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1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 有色金属 2025 年 12 月 31 日 赤峰黄金(600988)国际化成长黄金矿企，充分受益金价上行 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：国际化成长型黄金企业。公司聚焦黄金业务，在全球范围内运营 6 座黄金矿山及 1 座多金属矿山，黄金业务营收占比约 90%，毛利占比约 100%。截至 2024 年底，公司黄金资源量 390吨，品位 3.6 克/吨，黄金储量 75 吨，品位 2.8 克/吨。2020-2024 年公司矿金产量由 4.6 吨增至 15.2 吨，复合增速 35%。贵金属价格上行趋势不变：黄金本质为金融产品，具备收益性、安全

2、性和流动性三重属性，2022 年后在俄乌冲突催化下，美元储备信用弱化，黄金核心定价因素由收益性转向安全性，主导金价上行趋势。”大而美“法案通过后美国财政赤字重拾扩张，全球信用格局重塑仍将继续，央行购金持续；此外黄金 ETF 与实际利率呈现显著负相关，2025 年实际利率下行黄金 ETF 重新实现净流入，点阵图显示 26 年仍有降息。内生外延打开成长空间，注重成本控制。1）公司拥有并经营 6 个黄金矿山，资源量合计 390吨，现有矿山成矿条件良好，大部分矿区仍有进一步勘探获取更多资源的潜力，万象矿业获得阶段性资源评估成果，初步增加黄金资源量 107 吨。公司已发行 H 股，拓宽融资渠道，预计将用

3、于收并购海外优质资产。2）技改+收购，矿金产量稳步提升至 15-16 吨，海外矿山产量约占 70-80%，公司同步推进多个技改项目，其中塞班金铜矿 27 年计划将黄金年产量增加至 7 吨、铜年产量增加至 3 万吨，瓦萨金矿计划 2028 年底前实现年产金 6.2-7.8 吨，远期提升至 7.8-10.9 吨。3）公司注重成本控制，全维持成本低于全球平均水平，公司多项措施并行下 23/24 年降本显著。25Q1-Q3 公司生产成本为 327 元/克，同比提升 16%，主要系加纳瓦萨金矿成本上升较多。公司是成长型黄金企业，给予买入评级。我们预计公司 25-27 年归母净利润分别为32.1/52.5

4、/61.1 亿元，对应 PE 为 19/11/10 x，考虑到四季度金价快速上涨（环比+19%）、大部分黄金公司 wind 一致预期盈利预测更新滞后，谨慎考虑给予可比公司 PE20%折价，此种情况下公司 26/27 年估值仍低于可比公司均值。公司旗下在产金矿成本低于行业平均水平，充分受益于金价上行周期，业绩兑现度较高，此外公司成长路径清晰，主力金矿瓦萨金矿和塞班金铜矿之后均有扩产计划，公司持续关注优质资产收并购机会，已香港上市具备优势，故首次覆盖给予买入评级。风险提示：黄金价格下跌，产量不及预期，项目建设不及预期 市场数据：2025 年 12 月 30 日 收盘价（元）31.63 一年内最高/

5、最低（元）34.25/15.55 市净率 4.8 股息率%（分红/股价）0.51 流通 A 股市值（百万元）52,630 上证指数/深证成指 3,965.12/13,604.07 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元）6.59 资产负债率%33.85 总股本/流通 A 股（百万）1,900/1,664 流通 B 股/H 股（百万）-/236 一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 郭中伟 A0230524120004 马焰明 A0230523090003 陈松涛 A0230523090002 联系人 马焰明 A0230523

6、090003 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1-3 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元）9,026 8,644 12,586 17,311 20,320 同比增长率（%）25.0 38.9 39.4 37.5 17.4 归母净利润（百万元）1,764 2,058 3,215 5,248 6,110 同比增长率（%）119.5 86.2 82.2 63.3 16.4 每股收益（元/股）1.07 1.14 1.69 2.76 3.22 毛利率（%）43.8 49.9 53.6 60.5 60.0 ROE（%）22.3 16.4 22.5 26.8 23.8 市盈率 3