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1、请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容 1 估值已至冰点，静待春暖花开 江西铜业（600362.SH）投资价值分析报告 核心观点核心观点 拥有丰富的国内铜矿产资源拥有丰富的国内铜矿产资源,资源价值被低估资源价值被低估 江西铜业拥有国内最大的露天铜矿德兴铜矿。除德兴铜矿外，还有永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿、银山铜矿四家全资控股的矿山，公司五大矿山铜资源储量合计 730 万吨，平均剩余可开采 37 年，公司仅五大矿山铜储量约占全国储量的 21%。目前公司的市值仅为所拥有的矿产资源中金属价值的 6.20%，资源价值被低估。贸易及贸易及粗粗加工比重大是毛利率偏低的加工比重大是毛利率偏低的

2、主要主要原因原因 江西铜业的贸易约占营收一半左右，贸易的毛利率只有 2.34%，拉低了公司的利润率，可比公司云南铜业及铜陵有色贸易占 20%-30%左右，远低于公司占比；另外，公司铜粗加工业务占比达 23%，其毛利率只有 1.17%，也拉低了公司整体毛利率。相比相比 TCTC 价格，公司业绩及股价受铜价的影响更大价格，公司业绩及股价受铜价的影响更大 公司营收中 TC 业务的占比较大，但自有矿产对利润的影响更大，自有矿产隐含的利润又与铜价相关。因此，虽然铜价走势对公司营收的影响不大，但是对公司利润的影响却很显著，公司的利润及历史股价与 LME 铜价基本保持相似的走势，与 TC 的价格没有强相关性

3、，我们通过计算，公司在历史区间的股价与 LME 铜价的相关系数为 0.84，而与 TC 价格的相关系数为-0.44，进一步验证了我们的结论。铜价在铜价在需求及金融层面缺少有力支撑需求及金融层面缺少有力支撑 我们认为 2023 年铜价处于下行通道或横盘的可能性较大。一是需求层面 2023 年全球经济可能持续低迷，中国的宏观经济政策尚不明朗，房地产行业投资建设能否恢复增长也存在较大不确定性；印度市场、新能源产业的需求旺盛但毕竟基数小，合计占全球铜消费的比例仅 10%，对全球铜消费的影响有限。二是金融支撑面也不足，美国 CPI 和 PPI 增速可能会继续下降；三是铜矿产能利用率低，未来供给充足。投资

4、建议投资建议 公司目前的估值水平处于历史低位，在我们统计的近十年时间里，80%的时间 PE(TTM)超过目前水平，93%的时间 PB 超过目前水平。从中短期看，公司股价持续大幅回升还有待时日。长期看，公司作为国内铜业龙头企业，有较强的运营能力及产业整合能力，近几年也在积极收购和扩张，持续重大的资本动向都可能成为公司股价上涨的摧化剂。首次覆盖公司，我们给予“中性”评级。我们也在持续密切关注公司的重大动向，以及市场环境的变化，根据实际情况及时调整评级。投资风险提示投资风险提示 铜价的波动；TC 价格的波动；汇率的波动。核心财核心财务数据务数据 2021 年 2022E 2023E 2024E 营收

5、（亿元）4,427 4,500 4,725 4,961 归母净利润（亿元）56.35 62.81 43.15 58.77 EPS（元/股）1.63 1.81 1.25 1.70 动态 PE 10.89 9.81 14.21 10.44 公司投资评级公司投资评级 中性（首次）公司深度报告公司深度报告 华通证券国际研究部 有色金属行业组 SFC:AAK004 Email: 主要数据主要数据2022.12.6 收盘价（元）17.76 一年内最低/最高（元）15.03/23.30 总市值（亿）615 ROE（TTM）8.69%PE（TTM）10.5 股价相对走势股价相对走势 A A 股研究报告股研究报

6、告|20222022 年年 1212 月月 6 6 日日 江西铜业（600362.SH）深度研究报告 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容 2 目录目录 一、拥有国内优质矿产资源的老牌企业一、拥有国内优质矿产资源的老牌企业.4（一）基本情况（一）基本情况.4（二）主营业务（二）主营业务.4 1 1、业务涵盖从铜矿开采到冶炼、加工、贸易全产业链、业务涵盖从铜矿开采到冶炼、加工、贸易全产业链.4 2 2、拥有国内规模最大的矿产资源、拥有国内规模最大的矿产资源.5 3 3、公司冶炼能力全国第一，技术处于国际先进水平、公司冶炼能力全国第一，技术处于国际先进水平.5（三）公司与国内同行对比