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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title 六大维度，测算 2025 Table_Title2 2025年展望系列之九 Table_Summary 2025 是宽信用、再平衡之年。宽信用主要是通过政府发债融是宽信用、再平衡之年。宽信用主要是通过政府发债融资来实现，而财政扩张提振内需，以对冲潜在关税冲击和外资来实现，而财政扩张提振内需，以对冲潜在关税冲击和外需放缓，有望逐渐缓解内需相对不足的状态，实现内外需的需放缓，有望逐渐缓解内需相对不足的状态，实现内外需的再平衡。再平衡。测算一测算一：宽信用力度宽信用力度 2025年宽信用发力，相对确定的是财政扩张、中央政府加杠杆，同

2、时降息可能促进企业融资修复。财政扩张带来的增量预估在 2-3 万亿元。参考 2019、2022 企业融资 77%、41%的修复幅度，2025 企业融资增量或在 1.8-3.3 万亿元。测算二测算二：加征关税影响加征关税影响 以加征 10%关税作为基准情形。参考 2018 年美国加征关税的冲击，推算对美出口短期降幅或在 11.5-14.2%。美国从我国进口占其总进口的比例已降至 13.5%，这意味着其对出口的拖累效应约1.6-1.9 个百分点，对 GDP 的直接拖累效应约 0.30-0.37 个百分点。测算三测算三：以旧换新以旧换新、超额储蓄超额储蓄对消费拉动对消费拉动 从 2024 年的政策效

3、应来看，以旧换新对消费的短期提振效应可能介于 1-2 倍之间。如以旧换新补贴规模从 1500 亿增至 2500亿元，参考 2024 的拉动效应，至少可以直接带动 0.3-0.4 万亿元增量消费。同时城镇居民超额储蓄约 7900 元/人，如居民收入预期改善，增量或得到明显提升。测算四测算四：设备更新对投资拉动设备更新对投资拉动 设备更新支持资金或扩容至 2000-2500 亿元，参考 2024 年的乘数（偏保守估计），预计拉动投资 0.6-0.8 万亿元，对投资拉动效应约 0.4-0.8 个百分点。测算测算五五：2025 GDP 节奏节奏 2025 一季度数据“开门红”的概率高，或超 5%。十省

4、专项债项目“自审自发”，二三季度经济数据明显放缓的概率或下降。测算测算六六：CPI何时反弹何时反弹 内需提振或拉动相关链条价格修复。如 CPI 环比中枢回到0.15%，节奏上参考 2015-19 环比，2025 年四季度 CPI 同比可能回升至 1%+。风险提示 国内财政、货币政策出现超预期调整。全球贸易体系出现超预期变化。主要发达经济体财政、货币政策超预期调整。评级及分析师信息 Table_Author 分析师：肖金川分析师：肖金川 邮箱： SAC NO：S1120524030004 证券研究报告|宏观研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2025 年 1 月 21 日 210

5、434 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.测算一：2025 宽信用力度怎么看？.3 2.测算二：加征关税形成的拖累效应有多少？.5 3.测算三：以旧换新、超额储蓄等带来多少增量消费？.7 4.测算四：设备更新、两重项目等带来多少增量投资？.13 5.测算五：如何看待 2025 GDP 节奏？.15 6.测算六：内需提振下，CPI何时升破 1%？.18 7.资产定价逻辑：宽信用、再平衡.22 8.风险提示.22 图表目录 图 1：信贷脉冲指数连续 11 个月同比下降.4 图 2：仅新增社融降幅较大的一些地区，地区 GDP 增速出现较为的明显放缓.

6、5 图 3：关税落地前后，美国从中国进口增速先升后降.6 图 4：零售同比增量的反弹，以限额以上单位为主.7 图 5：限额以上反弹较多的，主要是家电、文化用品和汽车类.8 图 6：城镇和农村居民消费率变化，农村恢复程度相对更高.10 图 7：2019 消费率相对较高的地区，平均消费率降幅也相应较大.11 图 8：各省城镇居民超额储蓄的分化程度较高.12 图 9：消费者信心分项：意愿收入就业.13 图 10：2024H1、2024H2 设备更新补贴、设备工器具购置投资额以及投资增量对比.14 图 11：水利管理、铁路运输和航空运输投资增速在较高水平.15 图 12：2021 以来，一季度 GDP