华西证券最新发布的2025年中国宏观经济展望报告，从宽信用、关税冲击、消费拉动、投资支撑、GDP节奏和CPI反弹六大维度，系统测算了2025年中国经济的核心变量。报告认为，2025年是“宽信用、再平衡”之年——宽信用主要通过政府发债融资实现，财政扩张提振内需以对冲潜在关税冲击和外需放缓，有望逐渐缓解内需相对不足的状态，实现内外需的再平衡。企业融资增量预计1.8-3.3万亿元，10%关税对GDP直接拖累约0.3-0.37个百分点，以旧换新可带动0.3-0.4万亿元增量消费。2025年一季度GDP增速或超5%，四季度CPI同比有望回升至1%以上。

2024年实体经济融资同比明显减少。前11个月新增社融同比下降4.2万亿元，信贷脉冲指数连续11个月同比下降，11月一度降至2019年以来最低水平。拆分三个部门来看，2024年政府部门融资增加1.7万亿元，而居民和企业部门融资都明显低于前一年。居民新增贷款2.4万亿元，大致相当于2011-2012年水平，约为2020-2021年的1/3。企业新增融资16.5万亿元，较前一年下降3.8万亿元。从融资主体看，地产开发资金来源同比低2.2万亿元，城投发债净融资仅1503亿元，明显低于2022-2023年的1.3-1.4万亿元。展望2025年，宽信用发力的确定性来自财政扩张和中央政府加杠杆。赤字率提升有望带来超1万亿元国债净发行，特别国债规模增加可能带来0.5-1.5万亿元超长期特别国债供给，地方专项债额度也可能追加5000亿元左右，合计增量预估在2-3万亿元。参考2019年企业融资77%的修复幅度和2022年41%的修复幅度，2025年企业融资增量或在1.8-3.3万亿元。不过，当前的财政扩张以政府债融资为主，与以往地产信用扩张的乘数效应有所不同，财政资金更注重直达受益主体和提高使用效率。

2025年中国面临的外部形势更加复杂严峻。特朗普在社交媒体声称将对几乎所有来自中国的进口商品加征10%的额外关税。参考2018年美国加征25%关税的中期冲击，我国对美出口相关产品（500亿美元商品）的降幅介于28.8%-35.4%之间。据此推算，10%关税对应的对美出口短期降幅或在11.5%-14.2%区间。但美国从我国进口占其总进口的比例已从2017年的21.1%降至2024年前11个月的13.5%，对美贸易依赖度大幅下降。这意味着对美出口下降11%-14%，仅对应出口整体下降约1.6-1.9个百分点，约550-680亿美元，对GDP的直接拖累效应约0.30-0.37个百分点（未考虑间接效应）。此外还需关注全球贸易下行风险——美联储放慢降息节奏可能压制大宗商品价格和企业补库需求，韩国出口增速已从7-8月的10%以上回落到11月的1.4%。我国对东盟等新兴市场出口维持较快增长，中间品贸易受贸易周期影响相对较小，出口韧性有望部分对冲关税冲击。

表：2025年六大维度核心测算结果

测算维度	核心指标	测算结果
宽信用力度	财政扩张增量/企业融资增量	2-3万亿元/1.8-3.3万亿元
加征关税影响	对美出口降幅/GDP拖累	11.5-14.2%/0.30-0.37个百分点
以旧换新消费	增量消费	0.3-0.4万亿元
设备更新投资	拉动投资	0.6-0.8万亿元
GDP节奏	2025Q1增速	超5%概率较高
CPI反弹	2025Q4同比中枢	1%以上

消费是2025年内需修复的关键变量。2024年以旧换新政策对消费的短期提振效应介于1-2倍之间。9-12月零售同比增速较3-8月提升约1个百分点，对应居民多消费约1692-2274亿元。限额以上单位零售增速中枢抬升约2.6个百分点，家电、文化用品和汽车类零售增速分别反弹27.5、11.1和8.2个百分点。如2025年以旧换新补贴从1500亿增至2500亿元，参考2024年拉动效应，至少可直接带动0.3-0.4万亿元增量消费。居民超额储蓄方面，以2019年同期消费率为基准测算，城镇居民人均超额储蓄约7900元，相当于2024年城镇人均支出的22.9%。如城镇居民每个季度平均多消费100、200、400元（最近八个季度平均少消费326元），对年化社会消费品零售总额拉动约0.8、1.5、3.1个百分点。但居民超额储蓄能否转化为消费，很大程度上取决于收入预期和就业预期的改善程度。

2025年是宽信用、再平衡之年。宽信用主要通过政府发债融资实现，财政扩张提振内需以对冲潜在关税冲击和外需放缓。内需可能改善、外需可能下行的组合，给宏观经济走向平添复杂性。资产定价逻辑上，重点关注财政增量带动的内需修复链条——特别国债投向领域（两重项目、以旧换新、设备更新）和专项债投向扩围，这是可能出现超预期增长的方向。同时，涨价逻辑有望受益于内需提振，但可能受到美联储维持限制性利率和强势美元的外部扰动。2025年资产定价在总量改善的同时，结构仍然重要。