国泰君安证券报告分析了日本保险资金在长期低利率环境下的资产配置演变。日本国内长端利率自20世纪90年代以来持续走低，日本寿险公司通过在国内外权益市场和全球债券市场广泛配置，有效维持了投资收益水平。外国证券占日本保险资金运用比重从1980年的2.4%大幅提升至2022年末的23.8%，其中外国固收资产占比达95.7%。国泰君安认为，日本经验表明低利率环境下全球资产配置是维持投资收益的必要手段，国内险资出海配置仍有较大提升空间。

上世纪90年代以来日本经济长期停滞，日本央行持续降息使长端利率长期维持在0%-1%甚至负利率区间，日本国内固定收益类资产吸引力大幅下降。与此同时，日本保险公司负债端仍面临较高的预定利率成本压力，收益率缺口不断扩大。在此背景下，日本寿险公司被迫在全球市场寻求较高收益的投资标的。外国证券占比从1980年的2.4%持续攀升至2022年末的23.8%，日本保险资金成为全球债券市场的重要买家。外国证券的配置依然以固定收益类为主，2011-2022年外国固收资产配置比重持续维持在90%以上，截至2022年末达95.7%，外国权益仅占4.3%，区域分布主要集中在北美和欧洲市场。

尽管加大了海外配置力度，日本国内固定收益资产仍是保险资金的基本盘。2022年日本人身险公司固收类资产占比达78%，其中政府债长期维持在40%以上，保险成为日本政府债继日本央行后的第二大持有者。配置政府债的重要原因在于其有相较于其他固收资产更长的资产久期，能更好匹配保险负债端的长久期特征。近年来受长端利率降至0%附近影响，政府债占比略有下降，但仍是国内配置的绝对主力。日本经验表明，即使在极端低利率环境下，保险资金仍需保留相当比例国内长久期利率债以匹配资产负债久期，海外配置是对国内收益不足的补充而非替代。

在长端利率长期下行背景下，日本保险资金在大类资产配置中逐步增加股票配置力度，国内外股票均呈稳步提升趋势。权益资产配置有利于提升整体投资收益率，但权益市场波动也带来投资收益不稳定的风险。日本保险资金的应对策略是国内外权益同步配置——2013年日本国内权益市场波动导致国内权益投资收益承压，而当期海外市场权益投资收益保持稳定，有效缓冲了当期一般账户投资收益率的波动。国泰君安认为，日本经验证明全球分散配置不仅是为了获取更高收益，也是为了分散单一市场的系统性风险。国内险资当前海外配置比例远低于日本，在新会计准则下通过海外权益配置分散利润波动具有重要意义。

日本保险资金运用经历了从“国内固收为主”到“国内固收+海外固收+海内外权益”的多元化演变。核心经验包括：国内长久期利率债仍为资产负债匹配的基本盘，占比需保持在40%以上；海外固定收益资产是低利率环境下获取超额收益的主要来源；海内外权益资产同步配置可在提升收益的同时分散市场风险。国泰君安认为，当前国内险资海外配置占比不足2%，与日本23.8%的水平差距显著，随着国内长端利率持续下行和人民币国际化推进，国内险资出海配置空间广阔，具备海外投资能力的大型保险资管公司将获得差异化优势。

表3：日本保险资金资产配置结构变化（1980-2022年）

资产类别	1980年占比	2000年占比	2022年占比	变化趋势
国内债券	约60%	约55%	约52%	↓缓慢下降
其中：政府债	约40%	约42%	约40.6%	→基本稳定
国内股票	约15%	约12%	约14%	→波动中稳定
外国证券	2.4%	约12%	23.8%	↑大幅提升
其中：外国固收	-	约11%	约22.8%	↑持续提升
其他（贷款、不动产等）	约23%	约21%	约10%	↓下降