美的集团：精研美的系列（三）：机器人与自动化：向阳而生拥抱智造时代-20221118（55页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 白色家电白色家电 2022 年年 11 月月 18 日日 美的集团（000333）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）机器人机器人与自动化与自动化：向阳而生，向阳而生，拥抱智造时代拥抱智造时代 精研美的系列（精研美的系列（三三）目标价：目标价：61 元元 当前价：当前价：48.46 元元 沿着美的大制造变革，机器人与自动化方向是又一逻辑理顺的增量业务。在在产产业业布局与前期磨合后，美的机器人重心盈利、拓展布局与前期磨合后，美的机器人重心盈利、拓展覆盖正呈

2、短板补齐之势覆盖正呈短板补齐之势。布局智造，顺产业趋势以谋共赢布局智造，顺产业趋势以谋共赢。早在 2009 年美的开始涉足机器人，17 年收购库卡正式布局，21 年单独划分事业群后机器人及自动化实现收入 272.8 亿（+26.4%），占集团总收入 8%。其布局初衷基于工业机器人庞大空间与劳动力成本上升的趋势。21 年全球工业机器人规模 145.5 亿美元（+13.3%），尤以中国为最大市场，在已有较低密度下国内未来看向千亿市场。当下国内职位供需缺口扩大，制造业用工成本大幅增加同时机器人均价却有下滑，加速工业机器人渗透，且高端制造使智造成为刚需。由此趋势美的并购库卡，一方面实现家电自动化转型，

3、实现降本增效，另一方面库卡在机器人本体与下游应用领域本身存在优势，协同有望增厚美的发展 B 端制造的技术实力。困境与契机：早期独立性限制整合推进，私有化印证改革先机困境与契机：早期独立性限制整合推进，私有化印证改革先机。18-20 年间库卡营收出现下滑，成为集团短板。一方面受欧洲传统汽车下滑及全球疫情影响，四大家族均有受挫，另一方面更值得注意的是，由于并购独立性协议、文化区隔，在高层人员限制、技术限制下美的对库卡总部管控有限，显著影响了整合进程。伴随着协议限期渐近终止（2023 年），同时美的正在推动全面收购库卡并私有化退市，我们认为该举措本身就是更深层积极信号并期待协同深化。盈利改善：盈利改

4、善：对比探索盈利空间显著，美的资源完善上游供应链对比探索盈利空间显著，美的资源完善上游供应链。不同于库卡由下游汽车切入，四大家族其他三家均由上游零部件外延至机器人，发那科、安川、ABB、库卡在 21 年净利率分为 21.4%/8.1%/13.5%/1.2%。上游核心减速器、伺服驱动、控制器国产化率低，国内企业采购价格是国外企业的 4.4/2/2.6 倍，极大限制库卡盈利，也侧面说明机器人潜在盈利空间显著。而美的近年在供应链、研发领域赋能库卡已有突破：22 年 8 月成功自主研制谐波减速器，已达行业龙头性能水平，有望加速国产化替代；伺服系统上收购高创，目前已与库卡在低负载小型机器人进行复配，后续

5、逐步推进高负荷大型机器人；同时库卡自身拥有顶尖控制器和控制算法完善上游拼图。伴随上游短板补齐，短期库卡净利率有望由 21 年 1.2%修复至 3%，且中长期对标其他龙头看向 5-7%。拓展增量：拓展增量：发力中国辐射全球，客户结构开拓外延物流自动化发力中国辐射全球，客户结构开拓外延物流自动化。伴随库卡中国持续强化，至 22H1 收入已占 20.6%，并预期 25 年达到 30%左右，随着在华产能扩张，本土供应链比例已约 80%并持续提升。下游客户结构上则由传统汽车向多元产业开拓，库卡中国在新能源汽车、3C 电子等领域均有倍数级突破。中国展业的优秀经验伴随整合协同的推进有望辐射向全球尤其欧美传统

6、市场。此外事业群在物流自动化上发力。21年仅国内市场规模达1126亿元（+16.6%），基于国内物流自动化率仅 20%且龙头集中在欧美日的现状，库卡旗下瑞仕格与美的安得智联强强联合发力 AGV 领域，期待外延赛道的庞大潜在空间。投资建议投资建议：结合对库卡的收入增量预期及净利率持续改善，我们预计 2022-2024年机器人与自动化板块贡献的净利润预期分别为 7.4/10.7/14.9 亿元。对于美的集团整体，我们维持公司 22-24 年 EPS 预测 4.30/4.78/5.45 元，对应 PE 分别为11/10/9 倍。采用绝对估值法，维持目标价 61 元，对应 23 年 13 倍 PE，公