申港证券报告指出，原奶供需差距正在收窄。2022至2024上半年，我国进口乳品折合生鲜乳累计减少644万吨，活牛进口数量减少26万头（对应奶产量减少200万吨）。2024年前三季度国内牛奶总供给量同比下降1.77%，为近年来首次进入负增长区间。供给端收缩叠加需求端企稳，原奶供需有望在2025年实现平衡。2024Q3乳业板块归母净利润同比增长0.74%，较Q2的-43.51%大幅改善，行业拐点信号已现。

本轮原奶周期下行近3.5年，根本原因在于阶段性供需失衡。需求端，2021年奶类消费增速达11.5%，但疫情后期终端需求放缓，2022年、2023年连续两年负增长（-1.4%、-1.9%）。供给端，2020年牛奶产量突破3400万吨后每年保持200多万吨增量，2023年达4197万吨；进口端2021年折合鲜奶2251万吨创历史新高。供需剪刀差持续扩大导致奶价持续走低。变化正在发生：2024年前三季度牛奶产量同比增速逐季下降（Q1+5.0%、Q2+2.1%、Q3-5.8%），国内总供给量同比下降1.77%。供需差距开始收窄，行业正在从“严重过剩”向“紧平衡”过渡。

进口是原奶供给的重要组成部分，也是本轮周期中收缩最为明显的变量。2021年乳品进口量达历史高峰（超320万吨，折生鲜乳1600余万吨），此后连续下降。2022年折生鲜乳同比下降15.91%，2023年再降12.56%。2022至2024H1，进口乳品折合生鲜乳累计减少644万吨。活牛进口方面，2021年达高峰36万头，2023年腰斩至15万头，2024H1延续下跌趋势（进口不足5万头，同比-51%）。2022至2024H1活牛进口累计减少26.3万头，按年单产9.5吨计算减少牛奶产量200万吨。进口乳品和活牛减少带来的原奶减量已超过国内牛奶增量，原奶过剩主因已从供给过剩转向消费低迷。2024年7月中国生鲜乳均价3.2元/公斤已低于欧美国家，国内外价差逆转将推动进口进一步减少。

国内牛奶产量的变化是供需格局的核心变量。2018-2023年连续6年增长，从3074.6万吨增至4197万吨，年均增量超200万吨。2024年出现转折性变化——前三季度牛奶产量同比增速逐季下降，Q1增长5.0%、Q2增长2.1%、Q3下降5.8%，为近年首次季度同比负增长。2024年1-10月乳制品产量累计同比下降2.3%，下滑持续超半年。产量收缩的驱动力来自产能去化：截至2024年8月奶牛存栏连续6个月环比下降，预计全年淘汰奶牛30-40万头。美国农业部预测2024年国内原奶产量较2023年增长1.3%（增速较2023年的6.74%大幅放缓），荷兰合作银行预测同比增长3.2%。国内产量增速进入下行通道，2025年产量或出现近年首次同比下降。

2025年原奶供需走向平衡的路径清晰。供给端三大约束：国内奶牛存栏去化趋势延续、进口乳品受国内外价差逆转继续减少、活牛进口低位运行；需求端支撑因素：政策端七部门联合发文推广“学生饮用奶”、鼓励发放消费券拉动牛奶消费，宏观经济回暖有望带动消费意愿恢复。中国奶业协会测算，2024年适当压缩奶牛产能（增加淘汰母牛约30万头）可大幅缓解产能过剩。2024年Q3乳业板块业绩已出现边际改善——营收同比-6.29%（较Q2的-14.07%明显收窄）、归母净利润同比+0.74%（较Q2的-43.51%大幅改善）。历史经验表明，奶价企稳回升阶段龙头公司业绩修复弹性显著。原奶周期上行阶段，龙头乳品公司有望获得超额收益，建议关注伊利股份、新乳业等。

表：近年国内牛奶总供给量变化

年份	进口折生鲜乳（万吨）	国内牛奶产量（万吨）	总供给量（万吨）	总供给同比
2021	1,656.55	3,683	5,339.55	+11.94%
2022	1,393.04	3,932	5,325.04	-0.27%
2023	1,218.09	4,197	5,415.09	+1.69%
2024Q1-Q3	884.27	2,902	3,786.27	-1.77%