【公司研究】铂力特-深度报告：3D打印龙头“设备+产品+原材料”产业链各环节接力放量-20200916（26页）.pdf

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1、 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 铂力特铂力特(688333) 报告日期：2020 年 9 月 16 日 3D3D 打印龙头： “设备打印龙头： “设备+ +产品产品+ +原材料”原材料” 产业链各环节接力放量产业链各环节接力放量 铂力特深度报告 table_zw 公 司 研 究 | 国 防 军 工 行 业 投资要点投资要点 金属金属 3 3D D 打印龙头，打印龙头，服务下游航天航空领域服务下游航天航空领域，产品产品/ /设备收入占比设备收入占比 5 54 4% %/ /4 40 0% % 1）公司覆盖 3D 金属打印“设备+产品+原材料”

2、（类比：面包机+面包+面粉）全 产业链，2019 年 3D 打印产品、设备收入占比为 54%、40%。公司深耕行业超 20 年，技术团队由西工大国家重点实验室的黄卫东教授领军，实力行业领先。2) 公司航空航天客户收入占比达 7 成，包括中航工业、中国航发、航天科工、航 天科技等核心客户，是空客中国唯一的 3D 打印合格供应商。3）过去 4 年营收、 归母净利润 CAGR 达 25%和 33%；2019 年综合毛利率、净利率达 50%和 23%。 3D3D 打印打印：全球百亿美金市场，全球百亿美金市场，中国中国蓝海蓝海市场市场，公司，公司全产业链布局充分全产业链布局充分受益受益 1）3D 打印全

3、球百亿美金市场，国内市场超 150 亿元（2012-2018 年 CAGR 超 50%） ，处于高速成长期。其中，航天航空是金属 3D 打印增长最快的领域，也为 铂力特下游的核心布局领域。2）目前行业竞争格局分散，龙头美国 Stratasy 全球市场份额为 17%，行业新兴品牌进入加速导入期。公司作为国内唯一主业 为 3D 打印的上市公司，多项产品性能对比德国 EOS（SLM 设备龙头）已几乎接 近，有望在行业国产化进程中充分受益。3）公司从设备供应商向“下游产品制 造+上游原材料”领域布局。截至 2019 年，公司已累计拥有增材制造装备 100 余台，是国内最大的金属增材制造产业化基地，并自

4、主研发专用粉末材料 TiAM1、AlAM1 等 10 余种。 国防军工国防军工：国防开支国防开支持续提升，公司已深度参与多项国家重点工程持续提升，公司已深度参与多项国家重点工程 1）我国国防开支从总体支出金额和国际强国差距明显，增长空间较大。军机仍 有较多二代机，未来将全部替换为三代或以上的机型；导弹作为耗品，未来几 年需求增长很快；航空航天领域装备升级换代需求迫切。2）目前，公司已深度 参与多项国家重点工程。包括 7 个飞机型号，4 个无人机型号，7 个航空发动 机型号，2 个火箭型号，3 个卫星型号，5 个导弹型号，2 个燃机型号，1 个空 间站型号，涉及 C919 等军民用大飞机、先进战

5、机、无人机、高推比航空发动 机、新型导弹、空间站和卫星等。公司有望受益航空航天装备领域需求爆发。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计公司 2020-2022 年净利润为 1/1.5/2.3 亿元，同比增长 39%/47%/50%，对 应 PE 75/51/34 倍。考虑公司稀缺性及成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：首次公开发行限售股解禁风险；下游客户集中风险；3D 打印产 业化不及预期风险。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 322 418 575 816 (+/-) 10% 30

6、% 37% 42% 净利润 74 103 152 228 (+/-) 30% 39% 47% 50% 每股收益（元） 0.9 1.3 1.9 2.8 P/E 104 75 51 34 ROE 10 9 12 16 PB 7.4 6.8 6.0 5.1 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥96.87 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 2Q/2020 0.09 1Q/2020 -0.20 4Q/2019 0.60 3Q/2019 0.36 Table_Table_usersusers 分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S123052005000

7、1 分分析师：王华君析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 联系人：李思扬联系人：李思扬 table_stktrend 相关报告相关报告 table_page 铂力特铂力特(688333)(688333)深度报告深度报告 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投投资资案件案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1） 预计公司 2020-2022 年净利润分别为 1/1.5/2.3 亿元，同比增长 39%/47%/50%，对应 PE 75/51/34 倍。 2） 选取国防军工航天航空核心零部件企业爱乐达、航发控制、宝钛股份、航天电子作为可比公司，其

8、2020-2022 市盈率均值为 55x/44x/35x，公司为 75x/51x/34x。公司所属行业 3D 打印显著快于可比行 业，公司未来增速显著快于可比公司，相比可比公司被市场低估。 3） 首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设关键假设 3D金属打印对传统加工技术持续替代，渗透率持续提升；产能扩张规划如期达产。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 （1 1）市场认为市场认为 3 3D D 打印产业尚未成熟，市场空间打印产业尚未成熟，市场空间尚未尚未打开，且竞争格局由打开，且竞争格局由 StratasysStratasys、3D S3D Systemystem 等老牌企业主等老牌

9、企业主 导，进口替代速度缓慢。导，进口替代速度缓慢。 我们认为： 1 1）3D 打印已在航空航天、工业机械、汽车等领域已经逐步实现产业化，全球市场规模超百亿美金，国内近年复 合增速超 50%，行业成长性已打开，未来渗透率可期。 2 2）目前行业格局分散，新兴品牌进入加速导入期，公司作为国内金属 3D 打印龙头，技术实力具备全球竞争 力，有望成为国产化进程中强有力的推动者。 （2 2）市场仍以传统的设备供应商思维看待公司，对其全产业链布局认知不充分。市场仍以传统的设备供应商思维看待公司，对其全产业链布局认知不充分。 我们认为： 1 1）目前，公司产品制造服务已成为收入核心来源，公司将不断向产业链

10、上下游（设备+产品+材料）延伸，多业 务接力放量，成长空间打开。 2 2）公司设备自产，能够在行业高景气度周期中快速增加设备，享受行业增长红利。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 订单披露；新增产能达产；3D 打印渗透率提升。 投资风险投资风险 首次公开发行限售股解禁风险；下游客户集中风险；3D 打印产业化不及预期风险。 qRoRoRrNqOsOqMqNmOpRoRbRdN9PoMnNmOoOkPqQxOeRrQtN8OpOsNMYnOoRwMpOnN table_page 铂力特铂力特(688333)(688333)深度报告深度报告 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正

11、文目录 1. 金属金属 3D 打印龙头，服务航空航天大客户，具备全球竞争力打印龙头，服务航空航天大客户，具备全球竞争力 . 5 1.1. 国内金属 3D 打印龙头；2019 年产品、设备占比为 54%、40% . 5 1.2. 近 4 年归母净利润增速达 33%，盈利能力持续提升 . 7 1.3. 服务航空航天大客户，公司为空客合格供应商 . 9 2. 3D 打印：全球百亿美金市场，中国为蓝海市场打印：全球百亿美金市场，中国为蓝海市场 . 10 2.1. 3D 打印：与传统加工互补，做其无法制造、很难制造的产品 . 10 2.2. 全球百亿美金市场，中国市场 2012-2018 年 CAGR

12、超 50% . 12 2.3. 竞争格局：欧美企业主导，市场格局分散，公司为国内 3D 打印龙头 . 13 3. 国防装备：国防开支持续提升，航天航空领国防装备：国防开支持续提升，航天航空领域需求旺盛域需求旺盛 . 15 3.1. 我国军费有望保持稳健增长，武器装备是投入重点，占比提升 . 15 3.2. 航天航空领域需求旺盛，公司已深度参与多项国家重点工程 . 17 4. 铂力特：全产业链多元布局，成长空间已打开铂力特：全产业链多元布局，成长空间已打开 . 18 4.1. 从设备到代工，业务向下游制造服务延伸，成长空间已打开 . 18 4.2. 布局金属 3D 打印原材料领域，产业链闭环已形

13、成，协同效应可期 . 19 4.3. 研发费用高增长+人员人数快速扩张，公司未来增长潜力大 . 21 5. 盈利预测与估值：预计盈利预测与估值：预计 2020-2022 年业绩大年业绩大幅增长幅增长 . 22 6. 风险提示风险提示 . 24 图目录图目录 图 1：公司覆盖 3D 金属打印“设备+产品+原材料”（类比：面包机+面包+面粉）全产业链 . 5 图 2：国内工业级金属 3D 打印龙头，技术实力雄厚 . 6 图 3：黄卫东、折生阳及薛蕾三人为一致行动人，合计控制公司 37%的股份 . 6 图 4：2016-2019 年公司归母净利润 CAGR=33% . 8 图 5：研发投入维持高水平

14、，2019 年占比营收达 13% . 8 图 6：3D 打印定制化产品已成为公司收入核心 . 8 图 7：代销设备占比有望持续降低 . 8 图 8：盈利能力持续提升，2019 年毛利率超 50% . 9 图 9：2016-2019 年分业务毛利率变化 . 9 图 10：前五大客户均来自于航天系，占比营收 69% . 9 图 11：公司主要客户集中在航空航天和工业机械领域 . 9 图 12：2018 年 8 月，铂力特与空中客车签署共同研制协议 . 10 图 13：中游设备与制造占据产业链的主导地位 . 11 图 14：2018 年全球增材制造市场规模达 108 亿元 . 12 图 15：201

15、8 年国内增材制造市场规模达 22.5 亿美元 . 12 图 16：航空航天、工业机械、汽车为下游应用主流 . 13 图 17：行业竞争格局：欧美企业为主导 . 13 图 18：2019 年各国 3D 设备安装量占比，美国占据 34% . 13 图 19：全球增材制造产业以美、欧为主导，亚洲国家后起追赶 . 14 table_page 铂力特铂力特(688333)(688333)深度报告深度报告 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20：欧美企业为主导，竞争格局分散 . 14 图 21：EOS 在 SLM 型 3D 打印机销量遥遥领先 . 14 图 22：近五年我国国防军费开支增速

16、维持在 6-9%区间 . 16 图 23：2020 年美国军费预算同比增长 4.7% . 16 图 24：2019 年我国军费开支占 GDP 比重为 1.9%，排名全球第 6 . 16 图 25：2017 年装备费占比已提升至 41% . 16 图 26：我国最新第四代战机：歼-20，对标美国 F22 . 17 图 27：公司自用设备占比出货量超 4 成 . 18 图 28：3D 打印定制化产品收入占比超 5 成，比例持续提升 . 18 图 29：公司金属 3D 打印定制化产品核心布局航空航天领域，市占率较高 . 19 图 30：2019 年国内 3D 打印材料市场超 40 亿元 . 19 图

17、 31：材料产业规模比重持续攀升 . 20 图 32：设备规模占比最大，材料规模占比约 3 成 . 20 图 33：钛、铝合金为铂力特核心布局，市场规模占比约 3 成 . 20 图 34：研发投入持续高增长 . 21 图 35：员工人数保持快速扩张态势 . 21 表目录表目录 表 1：铂力特自研 SLM、LSF 产品示例图，S300 系列为公司主力型号 . 7 表 2：对比传统加工，3D 打印技术打印成本少、周期短，可以做出传统技术做不出来的产品 . 10 表 3：SLM 技术为目前行业主流 . 11 表 4：3D 打印主要技术领域分类 . 12 表 5：公司关键技术指标已达到 EOS 同类产

18、品水平 . 15 表 6：2018 年铂力特可比公司经营情况对比 . 15 表 7：军费支出结构及具体用途 . 16 表 8：我国二代机仍占比达 4 成以上，升级换代需求显著 . 17 表 9：公司 3D 打印在航天航空领域应用大事件 . 17 表 10：金属材料主要包括钛合金和铝合金 . 19 表 11：钛合金是飞机和发动机的主要结构材料之一. 20 表 12：公司钛合金粉末与德国 TLS 钛合金粉末在各项性能指标方面基本相当，无明显差异 . 21 表 13：公司细分业务盈利预测 . 22 表 14：选取航空航天零部件企业估值水平进行可比参考，考虑公司稀缺性和成长性，估值具溢价空间 . 23

19、 表附录：三大报表预测值 . 25 table_page 铂力特铂力特(688333)(688333)深度报告深度报告 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 金属金属 3D 打印龙头打印龙头，服务航空，服务航空航天大客户航天大客户，具备具备全球竞争力全球竞争力 1.1. 国内国内金属金属 3D 打印打印龙头龙头；2019 年产品、设备占比为年产品、设备占比为 54%、40% 核心业务：核心业务：覆盖金属 3D 打印定制化产品和金属 3D 打印设备（自研设备+代销 EOS 设 备）的研发、生产和销售，2019 年销售占比分别为 54%和 40%。其他业务包括 3D 打 印原材料，是公

20、司业务未来的延伸方向。目前公司已覆盖了较为完整的金属目前公司已覆盖了较为完整的金属 3D 3D 打打 印产业链，是印产业链，是 A A 股唯一主业为股唯一主业为 3D3D 打印的上市公司。打印的上市公司。 图图 1：公司覆盖公司覆盖 3D 金属打印“设备金属打印“设备+产品产品+原材料” （类比：面包机原材料” （类比：面包机+面包面包+面粉）全产业链面粉）全产业链 资料来源：公司官网、网络资料，浙商证券研究所整理 背靠西工大， 技术背景深厚：背靠西工大， 技术背景深厚： 铂力特成立于 2011 年， 于 2019 年 7 月在科创板上市， 是国内金属 3D 打印领域的龙头企业。 创始团队为西

21、北工业大学凝固技术国家重点实创始团队为西北工业大学凝固技术国家重点实 验室的黄卫东教授验室的黄卫东教授领军领军，是国内，是国内 3D3D 打印科研界最早的打印科研界最早的团队团队之一之一，从 1995 年便开始 了金属 3D 打印技术的研发，技术背景深厚。 自成立以来，公司先后承担工信部“国家重大科技成果转化” 、 “工业强基工程” 、科 技部“国家重点研发计划”等国家级、省部级重大专项等多类增材制造科研攻关项 目。 20172017 年公司获得 “全球年公司获得 “全球 3D3D 打印打印 OEMOEM 奖” ， 是中国唯一获奖的金属增材制造企业。奖” ， 是中国唯一获奖的金属增材制造企业。

22、 table_page 铂力特铂力特(688333)(688333)深度报告深度报告 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：国内工业级金属国内工业级金属 3D 打印龙头，技术实力雄厚打印龙头，技术实力雄厚 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理 实际控制人：实际控制人：黄卫东、折生阳及薛蕾，三人为一致行动人，合计直接或间接控制公司 约 37%的股份。其中，主要创始人薛蕾、黄卫东均曾任西工大教授，分别是公司的董 事长兼总经理和首席科学家。 2020 年 7 月 22 日， 公司首次公开发行部分限售股解禁， 解禁部分限售股占公司总股解禁部分限售股占公司总股 本本约约 3 32 2%

23、 %，涉及西工大资产管理公司、西高投、青岛金石等 9 名股东。 图图 3：黄卫东、折生阳及薛蕾三人黄卫东、折生阳及薛蕾三人为一致行动人，合计控制公司为一致行动人，合计控制公司 37%的股份的股份 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 table_page 铂力特铂力特(688333)(688333)深度报告深度报告 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：铂力特自研铂力特自研 SLM、LSF 产品示例图，产品示例图，S300 系列为公司主力型号系列为公司主力型号 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2. 近近 4 年归母净利润增速达年归母净利润增速达 33%，盈利能力持续提

24、升，盈利能力持续提升 近近 4 4 年归母净利润增速达年归母净利润增速达 3 33 3% %，高于营收增速：，高于营收增速：2019 年，公司营收达 3.22 亿元，同 比增长 10%；归母净利润达 0.74 亿元，同比增长 30%。2016-2019 年营收、归母净利 润年复合增长率分别达 25%、 33%。 2020 年上半年， 公司归母净利润亏损 0.09 亿元， 主要受疫情和军工订单收入确认周期影响所致。 研发投入研发投入比超比超 1 13 3% %，维持维持高比例高比例水平：水平：2019 年公司研发投入为 4203 万元，同比增幅 64%，占比营收提升至 13%，重视产品研发。 公

25、司电池技术组件技术组件功率（W）电池片数量（片） 单面单玻+叠瓦33064 叠瓦33560 单面单玻+叠瓦34067 单面单玻+叠瓦43580 双面双玻+叠瓦39078 HJT单晶双面叠瓦50072 单晶PERC双面双玻+叠瓦33561 晶澳单晶PERC叠瓦33562 43572 33563 41078 40072 东方日升黑硅叠瓦32560 44072 310-33060 中来股份N-PERT双面双玻+叠瓦385-40072 单晶PERC叠瓦42072 HJT双面双玻+叠瓦43572 单晶双面双玻+叠瓦44072 SHJ双玻+叠瓦44560 42072 34560 单晶PERC 异质结 协鑫

26、集成单晶叠瓦45072 N型单晶双面叠瓦340-36060 多晶RERC叠瓦320-340 瑞元鼎秦双面叠瓦405-415 单晶PERC双面双玻+叠瓦国电投西安太阳能 润峰电力 钧石能源 爱康光电叠瓦 HDT叠瓦 天合光能单晶 通威股份 双玻+叠瓦 塞拉弗 东方环晟单晶PERC 阿特斯单晶PERC叠瓦 table_page 铂力特铂力特(688333)(688333)深度报告深度报告 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4：2016-2019 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR=33% 图图 5：研发投入维持：研发投入维持高水平，高水平，2019 年占比营收达年占比营收达 13% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 收收入结构：入结构：3D3D 打印定制化产品打印定制化产品+ +3 3D D 打印设备双驱动打印设备双驱动 1. 3D3D 打印定制化产品已成为公司收入核心：打印定制化产品已成为公司收入核心：2019 年收入 1.7 亿元（同比+42%） ，占比 总营收 54%，超越 3D 打印设备成为公