技术的更新迭代不断加速，据艾瑞咨询统计，目前相关专利申请量 2021 年达3079 件，

54、超过美国位列第一，金属 3D 打印专用材料的开发在未来很长一段时间内将是重点研究领域，材料金属化、复合化也是未来发展的主要趋势。据前瞻网数据，设备是国内3D 打印产业中产值最大的环节，目前大约占整个行业总产值的 40%-50%，从国内的 3D打印市场里来看，设备环节的国产替代大幕已经开启，在存量市场上，铂力特、联泰、华曙等 3 家企业的合计占有率已达到 27.9%（主要是工业级 3D 打印机）。随着材料和设备的国产替代加速，叠加金属 3D 打印在替代传统工艺实现装备领域降本增效上具备优势，金属 3D 打印产品应用的深度和广度将不断提升。增材制造下游应用场景不断拓展深入，需求加速释放。增材制造被

55、广泛用于航空航天、医疗、汽车等领域。根据华经产业研究院数据显示，2021 年全球增材制造服务产值规模达7%10%11%15%20%21%24%22%20%26%0%5%10%15%20%25%30%2012201320142015201620172018201920202021中国3D打印市场规模占全球规模比例(%)96 120 157 208 262 325 406 508 630 01002003004005006007002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E45 55 71 93 129 25 32 46 64 69 27 32 41

56、 51 63 05010015020025030020172018201920202021设备服务原材料 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 到 62.35 亿美元，较 2020 年增长 18.3%。其中，航空航天占比 16.8%，是 3D 打印产品最重要的服务领域。增材制造正逐渐被尝试应用于更多的领域，与此同时，原有应用领域中的应用深度不断被拓展，尤其是在航空航天、汽车、医疗器械等领域对金属增材制造的需求持续保持旺盛增长趋势，应用端呈现快速扩展态势，将给增材制造市场提供巨大的发展空间。图 22：2021 年增材制造的重要应用领

57、域及其市场份额占比 资料来源：华经产业研究院、申万宏源研究 增材制造为我国战略发展焦点，产业政策推动应用市场不断扩大。增材制造技术是先进制造业和战略新兴产业的重要组成部分，变革传统产品生产制造理念，带动传统制造技术更新迭代，实现制造业跨越式发展，我国已将增材制造作为战略发展的焦点。2015 年，工信部正式发布国家增材制造产业发展推进计划（2015-2016 年），初步建立较为完善的增材制造产业体系。随后又陆续出台一系列政策，各级地方也积极推进地区规划政策落实，“中国制造 2025”也将 3D 打印列为发展重点。一系列政策的出台使我国在增材制造领域形成了一个有效的协同创新的技术和产业发展体系，显

58、著推动了我国增材制造的产业化发展，取得了一系列重大进展和成果。表 6：国家政策大力支持 3D 产业发展 发布时间 发布单位 相关政策法规 主要内容 2022 年 10 月 国务院 中国共产党第二十次全国代表大会关于十九届中央委员会报告 指出要建设现代化产业体系，推进新型工业化，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，推动战略性新兴产业融合集群发展，增材制造属于战略性新兴产业。2021 年 12 月 工信部、发改委等八部门 “十四五”智能制造发展规划 加强关键核心技术攻关，开发应用增材制造等先进工艺技术。关键核心技术包括增材制造，通用智能制造装备中包括激光/电子束高效选区熔化装备、激光选区烧结成形

59、装备等增材制造装备。2021 年 3 月 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 明确发展增材制造在制造业核心竞争力提升与智能制造技术发展方面的重要性，将增材制造作为未来规划发展的重点领域。2020 年 2 月 国家标准化管理委员会、工信部等六部门 增材制造标准领航行动计划(2020-2022 年）确立行动目标至 2022 年，立足国情、对接国的增材制造新型标准体系基本建立。16.8%15.6%14.6%11.8%11.1%6.0%7.0%4.5%12.6%航空航天医疗汽车消费类/电子产品科研机构政府/军事能源建筑其他 公司深度 请务必仔细阅读正文

60、之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2017 年 12 月 工信部、发改委等 十二部门 增材制造产业发展行动计划（2017-2020 年）明确目标到 2020 年，增材制造产业年销售收入超过200 亿元，年均增速在 30%以上，关键核心技术达到国际同步发展水平，工艺装备基本满足行业应用需求。2016 年 12 月 工信部 工业强基工程实施指南（2016-2020 年）公示高性能、难熔、难加工合金大型复杂构件增材制造一条龙应用计划，瞄准重大装备开发和生产用户，形成上下游产业对接的应用示范链条。2015 年 5 月 国务院 中国制造 2025 重点攻克 3D

61、打印材料制备、智能软件等瓶颈，突破适用于 3D 打印材料的产业化制备技术，建立相关材料产品标准体系。2015 年 3 月 工信部、发改委、财政部 国家增材制造产业发展推进计划（20152016 年）首次明确将增材制造列入到国家战略层面，并提出计划到 2016 年，初步建立较为完善的增材制造产业体系，整体技术水平保持与国际同步。资料来源：国务院、工信部、招股说明书、申万宏源研究 3.3D 打印全产业链布局实现“广而深”业务协同 3.1 构建金属 3D 打印生态链巩固优势地位 公司依托自研设备构建 3D 打印生态链。公司主营业务涵盖金属 3D 打印设备的研发及生产、金属 3D 打印定制化产品服务、

62、金属 3D 打印原材料的研发及生产、金属 3D 打印工艺设计开发及相关技术服务（含金属 3D 打印定制化工程软件的开发等），致力于为客户提供金属增材制造与再制造技术全套解决方案，构建了完整的金属 3D 打印生态链。表 7：铂力特依托自研设备进行定制化产品服务 铂力特主要业务产品 产品介绍 3D 打印定制化产品 通过自有金属增材设备提供金属 3D 打印定制化产品的设计、生产及相关服务。3D 打印设备及配件（自研）自主研制开发激光选区熔化成形、激光高性能修复等系列金属 3D 打印设备。3D 打印原材料 金属材料、功能材料、金属基复合材料等金属增材制造新材料，其中公司钛合金材料处于国内领先地位。代理

63、销售增材制造设备及配件 通过香港分公司代销 EOS 公司的整机产品。资料来源：招股说明书、申万宏源研究 金属增材制造具有较高技术壁垒，公司具备先发优势。根据铂力特招股说明书显示，当前 3D 增材企业中，美国企业多集中在非金属材料领域，欧洲企业则多集中在金属材料领域。全球专业级 3D 打印设备出货量排名前三的公司都以非金属 3D 打印为主，其中美国Stratasys 和 3DSystems 两家公司的出货量占行业的近七成。由于金属 3D 设备单价远高于非金属，因此出货量方面不及非金属 3D 设备，但是受专利到期等因素影响，非金属 3D打印行业竞争逐渐加剧，设备价格出现下降趋势，而金属 3D 设备

64、凭借其较高的技术壁垒，其价格仍维持较高的水平。EOS、Concept Laser（被 GE 增材公司收购）、SLM Solutions、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 Arcam（被 GE 增材公司收购）、Phenix Systems（被 3DSystems 收购）、铂力特等为主要的金属 3D 打印设备厂商，公司成立之初便聚焦金属增材制造，具备先发优势。表 8：全球金属增材制造领域主要企业 公司名称 所属国家 公司介绍 EOS 德国 1）金属和高分子材料工业 3D 打印的领导者，全球最大的金属增材制造设备提供商。2）覆盖产品

65、开发、材料、设备、工艺和咨询服务等一整套体系。SLM Solutions 德国 1）金属激光增材制造设备生产商及服务提供商。2）为客户提供具有高自由度形态部件的设计和制造方法，适用于个性化定制及批量的部件生产。GE 增材 美国 2016 年，GE 收购 Arcam 公司和 Concept Laser 公司，成为金属增材制造领域的佼佼者，并在航空发动机领域实现了增材制造零部件的规模化应用。3D Systems 美国 1）全球销售规模最大金属与非金属的 3D 打印解决方案供应商。2）提供“从设计到制造”全套增材制造解决方案，可选材料包括塑料、金属、陶瓷等多种。先临三维 中国 1）包含金属与非金属

66、3D 打印业务。旗下易加三维专注金属 3D 打印等直接制造 3D 打印技术的研发。2）覆盖设计-制造-检测的数字化制造全流程。资料来源：招股说明书、申万宏源研究 公司是当前国内金属 3D 打印高端制造领域上市公司中的稀缺标的。铂力特凭借其雄厚的技术优势，当前已参与到多项国家重点型号工程的研制，据公司招股说明书披露，参研型号包括 7 个飞机型号，4 个无人机型号，7 个航空发动机型号，2 个火箭型号，3 个卫星型号，5 个导弹型号，2 个燃机型号，1 个空间站型号，涉及 C919 等军民用大飞机、先进战机、无人机、高推比航空发动机、新型导弹、空间站和卫星等。作为国内金属 3D 打印领域的稀缺标的

67、，率先上市进行资金募集扩大产能建设，进一步巩固自身的竞争地位。表 9：国内金属 3D 打印主要公司 公司 业务布局 主要依托技术 下游应用举例 铂力特 金属 3D 打印原材料、设备与产品服务 SLM、LSF 批量应用于下游航空航天市场 华曙高科（申报IPO 中）金属与非金属 3D 打印原材料、设备与产品服务 SLM（金属）、SLS（非金属）批量应用于下游航空航天市场 鑫精合 金属 3D 打印设备与产品服务 SLM、LDM 天问一号等 飞而康 金属 3D 打印原材料、设备与产品服务 SLM C919 飞机等 资料来源：公司官网、申万宏源研究 公司拥有覆盖增材制造设备、工艺、材料和设计全方面的自有

68、知识产权体系，积累独特技术优势。作为国内较早开展增材制造技术研究的公司，当前已孵化出一系列装备集成、工艺技术、提升成形质量、效率、精度等行业领先核心技术，仍不断形成新的研发成果来保持核心技术的先进性和减少对进口元器件依赖度。根据公司公告，截至 2022 年 10 月，公司及其控股子公司共拥有 266 项专利，其中发明专利 80 项、实用新型专利 151 项、外观设计专利 35 项，计算机软件著作权 23 项，注册商标 85 项。表10：截至2022H1，公司拥有多个在研项目 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 在研项目 目的 易

69、裂材料工艺参数开发 开发针对此类材料的增材制造工艺参数 SLM 专用高强铝合金材料研发与应用 研制 SLM 用高强铝合金材料 增材设备国产化元器件验证 1.降低成本、提高产品竞争力 2.减少对进口元器件依赖，摆脱“卡脖子”风险，提高自主性 超大尺寸钛合金薄壁异型结构件工艺验证及应用 获得超大尺寸钛合金薄壁异型结构件成形固化工艺 金属增材制造工厂自动化项目 基于金属增材 SLM 技术，为简化加工流程，提高产能，降低加工成本，实现零件从前端到后端全程无人化参与 BLT-BP 完成任意数量振镜的切片、剖分、路径规划功能 航空新型耐高温材料 3D 打印技术研发 形成新型耐高温合金材料体系 BLT 自研

70、支撑处理软件 实现金属 3D 打印支撑的手动和自动添加。取代外国进口同类型软件,实现相应软件独立可控 资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.2“设备+产品+原材料”多头并举夯实竞争优势 3.2.1 金属 3D 打印设备设计制造技术是公司成长基石 公司针对不同工业级应用场景开发多系列金属增材制造设备，提供全方位、专业性强的金属 3D 打印设备。公司自主研制开发了激光选区熔化成形、激光高性能修复等系列金属 3D 打印设备。针对航空航天研发 S300 系列、S400 等、为科研院校设计了 S210 等、而面对医疗齿科和工业模具等行业也分别开发适用性强的金属增材制造设备，为不同客户提供专业合适的设备。

71、表 11：铂力特自研金属 3D 打印设备代表产品 产品名称 产品介绍 产品示例 BLT-S 系列 采用 SLM（Selective Laser Melting，激光选区熔化成形）技术，专注于航空、航天、医疗、电子、汽车、可研等复杂结构、内部质量高、新材料应用需求广泛的领域 BLT-A 系列 采用 SLM 技术，专注齿科、模具领域，提供平衡质量和效率的有竞争力方案 BLT-C 系列 采用 LSF(Laser Solid Forming，激光立体成型）技术，打造低成本快速方案 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 29 页 简单

72、金融 成就梦想 先进的金属 3D 打印设备设计制造技术是公司成长基石。2015 年，公司成功研制出高精度、高稳定性的激光选区熔化设备 BLT-S310，并通过空客公司认证，成为 A330-NEO机型增材制造项目主要设备。2018 年，该设备成功出口德国，表明公司的自研设备在国际市场被认可，并逐渐走向国际化。S500型号设备全球首次实现单向1500mm级大尺寸SLM增材制造，填补国内外空白，达到国际先进水平，S600 型号设备采用四光束联动扫描技术，实现三向 600mm 大尺寸增材制造，成形尺寸处于国际先进水平，S400 设备的关键技术指标达到 EOSM400 等同类产品水平，如成形尺寸、预热温

73、度、氧含量控制等。金属 3D 打印设备设计制造技术是公司成长基石，帮助公司构建竞争壁垒。表 12：公司金属 3D 打印设备部分参数领先 铂力特 BLT-S400 铂力特 BLT-S600 铂力特 BLT-S500 EOSM400 成形尺寸 400mm250mm400mm 600mm600mm600mm 400mm400mm1500mm 400mm400mmx400mm 激光器功率及数量 500W*2 500W*4 500W*4 1,000W*1 氧含量 100ppm 200ppm 200ppm/预热温度 200 200 200 200 Z 轴重复定位精度 5m 5m 5m 5m 资料来源：招股

74、说明书、申万宏源研究 3.2.2 3D 打印定制化产品涵盖多品类，满足不同客户需求 在定制化产品领域公司具有多重技术优势，产品类型齐全。公司通过自有金属增材设备为客户提供金属 3D 打印定制化产品的设计、生产相关服务，产品用途以及优势如下：1）公司通过金属增材制造技术，在保证产品性能的同时最大限度的实现零件减重；2）解决薄壁结构件、薄壁蜂窝结构、异形孔结构难加工问题，使客户可以根据需求进行零件自由设计；3）将传统制造方式下分离的零件进行一体制造和整体化功能集成，可大大减少零件数量，降低装配风险，实现减重、增加可靠性、缩短生产周期；4）对于服役期间的磨损或生产过程中的产品加工缺陷进行修复与再制造

75、，恢复产品的几何性能与力学性能。5）公司采用大尺寸电弧增材制造装备，实现了铝合金、不锈钢等超大尺寸构件的高效低成本制造，解决了大尺寸构件协同打印拼接精度与质量控制，变形与尺寸控制问题。表 13：铂力特拥有多应用场景定制化产品 应用行业 应用材料 用途和功能 产品示例 航空航天 高温合金 高温合金复杂机匣用于航空发动机，该零件具有复杂型腔和密集分布的不同孔径的冷却孔，采用激光选区熔化成形技术，利用逐层堆积的方法直接制造出该零件，无需模具和冷却孔的机加工，零件的成品率大大提升 空心叶片采用激光选区熔化成形技术，不仅成品率高，而且可以一体化成形，加工周期显著缩短。随着 3D 打印耐高温单晶材料的开发

76、，后期可以直接实现 3D 打印叶片在航空发动机上的装机应用，实现高温合金叶片的批量化生产 钛合金 中央翼上、下缘条传统采用模锻与机加工相结合的方式制造，采用 LSF 技术制造，无需模具，在保证抗疲劳等各项性能的同时，缩短了项目研发周期。该产品在大飞机 C919 研发阶段起到重要作用 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 格栅舱门类零件具有薄壁异型曲面、内部镂空、大区域高密度直向、斜向格栅孔等特点，采用激光选区熔化成形技术，实现了具有薄壁异型曲面、带格栅孔及镂空结构零件的一体化成形，零件减重效果明显，并且保证了格栅孔质量、缩短了加工

77、周期 铝合金 支架是卫星上使用量较大的零部件，利用 3D 打印技术的优势，在设计支架时可优先考虑其功能性。通过结构优化，支架在满足结构强度的同时，加工周期大大缩短，重量减轻 40%汽车制造 铝合金 轮毂通过轻量化的拓扑优化设计，采用铂力特自主研发的 S600 型设备打印，零件重量降低，成品率高，性能稳定，很好的满足设计要求 摇臂采用高强铝 3D 打印。通过拓扑优化设计，相比传统制造方法减重 30%，力学性能完全满足应用要求 能源动力 不锈钢 转轮结构复杂、叶片数多，采用激光选区熔化成形技术，在设计阶段将转轮实体部分优化为点阵镂空结构，大大减轻转轮的重量，叶片最薄处仅 0.8mm。实现了零件的一

78、次打印成形，减少零件数量，降低装配风险，增强可靠性 钨合金光栅产品对于尺寸精度要求较高，壁厚仅 0.1mm。采用激光选区熔化成形（SLM）技术加工制造，优化成形工艺参数，实现该精细结构零件的精密加工制造，满足零件的应用要求 电子工业 铝合金 天线零件为信号接收板，零件表面信号接收口阵列分布，内部信号通道复杂。依据零件结构和客户需求，针对此零件进行了参数调试和工艺试验，最终实现了内外表面 Ra3.2 左右的粗糙度，满足客户的使用要求 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 公司自主研发钛及钛合金粉末和高温合金粉末实现进口替代。金属粉末材料参数指标与增材制造设备、打印成形工艺、后处理工艺紧密相关，公司

79、具有丰富的金属增材制造批量产品工程化应用经验，钛合金金属增材制造专用粉末技术水平达到国内领先、国际先进水平，同时公司 3D 打印零件产品已批量装机应用，支持 30 多项国家重点型号工程的研制。公司可根据客户实际产品应用的反馈不断动态研发调整金属粉末的参数指标，打造金属增材制造专用材料体系，促进金属粉末材料的研发。同时，公司根据所售设备的技术特征和不同客户的定制化产品需求，针对不同材料开发了不同分层厚度的工艺参数，层厚变化从0.015mm 到 0.050mm 不等。生产粉末制备工艺成熟稳定，其中粉末球形度、空心粉率、杂质含量、特殊元素含量均达到行业先进水平。2021 年公司承担国家发改委 3D

80、打印钛粉产业化项目，粉末规模化制备能力大幅提升。公司在金属 3D 打印技术服务和代销等领域全面布局。1）金属 3D 打印技术服务：公司在为客户提供多种尺寸、多种成形工艺的金属增材制造的同时，可提供全方位、专业性强的金属 3D 打印技术服务，具体包括工艺咨询服务、设计优化服务、逆向工程服务、软件定制服务等。2）代理销售设备及配件：公司与德国 EOS 公司建立了较为紧密的合作关系，公司代理销售部分 EOS 金属增材制造设备，并向客户提供本地化的 EOS 设备相关维护等服务。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 3.3 积极扩产打破产能

81、瓶颈，提升公司规模优势 国内金属 3D 打印产品服务领域竞争者众多，铂力特金属增材设备规模居于首位。当前国内金属增材产品服务的厂家主要有铂力特、鑫金合、顶维科技等。以南极熊在 2021年 7 月发布的数据来看，铂力特以 150 余台金属 3D 打印设备规模居行业第一。根据公司公告，截至 2022H1，铂力特拥有的金属 3D 打印设备已达到 270 余台，是国内最具规模化的金属 3D 打印工厂，在打印产品领域有着突出的设备数量优势。铂力特还具有全产业链优势，公司集 3D 打印原材料、3D 打印设备及配套软件、3D 定制化产品服务于一体，生产成本更低。产品打印过程中，从材料到打印产品衔接度好，打印

82、效率高。公司设备的软、硬件均为自研，参数调节更加灵活，对打印产品的适配度更高，打印合格率高。表 14：铂力特金属增材制造装备数处于国内领先 可比公司 金属增材制造装备规模 业务范围 铂力特 2021年中达到150余台，2021年末达到了240台 3D 打印金属粉末生产；金属 3D 打印设备销售；金属 3D打印服务 无锡飞而康科技 2021年中已有50台，2022-2023年将达到100台 3D 打印金属粉末生产；金属 3D 打印设备销售；金属 3D打印服务 鑫精合 2021 年中，已有 120 台 金属 3D 打印设备制造；金属 3D 打印服务 顶维科技 2021 年中，已有 120 台 金属

83、 3D 打印设备制造；金属 3D 打印服务 常州钢研极光 正投资建设，预计 2025 年前，达到 150-200 台 3D 打印金属粉末开发；金属 3D 打印设备制造；金属 3D打印服务 安德瑞源 2021 年中，已有 20 台；预计 2021 年底有 70 台，2022 年中，有 120 台 金属 3D 打印设备制造；金属 3D 打印服务 广州雷佳 2021 年中，已有 35 台。金属 3D 打印设备制造；金属 3D 打印服务 南京中科煜宸 2021 年中，10 余台大型同轴送粉设备；4 台SLM 设备 金属 3D 打印设备制造；金属 3D 打印服务 爱康医疗 2021 年中，15 台电子束

84、激光打印机 金属 3D 打印服务 上海镭镆科技 2021 年中，已有 13 台 金属 3D 打印粉末生产；金属 3D 打印服务 资料来源：南极熊、申万宏源研究 公司积极募投扩产，有望不断提升市占率。2022 年 8 月 29 日，铂力特发布定增预案，拟募资不超过 20 亿元，以建设金属增材制造大规模智能生产基地项目，配套金属 3D打印粉末自动生产线、产品检验检测设备、大尺寸/超大尺寸 3D 打印设备和后处理设备等合计 505 台/套。预期建设周期为 36 个月，项目若达产，将大幅提升公司金属增材定制化产品和原材料粉末的产能，有利于持续提高公司的市场占有率，进一步扩大订单承接能力和业务规模，增强

85、综合实力。4.盈利预测与估值 公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。在收入端，公司打通金属增材全产业链通路，自研设备、定制化产品以及原材料等业务规模随着需求释放而不断扩大。此外，公司积极募投扩产，扩大公司定制化产品和原材料端的产能，提升未来订 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 单获取能力，因此我们预计公司 2022-2024 年的营业收入为 9.41、13.26、17.53 亿元，对应同比增速分别为 70.42%、40.92%、32.24%。在成本端，公司产品已逐渐进入小批量生产阶段，规模效应将带来公司整体成

86、本降低，因此预计 2022-2024 年毛利率稳步提升，分别为 52.78%、54.00%、54.72%。综合来看，受金属增材行业高景气和公司产能扩张的有利影响，我们预计公司归母净利润 2022 年扭亏为盈，实现 0.56 亿元，2023-2024 年的归母净利润分别为 2.08、3.68 亿元，同比增速分别为 273.6%、77.1%；预计公司 2022-2024年的 ROE 分别为 3.8%、12.4%、18.0%。关键假设如下：1）3D 打印定制化产品及技术服务：公司 2022 年 8 月发布公告拟募资进行金属增材制造大规模智能生产基地项目建设，配套相应设备 505 台/套。此外，公司在

87、维持自身核心客户之外还积极开拓新的市场业务。预计3D 打印定制化产品2022-2024年的营收为5.48、7.92、10.72 亿元，对应同比增速分别为 97.10%、44.60%、35.30%。考虑到规模效应叠加毛利率较高的航空航天产品进入小规模批产期,整体毛利率有望不断提高，预计2022-2024 年毛利率分别为 54.50%、55.00%、55.50%。2）自研 3D 打印设备、配件及技术服务：根据客户需求提供金属增材制造设备及增材制造整体解决方案，预计随着金属增材制造在国内的普及，该业务收入将持续增加。预计2022-2024 年营收为 3.28、4.59、5.97 亿元，对应同比增速分

88、别为 50.40%、40.00%、30.00%。公司通过设备核心部件的国产化降低设备成本，叠加规模效应，毛利率或小幅提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 55.00%、56.50%、57.00%。3）3D 打印原材料：公司自研的钛及钛合金粉末、高温合金粉末品质优异，制备工艺稳定可靠，随国产替代加快未来或进一步增长。预计 2022-2024 年营收为 0.21、0.26、0.32 亿元，对应同比增速分别为 30.00%、23.70%、19.9%。受益于规模效应，毛利率有望保持小幅提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 43.50%、44.00%、44.50%。4）代理销售增材制

89、造设备及配件：主要为代销 EOS 公司的金属增材制造设备，营收及毛利率较为稳定，预计 2022-2024 年营收为 0.43、0.48、0.53 亿元，对应同比增速保持 10.00%。该项业务毛利率较为稳定，预计 2022-2024 年毛利率维持在 19.00%。表 15：铂力特主营业务拆分 单位：百万元 会计科目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计口径 总营业收入 412 552 941 1326 1753 总营收增速（%）28.10%33.93%70.42%40.92%32.24%总营业成本 195 286 444 610 794 总毛利率（%）52.72%4

90、8.23%52.78%54.00%54.72%分业务 3D 打印定制化产品及技术服务 营业收入 214 278 548 792 1072 营收增速（%）17.15%29.61%97.10%44.60%35.30%占总营收比重（%）52.03%50.35%58.24%59.76%61.14%营业成本 85 142 249 356 477 毛利率（%）60.15%48.89%54.50%55.00%55.50%自研 3D 打印设备、配件营业收入 151 218 328 459 597 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 及技术服务

91、营收增速（%）90.74%44.40%50.40%40.00%30.00%占总营收比重（%）36.65%39.51%34.87%34.64%34.06%营业成本 75 102 148 200 257 毛利率（%）50.62%53.21%55.00%56.50%57.00%3D 打印原材料 营业收入 13 16 21 26 32 营收增速（%）34.34%26.64%30.00%23.70%19.90%占总营收比重（%）3.14%2.97%2.27%1.99%1.80%营业成本 8.96 9.75 12.05 14.77 17.55 毛利率（%）30.81%40.54%43.50%44.00%4

92、4.50%代理销售增材制造设备及配件 营业收入 34 40 43 48 53 营收增速（%）-32.39%17.28%10.00%10.00%10.00%占总营收比重（%）8.18%7.16%4.62%3.61%3.00%营业成本 26 32 35 39 43 毛利率（%）23.25%19.24%19.00%19.00%19.00%资料来源：iFind、申万宏源研究 首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为国内金属增材制造领军企业，核心受益于3D 打印下游需求释放，此外公司积极募投扩产，未来盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.56、2.08、3.68 亿

93、元，对应当前股价 2022-2024年 PE 分别为 296/79/45 倍。选取航空航天制造相关的三角防务（飞机、发动机锻件）、中航重机（飞机、发动机锻铸件）、航宇科技（发动机锻件）、图南股份（发动机铸件）作可比公司业务主要为飞机、发动机零部件制造，下游客户主要为军工企业，在业务领域和客户方面与公司相似，具有可比性。我们选取 2023E 市盈率与 2022E-2024E 归母净利润CAGR 的比值计算 PEG，可比公司 PEG 均值为 0.8，公司 PEG 为 0.5，公司 PEG 低于行业均值。考虑到公司作为金属增材制造稀缺标的，叠加下游需求加速释放，未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖

94、，给予“买入”评级。表 16：可比公司估值表 证券代码 证券简称 2023/1/9 EPS（元/股）PE 2022E-2024E归母净利润CAGR(%)PEG 收盘价（元/股）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300775.SZ 三角防务 37.5 0.8 1.3 1.8 2.4 45 30 21 16 38.6%0.5 600765.SH 中航重机 29.9 0.6 0.9 1.2 1.6 49 34 25 19 35.9%0.7 688239.SH 航宇科技 78.6 1.0 1.3 1.9 2.8 81 61 42 28 47

95、.1%0.9 300855.SZ 图南股份 47.2 0.6 0.8 1.1 1.5 79 57 42 32 33.8%1.2 可比公司平均估值 64 46 32 24 38.9%0.8 688333.SH 铂力特 145.4 -0.5 0.5 1.8 3.3 -309 296 79 45 157.3%0.5 资料来源：iFind、申万宏源研究 注：三角防务、航宇科技盈利预测为 iFind 一致预测，其余公司盈利均为申万预测。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 金属增材制造领域竞争加剧。随着金属增材的下游应用场景增

96、多，全球龙头发展重心向金属增材领域倾斜，加上国内企业开始谋求上市，供给端也不断放量，行业竞争会进一步加剧。装备采购制度改革对盈利波动的风险。随着国家深化装备采购制度改革，军方装备采购将趋于关系市场化、需求正常化、价格合理化，公司或有降价压力，导致公司毛利率有所下降。增材制造装备关键核心器件依赖进口风险。公司进口核心元器件主要为激光器、扫描振镜、运动控制系统电气元器件，对国外品牌存在一定的依赖性。若公司无法按需及时采购，将对公司的生产经营产生不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资

97、本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 412 552 941 1,326 1,753 营业收入 412 552 941 1,326 1,753 3D 打印定制化产品及技术服务 214 278 548 792 1,072 自研 3D 打印设备、配件及技术服务 151 218 328 459 597 3D 打印原材料 13 16 21 26 32 代理销售增材制造设备及配件 34 40 43 48 53 营业总成本 349 665 920 1,139 1,399 营业成本 195 286 444 610 794 3D 打印定制化产品及技

98、术服务 85 142 249 356 477 自研 3D 打印设备、配件及技术服务 75 102 148 200 257 3D 打印原材料 9 10 12 15 18 代理销售增材制造设备及配件 26 32 35 39 43 税金及附加 2 3 5 7 9 销售费用 26 39 61 84 107 管理费用 54 218 239 207 202 研发费用 68 114 165 225 280 财务费用 4 5 6 6 7 其他收益 19 37 46 53 60 投资收益 11 3 3 10 15 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 信用减值损失-8-6-1

99、2-13-12 资产减值损失-3-6-2-8-10 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 83-84 56 228 407 营业外收支 12 6 7 9 14 利润总额 95-79 63 237 421 所得税 8-26 7 30 53 净利润 87-53 56 208 368 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 87-53 56 208 368 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 87-53 56 208 368 加：折旧摊销减值 39 47 101 128 144 财务费用 6 6 6 6

100、 7 非经营损失-13-29-22-14-20 营运资本变动-49-125-39-251-322 其它 22 181 0 0 0 经营活动现金流 91 27 102 77 178 资本开支 284 319 285 177 145 其它投资现金流 307 141 2 9 14 投资活动现金流 23-178-283-168-131 吸收投资 0 16 0 0 0 负债净变化-16 83 157 212 88 支付股利、利息 13 15 6 6 7 3D打印定制化产品及技术服务50%自研3D打印设备、配件及技术服务40%3D打印原材料3%代理销售增材制造设备及配件7%3D打印定制化产品及技术服务50

101、%自研3D打印设备、配件及技术服务36%3D打印原材料3%代理销售增材制造设备及配件11%050100150200250300350202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 其它融资现金流-32-2 126 0 0 融资活动现金流-61 81 278 206 81 净现金流 54-71 96 115 128 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产

102、994 1,020 1,325 1,687 2,080 现金及等价物 402 187 283 400 528 应收款项 373 409 565 744 904 存货净额 195 391 432 488 581 合同资产 12 16 28 38 50 其他流动资产 12 17 17 17 17 长期投资 0 23 23 23 23 固定资产 616 917 1,116 1,186 1,207 无形资产及其他资产 69 148 166 171 178 资产总计 1,679 2,108 2,630 3,066 3,487 流动负债 242 511 821 1,018 1,039 短期借款 45 10

103、0 226 407 464 应付款项 170 357 523 554 529 其它流动负债 26 54 72 56 46 非流动负债 275 309 340 372 403 负债合计 517 820 1,161 1,389 1,442 股本 80 81 113 113 113 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 845 1,032 1,126 1,126 1,126 其他综合收益 0-1-1-1-1 盈余公积 26 26 26 26 26 未分配利润 208 146 201 409 777 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 1,162 1,287 1,469 1,677 2,

104、045 负债和股东权益合计 1,679 2,108 2,630 3,066 3,487 资料来源：wind，申万宏源研究 -200204060202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-10-505101520202020212022E2023E2024EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立

105、、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 021-33388362 华东 B 组 谢文霓 189

106、30809211 华北组 李丹 010-66500631 华南组 李昇 0755-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业

107、超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而

108、视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不

109、同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下

110、，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。