原奶价格下行周期正在持续增厚乳企利润弹性。山西证券报告指出，24年底主产区生鲜乳均价3.11元/kg（同比-15%），全年均价3.3元/kg（同比-13.5%），奶价仍处下行通道。供给端奶牛存栏去化偏慢，25年奶价预计仍将保持低位，乳企成本端持续受益。伊利股份毛销差在奶价下行周期中持续改善，新乳业发力低温奶利润弹性释放。本文从原奶价格、需求复苏、配置价值三个维度分析乳制品板块的投资机会。

24年奶价继续处于下行通道，主产区生鲜乳均价从年初约3.7元/kg跌至年底3.11元/kg（同比-15%），全年均价约3.3元/kg（同比-13.5%），趋势上持续回落尚未触底。海外层面，新西兰全脂奶粉24年全年拍卖均价3439美元/公吨（同比+11.6%），但国内生鲜乳用量远大于海外大包粉，且国内产能充裕背景下国产粉替代，乳企整体原奶成本下降明显。展望25年，需求端预计略有复苏但尚未具备原奶用量大幅提升基础；供给端，牧场养殖技术提升及奶牛单产不断提高，牛肉价格较低背景下奶牛存栏去化进度偏慢，预计奶价仍将保持低位。

乳制品24年需求承压明显。宏观层面，1-11月乳制品产量累计同比下降2.4%；微观层面，伊利液体乳24Q1/Q2/Q3营收分别同比-6.8%/-19.6%/-10.3%，Q3降幅环比有所收窄。从品类结构看，常温酸奶和低温酸奶需求偏弱，白奶需求相对坚挺，低温巴氏奶预计仍保持正增长，奶酪收入增速回落，奶粉整体受新生儿减少影响但国产龙头市占率有所提升。展望25年，考虑产品刚需属性及生育支持政策，在渠道库存调整叠加同期收入低基数背景下，行业收入有望弱修复，龙头企业表现有望更优。

原奶成本下降对乳企盈利能力的提振效果显著。复盘伊利、蒙牛近三年财报，奶价下行周期中毛销差（毛利率-销售费用率）在绝大部分时间内同比处于上升通道——奶价下跌对毛利率的利好足以覆盖销售费用率提升。伊利毛销差持续改善，蒙牛同样受益。费用端，目前奶价低位下企业在费用使用上较为宽裕，但乳业双寡头格局已然稳定，增加费用对收入边际拉动有限，预计龙头乳企会理性谨慎增加费用，销售费用率温和上涨，低奶价带来的毛利率提升可覆盖费用率上升。选股角度，成长性尤为稀缺——建议关注战略上发力低温、持续推新、利润弹性释放的新乳业；稳健配置角度，建议关注受益成本红利+高股息的伊利股份。

乳制品龙头具备高股息配置价值。伊利股份股息率TTM约4-5%，在当前低利率环境下具备吸引力，且分红政策稳健。新乳业作为区域优质乳企，发力低温奶赛道——24年前三季度营收同比+约8%，归母净利润同比+约20%，成长性稀缺。25年乳企成本端仍有望受益原奶低位，毛利率改善确定性较强，费用率温和上升背景下利润率仍将改善。建议关注新乳业（低温放量+利润释放）、伊利股份（成本红利+高股息）。

乳制品主要公司盈利与股息率

公司	24Q1-3营收同比	24Q3营收同比	股息率TTM（%）	核心逻辑
伊利股份	约-5%	约-3%	约4-5%	原奶成本红利+高股息
新乳业	约+8%	约+6%	约1-2%	低温放量+利润释放