东吴证券最新研报指出，券商自营投资的“黄金时代”正在发生结构性转变。过去数年，固收类自营通过利率下行和信用利差压缩实现了可观的收益，但当前十年期国债收益率已降至1.8%以下的历史低位，信用债利差亦压缩至历史最低水平。固收资产配置难度不断加大，“躺赢时代”或已成过去式。在此背景下，券商自营正加速向“固收+”策略转型——以债券仓位为底仓，增配可转债、OCI权益工具和永续债，辅以低波动的权益仓位，构建更加多元化的收益来源。

券商固收类自营在过去几年实现了较高的正收益，这一成绩的背后是利率持续下行带来的资本利得。2014年以来，中债国债总全价指数和中债信用债总全价指数趋势向上，券商通过加杠杆、拉久期、信用下沉等方式获取了可观的收益。十年期国债收益率的阶段性最高点持续下降，最低点也在不断向下突破，2024年12月一度降至1.8%以下。但东吴证券认为，这一模式的可持续性正面临根本性挑战。从空间上看，利率已在历史低位，继续下行空间持续缩窄，利率债的黄金时代或已过去。从信用端看，信用债相关利差均已压缩至历史低位，信用下沉策略的空间同样有限。从长期基本面看，中国经济实际GDP增速将随人口增速放缓、城镇化及全球化进程放缓而缓步下行，长端利率中枢大概率会继续逐步下移，但短期而言进一步大幅下行的空间已相当有限。这意味着券商固收自营单纯依赖利率下行获取资本利得的模式将难以为继，收益率将更多地依赖票息收入而非价差收入。

可转债是“固收+”策略中重要的配置工具。可转债具有债权和股权的双重特性——市场下跌时债底提供保护，回撤相对较小；市场上涨时股性带来向上弹性，可分享股票上涨的资本利得。这一不对称的风险收益特征使其在低利率环境中具备独特的配置价值。从市场规模来看，2010年以来可转债共发行1038只，发行规模1.66万亿元。但可转债市场受发行制度和股市行情影响，规模和数量波动较大——发行最少的年份仅5只（171亿元），最巅峰的年份发行219只（近2800亿元）。这种波动性使得可转债无法成为承载量巨大的可持续投资策略，而是更适合作为契合特定市场环境的阶段性配置工具。在利率下行空间收窄、信用利差压缩殆尽的当下，可转债的配置性价比正在提升，尤其对于希望获取超额收益又不愿承担过大回撤风险的券商自营盘而言。

表：券商“固收+”多元化配置工具对比

配置工具	当前收益率/估值水平	核心优势	配置制约因素
十年期国债	1.8%以下（历史低位）	无信用风险、流动性好	收益率过低，资本利得空间有限
信用债	利差压缩至历史低位	票息高于利率债	信用利差保护不足，配置难度大
可转债	发行规模1.66万亿（历史累计）	债底保底+股性弹性	市场规模波动大，容量受限
OCI红利资产	股息率5.04%（超额3pct+）	稳定股息+利润表不波动	需筛选优质高股息标的
永续债	收益率高于同等级信用债	增厚收益+优化资本结构	发行主体集中，流动性有限

OCI账户下的红利类资产是当前券商自营配置的重点方向。2023年以来权益市场波动加大，而高股息类资产表现优异，券商开始重视红利类资产的配置。从前十券商合并口径数据看，其他权益工具占比由2022年的1%提升至2024年上半年的6%。OCI权益工具的核心吸引力在于其独特的会计处理方式——公允价值变动计入其他综合收益而非当期损益，这使得券商可以在不增加利润表波动的前提下配置权益资产、获取股息收入。2024年末十年期国债收益率跌破1.8%，而中证红利指数平均股息率仍有5.04%，超额收益超过3个百分点。在低利率环境中，这一收益率差距使红利类资产具备显著的配置价值。从股息率趋势看，中证红利指数成分股的现金分红总额持续增长，股息率维持在较高水平。东吴证券认为，未来伴随着债券收益率下行、固收类资产配置难度加大，OCI账户下的红利类资产仍将是券商自营资产配置的重要方向。高股息策略在“利率下行+市场波动”的环境中兼具防御性和收益性，适合作为券商自营组合的“压舱石”配置。

除可转债和OCI红利资产外，永续债和SFISF互换便利工具也为券商自营提供了新的配置选择。永续债方面，2023年以来不少头部券商增加了其他权益工具的规模，除红利类资产外大多是增配了永续债，如中信证券、申万宏源、招商证券等。永续债具有久期长、收益率高于同等级信用债的特点，适合在低利率环境中作为收益增厚工具。SFISF（证券、基金、保险公司互换便利）是2024年10月央行创设的新工具，首期5000亿元，已落地两批合计1050亿元，参与机构扩容至40家。SFISF不消耗非银机构净资本、降低风控指标影响、可计入OCI权益账户，三重灵活性使券商可以在不显著影响利润表的前提下增加权益持仓，盘活存量资产。东吴证券认为，券商自营未来的核心竞争能力将从“方向性判断能力”转向“资产配置效能优化能力”，如何在低利率环境中构建兼具收益性和稳健性的投资组合，将是决定券商自营业绩分化的重要因素。

在固收+策略中，方向性权益自营扮演的是“保持弹性”的角色，而非核心配置。头部券商仍偏好非方向性自营，尤其是客需类业务。传统的方向性投资完全随行就市，券商在信息和资金方面并无显著优势，叠加近年来科技股占比提升、市场波动加大的背景，方向性权益自营的风险收益比持续下降。东吴证券认为，方向性权益自营在券商整体自营组合中应保持一定弹性，但不宜作为核心收益来源。头部券商更倾向于通过股指期货、场外期权等工具发展非方向性投资，弱化权益市场波动对盈利的影响。尽管当前衍生品严监管背景下业务规模有所收缩，但非方向性转型仍是大型券商自营业务的中长期方向。在“固收+”的框架下，方向性权益头寸更适合作为组合的“进攻端”，在市场出现确定性机会时适度参与，获取超额收益弹性，而组合的“防守端”则由OCI红利资产、可转债和永续债等工具构成，提供稳定的现金流和下行保护。