【华源证券】固收专题报告：券商自营投债有何特征？-260106（15页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收专题报告固收专题报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人张一帆券商自营投债有何特征？券商自营投债有何特征？投资要点：投资要点：券商自营金融投资项目通常包含交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他券商自营金融投资项目通常包含交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资四个财务报表项目。权益工具投资四个财务报表项目。截至 25Q2，43 家上市券商自营（本文讨论的均为券商自营的金融投资）金融投资总规模为 6.78 万亿元。按报表科目划分

2、，交易性金融资产规模 4.77 万亿元，占比 70.42%；其他债权投资规模 1.35 万亿元，占比19.85%；其他权益工具投资规模 0.57 万亿元，占比 8.47%；债权投资规模 0.09 万亿元，占比 1.26%。按资产类别划分，债券投资规模约 4.17 万亿元，占比 61.45%；股票投资规模 0.82 万亿元，占比 12.13%；基金及其他投资规模 1.79 万亿元，占比26.42%。自 23Q4 至 25Q2，从报表科目来看，交易性金融资产规模增长较多，主要系债券投资与基金及其他投资两大类别的增长。券商自营所投资信用债普遍放入券商自营所投资信用债普遍放入 FVOCIFVOCI 账

3、户账户，而非而非 ACAC 账户账户。尽管券商自营在投资信用债时主要采取配置思路，但真正放入“债权投资”（AC 账户）的信用债规模却很小，原因或系：1）部分信用债存在如赎回、回售、利率跳升等特殊条款，以及券商流动性管理需要（质押回购融资）使其无法通过 SPPI 测试；2）放入 FVOCI 方便进行利润平滑，及减少出售限制。据估算，25Q2 上市券商其他债权投资科目中信用债规模合计约为 0.57 万亿元，而 AC 账户中信用债规模合计仅为约 180 亿元。根据中债登、上清所、上交所及深交所登记结算统计数据，截至根据中债登、上清所、上交所及深交所登记结算统计数据，截至 25Q325Q3 证券自营债

4、证券自营债券托管规模为券托管规模为 4.54.5 万亿元万亿元，主要债券投资品种为利率债主要债券投资品种为利率债。截至 25Q3，券商自营利率债投资占比 50.63%，信用债占比 39.31%，同业存单占比 4.51%，可转债/可交债占比 1.47%，其他债券占比 4.08%，其中其他债券包括熊猫债及结构化融资工具等。截至 25Q3，利率债中，国债规模占比 47.08%，地方政府债占比 42.35%。券商自营利率债投资以交易盘为主，信用债投资以配置盘为主。券商自营利率债投资以交易盘为主，信用债投资以配置盘为主。券商自营利率债投资操作往往呈现顺周期性，即在收益率下行周期中，倾向于增持利率债。信用

5、债投资行为则与信用利差变化往往存在一定的同向变动关系。当信用利差处于高位时，市场提供的信用风险溢价补偿充足，券商倾向于增加配置以获取溢价收益；而当利差收窄至较低水平时，风险收益比下降，券商则会相应调降持仓或放缓增配节奏。超长利率债交易越来越活跃。超长利率债交易越来越活跃。券商自营资金对超长期利率债（剩余期限券商自营资金对超长期利率债（剩余期限 2 20 0 年以上年以上，下同下同）的季度交易规模呈趋势性扩张的季度交易规模呈趋势性扩张。自 23Q1 至 25Q3，超长期利率债买入与卖出规模同步显著增长，且自 25 年以来增速有所加快，25Q3 单季买卖规模均突破 6 万亿元，约为 23 年同期的

6、 3 倍以上。此现象或主要体现了券商自营资金博取波段价差收益的交易性需求。信用债信用债（含中票含中票、短融短融、企业债企业债）季度交易规模呈趋势性收缩季度交易规模呈趋势性收缩。自 23Q1 至 25Q3，信用债买入与卖出规模均从约 2.7 万亿元水平震荡收缩至 2 万亿元左右，或缘于券商自营风险偏好收敛、资本约束强化与流动性需求上升。25Q325Q3 券券商自营在超长利率债交易量中占比为商自营在超长利率债交易量中占比为 45.22%45.22%，为市场核心交易力量。，为市场核心交易力量。风险提示：风险提示：流动性管理风险、波段交易风险、杠杆策略失效风险2 20 02 26 6 年年 0 01