2024年底至2025年一季度，商业REITs二级市场价格涨幅超40%，而商场类上市公司股价表现明显滞后，两者的估值裂口持续扩大。浙商证券2025年5月发布的行业深度报告，从相对估值和绝对估值两个维度重新审视了商场企业的价值锚点。报告核心观点认为，当前商场企业10-16倍的PE估值，无论对比中美长期国债收益率对应的PE水平，还是对比商业REITs动辄30倍以上的估值，均存在显著低估，估值修复的空间已经打开。

浙商证券报告采用了三个参照系来评估商场企业的合理估值区间。第一个锚点是商业公司自身的股息率。当前四家典型商业公司股息率处于7%-10%区间，按照PE=派息率/股息率的公式倒推，若派息率维持在70%-100%的水平，当前10-16倍的PE意味着市场对商业公司的永续增长假设极为保守。

第二个锚点是长期债券收益率。美国十年国债收益率4.5%对应PE为16.67倍，中国十年国债收益率1.7%对应PE为44.12倍。即便取保守的美国国债标准，商场企业的PE估值（10-16倍）也低于16.67倍的参照值。第三个锚点是商业REITs估值。6支商业REITs的平均P/FFO估值约为25倍，部分标的超过30倍，远高于商场企业的PE水平。同样的底层资产属性，在REITs市场和股票市场获得了截然不同的定价，这种估值裂口本身就指向了商场企业的低估状态。

表3：商场企业估值多维度对比

估值锚点	收益率/指标	对应PE估值（倍）
美国十年国债	4.50%	16.67
中国十年国债	1.70%	44.12
希慎兴业	股息率8.4%	11.94
恒隆地产	股息率8.5%	11.83
华润万象生活	股息率7.94%	16.44
太古地产	股息率6.6%	15.18
商业REITs平均	分派率约5%	>30（P/FFO）

商业REITs获得高估值的核心原因，在于其强制分红制度、资产透明度以及税收中性结构。REITs投资者可以清晰追踪底层项目的出租率、租金收缴率、客流量等经营指标，且每年约5%的现金分派率具有较高的确定性。这种确定性在低利率环境中被赋予了较高的估值溢价。

浙商证券报告认为，商业REITs的高估值对商场企业估值修复具有正向启示意义。如果市场认可商业REITs 25-30倍的P/FFO估值是合理的，那么持有多个优质商业资产、管理能力更强、风险更为分散的商场上市企业，没有理由长期停留在10-16倍的PE水平。从资产拆解价值的角度看，商场企业的NAV（净资产价值）通常远高于当前市值，折价率普遍在30%-50%区间。一旦市场情绪回暖或公司层面释放明确的股东回报信号，这一折价有望显著收窄。

在四家典型商业公司中，华润万象生活的估值（16.44倍PE）显著高于三家港资企业（恒隆地产11.83倍、希慎兴业11.94倍、太古地产15.18倍）。这一差异反映了市场对成长性的定价：华润万象生活凭借管理规模的持续扩张（2024年在管购物中心122个，同比增长20.8%），营收和利润增速保持双位数增长，成长性溢价较为充分。

而港资商业企业虽然增速平缓，但其估值折价可能过度反映了市场对其成长性的悲观预期。恒隆地产2025年起杭州恒隆广场、无锡恒隆广场二期将陆续开业；太古地产十年千亿投资计划截至2024年末已承诺投放约670亿港元，其中内地460亿港元。两家港资企业并非没有增长点，其内地增量项目进入集中兑现期后，有望带动租金收入和盈利增速回升，进而触发估值修复。浙商证券指出，当前港资商业企业的股息率普遍在8%以上，即便不考虑股价上涨，仅分红回报已具备较强吸引力，估值修复是时间问题而非方向问题。

浙商证券报告提出了商场企业估值修复的若干催化剂。首先是宏观层面的政策变化。2025年政策发力方向明确指向拉动消费，消费类公司有望迎来估值修复。商场作为消费基础设施的核心载体，将直接受益于消费回暖带来的租金收入改善和资产价值重估。

其次是公司层面的股东回报加码。华润万象生活2024年大幅提升派息率的做法，为行业树立了标杆。如果更多商业公司跟进提升派息比例或启动回购，将直接推动公式PE=派息率/股息率中的分子端上行，带动估值修复。再次是REITs与股票之间的估值套利机制。当同一资产在REITs市场的定价远高于股票市场时，上市公司有动力将优质商业资产分拆REITs上市，通过资产重估释放价值。这种资本运作一旦落地，将对母公司股价形成直接的催化作用。从时间窗口看，若中国十年国债收益率长期维持在2%以下的低位，高股息商业资产的相对吸引力将持续提升，估值修复具备可持续性。

浙商证券报告同样提示了若干可能制约估值修复的风险因素。一是经营业绩不及预期。若消费复苏力度持续偏弱，商场出租率和租金水平承压，盈利预测的下修将抵消估值修复的空间。二是商业项目竞争加剧。优质区位的新增供应若集中入市，可能对存量项目的租金和出租率形成挤压。三是宏观经济超预期下行。经济增速若进一步放缓，居民消费能力和意愿的收缩将直接冲击商场现金流。四是估值方法切换导致估值结果波动。DCF绝对估值法对租金增长率和折现率的假设高度敏感，测算结果的波动可能影响市场对合理估值区间的判断。

综合来看，商场企业当前10-16倍的PE估值已较为充分地反映了悲观预期。在7%-10%股息率的保护下，下行风险相对有限，而一旦宏观环境改善或公司层面释放积极信号，估值修复的弹性值得期待。浙商证券维持行业“看好”评级，认为商业资产的“永续现金流”属性在当前市场环境下弥足珍贵。