华西证券报告对2025年油轮运价走势做出明确预判。2025年原油油轮供需差预计转正至+1.6%，供给短缺格局确立。制裁事件将决定运价的短期弹性——2025年第三周VLCC-TCE已反弹至49670美元/天（同比+94%）。需求端的复苏情况将决定运价的上涨高度，中国需求复苏与OPEC+增产计划是关键变量。

2024年VLCC运价呈现波动下行态势，传统旺季Q4并未迎来预期中的爆发。复盘全年，中国石油需求不及预期是运价疲软的根本原因——中国全年原油进口量同比下滑，炼厂开工率受高油价压制低于同期。此外，影子船队占比逐步提升，消化了大量原油运输需求，对合规市场运价产生了严重冲击。

2024年TD3C-TCE均值为34900美元/天，TD20-TCE为37084美元/天。即便在红海危机扰动的Q1，运价短暂上涨后也未能持续。这一运价水平虽仍处盈利区间，但远低于2022-2023年景气周期的峰值水平。

展望2025年，供给端确定性收缩叠加制裁事件催化，运价弹性值得期待。供给端，原油油轮有效运力增速预计仅0.3%-1.1%，VLCC在手订单占运力比不足5%，15年以上船龄占比突破42%。制裁端，影子船队约7%的VLCC已被列入黑名单，有效运力加速出清。

短期看，制裁催化效应已在运价上显现。2025年第三周，VLCC-TCE周均值同比+94%，TD3C同比+119%。随着俄乌谈判、OPEC+4月增产等关键时间点临近，制裁影响存在不确定性，但短期内难有解决方案。长期看，2025年供需差转正至+1.6%，供不应求格局将支撑运价中枢上移。

受益标的方面，华西证券重点关注中远海能（600026.SH，全球领先的能源运输龙头）和招商轮船（601872.SH，油散双驱综合性航运龙头）。

基于克拉克森数据，预测2024年中远海能归母净利润40.63亿元（同比+21.25%）。敏感性分析显示，在TD3C-TCE为40000美元/天、TD20-TCE为40000美元/天的假设下，2025年净利润约47.1亿元。若TD3C升至60000美元/天，净利润约63.0亿元；升至70000美元/天，净利润约70.4亿元。在当前供给刚性确立、需求复苏可期的背景下，油轮运价上行弹性将直接转化为业绩弹性。

中远海能2025年归母净利润敏感性分析（亿元）

TD3C-TCE\TD20-TCE	30,000	40,000	50,000	60,000	70,000
30,000	35.4	39.4	43.1	46.8	50.6
40,000	35.9	39.6	43.4	47.1	50.8
50,000	36.4	40.1	43.9	47.6	51.3
60,000	36.9	40.6	44.4	48.1	51.8
70,000	37.4	41.1	44.9	48.6	52.3