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1、证券研究报告刀具“供给侧改革”启动，上行周期确立刀具行业深度报告核心观点1）市场观点普遍认为：经济承压则刀具需求低迷，刀具行业业绩回暖不过是刀具库存周期的短期表现。2）本篇报告则认为：改革开放以来，刀具周期性表现的本质是刀具价格的波动；碳化钨价格中枢上行将成为开启未来刀具长期上行周期的决定性因素，我们谓之“刀具的供给侧改革”。刀具周期波动可以明确拆解为量、价两大因子的分析框架。1)量端：作为耗材，刀具需求与工业增加值正相关，即意味着刀具需求量的长期上行；2)价端：刀具价格成为影响行业周期的核心因素；碳化钨作为占比52%的主要B0M成本项，在当前价格大幅上涨的背景下，成为最终影响刀具周期的锚。如

2、何看待碳化钨价格趋势？高价格中枢运行或将成为行业常态。1）供给端，国内2025年钨精矿开采指标同比下降6.45%，叠加出口管制、环保督查加码及海外项目增量有限，全球供给持续趋紧。2)需求端，国内2020-2024年钨消费CAGR达5.52%，叠加海外军费开支增长与高端制造升级拉动，全球供需缺口将从2024年1.24万吨扩大至2027年2.2万吨。3）此外，钨是国防与高端制造领域的战略性关键金属（2025年2月4日，商务部、海关总署依法对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制，以维护国家安全利益、履行防扩散国际义务）。叠加上游钨企的盈利诉求与“反内卷”政策导向，支持碳化钨价格高位运行。综上所述，

3、刀具行业已迈入明确上行周期。决定刀具景气度的核心在于价格，而价格的核心矛盾在于碳化钨的供需；在碳化钨供给长期收缩的背景之下，刀具价格必将进入上行区间。外资被动收缩，进口替代加速。2018-2022年，我国刀具进口额从148亿元下降至126亿元，出口额从180亿元增长至232亿元。进口刀具市占率从2016年的37.26%降至2022年的27.16%。2欧美、日韩企业在中国的营收呈下降趋势。3日企受中国商务部两用物资出口管制政策影响，未来产能与市占率或受影响。“国”退“民”进，民营企业崛起。1国企凭政策支持、资源优势在前几年占据较大市场份额，但管理水平和创新动力存在缺陷。2民营企业展现出显著的创新

4、优势和市场活力。3业绩层面，民营刀具企业展现出亮眼的增长态势。核心观点2025年碳化钨价格快速上行，中小刀具企业面临出清，强者恒强。1矿企普遍收缩账期，对刀具企业的现金流提出更高要求，中小刀具公司面临资金周转问题。2随着刀具产品的大幅涨价，终端客户对刀具的品质和性能提出更高要求，中小企业面临产品品质问题。随着低价碳化钨库存的出清，中小刀具企业被迫关停的现象愈发突出；刀具行业的竞争格局由价格主导转为技术主导，利好具备技术研发能力的头部企业，我们把这种现象称之为刀具行业的“供给侧改革”。1基本面佐证：刀具行业2025年前三季度三表同步改善，行业内部分化，强者恒强三表同步修复，行业上行周期确立。利润

5、表层面，营收归母同步上涨。2025前三季度营收和归母净利润同比增速相比前两年提升，分别为23.12%、13.62%。其中行业单三季度收入与归母净利润高增，同比增速分别为31.92%和84.16%，行业拐点已现。毛利率和净利率于2025年内稳步上行，前三季度分别为36.96%、13.70%。资产负债表层面，营运质量持续优化。2025前三季度存货周转天数为214.20天、应收账款周转天数为122.22天，其中存货周转效率在二、三季度改善突出。现金流量表层面，经营现金流优化转正。2025年上半年、前三季度经营净现金流均回归正值。板块内部分化，强者恒强格局凸显。营收方面：华锐精密、新锐股份营收表现突出

6、；盈利方面：华锐精密、新锐股份、恒锋工具归母净利润表现突出；营运质量方面：沃尔德、恒锋工具、新锐股份应收账款周转天数表现更优，恒锋工具、新锐股份存货周转天数表现更优，华锐精密、沃尔德、恒锋工具、新锐股份现金流表现突出。3）中钨高新：中国五矿钨产业运营平台，具备上游原材料协同优势，子公司金洲+株钻分踞PCB微钻、数控刀具赛道领先地位。周期判断：价格通缩结束，开启上行周期周期判断：价格通缩结束，开启上行周期1.1刀具周期：需求量长期上行刀具需求与工业增加值呈高度正相关1刀具需求与