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1、注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告多重约束下的韧性与分化多重约束下的韧性与分化美国美国 20252025 年经济回顾及年经济回顾及 20262026 年展望年展望阅读摘要阅读摘要回顾回顾 2 2025025 年年，美国经济在政策扰动下呈“前低后高前低后高”特征，预估全年 GDP 增速约 1.1.8 8%-%-2.0%2.0%。上半年，加征关税预期刺激美国厂商“抢进口”囤积货物、净出口拖累净出口拖累 G

2、DPGDP 短暂转负短暂转负。在关税预期影响下，通胀略有降温通胀略有降温，移民政策令失业率处于供需双紧下的“奇异低位平奇异低位平衡衡”。下半年，关税正式落地、政府停摆、流动性短暂收紧影响下，通胀出现缓步回升迹象通胀出现缓步回升迹象，就业市场下行压力加大就业市场下行压力加大，但关税落地令进出口回升，GDP 增速在消费支撑下呈现“压力下的韧性”。展望展望 2 2026026 年年，美国经济预计将在通胀压力、就业放缓、政策转向与结构分化的多重变量作用下，呈现“韧性与不平衡并存韧性与不平衡并存”的特征，中性情形下我们预测 GDP 增速在 2.3%左右。一方面，私人消费一方面，私人消费在薪资分化、财富效

3、应与关税传导的共同作用下，呈现“K 型”分化趋势，关注或有资产价格回落拖累财富效应关注或有资产价格回落拖累财富效应。另一方面另一方面，降息周期启动与积极财政政策延续将对投资形成提振投资形成提振，利率限制效应逐步解除，库存、地产与企业设备投资有望阶段性回暖，中性情形下中性情形下 A AI I 投资投资增速料温增速料温和放缓。和放缓。就业市场就业市场信号复杂，结构性失衡抬头，劳动力市场的“供需错位”正成为长期约束。通胀方面，关税成本自生产端向消费端逐步传导，核心商品价格上涨与服务价格黏性预期在一季度推升通胀中枢。在此背景下，美联储政策美联储政策面临更严峻的“四边形困境”通胀反弹、增长放缓、流动性风

4、险与“独立性”政策压力交织。中性情形（关税、地缘摩擦形势延续缓和，AI 商业化进展逐步推进）下，预计 2026 年美联储将维持数据依赖的“适度宽松”政策，大概率降息 2 次、50BP，美债短端利率下行、长端利率受限，曲线“牛陡”趋势延续。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞 兰澜 吴起睿张润锋 杨童舒1多重约束下的韧性与分化多重约束下的韧性与分化美国 2025 年经济回顾及 2026 年展望图表图表 1 1：“特朗普特朗普 2.02.0”政策对政策对 2 2025025 年美国经济的影响（示意图）年美国经济的影响（示意图）数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南

5、亚研究中心一、一、多因素共振下多因素共振下 20262026 年私人年私人消费消费展望展望：中性情形下中性情形下增速仍具一定韧性，结构上增速仍具一定韧性，结构上“K K 型型”分化分化综合周期效应的薪资增速、政策效应的关税和财政政策影响，以及财富效应的持续演绎，预计预计 20262026 年美国私人消年美国私人消费呈高收入群体消费韧性、低收入群体消费降温的费呈高收入群体消费韧性、低收入群体消费降温的“K K 型型”分分化。化。此外，考虑 2026 年上半年就业市场放缓压力、通胀压力大于下半年，私人消费表现或呈私人消费表现或呈“前低后高前低后高”特征特征。中性中性情形下，全年私人消费增速预计在

6、2.3%左右。1.1.周期效应：薪资增速的周期效应：薪资增速的“K K 型型”分化预计逐渐影响私分化预计逐渐影响私2人消费人消费“K K 型型”分化。分化。美国居民资产负债表整体健康。美国居民资产负债表整体健康。居民杠杆率自 2024 年四季度的 69.4%小幅下降到 2025 年一季度的 68.3%，信用卡拖欠率自2024年四季度的3.1%小幅下降至2025年三季度的3.0%，循环信贷占可支配收入的比例自 1 月的 5.8%略下降至8 月的 5.7%（见图表 2）。但薪资增速但薪资增速“K K 型型”分化分化，低收入低收入群体薪资增速放缓最为严重。群体薪资增速放缓最为严重。美国非农时薪 20