毛利率持续下行是近年来房地产行业最核心的趋势之一。国盛证券《开发房企2024年报综述》显示，2024年重点国央企毛利率降至14.6%（剔除万科后15.6%），重点民企毛利率为16.4%，均处于历史低位。但头部房企之间差异显著——华润置地以21.6%的毛利率断层领先，中国海外发展、新城控股、龙湖集团保持在15%以上。商业运营业务的占比、土地储备的成本结构、减值处理的方式，共同决定了不同房企的毛利率分化。

2024年，重点国央企毛利率14.6%，同比-2.3pct；剔除万科后为15.6%，同比-1.8pct。重点民企毛利率16.4%，同比-1.2pct。从行业整体看，168家开发房企毛利率已从2019年的33.1%降至2024年的15.3%，六年时间腰斩过半。

毛利率持续下行的原因清晰而持续。首先是高价地项目的集中结转。2020、2021年全国土地市场处于高位，房企获取的大量高价地在2023-2025年进入结转周期，直接压低了毛利率读数。其次是新房价格的持续下行。2022年以来全国新房销售均价承压，尤其是三四线城市和部分二线城市，房价下跌幅度较大，进一步侵蚀了利润空间。此外，部分港股公司如越秀地产将资产减值计入营业成本，也导致毛利率的额外承压。

在行业整体毛利率下行的背景下，头部房企之间的毛利率差异显著拉大。2024年，华润置地毛利率21.6%，是重点房企中唯一毛利率在20%以上的企业。新城控股、中国海外发展、龙湖集团毛利率在15%以上，排名靠前。而万科毛利率降至10.2%，同比-5.1pct，在重点房企中降幅最大，开发业务结算毛利率仅9.5%拖累整体。

毛利率分化的核心驱动因素是业务结构。华润置地、新城控股、龙湖集团均持有较大规模的商业运营资产，商业租金收入具有较高的毛利率（通常60%-80%），有效缓冲了开发业务毛利率的下滑。而偏重住宅开发的房企中，中国海外发展凭借其一贯的成本控制能力，毛利率表现靠前。越秀地产、滨江集团毛利率下降较大，滨江集团因结转2020、2021年项目存在自持等原因导致毛利率较低；越秀地产则因减值计入营业成本。

表4：2024年重点房企毛利率排名

排名	公司	2024年毛利率	同比变化	毛利率驱动因素
1	华润置地	21.6%	-3.6pct	商业运营占比高
2	新城控股	19.8%	+1.6pct	商业运营占比高
3	中国海外发展	17.5%	-1.7pct	成本管控能力强
4	龙湖集团	15.8%	-0.8pct	商业运营+土储布局
5	建发国际集团	13.3%	-0.6pct	—
—	万科A	10.2%	-5.1pct	高价地结转拖累

毛利率的企稳需要两个条件：一是高价地库存基本消化完毕，二是新房价格企稳。从库存消化角度看，2020、2021年获取的高价地项目正在持续结转，预计2025-2026年仍有一定规模的高价地进入结算。但2022年以后获取的项目地价相对理性，有望在后续结转中改善毛利率。

从城市布局角度看，聚焦核心城市的房企有望率先实现毛利率企稳。核心城市（一线及强二线）的住房需求更具韧性，价格下跌幅度相对有限，销售去化速度更快。中国海外发展、华润置地、保利发展等房企土地储备聚焦高能级城市，受住房价格下跌影响相对较小，销售确定性更强，未来有望率先实现毛利率企稳。

国盛证券指出，对于还在持续拿地更新土储、且土地储备聚焦核心城市的房企，受到住房价格下跌影响相对小，销售确定性更强，未来也有望率先实现毛利率企稳。华润置地、中国海外发展、招商蛇口、保利发展等头部国央企在核心城市的持续拿地，为其未来毛利率企稳奠定了土储基础。而主营业务包含商业运营的房企，凭借商业租金的高毛利率属性，将在毛利率表现上持续领先行业。