资产质量是银行估值的核心锚。股份行估值折价之深，根源在于市场对地产、零售等重点领域风险的深度担忧。华泰证券认为，随着2024年9月以来一揽子逆周期政策持续发力，地产市场与头部房企风险处置释放积极信号，经济稳步修复下零售不良生成斜率有望趋缓，股份行资产质量的悲观预期正在进入缓释通道。

股份行对公地产贷款占比4.8%，高于大行和城商行，且与部分民营房企合作较深。地产周期下行以来，股份行对公地产不良率快速上行，在2023年末达到峰值（约4%）。1H24已出现掉头向下迹象，部分股份行不良率从高点回落。2024年9月末政治局会议首次明确“推动房地产止跌回稳”，地产政策持续加码，有望提振销售需求、缓解房企资金流压力。叠加专项债4.4万亿元用于收储收地，房企资产盘活渠道拓宽，地产风险进一步扩散概率降低。

1H24末股份行零售不良率1.38%，高于大行（0.91%）和上市银行平均（1.06%），信用卡是主要风险扰动项。股份行信用卡不良率1H24末达2.54%，高于大行的1.82%和行业平均的2.09%。信用卡核算周期较短，逾期30天即入不良，对经济周期高度敏感。招商银行2024年半年报显示，公司口径上半年新生成不良贷款320亿元，其中信用卡占约200亿元（约2/3）。兴业银行自2022年起将信用卡与房地产、政府融资并列为三大风险攻坚领域。经济稳步复苏下，居民收入预期改善，零售不良生成斜率有望逐步趋缓。

部分股份行三阶段金融投资拨备覆盖率未达100%是市场另一担忧点。1H24末共有10家上市银行三阶段金融投资拨备覆盖率低于100%，其中包含4家股份行，覆盖率分别为39%、49%、55%、68%，后续补提或将提升信用成本。但华泰证券认为，相关股份行已在逐步计提，补提压力已在预期内消化，对利润的边际冲击有限。随着化债工作推进和资产质量修复，非信贷资产的风险暴露也有望趋于稳定。

华泰证券测算显示，股份行估值隐含不良率远高于报表不良率，部分个股隐含不良率超过10%，而报表不良率仅1.2-1.4%。即使经济复苏力度温和、零售不良生成率维持当前水平，当前估值也已充分定价了极端悲观情形。若政策托底效果显现、不良生成斜率放缓，估值修复空间可观。华泰证券推荐经营稳健的招商银行（PB 1.01倍，股息率4.59%）、兴业银行（PB 0.59倍，股息率4.92%），关注存量风险压降的浦发银行（PB 0.46倍，股息率3.17%）。

表：股份行重点风险指标一览（1H24）

指标	股份行	上市银行平均	趋势判断
对公地产不良率	约2.3%	约1.8%	从峰值回落
零售贷款不良率	1.38%	1.06%	上行斜率趋缓
信用卡不良率	2.54%	2.09%	主要扰动项
不良率	1.22%	1.26%	稳中向好
拨备覆盖率	225%	243%	相对偏低